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討論發(fā)展證券信用交易的意義及模式選擇
摘要：中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)建10多年來(lái)，已取得長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是制度缺陷顯然已經(jīng)制約其發(fā)展，尤其不能很好地應(yīng)對(duì)中國(guó)加入WTO后，經(jīng)濟(jì)金融全球化和證券市場(chǎng)國(guó)際化越來(lái)越激烈的挑戰(zhàn)。加快證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，尤其是發(fā)展證券信用交易對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展尤為重要。本文在分析了市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的挑戰(zhàn)之后，討論了發(fā)展證券信用交易的意義及模式選擇。關(guān)鍵詞：制度創(chuàng)新；信用交易；模式
一、制度創(chuàng)新——中國(guó)證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的動(dòng)力
當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)金融全球化趨勢(shì)日強(qiáng)，證券市場(chǎng)的國(guó)際化蔚然成風(fēng)，中國(guó)加入WTO使得經(jīng)濟(jì)金融全球化與證券市場(chǎng)國(guó)際化的影響更加真切。
外部環(huán)境因素的變化無(wú)疑會(huì)給中國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因?yàn)�，中�?guó)證券市場(chǎng)有明顯的缺陷：股價(jià)運(yùn)行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的中國(guó)式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場(chǎng)資金與證券市場(chǎng)之外，嚴(yán)重威脅到證券市場(chǎng)資金配置功能的正常發(fā)揮。
這就要求我們分析阻礙市場(chǎng)發(fā)展的因素，尋求中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的途徑。證券市場(chǎng)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動(dòng)能等的互換，由此獲得推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的外部動(dòng)力；證券市場(chǎng)系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動(dòng)力，而且是市場(chǎng)發(fā)展的根本動(dòng)力(李啟亞,2001)。中國(guó)證券市場(chǎng)要在國(guó)際化與市場(chǎng)化的趨勢(shì)下獲得發(fā)展，應(yīng)加快對(duì)外部市場(chǎng)開(kāi)放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應(yīng)該是證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，促使中國(guó)證券市場(chǎng)適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的過(guò)程。證券市場(chǎng)創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因?yàn)�，大量的研究表明，體制、結(jié)構(gòu)、機(jī)制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本性障礙，解決市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足的問(wèn)題也應(yīng)該從制度創(chuàng)新入手。證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場(chǎng)，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的形勢(shì)來(lái)看，進(jìn)行證券信用交易試點(diǎn)，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機(jī)制對(duì)于活躍市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面的作用應(yīng)該首先提上制度創(chuàng)新的日程。
二、證券信用交易及其效應(yīng)分析
證券信用交易是有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)交易者在二級(jí)市場(chǎng)上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場(chǎng)上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進(jìn)而刺激證券市場(chǎng)交易的活躍，提高證券市場(chǎng)流動(dòng)性；政府可以通過(guò)調(diào)整保證金比例，達(dá)到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價(jià)的目的。但是我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為禁區(qū)，這不僅使證券市場(chǎng)喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且，也使得無(wú)法獲得滿足的對(duì)信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。實(shí)際上，信用交易作為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的通道，對(duì)克服“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”情況下，銀行資金不得直接進(jìn)入證券市場(chǎng)，甚至被隔絕于證券市場(chǎng)之外，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)效應(yīng)不高的情況有直接作用。從這個(gè)意義上講，引入信用交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。
1. 對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。證券信用交易機(jī)制的引入，將對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導(dǎo)致社會(huì)資金、銀行資金流入證券市場(chǎng)，直接擴(kuò)大證券市場(chǎng)上的資金供給，對(duì)提高證券市場(chǎng)的活躍性和效率具有重要作用。
�。�1）可以完善股價(jià)形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用。在實(shí)行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場(chǎng)將呈單方向運(yùn)行，在供求失衡時(shí)，股價(jià)必然會(huì)脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當(dāng)股價(jià)過(guò)度上漲時(shí)，“賣空者”預(yù)期股價(jià)將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應(yīng)，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價(jià)，或乘高出手，從而使行情不致過(guò)熱；當(dāng)股價(jià)真的下跌之后，“賣空者”需要補(bǔ)進(jìn)，增加了購(gòu)買需求，從而又將股價(jià)拉了回來(lái)。買空機(jī)制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。
