產(chǎn)權(quán)理論分析與財務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實選擇

內(nèi)容摘要：財務(wù)管理目標(biāo)的選擇基于企業(yè)理論的選擇，現(xiàn)代企業(yè)理論中有兩個主要的學(xué)術(shù)派別，即新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派和利益相關(guān)者學(xué)派，新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派影響下的財務(wù)管理目標(biāo)過分強(qiáng)調(diào)出資者的利益，無法解釋企業(yè)分享制日趨發(fā)展的現(xiàn)實，也無法適應(yīng)以人為本管理思想的需要；利益相關(guān)者學(xué)派影響下的財務(wù)管理目標(biāo)在可操作性方面存在難以逾越的缺陷。財務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實選擇應(yīng)是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財富最大化。
　　關(guān) 鍵 詞：產(chǎn)權(quán)理論 財務(wù)管理目標(biāo) 現(xiàn)實選擇
　　
　　財務(wù)管理目標(biāo)的選擇基于企業(yè)理論的選擇，企業(yè)理論的核心是產(chǎn)權(quán)問題。只有在產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)上明晰所有權(quán)結(jié)構(gòu)及其影響，才能對財務(wù)管理目標(biāo)作出理性的選擇�，F(xiàn)代企業(yè)理論中，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)效率的關(guān)系中有兩個主要的學(xué)術(shù)派別：一是目前仍占主體地位的新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派，他們主張企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)應(yīng)由出資者單方面享有；二是近年來發(fā)展比較迅速的利益相關(guān)者學(xué)派，他們站在新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的對立面，反對"出資者至上主義"的觀點，主張企業(yè)所有權(quán)應(yīng)由出資者、債權(quán)人、員工、消費(fèi)者等眾多的利益相關(guān)者分享。與前者相對應(yīng)的財務(wù)管理目標(biāo)有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等；與后者相對應(yīng)的財務(wù)管理目標(biāo)有利益相關(guān)者最大化、相關(guān)利益最大化等。本文試從產(chǎn)權(quán)角度進(jìn)行分析，對企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)提出一個切合現(xiàn)實的選擇。
　　一、新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派及財務(wù)管理目標(biāo)
　　新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識，在阿爾欽和德姆塞茨（Alchin &H.Demsets ，1972）、曼內(nèi)（Manne ，1965）、詹森和麥克林（Jensen & Meckling ，1976）、哈特（Hart ，1995）和張維迎（1999）等人的論著中得到了較充分的體現(xiàn)。雖然這些學(xué)者研究企業(yè)所有權(quán)問題的視角有所不同，但在三個帶有根本性問題的認(rèn)識上，他們的觀點是一致的：第一，他們都認(rèn)為利潤最大化是企業(yè)最重要的目標(biāo)，因而企業(yè)的最終控制權(quán)應(yīng)該由最具有追逐利潤動機(jī)的人擁有；第二，在具體的企業(yè)所有權(quán)安排中，出資者不僅是唯一的剩余索取者，而且應(yīng)該掌握企業(yè)重大決策的審批權(quán)和關(guān)鍵性的人事安排；第三，在剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的關(guān)系中，他們認(rèn)為二者對應(yīng)是有效率的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的基本要求。
