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略論上市公司信息披露制度的完善
略論上市公司信息披露制度的完善 信息披露是投資者了解上市公司、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管上市公司的主要途徑，信息披露制度是各國證券法律制度的重要原則。在我國，上市公司[①]受《公司法》和《證券法》的雙重規(guī)制，信息披露在這兩個法律中均有所要求。遺憾的是，當(dāng)前我國的各上市公司屢屢違規(guī)，內(nèi)幕交易、操縱市場行為不斷發(fā)生，廣大中小投資者往往成為證券交易的最終犧牲品。因此，筆者想就信息披露制度原理，結(jié)合有關(guān)事實(shí)、案例，探究中國證券市場信息披露不規(guī)范的現(xiàn)狀、原因，并針對現(xiàn)有的信息披露制度及其監(jiān)管中存在的問題提出積極對策。一、信息披露制度概述
1、涵義
信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報(bào)告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報(bào)告制度和臨時報(bào)告制度組成。
信息披露制度是證券法“三公”原則[②]中“公開原則”的具體要求和反映，也是證券監(jiān)管的重要方式，美國的Louis D.Brandeis在其著作“Other People’s Money & How the Bankers Use It”（1933）中提到“公開原則被推崇為醫(yī)治社會和企業(yè)弊病的良藥。猶如太陽，是最佳的消毒劑；猶如電燈，是最有效的警察”[③]。信息披露制度保障了交易的安全，維護(hù)著投資者的信心，也維持了證券市場的穩(wěn)定秩序。
2、起源
上市公司信息披露制度是證券市場發(fā)展到一定階段，相互聯(lián)系、相互作用的證券市場特性與上市公司特性在證券法律制度上的反映[④]。世界各國證券立法莫不將上市公司的各種信息披露作為法律法規(guī)的重要內(nèi)容，信息披露制度源于英國和美國。
英國的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble）導(dǎo)致了1720年“詐欺防止法案”（Bubble Act of 1720）的出臺，而后1844年英國合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中關(guān)于“招股說明書”（Prospectus）的規(guī)定，首次確立了強(qiáng)制性信息披露原則（The Principle of Compulsory Disclosure）。
但是，當(dāng)今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美國。它關(guān)于信息披露的要求最初源于1911年堪薩斯州的《藍(lán)天法》（Blue Sky Law）[⑤]。1929年華爾街證券市場的大陣痛，以及陣痛前的非法投機(jī)、欺詐與操縱行為，促使了美國聯(lián)邦政府1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》的頒布。在1933年的《證券法》中美國首次規(guī)定實(shí)行財(cái)務(wù)公開制度，這被認(rèn)為是世界上最早的信息披露制度。
3、經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論依據(jù)
證券法將披露公司信息作為上市公司的法定義務(wù)，其法理基礎(chǔ)之一是上市公司信息與其股票的市場價(jià)格之間有緊密的聯(lián)系；從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，它有一個近年來被各國證券法學(xué)界廣泛認(rèn)可的金融理論，即“有效資本市場假設(shè)”理論（Efficient Capital Market Hypothesis，簡稱ECMH）�！斑@一理論的最重要貢獻(xiàn)在于它作為一個描述性理論，表明了宏觀、微觀及上市公司層面的財(cái)務(wù)信息（包括任何影響金融指標(biāo)的信息）的披露與證券價(jià)格之間的關(guān)系。它建立了一個分析系統(tǒng)，讓人們在該系統(tǒng)所設(shè)定的框架內(nèi)，對股票價(jià)格本身的合理性、股票價(jià)格與信息披露和市場上其它各種因素的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的研究，從而得出自己的結(jié)論[⑥]”。
