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研究中國(guó)股市的概念模型
內(nèi)容摘要：本文建立了一個(gè)關(guān)于中國(guó)股市運(yùn)行的概念模型結(jié)構(gòu)，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策及政府調(diào)控三大因素是如何對(duì)股市產(chǎn)生影響的，提出了分析中國(guó)股市運(yùn)行的理論框架，用歷史行情對(duì)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。關(guān)鍵詞：中國(guó)股市 股市波動(dòng) 概念模型
概念模型
人們常用政策市或資金推動(dòng)模型來(lái)描述中國(guó)股市的運(yùn)行，但這兩種模型都只抓住了中國(guó)股市的某些特點(diǎn)，只可以解釋某一些現(xiàn)象，不是一種對(duì)中國(guó)股市運(yùn)行的全面和準(zhǔn)確的概括。但由于股票市場(chǎng)運(yùn)行是受到許多因素影響的，要對(duì)這些因素全部進(jìn)行量化是極為困難甚至是不可能的，即使是美林、高盛、摩根斯坦利等著名投資銀行也沒(méi)有預(yù)測(cè)股票指數(shù)的數(shù)學(xué)模型，尋求數(shù)學(xué)模型思路的實(shí)用性值得懷疑，因此，轉(zhuǎn)而尋求一種定性的概念模型用來(lái)指導(dǎo)投資的博弈對(duì)策不失為一種明智的選擇。實(shí)際上，在許多領(lǐng)域，由于人們對(duì)其規(guī)律的認(rèn)識(shí)不能一下上升到科學(xué)的高度，往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從定性到定量的認(rèn)識(shí)過(guò)程，定性分析的概念模型就是對(duì)這種認(rèn)識(shí)階段的反映。
模型的結(jié)構(gòu)
經(jīng)過(guò)對(duì)1993年以來(lái)上證指數(shù)的變動(dòng)及其與相關(guān)因素關(guān)系的仔細(xì)分析和研究，可以認(rèn)為：
中國(guó)股市是一個(gè)有著制度缺陷的、成長(zhǎng)快、不規(guī)范、政府強(qiáng)干預(yù)下的新興市場(chǎng)，它每一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài)由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)政策和政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控這三個(gè)因素所決定。前兩個(gè)因素是普遍的，各國(guó)股市都會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，第三個(gè)因素則是由于中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中以及中國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)制度的特點(diǎn)而形成的，是中國(guó)股市特有的。與其他股市一樣，中國(guó)股市具有周期波動(dòng)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，在外界作用消失或不變的情況下，股市將按其自身規(guī)律運(yùn)行。所以，可以認(rèn)為，上證指數(shù)是這三個(gè)因素的函數(shù)，至于函數(shù)的法則，由于目前人們研究的水平所限，我們還沒(méi)有一個(gè)完善的定量模型能夠準(zhǔn)確的表達(dá)。但有一點(diǎn)可以肯定，這不是一霾槐淶暮??Ｐ停??且桓齷?誆┺穆鄣哪Ｐ汀１收咴?治齬?锨Ц齪??Ｐ停?渲杏泄?俜種?俚某曬β剩???僑勻換嵩誚窈蟮男星檠荼渲諧魷衷げ獾拇砦螅??員收卟幌嘈哦雜詮墑謝嵊脅槐浜??Ｐ偷拇嬖凇?br>宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從兩個(gè)方面影響股市，一是對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，二是改變投資者的投資行為。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，投資者對(duì)前景樂(lè)觀，投資積極；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，投資者對(duì)前景悲觀，投資則變得格外謹(jǐn)慎。財(cái)政政策對(duì)股市的影響是間接的，主要通過(guò)改變或部分抵消宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不利影響間接作用于股市。此外，擴(kuò)大政府投資的政策，會(huì)對(duì)某些板塊產(chǎn)生有利影響；減稅則有助于上市公司降低成本、增加凈利潤(rùn)，改善業(yè)績(jī)。貨幣政策對(duì)股市的影響大而直接。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，經(jīng)過(guò)直接或間接的途徑，必然增加可以進(jìn)入股市的資金，為股市上漲創(chuàng)造了條件。降低利率、降低儲(chǔ)蓄、債券等其他金融商品的投資回報(bào)率、降低股票投資者機(jī)會(huì)成本，就會(huì)增加股市的吸引力，從而有力地推動(dòng)股市上漲。此外，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量和降低利率也有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，間接地影響股市。