　　從新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派衍生出的財務(wù)管理目標(biāo)的觀點有企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值大化等。企業(yè)利潤最大化目標(biāo)論側(cè)重于新古典產(chǎn)權(quán)派別中追逐利潤動機(jī)的論述，并以之作為財務(wù)活動的終極目標(biāo)。它要求財務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)的財務(wù)活動具有高度的相關(guān)性，企業(yè)通過自身的財務(wù)活動能夠影響和控制財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)程度。以此為目標(biāo)還易于衡量、易于控制。股東財富最大化和企業(yè)價值最大化較全面地體現(xiàn)了新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的理論特征，對二者內(nèi)涵的界定，國內(nèi)財務(wù)學(xué)界有諸多表述，有的認(rèn)為二者名異實同，內(nèi)涵一致，有的認(rèn)為二者各具特征，層次各異。美國學(xué)者Haim Levy和Marsharl Sarnat（1990）曾對此不同表述方法作了專門研究，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)證明論述了這二種"最大化"的表述實質(zhì)就是"股東財富最大化"。國內(nèi)學(xué)者余緒纓（1996）也認(rèn)為兩者實質(zhì)是一致的。本文也持此觀點。股東財富最大化目標(biāo)突出了出資人的地位，強(qiáng)調(diào)了出資人對企業(yè)剩余產(chǎn)品的索取權(quán)，并且認(rèn)為剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的統(tǒng)一是實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的必要保證。
　　對財務(wù)管理目標(biāo)的評析應(yīng)從其依賴的產(chǎn)權(quán)理論基礎(chǔ)入手。在對新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識中可以看出，該學(xué)派觀點最大的優(yōu)點之一是在實踐中具有較強(qiáng)的可操作性。只要將企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)賦予古典企業(yè)的出資人或股份公司的股東，那么，企業(yè)追求利潤最大化或股東權(quán)益最大化的目標(biāo)及剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的對應(yīng)，便可以輕而易舉地實現(xiàn)。而且對一家企業(yè)而言，出資者或股東的身份是最容易確定的，并不需要付出太高的成本。然而，越來越多的事實表明，出資者單方面享有企業(yè)所有權(quán)的觀點，并不符合所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展變化的現(xiàn)實。非人力資本所有者與人力資本所有者及其他利益相關(guān)者共同分享企業(yè)所有權(quán)的制度安排，已經(jīng)被很多企業(yè)認(rèn)可并付諸實施。如員工結(jié)構(gòu)報酬制度，按照新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的觀點，雇員應(yīng)該獲取"固定工資"，雇主獲取全部剩余收益，但現(xiàn)實中許多企業(yè)對雇員實行的都是"基本工資+獎金"的結(jié)構(gòu)報酬制度；再如高層管理人員多元化的激勵機(jī)制，在新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派看來，最有效率的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)莫過于出資者與經(jīng)營者的合一，而在股份公司中，不僅所有者與經(jīng)營者的職能已經(jīng)分開，而且不少公司為了激勵經(jīng)理人員兼顧企業(yè)的長期利益與短期利益，實行了股權(quán)或期權(quán)? 畝嘣??だ??疲?案卟愎芾砣嗽庇氤鱟收吖餐?魅∈Ｓ嗟鬧貧勸才牛揮秩韁骯こ止杉蘋??昀床喚鱸諼鞣焦?冶冉狹饜校?諼夜?駁玫攪私峽斕胤⒄梗換褂校?勻宋?鏡墓芾硭枷胍焉釗肴誦模?綰渭だ?憊げ斡刖霾吆凸芾恚?魏未唇ㄍ漚嶁?韉奈幕?肪車任侍猓?丫??鵒似笠導(dǎo)頤塹墓惴汗刈ⅰＶ種質(zhì)率當(dāng)?shù)a鰨?諳質(zhì)檔鈉笠抵校?滌釁笠凳Ｓ嗨魅∪ê褪Ｓ囁刂迫ǖ鬧魈澹?喚黿鍪淺鱟嗜嘶蜆啥??笠倒芾砣嗽�、以掗拺vず推淥??嫦喙卣咄??斡肓蘇廡┤ɡ?姆窒恚?傭?晌?跋觳莆窆芾砟勘甑睦?婕?擰Ｒ覽滌諦鹿諾洳?ㄑ?傻墓啥?聘蛔畬蠡?莆衲勘暌脖厝皇艿較質(zhì)堤粽劍?紫齲??雎粵訟喙乩?婕?哦云笠凳Ｓ嗨魅∪ㄓ?xùn)VＳ囁刂迫ǖ囊?螅?謐試磁渲蒙轄隹悸橇斯啥?睦?娑?鍪恿似淥??嫦喙卣叩惱?Ｐ枰?約胺僑死嗟淖試捶窒碇魈宓男枰??環(huán)?峽沙中?⒄溝囊?螅黃浯危?啥?聘蛔畬蠡?墓鄣闥?非蟮氖塹ゴ康?quot;經(jīng)濟(jì)效率"，以企業(yè)資源配置是否有利于股東財富增長來作為評判優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，難免不會導(dǎo)致外部不經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致資源環(huán)境的破壞；再次，隨著知識經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人本管理已成為客觀要求，而股東財富最大化與利潤最大化也必然與"人本財務(wù)觀念"相沖突。
　　二、利益相關(guān)者學(xué)派的理論與財務(wù)管理目標(biāo)