有效資本市場理論假設(shè)將市場分為三種形式的有效市場，即弱效率市場、中強(qiáng)效率市場和強(qiáng)效率市場�！霸谌跣适袌鲋�，價(jià)格僅反映證券以前的價(jià)格信息；中強(qiáng)效率市場，價(jià)格反映所有公開的信息；強(qiáng)效率市場，價(jià)格反映所有公開的和內(nèi)部的信息[⑦]”。也就是說，信息披露越充分、越完全的市場，其效率程度越高；而效率正好是經(jīng)濟(jì)、投資、證券管理所追逐的共同目標(biāo)。在理想的觀念中，證券監(jiān)管部門力圖使證券市場成為強(qiáng)效率市場，但在現(xiàn)實(shí)中是達(dá)不到的。即使如美國般對信息披露要求嚴(yán)格的國家，其主要證券市場也只是弱效率的；而中國的證券市場，到處充斥著違規(guī)信息披露的上市公司，根本無效率可言。所以，分析中國上市公司信息披露的現(xiàn)狀，研究加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的對策，促進(jìn)有效證券市場的形成，正是我們目前要做的工作。
二、當(dāng)前我國上市公司信息披露不規(guī)范的現(xiàn)狀
雖然，我國證券市場發(fā)展十年多[⑧]來，已逐步向規(guī)范化、法律化發(fā)展，信息披露制度也已建立較為完整的體系；但是“上市公司在信息披露中仍存在不少違規(guī)行為，散布虛假信息、隱匿真實(shí)信息或?yàn)E用信息操縱市場、欺詐投資者、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象時有發(fā)生，從而干擾了證券市場的完善和有序化，并益發(fā)引起了管理層的關(guān)注[⑨]”。
1、違規(guī)形式
1）信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確
上市公司披露的信息必須準(zhǔn)確、真實(shí)，不得虛假記載、誤導(dǎo)或欺詐，這是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露嚴(yán)重失實(shí)，從招股說明書到臨時、定期報(bào)告，一直是謊話連篇。1998年在“西藏圣地”的股權(quán)糾紛中，投資者才發(fā)現(xiàn)西藏圣地的第一大股東四川省經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作開發(fā)公司自西藏圣地發(fā)行設(shè)立至今出資未到位（其原定出資1624.2萬元，占全部股份的32.57%），缺此出資，西藏圣地的資金根本就達(dá)不到上市要求，但圣地自上市以來，不但對此一直未作披露，而且企圖欲蓋彌彰。轟動一時的“瓊民源”更以其1996年年度報(bào)告虛構(gòu)利潤5.4億元[⑩]，虛增資本公積金6.57億元而“震驚”股市。
2）信息披露不充分[11]、不完整
上市公司應(yīng)“依法充分公開內(nèi)容完整的財(cái)務(wù)報(bào)告，充分公開實(shí)際發(fā)生的法定重大事件范圍內(nèi)的事項(xiàng)[12]”。事實(shí)上，中國上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表大多是不完整的，對于關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)很少有作充分披露的。藍(lán)田股份將公司股票公開發(fā)行前的總股本由8370萬股改為6696萬股，對公司國家股、法人股和內(nèi)部職工股數(shù)額作了相應(yīng)縮減，卻一直未公開披露這件縮減公司股本的重大事項(xiàng)，后受中國證監(jiān)會的嚴(yán)厲查處。棱光實(shí)業(yè)長期隱瞞對關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保事件，致使投資者損失嚴(yán)重。
從公司的角度出發(fā)，大量的信息披露不但加重報(bào)告成本，而且容易使自己在市場競爭中處于被動地位，這是上市公司不愿作充分信息披露的客觀原因。所以，證券法律允許上市公司自行決定是否公開那些與商業(yè)秘密有關(guān)的重大事件，以便在保護(hù)公司利益的基礎(chǔ)上，保護(hù)股東及廣大投資者的利益。與此同時，法律也一再強(qiáng)調(diào)，上市公司必須披露那些不利于公司股票價(jià)格、但有利于投資者做出重新選擇的重大事件，比如上市公司涉及訴訟、仲裁事件，公司領(lǐng)導(dǎo)、高層管理人員違法受制裁的事件，等等。
3）信息披露不及時
眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場價(jià)格是息息相關(guān)的，信息往往起到價(jià)格信
號的作用。從這個角度理解，在證券市場上，時間就是金錢。及時的信息披露，有助于投資者作出正確的投資判斷；不及時的信息披露，卻為內(nèi)幕人員利用時間差進(jìn)行內(nèi)幕交易、牟取暴利或及時避險(xiǎn)提供了條件，這對于普通的中小投資者而言，無疑是極不公平、不公正的。在我國上市公司的違規(guī)案例中，信息披露不及時并不少見：棱光實(shí)業(yè)1997年年報(bào)、1998年中報(bào)與年報(bào)均稱，“公司無重大訴訟、仲裁事項(xiàng)”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉訴均未及時披露，涉訴金額近1.9億元；還有恒泰芒果，對于公司涉訴事項(xiàng)的披露更是緩如“慢郎中”。
