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上市公司信息披露管制研究
上市公司信息披露管制研究 摘 要：本文探討了上市公司信息披露、有效市場假說信息披露管制之間的關(guān)系，分析了在現(xiàn)實非有效市場環(huán)境下，必須對上市公司信息披露實施管制的根源性誘因是由于會計信息不對稱、投資者經(jīng)驗?zāi)芰Σ回S富、不均衡，會計程序、方法在公司之間運(yùn)用上的差異，無意義會計數(shù)據(jù)的存在及其干擾，內(nèi)幕信息、粉飾乃至虛假性行為的存在以及信息披露成本的存在等因素綜合造成的信息失真、決策無效，投資者及一般證券市場難于在效益不同的企業(yè)之間作出區(qū)分。 筆者在對帕累托法則、公共產(chǎn)品理論、委托代理關(guān)系以及信息披露的壟斷性的研究基礎(chǔ)上，認(rèn)為政府對上市公司信息披露實施管制是比較符合客觀現(xiàn)實的做法。但筆者進(jìn)一步認(rèn)識到：政府對信息披露管制的效率和弊端難以克服，單一形式的強(qiáng)制披露、嚴(yán)格管制終非長久之計：現(xiàn)代信息技術(shù)和現(xiàn)代信息市場的發(fā)展，會計信息披露成本的增長，信息在當(dāng)代社會顯示出其巨大的價值潛能等經(jīng)濟(jì)條件及社會環(huán)境的變遷，都為會計信息商品化和會計信息市場的形成奠定了基礎(chǔ)。因此，大力發(fā)展有償信息市場，將信息披露融入市場運(yùn)作，將是信息披露發(fā)展的最佳選擇。關(guān)鍵字：信息披露、有效市場、信息披露管制、公共產(chǎn)品、會計信息市場 上市公司會計信息披露與證券市場有效運(yùn)行之間存在著密切的關(guān)系。一方面，上市公司會計信息是證券市場有效運(yùn)行的基礎(chǔ)；另一方面，證券市場的有效運(yùn)行對上市公司信息披露從質(zhì)、量及表現(xiàn)形式等方面提出了要求。然而，我們?nèi)悦媾R著這樣一個問題：證券市場中，上市公司會自覺或自發(fā)地披露符合證券市場有效運(yùn)行所需要的會計信息，還需不需要政府以各種形式實施信息披露管制？
一、上市公司信息披露與信息披露管制
信息披露(Disclosure)，所謂信息披露就是用公開的方式，通過一定的傳播媒介，用一定的格式，將公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果以及其他各種資料公布于眾。信息披露是證券所有權(quán)市場化和信息需求社會化的必然結(jié)果。實施信息披露基于這樣的認(rèn)識：證券市場各參與者都能夠利用公開披露的信息進(jìn)行決策，從而使證券價格反映信息的基本特征。信息披露的本質(zhì)是信息的公開，在證券市場中，通過傳遞財務(wù)和其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是企業(yè)廣泛籌集資本的重要條件。證券市場中的信息披露是通過一定的制度來實現(xiàn)的，這就是信息披露制度。信息披露是證券市場的基石，是確保建立公平、公正、公開證券市場的根本前提。美國大法官路易斯· 布蘭戴斯（Louis Brandeis）早在1914年就指出："(信息)披露才能矯正社會及產(chǎn)業(yè)上的弊病，因為陽光是最佳的防腐劑，燈光是最有效的警察"。莫茨和夏洛夫(Mautz & Sharaf)也指出，"信息披露本身就是限制舞弊和差錯，這樣做的理論依據(jù)是公眾有知情權(quán)，要求通過立法來預(yù)防盤剝行為"。 通常意義上的管制，是指依據(jù)一定的規(guī)則對構(gòu)成特定社會的個人和構(gòu)成特定經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)主體的活動進(jìn)行限制的行為。管制依據(jù)其主體不同，可分為"私人管制"和 "公共管制"。