　　利益相關(guān)者學(xué)派反對出資者是企業(yè)的最終所有者，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的所有權(quán)應(yīng)由出資者、債權(quán)人、職工、供應(yīng)商、消費(fèi)者等利益相關(guān)者共同分享。美國布魯金斯學(xué)會的M.布萊爾（Blair，1999）、我國的楊瑞龍和周業(yè)安（2000）等比較全面地闡述了利益者產(chǎn)權(quán)理論，其主要觀點體現(xiàn)在三個方面：第一，反對從剩余權(quán)利分配的角度研究公司治理，認(rèn)為將公司的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)賦予股東是一種錯誤的做法，他們認(rèn)為股東缺乏足夠的力量去控制經(jīng)理人員和防止公司資源的濫用，來自接管市場的壓力也會導(dǎo)致經(jīng)理人員的短視行為；第二，與新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派強(qiáng)調(diào)以股東收益最大化為企業(yè)目標(biāo)不同，主張利益相關(guān)者理論的學(xué)者強(qiáng)調(diào)公司的目標(biāo)是為社會創(chuàng)造財富。布萊爾說，"這種認(rèn)為公司在最大化股東回報之外還應(yīng)該擁有部分社會目標(biāo)的觀點畢竟在競爭中生存下來了，而且還使那些率先思考公司治理問題的人對于公司的目標(biāo)問題形成了一種新的認(rèn)識，這一新的觀點即是：公司的存在是為社會創(chuàng)造財富"； 第三，利益相關(guān)者學(xué)派認(rèn)為股東以外的利益相關(guān)者，特別是公司的職工可能是比股東更有效的公司監(jiān)管者。他們之所以得出這樣的結(jié)論，一是因為股東分散可能導(dǎo)致"搭便車"行為盛行，從而使單個股東失

去了監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營者? 畝?Γ歡?且蛭?芏嗤獠抗啥?⒉渙私餛笠檔哪誆啃畔ⅲ?蚨?詡喙蓯保?渤３Ｗゲ蛔∥侍獾墓丶?Ｏ嚳矗?切┚哂泄?咀ㄓ沒?寄艿鬧骯ぃ?捎謁?塹睦?嬗肫笠檔木??⑾⑾喙兀??宜?欽莆樟私隙嗟鈉笠的誆啃畔ⅲ?蚨?盟?羌喙芄?鏡腦誦鋅贍蓯且恢指?玫難≡瘛?BR> 　　在財務(wù)領(lǐng)域，由利益相關(guān)者學(xué)派衍生的財務(wù)管理目標(biāo)稱為利益相關(guān)者權(quán)益最大化或利益相關(guān)者財富最大化等。二者僅為提法不同，內(nèi)涵并無差別。利益相關(guān)者財富最大化的觀點認(rèn)為：企業(yè)的所有權(quán)主體并不僅僅是股東，而應(yīng)拓展為出資者、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商與用戶等利益相關(guān)者共同享有。企業(yè)的財務(wù)行為與財務(wù)關(guān)系應(yīng)圍繞著相關(guān)利益集團(tuán)的不同要求而均衡展開，并最終達(dá)到利益相關(guān)者權(quán)益增加的目的。它考慮的不僅僅是經(jīng)濟(jì)效率，還有社會效益目標(biāo)的實現(xiàn)。這樣，企業(yè)的理財活動均衡各利益相關(guān)者的財務(wù)利益要求，既考慮了出資人的利益，又兼顧了其他利益相關(guān)者的要求和企業(yè)的社會責(zé)任，既適應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)的要求，又體現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展財務(wù)的特征。利益相關(guān)者理論關(guān)于有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋很符合企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。但在指導(dǎo)實踐的過程中。利益相關(guān)者理論的可操作性卻又無法得到保證。第一，利益相關(guān)者理論的觀點雖然從表面上看有利于協(xié)調(diào)出資者與其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而有利于調(diào)動企業(yè)各方面的積極性，但是，從社會分工的角度看，企業(yè)的根本價值在于為社會創(chuàng)造財富，而盈利是企業(yè)得以創(chuàng)造財富和不斷擴(kuò)張的前提。賺取利潤是企業(yè)最重要的目標(biāo)，其他相關(guān)者的利益只有在企業(yè)盈利的情況下才能得以保證。第二 ，利益相關(guān)者理論反對出資者單方享有企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的制度安排，強(qiáng)調(diào)企業(yè)所有權(quán)應(yīng)由利益相關(guān)者共同分享。但在利益相關(guān)者身份確定與利益相關(guān)度的測量方面，將遇到難以克服的困難。究竟誰是利益相關(guān)者？每個利益相關(guān)者的利益相關(guān)度有多大？這些問題通常是難以回答的。
　　因而，可操作性的缺乏將使利益相關(guān)者權(quán)益最大化目標(biāo)成為現(xiàn)實的跛行者。追求多元目標(biāo)的隱患是企業(yè)可能喪失生存與發(fā)展的基本保障；企業(yè)的財務(wù)活動圍繞利益相關(guān)者而展開，但利益相關(guān)主體的模糊定義必然導(dǎo)致財務(wù)關(guān)系的含混，利益相關(guān)度的測量也難以尋求一個成熟而準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)。