2、 動機(jī)和原因
筆者認(rèn)為，從公司層面上看，上市公司違反信息披露制度的動機(jī)有三：
一是簡單地將上市等同于“圈錢”，有些企業(yè)把股份制等同于單純的集資手段，把上市募集的資金看作是“永遠(yuǎn)不必還本的無息貸款”。為達(dá)到證券法對公司上市的資格要求，一些企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)聯(lián)手包裝、粉飾公司，在招股說明書中極力美化企業(yè)以往的經(jīng)營業(yè)績、修改財(cái)務(wù)報(bào)表、虛報(bào)資產(chǎn)、甚至偽造相關(guān)文件，以求上市“圈錢”。一旦上市成功，之前所作的種種承諾已成“南柯一夢”，投資者的錢早已“打水漂”了。比如紅光實(shí)業(yè)，為騙取上市資格，在上市申報(bào)材料中虛報(bào)利潤（實(shí)際當(dāng)時公司已虧損1億元），1997年6月上市時，其招股說明書預(yù)測當(dāng)年每股盈利0.3元（實(shí)際半年后每股虧損0.863元），制造彩玻池爐還能正常生產(chǎn)的假象，導(dǎo)致一天燒去100多萬，上市完成后，所募集的資金已所剩無幾，廣大投資者只能遙遙無期地等待著。
二是為配合莊家操縱股價(jià)，以便謀取暴利�！袄弊之�(dāng)前，各種違規(guī)手段層出不窮，比如虛報(bào)利潤、虛增資產(chǎn)、修改財(cái)務(wù)報(bào)表，甚至聯(lián)合媒介傳播各種假消息。運(yùn)用這種方法取得“巨大成功”的當(dāng)屬“瓊民源”，1996年下半年，民源海南公司（瓊民源控股公司）與深圳有色金屬財(cái)務(wù)公司（瓊民源股東兼財(cái)務(wù)顧問）聯(lián)合炒作，致使瓊民源股價(jià)在短短的5個月內(nèi)上漲4倍，兩家公司非法所得各為6651萬元、6630萬元。
三是為應(yīng)付證券法律規(guī)定的各種信息披露制度，對公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況弄虛作假，盡量使披露的信息符合法律對業(yè)績等情況的要求，以免被證監(jiān)會、證交所“罰牌下場”。
而從宏觀環(huán)境看，中國上市公司信息披露違規(guī)行為屢禁不止的原因也有三條：
第一， 法規(guī)不完善、監(jiān)管不嚴(yán)是產(chǎn)生信息披露不規(guī)范的首要原因。
第二， 證券公司、會計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)、法制觀念不強(qiáng)、道德水平不高，為上市公司“出謀劃策”，對違規(guī)行為推波助瀾。
第三， 上市公司內(nèi)部人員及其相關(guān)人員保密意識和法律意識不強(qiáng)，導(dǎo)致公司內(nèi)幕信息隨意或提早泄露。
三、中國信息披露制度的立法規(guī)定
1、立法框架
中國對于信息披露有明確要求、且立法級別較高的，當(dāng)屬1999年7月1日起施行的《中華人民共和國證券法》，該法第三章第三節(jié)以專節(jié)規(guī)定“持續(xù)信息公開”，共計(jì)九條；在第三章的第一節(jié)和第二節(jié)中又穿插規(guī)定了公司上市前的信息披露要求；第十一章詳細(xì)規(guī)定了違反信息披露制度的上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)及有關(guān)責(zé)任人員應(yīng)負(fù)的法律責(zé)任，大體上包括刑事責(zé)任、民事責(zé)任和行政責(zé)任。最高立法機(jī)構(gòu)涉及信息披露的立法除了證券法以外，還有1993年12月29日開始實(shí)施的《中華人民共和國公司法》，該法第四章“股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”的第三節(jié)“上市公司”對信息披露也有一定的要求，如第153條第3款、第156條之規(guī)定。
行政法規(guī)方面主要是1993年4月22日施行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，其第六章專章規(guī)定“上市公司的信息披露”。
另外，數(shù)量最多、內(nèi)容最龐雜的規(guī)定當(dāng)屬中國證券監(jiān)督管理委員會的大量規(guī)范性文件，如1993年6月12日發(fā)布的《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）規(guī)定》，該規(guī)定“對我國公開發(fā)行股票公司必須公開披露的信息內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、披露方式及時間做了詳細(xì)規(guī)定，從而使該細(xì)則成為規(guī)范信息披露的藍(lán)本[13]”；又如《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第一號至第七號，詳盡地規(guī)定了招股說明書、年度報(bào)告、中期報(bào)告、法律意見書和律師工作報(bào)告、上市公告書的格式與內(nèi)容；再如1994年10月27日實(shí)施的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》，等等。