私人管制是由私人來約束私人的行為，公共管制是由社會公共機(jī)構(gòu)如司法機(jī)關(guān)、行政機(jī)關(guān)和立法機(jī)關(guān)等對私人以及經(jīng)濟(jì)主體的行為實施的管制。戴奈爾F·斯巴爾珀在《管制與市場》一書中將"管制"定義為"行政機(jī)構(gòu)為直接或通過改變消費(fèi)者和廠商供求決策而間接干預(yù)市場分配機(jī)制所頒布的法規(guī)或采取的特定行動。"信息披露管制即為政府對會計信息披露的干預(yù)，包括對會計信息的供求關(guān)系、披露要求及會計信息質(zhì)、量以及表現(xiàn)形式的管制。從會計信息生成過程看，信息披露管制包括對會計信息的確認(rèn)、計量和披露全過程的管制。由于會計確認(rèn)、計量是會計披露的基礎(chǔ)，因而，信息披露管制集中體現(xiàn)在對會計報告所披露的會計信息的供求關(guān)系及其內(nèi)容與表達(dá)方式的管制上。
二、有效市場假說和信息披露管制
根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的價格理論，在確定的條件下，競爭驅(qū)使經(jīng)濟(jì)利潤（經(jīng)濟(jì)利潤是扣除了資本市場投資報酬率后計算出來的）趨于零。美國芝加哥大學(xué)財務(wù)教授尤金·法瑪(Eugene Fama)1970年提出的"有效市場假說"理論(EMH)。詹森（Jeson）把有效市場定義為：對于一組信息θt，如果根據(jù)該組信息從事交易而無法賺取到經(jīng)濟(jì)利潤，那么市場就是有效的。具體來說，如果某組信息θt（譬如，《金融時報》上公布的上市公司會計贏利信息）被證券市場的投資者廣為了解，那么證券市場的競爭就會驅(qū)使證券價格處于這樣的水平：投資者根據(jù)該組信息進(jìn)行的交易只能賺取按風(fēng)險調(diào)整的平均市場報酬率，即平均經(jīng)濟(jì)利潤趨于零。"有效市場假說"理論認(rèn)為有效證券市場是一種能夠充分反映已知信息的市場。有效市場假說蘊(yùn)含著信息競爭，有效市場假說本質(zhì)上是由零利潤均衡狀態(tài)擴(kuò)展為不確定性情況下競爭市場的動態(tài)價格行為。市場競爭驅(qū)使投資者和財務(wù)分析家從公司的財務(wù)報告、甚至公司之外的一切渠道獲取公司的信息。在證券資本市場中，有無數(shù)的個人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)和政府部門作為資金的需求方進(jìn)入市場，尋求合理成本的資金；同時，亦有無數(shù)個人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)和政府部門作為資金的供應(yīng)方進(jìn)入市場，尋求投資，獲得盈利機(jī)會。如果證券市場的信息是暢通的，誰也不能操縱證券價格。"有效市場假說"理論把證券價格對不同信息的反映程度劃分為三種形式：弱式市場、半強(qiáng)式市場和強(qiáng)式市場。在弱式市場中，證券價格反映了歷史上的公開信息；在半強(qiáng)式市場中，證券價格完全反映所有公開信息；在強(qiáng)式市場中，證券價格完全反映所有公開和內(nèi)幕的信息。法瑪教授所提出的"有效市場假說"理論實質(zhì)上是把信息披露作為左右證券行情的一個重要因素。 但是，現(xiàn)存的證券資本市場都非純粹的有效市場，往往存在著諸多信息不對稱情況，證券市場信息披露的有效性大打折扣。因此，對上市公司信息披露實施管制的根源性誘因便是投資者及一般證券市場無法在效益不同的企業(yè)之間作出區(qū)分。形成這種無法區(qū)分的原因很多，主要有：
(1)公司管理當(dāng)局對信息進(jìn)行壟斷性控制，形成會計信息不對稱。根據(jù)信息不對稱理論，市場中交易各方掌握的信息存在差別，通常情況是：公司經(jīng)營管理層依仗信息壟斷地位和偏好采取有利于自己，不利于財產(chǎn)所有者的信息披露方式，而財產(chǎn)所有者又無法詳細(xì)觀察和監(jiān)管經(jīng)營管理層的信息披露行為。公司經(jīng)營管理層與投資者相比，他們更多地了解公司內(nèi)部的經(jīng)營情況，投資者只能通過管理當(dāng)局提供的信息間接地評價公司的市場地位和投資價值，因此他們在與投資者的博弈關(guān)系中處于優(yōu)勢地位。
