淺析我國(guó)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新 論文

淺析我國(guó)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新

鄒建輝1玉東平1謝文華2

(1.廣西大學(xué)商學(xué)院,廣西南寧530004;2.中共南寧市委辦綜合處,廣西南寧530012)

[摘要]處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)上市公司面臨的問(wèn)題很多,解決這些問(wèn)題,是一個(gè)浩大的系統(tǒng)工程。本文從我國(guó)上市公司的股權(quán)內(nèi)變即與經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析角度出發(fā),指出我國(guó)上市公司股權(quán)運(yùn)作績(jī)效不理想的根本出路是合理的制度創(chuàng)新。

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng);制度;創(chuàng)新

[中圖分類號(hào)]F830.9[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004—4434(2000)02—0028—04

  上市公司的股權(quán)內(nèi)變是指上市公司的股本總額所代表的資產(chǎn)總額不變的情況下所發(fā)生的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的改變。

一

1.總體上說(shuō),股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換,是上市公司各種資產(chǎn)重組方式中業(yè)績(jī)提升最快的。上市公司各種方式的重組中,以股權(quán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)置換對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響程度最大,1997年,采取這種方式重組的公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度平均為30%和68.77%,遠(yuǎn)高于并購(gòu)和投資參股的20.88%和22.09%。1998年上海本地的14家股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換的上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)100%。其業(yè)績(jī)大幅度提升的原因在于:一方面,通過(guò)股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓,獲得了可觀的收益或大幅度降低公司負(fù)債;另一方面,被注入的新資產(chǎn)又往往給公司帶來(lái)一筆豐厚的利潤(rùn)。

2.部分虧損企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重,只有通過(guò)資產(chǎn)置換,才能改變其狀況。連續(xù)兩年虧損或嚴(yán)重虧損的企業(yè)由于負(fù)擔(dān)特別沉重,只有通過(guò)資產(chǎn)置換其狀況才能有根本的改變,即通過(guò)劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入來(lái)增加業(yè)務(wù)收入,而管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用卻相應(yīng)大幅度降低了。

3.股權(quán)轉(zhuǎn)讓中主業(yè)發(fā)生改變的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)于主業(yè)未發(fā)生改變的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,大多數(shù)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)并未發(fā)生重大的改變,如長(zhǎng)城特鋼、深特力、廣西虎威、湘火炬、株州慶云等,這類公司的業(yè)績(jī)變化不明顯。另一類控制權(quán)轉(zhuǎn)移后,新控股股東對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和發(fā)展方向都作了重大調(diào)整或改變,這部分公司的業(yè)績(jī)是明顯的,如:山東蘭陵集團(tuán)成為環(huán)宇股份化的第一大絕對(duì)控股股東后,經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組,將原來(lái)環(huán)宇股份化的魯南大廈,人民商場(chǎng)和國(guó)貿(mào)公司以14512萬(wàn)元的價(jià)格出讓給山東蘭陵集團(tuán),同時(shí)分別以3631萬(wàn)元、3765萬(wàn)元、7116萬(wàn)元的價(jià)格獲得蘭陵集團(tuán)下屬二個(gè)酒廠及一個(gè)股份有限公司20.6%的股權(quán),實(shí)現(xiàn)了主業(yè)由商業(yè)向酒業(yè)的徹底改變。1997年實(shí)際每股稅后利潤(rùn)0.30元,而1996年為0.01元。

二

  股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換,取得了一定的績(jī)效,但存在的問(wèn)題也很多,不應(yīng)過(guò)分樂(lè)觀。

1.關(guān)聯(lián)交易多,公平交易規(guī)劃受到破壞。股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升大部分是得到其控股股東的大力支持,這些控股股東把自己最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司,而把上市公司剝離出來(lái)的不良資產(chǎn)“包袱”背起來(lái)。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),被置換出來(lái)的不良資產(chǎn)是從一個(gè)“籃子”里被裝到另一個(gè)“籃子”里,問(wèn)題并沒(méi)有解決,最后的負(fù)擔(dān)還是國(guó)家承擔(dān),要么銀行破產(chǎn),要么國(guó)家出來(lái)核銷呆帳、壞帳等等,這種關(guān)聯(lián)交易短期是救活了上市公司,但造成了極大的不公平,同樣是國(guó)有企業(yè),別的上市公司為什么就沒(méi)有同等的待遇?