2、 信息披露的范圍
綜合起來我國法律法規(guī)要求的信息披露無非就是以下幾大塊內(nèi)容：（1）公開發(fā)行募集文件，即招股說明書；（2）上市公告書；（3）定期報(bào)告，包括年度報(bào)告和中期報(bào)告；（4）臨時報(bào)告，主要是重大事件公告、上市公司的收購或合并公告；（5）公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的持股情況；（6）證券交易所要求披露的信息；（7）其他信息。
要求披露的都是公開信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法規(guī)予以保護(hù)并允許不予披露的商業(yè)秘密；二是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)在調(diào)查違法行為過程中獲得的非公開信息；三是根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定可以不予披露的其他信息和文件。
3、違反信息披露制度的法律責(zé)任
當(dāng)前，我國法律對于違反信息披露的責(zé)任追究比較側(cè)重于行政和刑事責(zé)任：《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第74條規(guī)定“任何單位和個人……在股票發(fā)行、交易過程中做出虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者遺漏重大信息的……根據(jù)不同情況，單處或并處警告、沒收非法獲取的股票和其他非法所得、罰款”。《證券法》第十一章 “法律責(zé)任”的第177、181、182、183、184、188、189、202條對于上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)及其工作人員違反信息披露制度及其相關(guān)制度所應(yīng)負(fù)的行政責(zé)任做出了明確規(guī)定；而且，每一條款的最后往往附加“構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。1997年3月14日通過的
修訂后的新刑法，其第158條規(guī)定了虛報(bào)注冊資本罪的刑事責(zé)任，第160條規(guī)定了隱瞞重要事實(shí)或編造重大虛假內(nèi)容的刑事責(zé)任，第161條規(guī)定了提供虛假或隱瞞重要事實(shí)的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的刑事責(zé)任。行政責(zé)任和刑事責(zé)任之規(guī)定不可謂不祥。
但是，我國對于違反信息披露的民事責(zé)任的追究缺乏系統(tǒng)規(guī)定，《證券法》第63條規(guī)定“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集方法、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告，上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。但對于具體該如何承擔(dān)各自的責(zé)任，就不見有細(xì)致的規(guī)定了。
四、我國信息披露相關(guān)制度及其問題探討
1、關(guān)于“審批制”[14]和核準(zhǔn)制[15]
為了控制上市公司的數(shù)量和保證其質(zhì)量，從而維護(hù)廣大投資者的利益，中國從1993年起至《證券法》實(shí)施前，一直采用“審批制”，由證券監(jiān)管部門統(tǒng)一掌握額度，再向各地區(qū)、各部門分配。實(shí)踐中，由于從部門利益、地區(qū)利益出發(fā)，各部門、各地區(qū)拼命想用完手中的額度——要么“為增加上市公司的數(shù)目，采用‘撒胡椒面’分額度；要么采
取行政命令用搞拉郎配的方式拼湊組建大企業(yè)”[16]。獲得額度的企業(yè)，則在地區(qū)、部門和證券公司以及中介機(jī)構(gòu)的幫助下，竭盡所能將其申請材料“包裝”得合乎形式標(biāo)準(zhǔn)。而且，由于證券監(jiān)管部門對企業(yè)申報(bào)的材料只實(shí)行形式審查，沒有法律明文規(guī)定、也沒有專門的人員去實(shí)地察看企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、生產(chǎn)狀況、盈利能力等真實(shí)情況。因此，獲得額度且“包裝”尚可的企業(yè)一般均能順利上市。所以，額度控制和形式審查不但使“審批制”實(shí)質(zhì)上流于形式，而且誘發(fā)了企業(yè)虛假包裝、虛假信息披露的現(xiàn)象，招股說明書已不能“取信于（股）民”；爾后，這些經(jīng)隆重包裝上市的企業(yè)，為了掩蓋真實(shí)的經(jīng)營狀況、盈利情況，只能在中期報(bào)告、年度報(bào)告中進(jìn)一步作虛假信息披露。
