新股配售政策存在三大理論懸念

新股配售政策存在三大理論懸念  　　 [摘要] 5月下旬，中國證監(jiān)會(huì)決定恢復(fù)和完善向二級(jí)市場配售新股的政策。這項(xiàng)政策為許多市場人士所看好，如認(rèn)為它可以將一市場的資金部分分流到二級(jí)市場、以及因?yàn)橹泻灦�直接提高二�?jí)市場的投資收益等，雖然市場同時(shí)還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會(huì)同步擴(kuò)容或減持國有股等。筆者認(rèn)為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場、公平收益等方面的重要意義的同時(shí)，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實(shí)施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點(diǎn)。

　　5月下旬，中國證監(jiān)會(huì)決定恢復(fù)和完善向二級(jí)市場配售新股的政策。這項(xiàng)政策為許多市場人士所看好，如認(rèn)為它可以將一市場的資金部分分流到二級(jí)市場、以及因?yàn)橹泻灦�直接提高二�?jí)市場的投資收益等，雖然市場同時(shí)還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會(huì)同步擴(kuò)容或減持國有股等。

　　筆者認(rèn)為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場、公平收益等方面的重要意義的同時(shí)，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實(shí)施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點(diǎn)。即：

　　一、目前二級(jí)市場的市盈率是否合理？

　　2001年下半年中國股市的持續(xù)下跌，目前有兩種主要的分析觀點(diǎn)：一是認(rèn)為當(dāng)時(shí)的股價(jià)存在著很大的泡沫，因此在加入WTO之際，為了防范更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府通過種種手段、政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結(jié)果；二是認(rèn)為中國上市公司的質(zhì)量較差、回報(bào)率低，因此在國內(nèi)外資本市場日益接軌之際，國內(nèi)投資者紛紛拋售A股，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并期待或?qū)ふ腋�富有投資機(jī)會(huì)的市場等。

　　因此，無論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當(dāng)時(shí)中國二級(jí)市場的平盈率可能是偏高所引起的。
　　但是，當(dāng)前的股價(jià)指數(shù)與2001年中相比，雖然有了30%左右的下跌或回調(diào)，但是由于上市公司的業(yè)績也有了相近的縮水，因此二級(jí)市場的市盈率仍然保持相當(dāng)?shù)纳踔潦歉�高的水平�?br /> 　　
　　因此我們的問題也就同時(shí)產(chǎn)生，即目前二級(jí)市場的市盈率是否同樣偏高？！
　　
　　這一問題在理論上似乎還沒有確定的結(jié)論或解釋。因?yàn)?001年上半年中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界的論爭，因?yàn)榉N種原因而逐漸趨于欲言又止的暫�；虺聊�。

　　因此目前新股配售政策的再度實(shí)施，如果不存在道義的誘導(dǎo)問題的話，那么它無疑是表明目前管理層對(duì)當(dāng)前的市盈率的合理認(rèn)可。而這在理論上，無疑是需要或期待著強(qiáng)力、艱難和明確的論證的！

　　二、行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸是否必要？

　　在一級(jí)市場中簽、二級(jí)市場上市的傳統(tǒng)模式下，雖然存在著許多問題，如一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定豐厚等，因而長期積聚了約5000億元的沉淀資金，而二級(jí)市場卻獨(dú)自承擔(dān)著相應(yīng)的擴(kuò)容壓力，同時(shí)，國內(nèi)投資和消費(fèi)的動(dòng)力也相對(duì)不足等。但是，與國內(nèi)其它市場相比較，一、二級(jí)市場分別來看，都是市場化的運(yùn)作程度相對(duì)較高、科技手段也較現(xiàn)代化的市場。因此解決其既有的問題，常規(guī)的思路無疑是應(yīng)當(dāng)通過更深入的市場化改革來實(shí)現(xiàn)。如一級(jí)市場通過競標(biāo)來縮小與二級(jí)市場的股價(jià)差異；二級(jí)市場通過國有股的合理減持來降低股價(jià)、以及提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績等。然而實(shí)際政策的推出，卻是依據(jù)二級(jí)市場的市值來配售新股，這從某種程度上看，似乎帶著一定的行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸的色彩搭配銷售！

　　雖然我們也知道，有如“四渡赤水”的“以迂為直”，常常是解決“艱難險(xiǎn)阻”等復(fù)雜問題的最佳途徑，但是在博奕程度相對(duì)較弱的體制改革問題上，或許社會(huì)公眾、都還是希望能夠更清楚地看到，方案選擇結(jié)果的更加公平、合理及充分的論證！

　　況且，依照二級(jí)市場的市值來配售新股，這似乎也隱含著管理層對(duì)二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，以及希望通過一級(jí)市場的中簽來予以相應(yīng)補(bǔ)償?shù)恼J(rèn)可等。然而我們同樣可以看到：一、新股配售是把雙刃劍，投資者一方面是獲得了一級(jí)市場的中簽收益，另一方面卻要承擔(dān)二級(jí)市場的擴(kuò)容風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較結(jié)果無疑仍具有極大的不確定性。二、如果出現(xiàn)中石化等跌破發(fā)行價(jià)的情況，那么投資者更將面對(duì)雙重的風(fēng)險(xiǎn)或損失。
　　
　　三、改革的路徑選擇是否妥當(dāng)

　　目前我國的證券市場，主要存在三大制度性問題：一是公司上市的審批制，使發(fā)起人一經(jīng)上市就可獲得一筆巨額的增值或收益；二是上市公司基本屬于國有控股企業(yè)，責(zé)權(quán)利沒有科學(xué)界定，導(dǎo)致上市公司業(yè)績普遍較差、資源低效使用；三是存在65%左右的不可流通的股份，因此難以進(jìn)行及時(shí)和有效的產(chǎn)權(quán)并購、以及相應(yīng)的資源重新配置等。

　　針對(duì)我國證券市場所存在的問題，有兩種基本的解決思路。即：

　　1、先暫停新股的發(fā)行，而集中全力解決國有股等的減持和流通問題，進(jìn)而在全流通的基礎(chǔ)上，依據(jù)市場自愿的原則，將上市的額度制改為審核制，建立全新的、更加規(guī)范的、完全市場化運(yùn)作的證券市場等。

　　2、繼續(xù)新股的發(fā)行，雖然既有的問題會(huì)逐步累積和嚴(yán)重，如審批制下的獲益群體和金額繼續(xù)增加、國有控股的上市公司的業(yè)績持續(xù)下降、以及不可流通的股份規(guī)模更加龐大等，但是一些企業(yè)或項(xiàng)目得到了必要的資金投入，并且通過投資和消費(fèi)的作用而拉動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的增長等。至于證券市場的既有問題，我們可以再逐步考慮更加適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和方式等！

　　應(yīng)該說，這兩種方案各有其長短；理論上可能很難明確的判斷孰優(yōu)孰劣等。

　　因此，新股配售政策的實(shí)施，可能表明管理層之于改革方案的戰(zhàn)略取向的傾重和選擇。當(dāng)然，這同時(shí)也留下了對(duì)其方案進(jìn)行更加明確的比較和論證的懸念。
　　
　　因此在積極推進(jìn)新股配售、并努力完善其相關(guān)政策的同時(shí)，我們可能還應(yīng)當(dāng)清醒的看到，新股配售政策的合理實(shí)行，仍然存在著三大有待于明確論證的理論前提或懸念！





 

作者：國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部 陳明星,邵敬  

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