2.上市公司行為短期化,風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱。既然股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換能帶來(lái)效益,一些微利、虧損的上市公司幾乎是年年在重組,有的上市公司第一大股東一年之內(nèi)可以變換三次,有的當(dāng)年置換過(guò)來(lái)的所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)次年又被作為劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去,其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總是績(jī)優(yōu)變績(jī)劣績(jī)劣變績(jī)優(yōu),這種大起大落式的所謂重組,助長(zhǎng)了資本市場(chǎng)的投機(jī)氣氛,我國(guó)證券主管部門對(duì)這種短期行為缺乏嚴(yán)格的制約措施和嚴(yán)厲的制裁。同時(shí)一些公司風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱,盲目進(jìn)行資產(chǎn)的買賣置換,不注意加強(qiáng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù),最后造成巨額的虧損。

3.突擊性重組,“報(bào)表重組”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)上市公司的重組,特別是資產(chǎn)剝離,資產(chǎn)置換有明顯的“年末效應(yīng)”,越到年末,頻率越高,有明顯的時(shí)間特征。這種年底的突擊重組目的無(wú)非是為了達(dá)到配股資格或避免步入虧損行列,突擊重組的極端表現(xiàn)形式是報(bào)表的重組。資產(chǎn)置換的原意是通過(guò)雙方資產(chǎn)交換,重新聚集上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力,但對(duì)一些上市公司而言,資產(chǎn)置換往往成了編制年報(bào)會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)合并報(bào)表的問(wèn)題,原來(lái)合并在控股股東下的,現(xiàn)在合并到上市公司中,以此來(lái)提升公司業(yè)績(jī),這方面我國(guó)對(duì)上市公司有事后審查制度,但處罰不嚴(yán),因而也不構(gòu)成太多的約束。

4.國(guó)有資產(chǎn)有流失之虞。上市公司不良資產(chǎn)的剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)有積極的意義,但對(duì)全社會(huì)的福利水平并沒(méi)有增加,而目前資產(chǎn)卻出現(xiàn)流失的問(wèn)題,因?yàn)閮H僅針對(duì)原來(lái)就存在的不同質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行換位,一方利益的取得肯定會(huì)以損害另一方利潤(rùn)為前提。

三

  面對(duì)我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)自有的缺陷,以及由此產(chǎn)生的上市股權(quán)運(yùn)作中的業(yè)績(jī)低下的現(xiàn)實(shí),我國(guó)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新將成為必然。而這種制度創(chuàng)新目前只有由政府適度干預(yù),實(shí)行強(qiáng)制性的制度變遷才能實(shí)現(xiàn)。具體說(shuō)這種制度變遷主要集中在以下三個(gè)方面:

1.產(chǎn)權(quán)多元化和國(guó)有企業(yè)的退出機(jī)制�，F(xiàn)代企業(yè)制度的三個(gè)基本特征是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化,責(zé)權(quán)的有限性和公司治理的法人性。傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的基本特征是政權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)相結(jié)合的政府為產(chǎn)權(quán)主體。雖然經(jīng)過(guò)企業(yè)化的改革,出資人所有權(quán)和企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)分離,即明晰了產(chǎn)權(quán),但是,由于這種產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)不是多元投資主體的股份制企業(yè),而是政府一元投資主體的國(guó)有獨(dú)資企業(yè),仍然達(dá)不到現(xiàn)代企業(yè)制度的基本要求。要從根本上實(shí)行政企分開,只有經(jīng)過(guò)產(chǎn)權(quán)的多元化,國(guó)有資產(chǎn)從多數(shù)行業(yè)中退出所有者的角色,才能使政府的行政干預(yù)縮小到少數(shù)企業(yè)的范圍內(nèi),也才能使政府真正從過(guò)多所有者角色的糾纏中擺脫出來(lái),行使宏觀經(jīng)濟(jì)管理者的職能,解決企業(yè)深層次的問(wèn)題,才能形成真正有效的法人治理結(jié)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)多元化包括營(yíng)造多種所有制經(jīng)濟(jì)平等競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)有企業(yè)從一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出這兩個(gè)同時(shí)并進(jìn)的戰(zhàn)略選擇。