“審批制”的初衷在于保證上市公司的質(zhì)量，從而達(dá)到維護(hù)投資者利益的目的；而實(shí)際的結(jié)果是它引發(fā)了虛假信息披露并最終坑苦了廣大中小投資者。正如高西慶先生所言，“家長式的包辦是效率低下且弊病百出的”[17]。
1999年7月1日起實(shí)施的《證券法》首次以法律的形式[18]規(guī)定了股票發(fā)行審核實(shí)行核準(zhǔn)制，它一方面要求進(jìn)一步完善信息披露制度，另一方面要求加強(qiáng)對發(fā)行人實(shí)質(zhì)條件的查驗(yàn)和審核。但是，與注冊制[19]相比，核準(zhǔn)制依舊較側(cè)重于政府的審查權(quán)力，以致于在實(shí)踐中更易與“審批制”相混淆。另外，在我國的《證券法》中，不斷有“核準(zhǔn)或者審批”的字樣出現(xiàn)，而法律并沒有及時指明哪些機(jī)構(gòu)有權(quán)核準(zhǔn)，哪些機(jī)構(gòu)的權(quán)力在于審批。我們擔(dān)心的是，雖然核準(zhǔn)制已經(jīng)有法定地位，但權(quán)力機(jī)構(gòu)奉行的依然是“審批制”的那套做法，畢竟，“審批制”作為一種行政權(quán)力的象征，是證券監(jiān)管部門握在手中難以割舍的“利劍”。
如果“審批制”依然事實(shí)存在，我們不但不能堵塞虛假信息披露的源頭和“動力”，而且會加重事后監(jiān)管的難度和事后救濟(jì)的壓力，信息披露法律制度的完善就將成為一句空話。從“審批制”到“核準(zhǔn)制”的轉(zhuǎn)變，甚至若干年后向“注冊制”的轉(zhuǎn)換，這不僅是立法完善的問題，同時也需市場觀念的強(qiáng)化；這不僅是一個書面詞語的變化，更重要的是要以實(shí)際行動切實(shí)配合。
2、關(guān)于證監(jiān)會權(quán)力的問題
《證券法》第7條第1款規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)督管理”，給多年來一直懸而未決的中國證監(jiān)會的法律地位以最高權(quán)力機(jī)構(gòu)立法的確認(rèn)，但證監(jiān)會權(quán)力的整體配置狀況依然令人不滿意：
一方面，與國外的證券監(jiān)管部門相比，中國證監(jiān)會缺乏兩個重要的權(quán)力：一是以自己的名義代表國家或受侵害的不特定的公眾投資者起訴證券市場違規(guī)者并要求民事賠償?shù)臋?quán)力，二是調(diào)查銀行賬戶和電話記錄的權(quán)力[20]。當(dāng)前不少違反信息披露制度的上市公司，隱瞞信息以便進(jìn)行內(nèi)幕交易、或者散布虛假信息以便聯(lián)合莊家操縱市場、牟取暴利，不知情的中小投資者無形中成了利益的“受損者”。由于股票市場股民的分散程度和流動性均較高，同時起訴的可能性很小，中小投資者需要國家公訴機(jī)關(guān)代表他們提起民事訴訟，而目前我國唯一的公訴機(jī)關(guān)——檢察院只有刑事公訴權(quán)，所以中國證監(jiān)會有必要取得民事公訴權(quán)。另外，由于受商業(yè)銀行法保護(hù)賬戶條款的限制，證監(jiān)會至今沒有權(quán)力調(diào)查個人投資者在銀行開立的賬戶，從而無法及時地調(diào)查操縱市場行為、內(nèi)幕交易等違法活動，而這些違法活動又往往與違規(guī)信息披露緊密相連，進(jìn)一步地講，缺少銀行賬戶與電話記錄的調(diào)查權(quán)影響了證監(jiān)會充分履行其監(jiān)管上市公司信息披露的職責(zé)。
另一方面，與剛成立時相比，證監(jiān)會的權(quán)力實(shí)際上已有了相當(dāng)大的擴(kuò)張，而且隨其權(quán)威的逐步樹立，官僚主義之風(fēng)開始抬頭：就對違反信息披露的調(diào)查處罰而言，并沒有規(guī)定完善的調(diào)查程序和處罰程序，也沒有給與違規(guī)者、被處罰者陳述、辯解、申訴、上訴的充分機(jī)會，這對于完善上市公司信息披露制度及其監(jiān)管是相當(dāng)不利的。
3、 關(guān)于會計(jì)信息的問題
在上市公司的信息披露中，會計(jì)師事務(wù)所作為專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)，起著不容忽視的作用。他們通常受聘于發(fā)行人（上市公司），審查驗(yàn)證有關(guān)材料，并出具具有法律效力的審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告、資產(chǎn)評估報(bào)告等意見或文件。這些文件將成為上市公司申請發(fā)行和上市的重要上報(bào)材料或作為上市公司向外界進(jìn)行持續(xù)信息披露的內(nèi)容，并在一定程度上決定一家上市公司的“命運(yùn)”，比如“蘇三山”被摘牌一事，深圳中華會計(jì)師事務(wù)所出具的帶有保留意見的審計(jì)報(bào)告發(fā)揮了重要作用[21]。