(2)投資者經(jīng)驗?zāi)芰Σ回S富、不均衡。在有效市場中，披露的會計信息隱含著對公司股票價格的公平評估，即使那些經(jīng)驗不豐富的投資者也不會因不精通會計而受到損害，他們按照一種"市場公允價值"交易股票，便可獲得正常的投資報酬率。但是，在非有效市場中，不具豐富經(jīng)驗的投資者可能難于甄別信息的真?zhèn)�，沒有能力去區(qū)別不同會計程序所形成的會計結(jié)果，或者調(diào)整這些會計數(shù)據(jù)的代價太高而不值得，于是，這些投資者可能被誤導(dǎo)。
(3)會計程序、方法在公司之間運(yùn)用上的差異。會計程序與方法在運(yùn)用上的差異是證券市場無法區(qū)別效益不同公司的另一個原因。在有效市場中，競爭激烈的態(tài)勢
使得企業(yè)不能通過截留、出售信息或調(diào)整會計程序來獲取非正常報酬率，因為企業(yè)從內(nèi)部交易賺取的預(yù)期利潤將降低其相應(yīng)的整體報酬率。而在非有效市場條件下，企業(yè)卻會制造"內(nèi)幕信息"，改變會計程序和方法以造成信息披露的混亂而從中漁利。
(4)無意義會計數(shù)據(jù)的存在及其干擾。關(guān)于無意義會計數(shù)據(jù)，許多投資者會抱怨其無益的干擾，證券市場上許多公司的贏利信息是通過不同的計量基礎(chǔ)計算出來的，像市場價值、評估價值、歷史成本及現(xiàn)行成本在會計核算中相互矛盾，并未統(tǒng)一，從而造成會計數(shù)據(jù)是難以理解的，正如六個橘子加兩個蘋果等于八個草莓一樣，所產(chǎn)生的會計結(jié)果令人無所適從，從而以這些會計結(jié)果為基礎(chǔ)的股票價格也無法反映企業(yè)的經(jīng)營效益和整體價值。
(5)信息來源渠道較多，存在內(nèi)幕信息、粉飾乃至虛假性行為。經(jīng)營管理人員出于某些原因，可能會粉飾會計信息、，甚至以虛假會計信息欺騙信息使用者。企業(yè)的利潤水平往往受到多種非人為控制因素的影響，在某種意義上說利潤水平并不能完全代表企業(yè)的經(jīng)營管理水平和贏利能力。此外，財產(chǎn)所有者與經(jīng)營管理者之間的經(jīng)營受托責(zé)任是在一種不確定性的環(huán)境中形成的，這又增加了界定經(jīng)營受托責(zé)任的難度，以披露的會計信息為載體的財產(chǎn)所有者與經(jīng)營管理者之間經(jīng)營受托責(zé)任基礎(chǔ)就會變得脆弱。
（6）信息披露成本的存在妨礙信息的充分披露。由于現(xiàn)存的證券市場為非有效市場，信息披露成本肯定不為零，這就造成在某些情況下，由于信息披露成本超過了信息所能帶來的經(jīng)濟(jì)價值，管理當(dāng)局或管理層會放棄披露部分信息，只有當(dāng)披露成本較低且信息的社會價值大于市場價值時，政府所要求的信息揭示才是可取的。這是成本效益原則對信息披露的經(jīng)濟(jì)約束。
三、上市公司信息披露管制的基本理論。
從實務(wù)上看，對上市公司信息披露進(jìn)行管制已是一種國際通行的做法。美國上市公司會計信息自20世紀(jì)30年代以來一直由國會授權(quán)的證券交易委員會進(jìn)行管制。雖然作為管制形式之一的會計準(zhǔn)則，其制定權(quán)一直保留在民間機(jī)構(gòu)，但其監(jiān)督權(quán)仍在證券交易委員會。在中國，上市公司會計信息也一直由證券監(jiān)督管理委員會采用各種手段和方式進(jìn)行管制。實際上，政府對會計信息披露施行管制有利于提高市場有效配置資本的能力，能夠創(chuàng)造一個相對公平、有效的信息環(huán)境。這可以從以下方面得到證實：