  國(guó)有資產(chǎn)從一般競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)中退出,通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組、破產(chǎn)清算等方式重組將國(guó)有資產(chǎn)從低效率的小型企業(yè)和一般競(jìng)爭(zhēng)性部門中轉(zhuǎn)移出來(lái),集中到戰(zhàn)略性的部門,這些部門包括:(1)關(guān)系國(guó)家安全的軍事、航天、造幣等工業(yè);(2)大型基礎(chǔ)設(shè)施和公益設(shè)施、大江大河、森林保護(hù)、沙漠治理;(3)具有全局性、長(zhǎng)期性和具有戰(zhàn)略意義的高新技術(shù)開發(fā)。

  國(guó)有企業(yè)的退出不會(huì)導(dǎo)致私有化,它的結(jié)果是推動(dòng)了多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的形成,其依據(jù)是:(1)國(guó)有企業(yè)的退出是一種資產(chǎn)有償轉(zhuǎn)讓行為,只改變國(guó)有資產(chǎn)的存在形態(tài),不管是股份制、出售拍賣、聯(lián)合與兼并、破產(chǎn)清算,它們的共同特征都是有償方式。因此只是資本存在的不同形態(tài)之間相互轉(zhuǎn)化;(2)國(guó)有企業(yè)退出不會(huì)改變公有制的主導(dǎo)地位。國(guó)有經(jīng)濟(jì)無(wú)所不在的地位,從表面上看似乎加強(qiáng)了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)主體地位,但實(shí)際上這種狀況極大地削弱了國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,限制了國(guó)有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮,國(guó)家無(wú)力籌措、滿足龐大數(shù)量的國(guó)有企業(yè)資金需求。因此公有制主導(dǎo)地位應(yīng)體現(xiàn)在質(zhì)上,體現(xiàn)在掌握國(guó)家經(jīng)濟(jì)的命脈上;(3)國(guó)有企業(yè)的退出只意味著公有制實(shí)現(xiàn)形式的改變。股份制、股份合作制、內(nèi)部職工持股(ESOP)等,特別是采取將國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)為職工內(nèi)部持股的股份制和股份合作制,既降低了退出成本又較好地解決了職工的就業(yè)問(wèn)題和所有者身份問(wèn)題,有利于形成高效的法人治理結(jié)構(gòu)。

  產(chǎn)權(quán)多元化的另一戰(zhàn)略選擇是要營(yíng)造多種所有制經(jīng)濟(jì)平等競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。這就必須做到:(1)清除對(duì)不同所有制經(jīng)濟(jì)的差別待遇,非國(guó)有經(jīng)濟(jì)在法律地位,以及價(jià)格、稅收、融資、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面與國(guó)有企業(yè)一律平等;(2)除極少數(shù)特殊行業(yè)以外,拆除種種行業(yè)進(jìn)入的限制和壁壘,允許不同的企業(yè)自由進(jìn)入,平等競(jìng)爭(zhēng);(3)適應(yīng)現(xiàn)代社會(huì)生產(chǎn)力的各個(gè)層次,鼓勵(lì)支持多種非國(guó)有經(jīng)濟(jì)成份包括個(gè)體經(jīng)濟(jì)、合伙制經(jīng)濟(jì)和其他民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.重塑國(guó)有資產(chǎn)管理體制。國(guó)有資產(chǎn)管理的核心問(wèn)題是誰(shuí)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)負(fù)債、如何負(fù)債、誰(shuí)來(lái)監(jiān)督。改革以來(lái),國(guó)有資產(chǎn)的管理體制有了各種形式的改變,但仍未從根本上理順國(guó)有資產(chǎn)管理的體制。這已嚴(yán)重影響了國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有股權(quán)的運(yùn)營(yíng)效率,因此必須建立一個(gè)確保國(guó)有資產(chǎn)所有人負(fù)責(zé),有人監(jiān)督,行政職能及所有者職能分開的新體制。