政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控
政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控這個(gè)因素是由于中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中以及中國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)制度的特點(diǎn)而形成的，是中國(guó)股市特有的。從中國(guó)股市的歷史來(lái)看，政府調(diào)控股市的模式是屬于偏差調(diào)節(jié)模式，即以減少股市的運(yùn)行與政府目標(biāo)的偏離程度為調(diào)控的具體目標(biāo)而不是以股票指數(shù)為調(diào)控的具體目標(biāo)，一旦股市運(yùn)行嚴(yán)重偏離政府目標(biāo)時(shí)就會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈的干預(yù)。政府的目標(biāo)主要有大量籌集資金促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用其市場(chǎng)機(jī)制來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，如增加直接融資的比重以改變過(guò)分依賴銀行貸款的融資體制和降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)企改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的重新配置和補(bǔ)充社保資金等。在努力實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的同時(shí)，還希望防止股市出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，產(chǎn)生危及金融體系、危及經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的重大風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)證券市場(chǎng)調(diào)控的主要手段一是控制股票的供應(yīng)量和供應(yīng)速度，二是控制合法進(jìn)入股市資金的種類和數(shù)量，即從供和求兩個(gè)方面來(lái)控制，但必要時(shí)也會(huì)采取改變交易規(guī)則、交易成本甚至動(dòng)用行政手段來(lái)加以干預(yù)。
中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)
中國(guó)股市表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)是股價(jià)高企、平均市盈率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)，大多數(shù)股票不具有投資價(jià)值，投機(jī)盛行。造成這些現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是中國(guó)股市結(jié)構(gòu)的制度缺陷—2/3的股份不能流通和沒(méi)有做空的機(jī)制。數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司派發(fā)的紅利總和尚不能完全抵消各種交易費(fèi)用，因此，投資收益99.9%來(lái)自于資本增值，即通過(guò)價(jià)格的波動(dòng)獲取收益是絕大多數(shù)投資者的贏利方式，而沒(méi)有做空機(jī)制的交易機(jī)制又決定了只有做多才有贏利。正是這種制度缺陷造成了股票指數(shù)的底部逐漸抬高，股票市場(chǎng)的平均市盈率逐漸抬高。高企的股價(jià)使得股票失去投資價(jià)值，只有投機(jī)才能贏利。2/3不能流通的股票終將流通、一旦流通股價(jià)勢(shì)必大幅下跌的預(yù)期，令投資者不安，限制了市場(chǎng)中的長(zhǎng)期投資行為，因此，投機(jī)理念盛行，投資理念則沒(méi)有市場(chǎng)。
中國(guó)股市的周期性