（1）帕累托法則(pareto's law)。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托對收入和分配進(jìn)行廣泛統(tǒng)計研究后得出一項法則，政府管制可以使社會產(chǎn)出接近社會最佳量，從而改善社會福利。當(dāng)前，市場意義上的會計披露制度存在著市場失靈，由會計信息披露而導(dǎo)致的資源配置并非最佳，各經(jīng)濟(jì)主體之間由于信息不對稱情況的普遍存在，導(dǎo)致信息披露造成的經(jīng)濟(jì)利益不公平的狀況也普遍存在。因此，政府對信息披露的管制是必需的、有益的調(diào)控行為。
（2）公共產(chǎn)品理論的支持。公共產(chǎn)品能夠提供社會福利，其最顯著的特征是能夠為全體社會成員消費(fèi)或使用，并且公共產(chǎn)品不會因為某個人的消費(fèi)而影響或減少其他人的消費(fèi)機(jī)會。公開披露的會計信息可以在不同人之間免費(fèi)傳遞，每個人都能消費(fèi)信息的內(nèi)容，因而公開披露的會計信息常常被假定為一種公共產(chǎn)品�，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，所有消費(fèi)者對公共產(chǎn)品的消費(fèi)無需付出代價，公共產(chǎn)品的供給方無法將生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁給信息消費(fèi)者，正是公共產(chǎn)品的公共性以及非排他性使得公共產(chǎn)品生產(chǎn)者不愿提供公共產(chǎn)品，因為他們得不到相應(yīng)的費(fèi)用補(bǔ)償，故他們對滿足公共產(chǎn)品需求的供應(yīng)缺乏積極性，公共產(chǎn)品在自由競爭的市場中總是供應(yīng)不足的。張維迎在《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書中指出：公共產(chǎn)品的供給是一個囚徒困境問題。誠然，會計信息具有公共產(chǎn)品性質(zhì)，每家公司的最優(yōu)選擇都是少花錢少披露，向市場進(jìn)行充分、有效的信息披露就會缺乏動力。為解決會計信息披露的不充分問題，對信息披露進(jìn)行管制將是不得不考慮的措施，對于公共產(chǎn)品通常由政府提供或由政府實施管制和保護(hù)，會計信息的披露基本上采取了政府監(jiān)督和管制、行業(yè)自律的方式。
（3）委托代理理論。財產(chǎn)所有者和經(jīng)營管理者之間是一種委托代理關(guān)系，雙方都有追求自身利益最大化的要求和理性行為。所有者所追求的目標(biāo)在于投資報酬最大化，而經(jīng)營管理人員則有著更為廣泛的經(jīng)濟(jì)和心理需求，如聲譽(yù)、晉級、酬金及利潤分配等，兩者之間的目標(biāo)并不完全一致，存在著一定的沖突。經(jīng)營管理者總存在著一種在滿足契約的基礎(chǔ)上盡量將成本保留在低水平上的動機(jī)。因此，協(xié)調(diào)財產(chǎn)所有者和經(jīng)營管理者之間的關(guān)系，更好地實現(xiàn)代理責(zé)任的托管，建立彼此相互信任尤為必要，正如戴維·費(fèi)林特(David Flint)教授所指出的："經(jīng)管責(zé)任的基本準(zhǔn)則是以誠實和規(guī)范這一社會哲學(xué)為先決條件的"。委托代理關(guān)系比較理想的情況是：第一，財產(chǎn)所有者能了解經(jīng)營管理者履行職責(zé)的情況，在時間和空間上能夠監(jiān)督財產(chǎn)的運(yùn)行及保管，能夠了解掌握財產(chǎn)的價值變動規(guī)律；第二，經(jīng)營管理者與財產(chǎn)所有者沒有根本利益沖突，財產(chǎn)經(jīng)營者能盡職盡責(zé)，并獲得應(yīng)有的報酬�？上Х�(wěn)定這種經(jīng)管責(zé)任的內(nèi)在因素只能在一個非常狹小的社會空間中存在。社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史證明，隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，會產(chǎn)生影響委托代理責(zé)任雙方彼此信任的心理、信息和利益等方面的障礙，單靠這種內(nèi)在的自發(fā)的因素是難以持久穩(wěn)定委托代理關(guān)系的。因此，問題的解決還要借助于政府對信息披露的管制，以約束和監(jiān)管經(jīng)營管理者對公司信息的披露和詮釋。
