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研究非流通股與非公開發(fā)行股權(quán)的定價
［摘 要］ 國有資產(chǎn)按評估值定價存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價值本質(zhì)上是無法評估的。由會計的歷史成本計價原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價值高于其評估值，國有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價值低于評估值，因而按評估值定價將無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國有資產(chǎn)將在經(jīng)營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價的實質(zhì)是在國有資本的所有者沒有設(shè)定保留價格的條件下，放棄對代理人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失。加快實現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競爭性的國有資本退出市場。�。坳P(guān)鍵詞］ 非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場
一、凈資產(chǎn)是非流通股定價的基礎(chǔ)
非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會存在像流通股那樣的莊散博弈定價機(jī)制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場上的定價是不是符合成熟市場中的股權(quán)定價一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對公開的股票市場的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資本與民營資本實力對比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。
對國有資產(chǎn)定價而言，國資管理部門在國有股權(quán)委托人的虛擬性和代理人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國有股權(quán)定價的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價值。這一定價原則在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因國家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價基礎(chǔ)。并且，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價格聯(lián)動效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價原則成為風(fēng)險投資市場和企業(yè)并購市場上的非國有股權(quán)交易的定價基礎(chǔ)。
從國家國資委公布的相關(guān)規(guī)定來看，國資委對非上市國有企業(yè)改制中涉及的國有資產(chǎn)定價的意見是：“向非國有投資者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的底價，或者以存量國有資產(chǎn)吸收非國有投資者投資時國有產(chǎn)權(quán)的折股價格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果，同時要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場價格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國資委對上市公司的非流通定價的原則是：“上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價�！�
從國資委監(jiān)管的角度上看，國資委在國有資產(chǎn)定價上只控制底限，只要轉(zhuǎn)讓價不低于凈資產(chǎn)，具體實施就是買賣雙方的市場行為，國資委并沒有硬性規(guī)定。由于國資委在確定國有股轉(zhuǎn)讓定價時的權(quán)威性，因而每股凈資產(chǎn)成為國退民進(jìn)實踐中占主導(dǎo)地位的定價方法，并且成為所有非流通股定價的主流方法。
二、凈資產(chǎn)定價原則是國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計與次優(yōu)選擇
雖然實踐中以凈資產(chǎn)定價是普遍現(xiàn)象，但是從股權(quán)市場上流行的觀點來看，與國有股減持大辯論中占主導(dǎo)地位的“要求國有股按凈資產(chǎn)流通，反對市場化減持國有股”的觀點相反，在非公開股權(quán)市場上對國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整中國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價呼聲最高的觀點是讓市場來定價。
對國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和折股的“底價的確定依據(jù)是資產(chǎn)評估結(jié)果”持不同觀點的學(xué)者和官員提出國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該在過程公平的條件下，實現(xiàn)市場化定價。他們認(rèn)為評估值由會計賬面價值計算得出，它不會等于國有資產(chǎn)的內(nèi)在價值（真實價值）,不會得到市場的認(rèn)可。因此，以評估值作為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的底價阻礙了國有資產(chǎn)的流動。為打消人們對市場成交價遠(yuǎn)低于評估值和凈資產(chǎn)的會計賬面價值是否造成國有資產(chǎn)流失的疑慮，他們提出兩點理由：一是通過在產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌交易，保證了交易行為的過程公平與程序公正，而過程公平將保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與退出的實質(zhì)公平，因而市場化定價不會造成大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國有資本不能迅速退出競爭性行業(yè)，那么國有企業(yè)的低效率所造成的經(jīng)營虧損會使國有資產(chǎn)像冰棍一樣，時間越長融化得越多。因而，應(yīng)該“樹立國有資產(chǎn)只有流動才能保值的觀念”，實行國有資產(chǎn)市場化定價以推動國有資產(chǎn)流動。
應(yīng)該說在當(dāng)前的國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，頻繁出現(xiàn)的不規(guī)范現(xiàn)象說明過程公平做的還很不夠。推行過程公平有利于糾正或減緩國有企業(yè)改制過程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過程中發(fā)生的內(nèi)外勾結(jié)、隱匿轉(zhuǎn)移、侵占私吞國有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為。但是也應(yīng)該注意到，如果國資委放任以實現(xiàn)退出為目標(biāo)的市場化定價，那么供大于求的市場因素很可能造成國有資本轉(zhuǎn)讓的市場價格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值。因而，在當(dāng)前國有資本退出的市場環(huán)境中，推行市場化定價的實質(zhì)是在過程公平的名義下，將原來掠奪國有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為轉(zhuǎn)變成攫取國有資產(chǎn)的合法程序。