作為專業(yè)人士，會計(jì)師簽名的文件一旦在上市公告中出現(xiàn)，無疑增加了該信息的證明力和可信性。但是，由于當(dāng)前上市公司信息披露的法律監(jiān)管制度還不完善，而且某些會計(jì)師的道德素質(zhì)低、職業(yè)操守觀念差，出具虛假會計(jì)信息、誤導(dǎo)投資者的事件屢見不鮮，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的合法利益，比如“瓊民源”一案中的中華會計(jì)師事務(wù)所和海南大正會計(jì)師事務(wù)所，是瓊民源中小股東所深惡痛絕的虛假信息披露的重要“幫兇”。因此，加強(qiáng)對會計(jì)師事務(wù)所監(jiān)管、強(qiáng)化對會計(jì)信息審查的呼聲日高，人們試圖以法律來規(guī)制會計(jì)這一行業(yè)。
但是，值得一提的是，會計(jì)作為一個獨(dú)立的行業(yè)，它對信息披露的真實(shí)性、完整性及準(zhǔn)確性所持的標(biāo)準(zhǔn)與法律的理解并不一致。會計(jì)有其較為獨(dú)特的行業(yè)特點(diǎn)：會計(jì)的財(cái)務(wù)核算以穩(wěn)健性原則為依托，有保守的趨向，可能有些法律上認(rèn)為是盈利的事項(xiàng)，會計(jì)上并不認(rèn)可；由于證券市場的波動較大，會計(jì)上很難做到周到的盈利性預(yù)測，因此會計(jì)師往往不愿作過多的披露，而這又與法律規(guī)定的充分、完整的信息披露要求有所沖突；會計(jì)審計(jì)是“以內(nèi)控制度為基礎(chǔ)，運(yùn)用抽樣技術(shù)，并在概率原理的支持下，對被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)發(fā)表意見”[22
]，所以只能保證較大機(jī)率的正確性，而不能保證將企業(yè)會計(jì)報(bào)表中的所有錯誤都揭示出來，這又與法律的信息披露須真實(shí)的原則有沖突。過分以法律的理念規(guī)制會計(jì)信息披露，可能導(dǎo)致會計(jì)行業(yè)的死亡，劉燕老師的《驗(yàn)資報(bào)告的“虛假”與“真實(shí)”：法律界與會計(jì)界的對立》[23]正表達(dá)了這種頗具現(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)意義的憂慮。
所以，筆者認(rèn)為，鑒于審計(jì)所固有的風(fēng)險(xiǎn)，會計(jì)師事務(wù)所或注冊會計(jì)師只要對其所審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表已遵循了會計(jì)執(zhí)業(yè)的通行標(biāo)準(zhǔn)，盡了合理的勤勉義務(wù)，即使所出具的會計(jì)信息仍有不實(shí)之處，會計(jì)師應(yīng)該可以不承擔(dān)責(zé)任；同時，考慮到注冊會計(jì)師作為專家人士，相對于普通中小投資者而言，又處于優(yōu)勢地位，因此建議對其責(zé)任認(rèn)定實(shí)行過錯責(zé)任的特例——過錯推定原則為宜，這是上市公司信息披露監(jiān)管應(yīng)特別注意的地方。
4、 關(guān)于信息披露的及時性問題
《證券法》第60條規(guī)定，中期報(bào)告應(yīng)于每一會計(jì)年度的上半年結(jié)束之日起二個月內(nèi)編制并公告；第61條規(guī)定年度報(bào)告應(yīng)于每個會計(jì)年度結(jié)束后四個月內(nèi)編制并披露。實(shí)際上，在這樣長的時間間隔里，很可能使一些小道消息滋長蔓延，也可能使一些關(guān)聯(lián)人員利用時間差和內(nèi)幕消息完成內(nèi)幕交易，最終使時效性極強(qiáng)的信息失去披露的意義。
當(dāng)前廣大中小投資者獲得滬深證券市場上市公司權(quán)威信息的主要渠道是各種證券財(cái)經(jīng)類報(bào)刊，內(nèi)容龐雜、散亂，信息披露容易延誤，缺乏系統(tǒng)性和即時性。筆者認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的今天，利用電子傳媒披露信息應(yīng)該不失為一個及時、有效的方法，但主要問題在于電子信息服務(wù)的費(fèi)用較高、且服務(wù)規(guī)范也不統(tǒng)一，這就要求“國家
建立電子系統(tǒng)為上市公司等證券信息公開服務(wù)，以引導(dǎo)信息市場，降低成本提高效率”[24]。美國證券市場經(jīng)過12年的準(zhǔn)備，于1996年5月開始實(shí)施全國上市公司強(qiáng)制性電子化信息申報(bào)制度（Electronic Data Gathering Analysis and Retrieval ，簡稱EDGAR），該系統(tǒng)使得上市公司通過電子通道在30分鐘內(nèi)迅速報(bào)告交易所，由交易所通過信息傳輸系統(tǒng)傳送給信息公司迅速進(jìn)行信息披露。“它的實(shí)現(xiàn)使得上市公司做出申報(bào)與其信息生效并得以向公眾公布這幾個行為之間的時間差大大縮短，信息傳播更加及時，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低”[25]。