  國(guó)有資產(chǎn)管理體制改為垂直一體化的領(lǐng)導(dǎo)。目前,地方國(guó)有資產(chǎn)管理局既是地方政府中的一個(gè)部門,受地方政府塊塊領(lǐng)導(dǎo)、又受國(guó)家國(guó)資局的條條管轄,為強(qiáng)化國(guó)有資產(chǎn)的管理,需打破地方的塊塊分割。因此,建議建立全國(guó)垂直領(lǐng)導(dǎo)的國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),即國(guó)家國(guó)資局行使全國(guó)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理的職能,在全國(guó)分設(shè)幾大分部(如按大地區(qū)建制、分為九大或十大分部),由國(guó)家國(guó)資局派駐,任免分部國(guó)資局的領(lǐng)導(dǎo)干部和工作人員。國(guó)家國(guó)資局主要職責(zé)是:(1)擬定維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)安全的政策、法規(guī);(2)建立全面、準(zhǔn)確、及時(shí)反映國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)作狀況的信息系統(tǒng);(3)對(duì)國(guó)有控股公司進(jìn)行巡查和評(píng)審;(4)對(duì)地方國(guó)資局人員業(yè)績(jī)考核和獎(jiǎng)懲、調(diào)配。各地區(qū)分部國(guó)資局的職責(zé)是貫徹落實(shí)國(guó)家國(guó)資局的政策、法規(guī),對(duì)所轄區(qū)域的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司進(jìn)行監(jiān)督、考核和人員任免。

  建立國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)。國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)控股公司,其職能是:(1)國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng);(2)國(guó)有股股權(quán)代表的派出和管理;(3)對(duì)控股公司下屬的合資、控股公司實(shí)行監(jiān)管。各地方國(guó)有資產(chǎn)控股公司對(duì)所在區(qū)域的國(guó)家國(guó)資局分部負(fù)責(zé),后者對(duì)前者的考核依據(jù)是具有法定資格的中介機(jī)構(gòu)的定期評(píng)估結(jié)果,其資產(chǎn)保值、增值的幅度是其業(yè)績(jī)體現(xiàn),它是企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的法人。

  國(guó)有資產(chǎn)控股公司對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的監(jiān)管。國(guó)有資產(chǎn)控股公司是國(guó)有股股權(quán)的直接代表,派出代表?yè)?dān)任控股企業(yè)的董事,并通過(guò)董事會(huì)來(lái)掌握和控制企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和重大經(jīng)營(yíng)決策。國(guó)有資產(chǎn)控股公司作為財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的代表進(jìn)入規(guī)范的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中。

3.完善證券市場(chǎng)監(jiān)管體系。透析我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和現(xiàn)狀,建立適合我國(guó)國(guó)情的證券市場(chǎng)管理體制,必須處理好四種關(guān)系:國(guó)家證券主管機(jī)構(gòu)與其他相關(guān)部門之間的關(guān)系;(2)中央證券主管機(jī)構(gòu)與地方政府的關(guān)系;(3)政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)與證券市場(chǎng)的關(guān)系;(4)政府監(jiān)管與證券市場(chǎng)自律的關(guān)系。理想的證券市場(chǎng)管理體制應(yīng)是中央集中管理下充分發(fā)揮證交所和行業(yè)自律組織的管理功能、綜合運(yùn)用法律和市場(chǎng)調(diào)節(jié)手段實(shí)行統(tǒng)一管理與市場(chǎng)自律相結(jié)合的體制。

  處理好四種關(guān)系,涉及方方面面,主要有:(1)以《證券法》、《公司法》為主線建立健全各種法律、法規(guī),做到以法治市;(2)注重培育市場(chǎng),避免行政過(guò)度干預(yù)——市場(chǎng)機(jī)制在微觀資源配置方面是迄今為止人類所擁有最有效的手段,但市場(chǎng)也不是萬(wàn)能的,也有“市場(chǎng)失效”的現(xiàn)象存在。這時(shí),政府的干預(yù)就顯得必要,但這種干預(yù)必須限制在市場(chǎng)失效的范圍內(nèi),超過(guò)這一界限,政府的干預(yù)就可能是過(guò)度的,因而是多余的,甚至是有害的;(3)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的行業(yè)自律監(jiān)管——完善的證券市場(chǎng)監(jiān)管體系應(yīng)是政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管的結(jié)合,政府管理重點(diǎn)是在政策法規(guī)制訂或產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)宏觀等方面,而大量的具體事項(xiàng)應(yīng)交由自律組織如證券業(yè)協(xié)會(huì)管理,它應(yīng)有權(quán)制訂和執(zhí)行自律組織的規(guī)則并行使懲戒功能。

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