如同世界各國(guó)的股市一樣，中國(guó)的股市也有周期性。中國(guó)股市周期的產(chǎn)生有經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因，但更重要的原因來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的贏利模式和政府的調(diào)控。機(jī)構(gòu)在低位收集籌碼，拉高派發(fā)，形成上漲和派發(fā)階段；而派發(fā)之后股價(jià)失去資金支持必然逐漸回落，直至機(jī)構(gòu)認(rèn)為有上漲空間的低位才再次進(jìn)場(chǎng)收集籌碼，從而形成了下跌和收集階段。當(dāng)價(jià)格普遍大幅上升之后，管理層為降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)常有重大的降溫舉措出臺(tái)，股價(jià)轉(zhuǎn)而下跌，但長(zhǎng)期低迷的股市也不利于政府目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這時(shí)政府往往會(huì)出臺(tái)有利于股市的政策，促使股價(jià)上漲。如此不斷循環(huán)，形成了中國(guó)股市漲跌的周期性。政府對(duì)股市的調(diào)控影響周期的長(zhǎng)短和波動(dòng)的幅度。作用傳導(dǎo)機(jī)制
股票作為一種虛擬性的金融資產(chǎn)，它的交易行為與實(shí)物商品的交易有兩點(diǎn)不同：股票的供給和需求主要由股票未來(lái)價(jià)格的預(yù)期決定；交易的雙方都是投資者（與二級(jí)市場(chǎng)不同，一級(jí)市場(chǎng)的交易在股票發(fā)行人和投資者間進(jìn)行），預(yù)期股票未來(lái)價(jià)格下跌的投資者賣出股票，稱為空方，預(yù)期股票未來(lái)價(jià)格上漲的投資者買入股票，稱為多方。沒(méi)有參加交易者，包括持股不賣者和持幣不買者，不包括掛單買賣股票而未成交者，既不是多方也不是空方。多空兩種力量的對(duì)比決定了股票價(jià)格的漲落，多空兩種力量的規(guī)模決定了成交量的大小。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差，投資者普遍認(rèn)為公司業(yè)績(jī)將會(huì)降低，股票未來(lái)價(jià)格會(huì)因此下跌，愿意賣出股票者（空方）增加、力量加大，股市價(jià)格下降；利率降低，投資者發(fā)現(xiàn)其他金融產(chǎn)品的回報(bào)率降低、預(yù)期股票未來(lái)價(jià)格會(huì)因此上漲，愿意買入股票者（多方）增加、力量加大，股市價(jià)格上升。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上股票的供應(yīng)者和需求者經(jīng)常地或快速地轉(zhuǎn)化為對(duì)方，所以二級(jí)市場(chǎng)的分析主要使用多空分析而不使用供給和需求的分析。
實(shí)證研究
從1996年1月底到12月中旬，上證指數(shù)從512點(diǎn)漲到1258點(diǎn)，日成交量超過(guò)180億元，股市嚴(yán)重泡沫化，投機(jī)盛行。為避免股市泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的巨大危害，證監(jiān)會(huì)多次地反復(fù)地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但不為投資者接受。一篇人民日?qǐng)?bào)的評(píng)論員文章發(fā)表后股市應(yīng)聲而落，由1996年12月16日的1258點(diǎn)下墜到12月24日的864點(diǎn)。然而，此后指數(shù)又緩慢而持續(xù)
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地漲了起來(lái)，到1997年5月31日達(dá)到1510點(diǎn)，這說(shuō)明股市自有其運(yùn)動(dòng)規(guī)律，外界的干預(yù)可對(duì)其發(fā)揮重大的作用，甚或扭轉(zhuǎn)其走勢(shì)，但一旦外界的干預(yù)撤消或作用消失，股市仍將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。類似的例子還有很多。這些例子說(shuō)明：
中國(guó)的股市是政府強(qiáng)力調(diào)控下的市場(chǎng)，政府的干預(yù)往往造成股市原來(lái)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變。
股市的結(jié)構(gòu)和周期性形成股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。當(dāng)外界的干預(yù)撤消或作用消失后，股市將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。
政府干預(yù)是通過(guò)改變投資者的未來(lái)預(yù)期發(fā)生作用的。人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員的文章，既沒(méi)有擴(kuò)大股票的發(fā)行，也沒(méi)有降低貨幣供應(yīng)量。它之所以能使股票價(jià)格下跌，是因?yàn)橥顿Y者意識(shí)到股市即將下跌。
