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高油價(jià)下中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整與轉(zhuǎn)型
高油價(jià)背景下中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整與轉(zhuǎn)型引用目前已是超高油價(jià)時(shí)代，這樣的背景下，世界經(jīng)濟(jì)只是周期性調(diào)整還是將陷入深度衰退？中國通脹是否由于所謂輸入性傳導(dǎo)而從根本上難以控制？同時(shí)由于外部沖擊的影響，整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利是否會(huì)出現(xiàn)1998和2000年那樣的大幅滑坡？這都是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問題。
中國通脹取決于總需求
超高油價(jià)時(shí)代。目前的真實(shí)油價(jià)，已經(jīng)比之前最高的1980年高出30%，可以說目前已經(jīng)達(dá)到超高油價(jià)時(shí)代。而全球通脹明顯上升，發(fā)達(dá)國家總體和核心通脹都有明顯抬頭，而新興市場(chǎng)整體通脹水平已經(jīng)在7%-8%左右的高水平，很多新市場(chǎng)和產(chǎn)油國超過15%，瀕臨失控。在超高油價(jià)的背景下，中國的通貨膨脹能否得到有效的控制決定了中國經(jīng)濟(jì)將以什么樣的方式著陸。
中國的通脹問題主要是需求拉動(dòng)而非成本推動(dòng)或者輸入性傳導(dǎo)，也就是說貨幣供應(yīng)導(dǎo)致的總需求擴(kuò)張力度決定了通脹水平的高低。M2明顯低估了全社會(huì)貨幣供應(yīng)增長的真實(shí)情況，從更寬泛的貨幣供應(yīng)口徑看，以M3衡量（國外凈資產(chǎn)+國內(nèi)信貸）的貨幣供應(yīng)可以很好地預(yù)測(cè)當(dāng)前的通脹。國內(nèi)要素成本上升更多是總需求擴(kuò)張的結(jié)果，中國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張也是導(dǎo)致全球大商品價(jià)格上揚(yáng)的重要力量。
流行的所謂中國通脹是“國際輸入性傳導(dǎo)”只是表面現(xiàn)象。在2007年甚至連表面現(xiàn)象都不是，因?yàn)檎鬯愠扇嗣駧诺倪M(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比變動(dòng)在2008年之前很低并且保持穩(wěn)定，而國內(nèi)各種物價(jià)指數(shù)從2007年下半年開始明顯攀升，因此我國通脹的主因在國內(nèi)。進(jìn)口價(jià)格指數(shù)在2008年才開始明顯上揚(yáng)，主要是高油價(jià)的推動(dòng)，這是不是證明是輸入性通脹呢？我們認(rèn)為不能因?yàn)槲覈茉丛牧蠈?duì)外依賴程度大就可以這么簡(jiǎn)單地得出這樣的結(jié)論，最根本的是要找到拉高全球能源原材料價(jià)格的根本原因。目前推動(dòng)價(jià)格上漲的需求增量大部分還是來源于新興市場(chǎng)，特別是中國。因此，中國的通脹問題根源在于國內(nèi)總需求擴(kuò)張的情況。
對(duì)物價(jià)的認(rèn)識(shí)也部分地影響了對(duì)總需求的調(diào)控。結(jié)構(gòu)性通脹、成本推動(dòng)說、輸入通脹論認(rèn)為總需求控制無法解決國內(nèi)通脹問題，加上對(duì)外部沖擊的過度擔(dān)憂，總需求在很長一段時(shí)間里沒有得到有效控制，這是過去物價(jià)快速上升的主要原因。
由于通脹的根源在于貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致的總需求問題，有效控制總需求，通脹問題就能夠得到較好的解決。目前看，央行反通脹態(tài)度堅(jiān)決，貨幣政策仍保持緊縮。但外匯占款大幅增加導(dǎo)致貨幣供應(yīng)繼續(xù)快速擴(kuò)張，加上對(duì)外需沖擊過度擔(dān)憂導(dǎo)致緊縮政策不能有效貫徹，通脹繼續(xù)上行并導(dǎo)致失控的概率仍然存在。下面我們?cè)u(píng)估外需放緩對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響。
外需放緩并非決定性因素
外需放緩的確比較明顯。中國的出口增速總體上一直在放緩，由于美元貶值，名義增速下降并不明顯，但出口數(shù)量增速逐漸由2006-2007年上半年的20%下降到2007年下半年的15%，再到2008年初的10%左右的水平，下降幅度非常明顯。季節(jié)調(diào)整后貿(mào)易順差從2007年年中就已經(jīng)開始下降。
出口額占GDP比重接近40%，中國經(jīng)濟(jì)增長中外需貢獻(xiàn)比較顯著，因此出口增長的持續(xù)放緩會(huì)有一定幅度的影響，這也是總需求調(diào)控沒有達(dá)到有效貫徹的一個(gè)重要原因。
但至少在1-4月份，由于內(nèi)需的強(qiáng)漲，外需的下降沒有改變總需求擴(kuò)張的格局，總體上仍是高增長高通脹。5月份的經(jīng)濟(jì)放緩尚需進(jìn)一步觀察。