我們認(rèn)為“冰棍原理”只能說明國有企業(yè)改革的緊迫性，而不能證明在當(dāng)前條件下實行市場化定價的公平性。以交易的程序公正和過程公平保證交易價格的實質(zhì)性公平需要滿足以下兩個條件中的任意一個： 1. 交易發(fā)生在競爭性市場內(nèi)。在充分競爭的資本市場中，市場價格就是對資產(chǎn)的內(nèi)在價值的最好估計，買方的競爭保證市場價格至少是買方對資產(chǎn)價值的最大估計，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。因而在競爭性市場中的程序公正能保證實質(zhì)性公正。但是當(dāng)前國有資本退出市場的買方市場特征明顯。在這種市場條件下，如果國有資產(chǎn)的持有人為實現(xiàn)退出而推出競爭性的市場化定價，則定價基礎(chǔ)不再取決于交易雙方對國有資產(chǎn)盈利能力或內(nèi)在價值的估計，而僅取決于買方（民營企業(yè)與外資）的資本實力及投資意愿。在這種條件下，由買方的資本實力和投資意愿決定的市場價格將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價值。
2. 交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力。當(dāng)對方出價低于自己的保留價格（底價）時，交易者有能力行使終止交易的權(quán)利。由于國有資產(chǎn)所有者的主體虛擬性，國有資本退出不滿足這個條件。所有者的虛擬性使國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓只能依賴代理人進(jìn)行，而代理人目標(biāo)的多重性使之在代理國資退出時很難與所有者的目標(biāo)保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無法有效地約束代理人行為以減少代理成本。在這種條件下，推行所謂過程公平的市場化定價，會使在國有資產(chǎn)經(jīng)營管理中已經(jīng)存在的委托代理問題由于以下原因在國資退出中表現(xiàn)得更加突出：（1）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的代理人強調(diào)會計信息的無效性，極大地增強了委托人和代理人之間，以及各級代理人之間的信息不對稱性；（2）強調(diào)會計信息的無效性，將導(dǎo)致國有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)無法成為國資轉(zhuǎn)讓過程中的考核指標(biāo)，這一做法降低甚至取消了委托人對代理人的約束機(jī)制；（3）在缺乏約束機(jī)制的條件下，各級代理人與委托人之間的效用函數(shù)不一致問題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無法覺察市場交易價格的不公平性，或者即使覺察也無能為力。過程公平保證實質(zhì)公平的兩個條件，在國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中一個也不能滿足，這使得以過程公平無法保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)性公平。因而，在競爭性國資退出市場建立之前，推行國資退出的市場化定價雖有過程公平之名，卻無公平之實。
綜上所述，國有資產(chǎn)按評估值定價存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價值本質(zhì)上是無法評估的。由會計的歷史成本計價原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價值高于其評估值，因而按評估值轉(zhuǎn)讓表面實現(xiàn)了國有資產(chǎn)保值，實際卻是國有資產(chǎn)流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價值低于評估
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值，因而按評估值定價將無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國有資產(chǎn)將在經(jīng)營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價的實質(zhì)是在國有資本的所有者沒有設(shè)定保留價格的條件下，放棄對代理人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失。這可能是國有資產(chǎn)管理部門在現(xiàn)階段沒有取消國有資產(chǎn)評估定價原則的一個重要原因。加快實現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競爭性的國有資本退出市場。
三、非流通股定價與證券市場計劃經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的關(guān)系
我們知道非流通股按凈資產(chǎn)定價只是迫于國有企業(yè)改制與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整形勢的次優(yōu)選擇。如果監(jiān)管當(dāng)局能夠放松對證券市場的管制，允許非流通股拆細(xì)出售，那么一般中小投資者就可以受讓非流通股權(quán)，從而有利于形成競爭性的股權(quán)市場。從國有企業(yè)改制和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整來說，政府對資本市場的管制使國際上最為通行的國有企業(yè)民營化方式——國有股份發(fā)行（Share Issue Privatization, SIP）無法在國內(nèi)的國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中運用，因而，國有資本退出只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。由于中小投資者無力整體受讓國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，而且非上市股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（如私人股權(quán)投資基金和風(fēng)險投資基金）沒有合法便利的籌資渠道去募集股權(quán)資本，所以我國的國有資本退出市場形成了這樣一種狀況：資金的主要提供者——社會公眾投資者被排除在市場之外，參與國有企業(yè)重組的投資者只有民營資本和外資，而他們在總體上又不具備承接國資退出的實力和愿望。這使得國有資本退出難成為必然，國有資本也就無法按內(nèi)在價值轉(zhuǎn)讓了。因而，要使非流通股能夠按照內(nèi)在價值進(jìn)行交易就必須放松對股票市場的發(fā)行管制，建立多層次股票市場，以期建立競爭性股權(quán)交易市場。
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