�。�2）可以提高市場(chǎng)連續(xù)性，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。如果投資者出于某種原因長(zhǎng)期持有股票，而不輕易賣出，那么二級(jí)市場(chǎng)上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能（這正是我國(guó)證券市場(chǎng)目前的情況）。此時(shí)如果有投機(jī)者參與買進(jìn)，并以信用交易方式增加買進(jìn)或賣出的力量，將會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價(jià)連續(xù)的內(nèi)在機(jī)制。如果硬性的規(guī)定賣空價(jià)格必須高于前面最近一次股票的成交價(jià)，這種機(jī)制可以有效地緩解股價(jià)下跌的速度，維持股票市場(chǎng)的連續(xù)性。
2. 對(duì)投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)，在股價(jià)上升時(shí)獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當(dāng)然一旦預(yù)測(cè)失誤，在股價(jià)下跌時(shí)其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對(duì)收益和損失的放大機(jī)制，使得投資者在追求更高收益的同時(shí)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，由此可以培育更加理性的投資者，增強(qiáng)市場(chǎng)發(fā)展的潛力。
3. 對(duì)管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制可以起到平穩(wěn)市場(chǎng)的作用，為證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了一種靈活、透明和制度化的市場(chǎng)調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢(shì)、股票市場(chǎng)交易狀況等條件，通過(guò)信用比例的放寬和收縮來(lái)調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國(guó)證券監(jiān)管部門獲得更加市場(chǎng)化的監(jiān)控手段，擺脫過(guò)多依賴政策和行政手段的困境，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展�！∪⑽覈�(guó)證券信用交易制度的模式選擇
進(jìn)行信用交易試點(diǎn)，首要的是選擇合適的運(yùn)作模式，主要應(yīng)該解決兩方面的問(wèn)題：一是信用來(lái)源問(wèn)題；二是信用交易的監(jiān)管問(wèn)題。
1． 信用來(lái)源。
證券信用交易制度的核心問(wèn)題是信用的來(lái)源，即提供信用的資金和證券的來(lái)源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠(yuǎn)期交易，其特點(diǎn)是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無(wú)須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲(chǔ)蓄豐富和股票所有權(quán)分散的國(guó)家，證券信用交易一般采用外部信用模式。
我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機(jī)構(gòu)，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。
在集中授信制度下，存在一個(gè)制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關(guān)部門通過(guò)證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務(wù)，以此控制流入流出證券市場(chǎng)的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機(jī)構(gòu)就是原有的證券商，不再另設(shè)專門化的證券融資公司。美國(guó)是分散授信的代表，而日本、韓國(guó)等則是實(shí)行集中授信。導(dǎo)致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟(jì)成熟度的差異:美國(guó)是信用經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，完善的信用制度本身
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足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)的要求。而日本、韓國(guó)等的信用經(jīng)濟(jì)并不發(fā)達(dá)，非市場(chǎng)因素、黑幕交易經(jīng)常造成過(guò)度的投機(jī)，甚至由此引發(fā)金融危機(jī)，損害實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行�？紤]到目前我國(guó)尚未建立完善的社會(huì)信用體系以及信用經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，建議我國(guó)信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設(shè)立一家或幾家證券融資公司，由其通過(guò)眾多的券商向投資者提供信用融通。
2． 監(jiān)管模式。
證券信用交易的監(jiān)管主要包括對(duì)保證金比率、信用限額、外界信用進(jìn)入市場(chǎng)的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。
�。�1）規(guī)定并適時(shí)調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場(chǎng)的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場(chǎng)過(guò)熱，反之則可以活躍市場(chǎng)交易。信用交易最發(fā)達(dá)的美國(guó)，由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整�？紤]到我國(guó)的信用狀況，宜實(shí)行較高的比率，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)。因此筆者建議初始保證金應(yīng)高于50%，維持保證金應(yīng)在30%以上。
（2）信用限額。過(guò)度的信用交易往往引發(fā)證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，而我國(guó)證券市場(chǎng)上因?yàn)橥顿Y收益率較低，一直存在通過(guò)過(guò)度投機(jī)獲利的普遍傾向。因此建議對(duì)信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展和完善程度適當(dāng)提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過(guò)其資本金為限。
（3）監(jiān)管外界信用進(jìn)入市場(chǎng)。如果對(duì)外界信用不加控制，我國(guó)巨額的銀行儲(chǔ)蓄資金可能大量涌入證券市場(chǎng)，經(jīng)由信用交易的放大效應(yīng)而對(duì)市場(chǎng)形成破壞性影響。故此，必須嚴(yán)格禁止外界信用進(jìn)入市場(chǎng)；在法律上應(yīng)該明確只有統(tǒng)一設(shè)立的證券融資公司有資格辦理信用提供業(yè)務(wù)，其提供給顧客的融資額不得超過(guò)規(guī)定的限額；其他形式的資金只能通過(guò)參股證券融資公司或者購(gòu)買其發(fā)行的融資債券等形式間接參與。
此外還應(yīng)加強(qiáng)信用交易的自律管理。專營(yíng)信用交易融資的證券融資公司一開(kāi)始就應(yīng)該采取商業(yè)化運(yùn)作的公司制，通過(guò)規(guī)范化的內(nèi)部公司治理機(jī)制建立良好的信譽(yù)，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展�，F(xiàn)有證券商也應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善，更好地發(fā)揮其在市場(chǎng)中的積極作用。
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