5、 關(guān)于對中小投資者的保護(hù)與救濟(jì)的問題
無論是調(diào)整證監(jiān)會權(quán)力的整體配置，還是合理規(guī)制會計(jì)師的民事責(zé)任，或是縮短信息披露的時間差，歸根到底就是為了加強(qiáng)對投資者的保護(hù)。1998年9月證監(jiān)會國際組織（International Organization of Securities Commissions，簡稱IOSCO）通過了《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》，其三大目標(biāo)為——保護(hù)投資者；確保一個公平、公開、足夠透明度的市場；減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。前兩條與我們所談的信息披露緊密相關(guān)，以“保護(hù)投資者”為頭條，更是道出了證監(jiān)會國際組織對于證券監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)與歸宿的共識；另外，該文件還提出“要保護(hù)投資者，最重要的是需要上市公司完全披露影響投資者抉擇的重要信息”[26]。
重視對中小投資者的保護(hù)，并非僅僅因?yàn)樗麄兣c上市公司相比，屬于弱者；而是因?yàn)橹行⊥顿Y者是構(gòu)成證券市場的基本細(xì)胞，沒有他們的參與，證券市場不可能存續(xù)下去，上市公司也失去了公開發(fā)行股票的意義。因此，需要對中小投資者提供特別保護(hù)。我國《證券法》第63條規(guī)定“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集方法、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告，上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”，從法律上體現(xiàn)對投資者利益的保護(hù)。
但是，在具體操作中，往往是行政責(zé)任、刑事責(zé)任易于落實(shí)，而對中小投資者賠償?shù)拿袷仑?zé)任卻落實(shí)不了。幾乎在每一次上市公司的違規(guī)信息披露事件中，受傷害最大的無一例外都是廣大中小投資者�！碍偯裨础笔录䴕v經(jīng)兩年多時間，在有關(guān)部門的大力干預(yù)下，總算對投資者有了一個較為圓滿的交待，但令人遺憾的是，這又是一次行政權(quán)力干涉的勝利，而非相關(guān)民事法律法規(guī)健全才得到的救濟(jì)；“紅光實(shí)業(yè)”事件和“大慶聯(lián)誼”事件中受害的廣大投資者也許永遠(yuǎn)無法挽回他們的損失；藍(lán)天股份、棱光實(shí)業(yè)、中國高科、ST瓊?cè)A僑，一次又一次地打擊中小投資者的熱情與信心，損害他們的合法利益，而到底誰該真正為投資者的損失負(fù)責(zé)，卻始終沒有一個明確的規(guī)則。
我國為在證券市場中遭受損失的投資者提供的救濟(jì)手段和途徑極為欠缺：一方面受害者不重視通過訴訟途徑保護(hù)自己的權(quán)力；更重要的是主管部門的認(rèn)識和司法機(jī)關(guān)的實(shí)踐還不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)和法制精神的要求，樂于采用行政處罰和調(diào)解手段；證券市場中的中小投資者過于分散，且證券價(jià)格浮動較大，損失不易統(tǒng)計(jì)，這是民事賠償難于落實(shí)的客觀原因；集團(tuán)訴訟由于司法系統(tǒng)缺乏解決經(jīng)驗(yàn)，證券案件又比較專業(yè)、復(fù)雜，無形中又增加了案件的審理難度；另外，執(zhí)行難又加大對中小投資者救濟(jì)的落實(shí)難度。
所以，筆者認(rèn)為，當(dāng)前加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)與救濟(jì)，重點(diǎn)是完善相關(guān)的證券民事賠償法律體系。與此同時，加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管，進(jìn)一步完善信息披露制度，減少證券市場信息不對稱的可能性，最終達(dá)到公開、公平、公正的目的。
注釋：
[①] 我國法律規(guī)定，公開發(fā)行股票的公司必須上市，所以本文所指的上市公司等同于公開發(fā)行股票公司。
[②] 即公開原則、公平原則和公正原則。
[③] 見該文第62頁， 原文是”Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman.”