更為關(guān)鍵的是，單獨(dú)外需沖擊并不會(huì)產(chǎn)生像1998和2000年那樣嚴(yán)重的后果，抑制通脹仍是宏觀政策的核心。為什么說外需沖擊并不會(huì)產(chǎn)生1998和2000年的那樣嚴(yán)重的后果呢？原因在于出口變化對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響較大，但起決定作用的還是內(nèi)需。我們粗略估算出口增加值占GDP比重大概在12%-15%之間，假定2008年出口數(shù)量增速下降至10%，下拉GDP增長幅度超過1個(gè)百分點(diǎn)，影響不容忽視。但出口從來不是決定性的因素，內(nèi)需占GDP的比重在85%左右。就目前而言，外部沖擊可控，單獨(dú)看不會(huì)產(chǎn)生1998和2000年那樣嚴(yán)重的后果。因?yàn)閮?nèi)需情況截然相反，1998和2000年前后相當(dāng)長的一段時(shí)間里，由于貨幣政策時(shí)滯，真實(shí)利率一直很高，這導(dǎo)致企業(yè)盈利能力很差使得投資需求偏弱。在內(nèi)需非常疲弱的背景之下，外部沖擊產(chǎn)生了非常明顯的后果。但當(dāng)時(shí)是不是由于外部沖擊使得企業(yè)盈利變差呢？這并非主要原因。因?yàn)樵?998年之前的相當(dāng)長一段時(shí)間里，企業(yè)盈利和投資增長一直在回落。2000年雖然有所改善，但工業(yè)企業(yè)ROE水平顯然并不高。也就是說當(dāng)時(shí)內(nèi)需疲弱在先，外部沖擊在后。
外需放緩影響名義GDP1.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP1.0個(gè)百分點(diǎn)。直接估算匯率以及世界經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)進(jìn)出口帶來的影響。通過這樣的方法可以預(yù)期，在未來一段時(shí)間，我國外需也將逐步放緩，影響名義GDP增速大概在1.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP1.0個(gè)百分點(diǎn)。由于去年外需對(duì)經(jīng)濟(jì)有較大的拉動(dòng)作用。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，在11.4%的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速中，有2.7%是外需拉動(dòng)的。這樣的變化仍然是相當(dāng)重要的。
當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的最大現(xiàn)實(shí)是產(chǎn)出明顯高于潛在水平，這決定了通脹壓力在一個(gè)時(shí)期內(nèi)都會(huì)較大。過去幾年由于匯率問題導(dǎo)致的貨幣政策持續(xù)寬松使得總需求持續(xù)超預(yù)期擴(kuò)張，產(chǎn)出缺口持續(xù)擴(kuò)大，當(dāng)前產(chǎn)出可能高出潛在水平3%左右。由于總供給曲線已經(jīng)變得明顯陡峭，物價(jià)對(duì)需求曲線的上移彈性明顯加大，這是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵背景。
世界經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入深度衰退
高油價(jià)背景下，2008、2009年全球經(jīng)濟(jì)增長維持低位。我們認(rèn)為超高油價(jià)成為全球經(jīng)濟(jì)的分水嶺，但世界經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入深度衰退。
評(píng)價(jià)高油價(jià)的影響關(guān)鍵在于分析高油價(jià)的原因。我們認(rèn)為，當(dāng)前的高油價(jià)主要仍是需求強(qiáng)勁的結(jié)果，雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受制于經(jīng)濟(jì)增長拖累消費(fèi)將減少，但以中國、印度為代表的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家需求異常旺盛，帶動(dòng)整體消費(fèi)的持續(xù)增加。更多的價(jià)格管制、更多的國家補(bǔ)貼使得這些國家的需求對(duì)油價(jià)反應(yīng)不強(qiáng)。由于實(shí)際投資并不多，而且由于時(shí)間滯后的影響，當(dāng)前供給對(duì)油價(jià)的反應(yīng)也不強(qiáng)。在這樣的緊平衡背景下，油價(jià)對(duì)供求關(guān)系的微小變化極度敏感。而供求對(duì)價(jià)格都缺乏敏感，這種邏輯的背離導(dǎo)致油價(jià)的持續(xù)超預(yù)期上漲。需求拉動(dòng)而非供給沖擊主導(dǎo)油價(jià)上漲的結(jié)論在于高油價(jià)導(dǎo)致總需求自行而非被動(dòng)調(diào)整。從總量上來說，油價(jià)只是總體通脹的反應(yīng)。
高油價(jià)必然制約經(jīng)濟(jì)增長。一方面是高油價(jià)直接降低消費(fèi)需求，另一方面，對(duì)于油價(jià)管制導(dǎo)致實(shí)際價(jià)格遠(yuǎn)低于合理水平的國家，扭曲性政策必然刺激石油消費(fèi)的非合理性擴(kuò)張，進(jìn)一步拉高石油價(jià)格，最終拉高整體通脹水平至貨幣當(dāng)局難以忍受的水平。這正是目前全球宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)寫照。