所以我們認(rèn)為，將中國(guó)股市概括為政策市的論點(diǎn)，只是抓住了事物的一個(gè)方面—政府的政策干預(yù)對(duì)股市有重大作用，但忽略了事物的另一方面—股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，因而只能解釋中國(guó)股市的一些重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不能解釋股市全部時(shí)間的運(yùn)動(dòng)，特別是政府政策真空時(shí)股市的運(yùn)動(dòng)，這一論點(diǎn)同樣不能解釋政府的目標(biāo)是一貫的—希望股市平穩(wěn)發(fā)展，而股市的運(yùn)行卻經(jīng)常偏離、甚至嚴(yán)重偏離政府的目標(biāo)的現(xiàn)象。
資金推動(dòng)型模型，不能解釋政策、特別是與資金無(wú)關(guān)的政策對(duì)股市的作用，也不能正確解釋預(yù)期和資金的關(guān)系。事實(shí)上，中國(guó)股市能夠投入股市的資金很多，居民儲(chǔ)蓄有10多萬(wàn)億，而現(xiàn)在深滬兩地股市的流通市值只有1.4萬(wàn)億左右。例如，1999年5月19日的行情是從允許券商增資擴(kuò)股啟動(dòng)的，上述政策措施并沒(méi)有立刻地和直接地給股市帶來(lái)大量的資金，保險(xiǎn)資金入市開始也就幾十億，現(xiàn)在也不過(guò)幾百億，而且這些措施的落實(shí)還需要時(shí)間。但1999年5月24日的成交量卻由以前的40億擴(kuò)大到200多億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于券商增資擴(kuò)股所帶來(lái)的資金。由此可見(jiàn)，重要的是改變了投資者對(duì)未來(lái)股市的預(yù)期，而不是直接帶來(lái)多少資金；持續(xù)上升的行情才能夠吸引增量的入市資金。
2006年中國(guó)股市分析
銀行股的良好表現(xiàn)
我國(guó)金融業(yè)正邁向混業(yè)經(jīng)營(yíng)，具有很大的發(fā)展空間。銀行業(yè)預(yù)期未來(lái)幾年仍將保持20%左右的較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。根據(jù)入世協(xié)議，2003年12月１日允許外資銀行經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的地域增至13個(gè)城市，2004年和2005年進(jìn)一步擴(kuò)大，而CEPA則對(duì)香港銀行率先開放內(nèi)地市場(chǎng)。外資銀行挑戰(zhàn)的臨近，迫切要求國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在短期內(nèi)迅速提高資產(chǎn)質(zhì)量和提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。外資大量進(jìn)入深發(fā)展和浦發(fā)銀行，就是一個(gè)十分重要的信號(hào)。重點(diǎn)關(guān)注：深發(fā)展、浦發(fā)銀行、招商銀行。
零售業(yè)
在投資增長(zhǎng)速度預(yù)期下降、出口遭遇貿(mào)易磨擦的背景下，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用顯得更為重要，國(guó)家一系列鼓勵(lì)消費(fèi)的政策，促使消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，零售業(yè)也會(huì)受益于人民幣升值：進(jìn)口價(jià)格下降、財(cái)富效應(yīng)都會(huì)刺激消費(fèi)。另外，在股權(quán)分置后，部分零售股因其具有黃金商圈的地理位置而具有較大的重置價(jià)值和并購(gòu)價(jià)值。重點(diǎn)關(guān)注：華聯(lián)綜超、蘇寧電器、新世界、益民百貨。
醫(yī)藥
醫(yī)藥受宏觀調(diào)控的影響小，具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)；而且一些不可預(yù)知的突發(fā)性疾病也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)受益。在國(guó)家對(duì)藥品價(jià)格嚴(yán)控的背景下，選擇品牌獨(dú)特、產(chǎn)品技術(shù)含量高、定價(jià)能力強(qiáng)的制藥公司是風(fēng)險(xiǎn)較小的選擇。重點(diǎn)關(guān)注：同仁堂、云南白藥、天士力、片仔癀。
2006年證券市場(chǎng)延續(xù)了2005年的屬于第二產(chǎn)業(yè)的一部分行業(yè)熱點(diǎn)，包括石油、電力、運(yùn)輸?shù)�，但汽車、鋼鐵業(yè)存在變數(shù)。圍繞著循環(huán)經(jīng)濟(jì)、節(jié)約型社會(huì)、“三農(nóng)”，也會(huì)有相應(yīng)板塊的炒作。
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