[④] 陳甦、呂明瑜：《論上市公司信息公開的基本原則》，載《中國法學(xué)》，1998（1）。
[⑤] 該法是美國的第一部藍(lán)天法，此后兩年內(nèi)，有23個州紛
紛效仿。通常我們談?wù)摰拿绹{(lán)天法是所有這些州藍(lán)天法的統(tǒng)稱。
[⑥] 高西慶：《證券市場強(qiáng)制性信息披露制度的理論根據(jù)》，載《深圳證券市場導(dǎo)報(bào)》1996年10月4日第17版。
[⑦] 夏普·F·威廉、戈登·J·亞歷山大、杰弗里·V·貝利：《投資學(xué)》（中文版），68頁，北京，中國人民大學(xué)出版社，1998。
[⑧] 從1990年12月19日上海證交所正式掛牌起算。
[⑨] 王遠(yuǎn)明：《略論上市公司信息公開法律制度》，載《政法論壇》，1998（3）。
[⑩] 這是中國證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果，而北京市人民檢察院分院起訴稱虛構(gòu)利潤5.66億元。
[11] 這里僅指公開內(nèi)容上的充分，不包括制度規(guī)定上的充分。
[12] 陳甦、呂明瑜：《論上市公司信息公開的基本原則》，載《中國法學(xué)》，1998（1）。
[13] 張忠軍：《證券市場信息披露制度的理論分析》，載《金融法苑》，1999（1）。
[14] 這是業(yè)內(nèi)人士的稱法。見郭鋒《中國證券監(jiān)管與立法》，281頁，北京，法律出版社，2000。
[15] “核準(zhǔn)制，也叫實(shí)質(zhì)管理(Substantive Regulation)，是指證券發(fā)行不但需公開有關(guān)資料，還要符合股東出資公平、股本結(jié)構(gòu)合理、所經(jīng)營事業(yè)前景看好等實(shí)質(zhì)條件。核準(zhǔn)制為歐洲國家及美國部分州的藍(lán)天法所采用。實(shí)質(zhì)管理可以確保發(fā)行人質(zhì)量，加強(qiáng)證券監(jiān)管部門對發(fā)行人的管理，減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。但容易誤導(dǎo)投資者，使其形成錯誤的安全感，加大監(jiān)管部門的責(zé)任，不利于投資者獲得或關(guān)心發(fā)行人的有關(guān)資料。”
[16] 郭鋒：《中國證券監(jiān)管與立法》，279頁，北京，法律出版社，2000。
[17] 高西慶：《證券市場強(qiáng)制性信息披露制度的理論根據(jù)》，載《深圳證券市場導(dǎo)報(bào)》1996年10月4日第17版。
[18] 見《中華人民共和國證券法》第11條第1款“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。
[19] “注冊制也叫‘申報(bào)制’、‘公開原則’（full disclosure），是指發(fā)行人為了發(fā)行證券，必須將與發(fā)行證券有關(guān)的各種資料向證券主管部門申報(bào)，并通過報(bào)刊等形式向社會公眾披露，其申報(bào)和披露的資料不得存有虛假、誤導(dǎo)和遺漏。證券監(jiān)管部門的主要職責(zé)是保障投資者得到充分的資
料，而不是對發(fā)行人及所發(fā)行的證券評審其有無價(jià)值。注冊制發(fā)端于英國，而制度化于美國，美國1933年證券法對此作了系統(tǒng)的規(guī)定，其中招股說明書是注冊制最基本的工具�！币姽h《中國證券監(jiān)管與立法》，276頁，北京，法律出版社，2000。
[20] 吳曉求主編：《98中國證券市場展望——主題：資本市場深化》，44頁，北京，中國人民大學(xué)出版社，1999。
[21] 因?yàn)闀?jì)師在“蘇三山”1998年中報(bào)審計(jì)中指出“有關(guān)銷售收入的確認(rèn)手續(xù)不完備”，見胡舒立主編《引爆從1998開始》，143頁，北京，世界知識出版社，1999。
[22]黃永慶：《股票上市與發(fā)行中的信息披露與法律問題（二）》，載《金融法苑》，1999（5）。
[23] 載《法學(xué)研究》，1998（4）。
[24] 徐剛：《淺談證券市場特有缺陷與證券立法的幾個問題》，載《管理世界》，1998（6）。
[25] 郭強(qiáng)華：《中國信息披露制度的研究》，載《寧波大學(xué)學(xué)報(bào)（人文科學(xué)版）》，1998（3）。
[26] 見《梁定邦先生縱談<證券法>與證券監(jiān)管》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)（深圳）》，1999（1）。
作者：清華大學(xué)民商法2000級碩士研究生 繆靜
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