　　三、財務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實選擇
　　由上可見，股東財富最大化由于過分強(qiáng)調(diào)出資者的利益，無法解釋企業(yè)分享制日趨發(fā)展的現(xiàn)實，也無法適應(yīng)以人為本管理思想的需要；利益相關(guān)者財富最大化從企業(yè)財務(wù)活動應(yīng)圍繞利益相關(guān)者服務(wù)的多元化目標(biāo)出發(fā)，在理論上有較好的解釋，但在可操作性方面存在難以逾越的缺陷，結(jié)合二者，財務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實選擇應(yīng)是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財富最大化。它的內(nèi)涵是處于均衡狀態(tài)的出資者權(quán)益與其他利益相關(guān)者權(quán)益的共同發(fā)展，從而達(dá)到企業(yè)或企業(yè)財務(wù)管理在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會目標(biāo)上保持平衡。
　　從產(chǎn)權(quán)理論角度可以推出股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者權(quán)益最大化目標(biāo)的邏輯過程。首先，從人力資本與非人力資本的產(chǎn)權(quán)特征看，非人力資本如機(jī)器、廠房、資金等。不僅易于觀察和度量，而且具有可抵押性，非人力資本所有者可以通過非人力資本的抵押來顯示自己的信譽(yù)；而人力資本如人的知識、技術(shù)、能力等不經(jīng)過使用過程，通常難以被準(zhǔn)確觀察和認(rèn)可，而且人力資本與其主體天然不可分割的特性又決定了人力資本是不能抵押的。人力資本與非人力資本產(chǎn)權(quán)特征的這些差異，決定了非人力資本所有者在企業(yè)初建時能夠獲取全部的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。此時，選擇股東財富最大化是企業(yè)財務(wù)管理活動的必然目標(biāo)。其次，人力資本難于觀察的產(chǎn)權(quán)特征雖然在企業(yè)初創(chuàng)時使其所有者處于信息劣勢地位，但是，在企業(yè)的實際運(yùn)行過程中，人力資本所有者又會因此而處于信息優(yōu)勢地位。具體地說，雖然人力資本與非人力資本的產(chǎn)權(quán)差異決定了非人力資本所有者在初始締約時成為雇主，而人力資本所有者成為雇員，但是，一旦雇傭關(guān)系確立以后，雇員又可能反過來運(yùn)用人力資本難以被監(jiān)察的信息優(yōu)勢，損害雇主的利益。所以，為了激發(fā)雇員的工作熱情，最大限度地挖掘雇員人力資本的潛力，雇主從自身利益最大化出發(fā)，也不可能獨(dú)享控制權(quán)與剩 余索取權(quán)。相反，他們可能通過分享的方式使雇員的個人收益與企業(yè)的利潤掛鉤，并鼓勵雇員參與多種形式的管理與決策。此時，企業(yè)的財務(wù)管理活動必然要兼顧利益相關(guān)者的權(quán)益。利益相關(guān)者的權(quán)益要求必然對股東財富最大化目標(biāo)作出影響和修正。那么，這種修正的幅度如何呢？主要由兩點決定：一方面，非人力資本所有者作為最初的既得利益者，在所有權(quán)動態(tài)調(diào)整的過程中，仍然會占據(jù)主導(dǎo)地位；另一方面，非人力資本所有者出讓所有權(quán)的大小，主要取決于這種分權(quán)能否為他帶來效用與財富的增加，如果雇員對分權(quán)的要求達(dá)到雇主對企業(yè)失去控制的情況下，雇主可能采取關(guān)閉企業(yè)的策略�？梢娖髽I(yè)的財務(wù)活動必須兼顧其他利益相關(guān)者的權(quán)益，但出資者的權(quán)益要求仍占主導(dǎo)與決定的地位。因而，企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的必然選擇是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財富最大化。
　　這種目標(biāo)的關(guān)鍵還在于股東與其他利益相關(guān)者權(quán)益均衡點的度量，從以上的邏輯分析中我們可以看出，出資者對其權(quán)益的讓渡是以其總體效用的增加為目的的，如果分權(quán)導(dǎo)致了其總體效用下降，出資者必然采取策略應(yīng)對直至關(guān)閉企業(yè)，使所有利益相關(guān)者的權(quán)益都將受損；因而，股東與其他利益相關(guān)者的權(quán)益均衡點由股東的邊際效用來決定，其邊際效用為正值，呈下降趨勢，并以零為極限，從這個側(cè)面，也同樣說明了企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的選擇，應(yīng)是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者權(quán)益最大化。
　　
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1623-1653.

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