油價(jià)上漲導(dǎo)致的財(cái)富分配效應(yīng)會(huì)拉低整體經(jīng)濟(jì)增長。除了貨幣政策方面的影響外，油價(jià)上漲導(dǎo)致的財(cái)富分配將對(duì)總體的經(jīng)濟(jì)增長有所抑制。這是因?yàn)楫a(chǎn)油國的邊際需求相對(duì)于原油凈進(jìn)口國家要低一些。對(duì)石油凈進(jìn)口國而言，油價(jià)上漲導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)與貿(mào)易收支惡化，減少可支配收入、降低利潤，進(jìn)而減少國內(nèi)需求、匯率貶值。通脹上升導(dǎo)致貨幣政策緊縮。對(duì)石油凈出口國而言，油價(jià)上升帶動(dòng)貿(mào)易順差增長、收入增加、經(jīng)濟(jì)增長和匯率升值。整體而言，全球總需求下降。因?yàn)楫a(chǎn)油國邊際需求相對(duì)較低，全球整體需求減少。
單從超高油價(jià)并不能推導(dǎo)出全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)陷入衰退的結(jié)論，因?yàn)楫?dāng)前世界經(jīng)濟(jì)對(duì)原油的依賴程度的確有明顯降低。過去三十年里，石油密度（PPP衡量的單位GDP石油消費(fèi)）有明顯下降。其中OECD國家產(chǎn)出石油消費(fèi)量下降1/2，非OECD國家下降1/3。我們認(rèn)為目前美國經(jīng)濟(jì)仍是周期調(diào)整而非陷入深度衰退。基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)以及其他環(huán)節(jié)流動(dòng)性政策的作用將逐漸體現(xiàn)，另一方面，我們也看到美國長期實(shí)際利率出現(xiàn)下降，并未繼續(xù)上升。因此，目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和信貸收縮導(dǎo)致的流動(dòng)性過度緊縮只是階段性的。
全球經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)：多元化但未脫鉤。新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)巨大。一方面是由于本身的內(nèi)需強(qiáng)勁，另一方面是目前初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格普遍上漲，其對(duì)初級(jí)產(chǎn)品出口國的出口、外國直接投資和國內(nèi)投資的促進(jìn)程度超過了以往繁榮期。初級(jí)產(chǎn)品出口國在出口多樣化方面取得了進(jìn)展，其貿(mào)易量占新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易總量的比重上升，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長表現(xiàn)依賴先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體商業(yè)周期的程度降低了，但外溢效應(yīng)顯然并未完全消失。
貨幣政策錯(cuò)位導(dǎo)致中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于不同周期階段，因此掛鉤程度可能更大。由于寬松貨幣政策的刺激，中國當(dāng)前產(chǎn)出在一定程度上高于潛在水平，但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并非也是這樣的一種情況，由于貨幣政策有效性很高，目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平并未明顯高出潛在水平。
經(jīng)濟(jì)增速下降的幅度
本次經(jīng)濟(jì)調(diào)整是中期調(diào)整，持續(xù)2-3年，通脹能否有效控制決定經(jīng)濟(jì)著陸的方式。中期調(diào)整而非短期調(diào)整的原因在于目前以產(chǎn)出衡量的經(jīng)濟(jì)熱度是比較高的，這需要在一段時(shí)間通過經(jīng)濟(jì)向下調(diào)整來緩和，在高通脹的背景下，這種向下調(diào)整是必須完成的。因此，我們預(yù)計(jì)2008年乃至2009年中國經(jīng)濟(jì)增長減速是比較確定的事件。但經(jīng)濟(jì)將以什么樣的方式減速？目前看尚存在一定的不確定性。由于貨幣供應(yīng)仍然寬松，企業(yè)盈利非常良好，外部沖擊應(yīng)當(dāng)說是良性的。如果能夠嚴(yán)控貨幣信貸和總需求的擴(kuò)張，通脹水平隨之逐漸下降，2008年經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸，2009年經(jīng)濟(jì)雖然仍會(huì)減速，但幅度不會(huì)很大。如果政府過度擔(dān)憂外部沖擊的影響而不能有效實(shí)行緊縮措施，甚至可能放松宏觀調(diào)控，將使得物價(jià)水平繼續(xù)上揚(yáng)，目前看這種概率在30%。
兩種情形的分析。我們給出兩種情景假設(shè)下的預(yù)測(cè)。如果軟著陸，2008、2009年GDP分別增長10.5%、10.1%，全年CPI分別為6.8%和4.0%；如果硬著陸，2008、2009年GDP分別增長11.3%和9.0%，全年CPI分別為8.0%和3.5%。加權(quán)平均的結(jié)果為2008、2009年GDP分別增長10.7%和9.8%，全年CPI分別為7.2%和3.7%。
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