(4)信息披露的壟斷性。在非管制的會計信息市場中，公司是會計信息的壟斷供給者，它不僅限制會計信息的產(chǎn)出，而且以壟斷價格出售會計信息。這種情形也存在于公共事業(yè)中，對它的管制措施是允許壟斷生產(chǎn)但嚴(yán)格管制價格。對會計信息而言，也可以借鑒公共事業(yè)的做法，采取強(qiáng)制披露、嚴(yán)格管制的措施，這是一種相對有效的方法，因為讓每個人都去購買同一信息，將導(dǎo)致社會資源的浪費(fèi)；同時，強(qiáng)制披露的成本是比較低的，絕大多數(shù)的會計信息是公司內(nèi)部會計系統(tǒng)的直接產(chǎn)品。相對于通過個人契約的形式獲得會計信息來說，強(qiáng)制披露大大地節(jié)約了投資者的成本；再者，強(qiáng)制披露、嚴(yán)格管制也可以制止由于信息披露的壟斷性而帶來的會計信息質(zhì)量低劣乃至失真的現(xiàn)實弊端。
(5)資本市場公平性社會目標(biāo)的實現(xiàn)。資本市場的公平性是一個有關(guān)公共利益的問題，是各國證券交易委員會所關(guān)心的重要問題，也是資本市場的社會目標(biāo)。只有在所有現(xiàn)存的和潛在的投資者都有相同的機(jī)會獲得同樣信息時，證券市場才是公平、有效的。這種狀態(tài)即是信息對稱，是社會公眾所期望達(dá)到的。盡管完全的無成本的信息是完全競爭經(jīng)濟(jì)模型中的一個假設(shè)，但證券管理部門應(yīng)在確保所有投資者能夠得到足夠的、同樣的信息方面有所作為，造就均等收益的信息環(huán)境。因此，信息披露要在保護(hù)公共利益方面發(fā)揮作用，就需要更多更好的管制，以防止內(nèi)幕交易和信息市場的不公平性。另外，良好的信息披露質(zhì)量，將有利于繁榮資本市場，從而形成良好的投資決策和更優(yōu)化的資源配置。
四、不是結(jié)論的結(jié)論--對信息披露管制的深層反思。
由于信息不對稱現(xiàn)象、會計信息的公共物品性質(zhì)、委托代理關(guān)系以及信息披露的壟斷性等因素的存在所造成的市場失靈，以及證券市場公
平性社會目標(biāo)的實現(xiàn)，都需要對上市公司信息披露進(jìn)行管制，這是比較符合客觀事實的。如果缺少對上市公司信息披露的管制，很難想象，會計信息的質(zhì)量狀況將如何，內(nèi)幕交易的猖獗程度將如何、社會經(jīng)濟(jì)秩序的混亂程度將如何？但是，在對上市公司信息披露進(jìn)行管制時，以下幾個問題仍值得深入考慮：
（1）信息披露管制不能確定資源配置是否最優(yōu)化。根據(jù)阿羅(Arrow)的"不可能性理論"，要得到一個讓我們知道的使社會福利最大化的管制政策是不可能的。價格機(jī)制通過供求平衡能顯示總體社會偏好，它是資源配置的依據(jù)。一旦以管制政策代替價格機(jī)制，便無法對總體社會偏好進(jìn)行確定。故對上市公司信息披露進(jìn)行管制，實際上并無法確定上市公司所披露的會計信息的質(zhì)量和數(shù)量是否達(dá)到最優(yōu)化。
（2）公共產(chǎn)品過剩如何解決。在市場非管制的情況下，公共產(chǎn)品的供給是不足的。正是基于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家才提出一些"管制"措施。然而，在管制的市場中，由于公共產(chǎn)品的消費(fèi)是無成本的，通常消費(fèi)者會高估其需求或偏好，因而，公共產(chǎn)品往往也會呈現(xiàn)出生產(chǎn)過剩的趨勢。盡管"管制"能解決公共產(chǎn)品供給不足問題，但卻無法解決公共產(chǎn)品生產(chǎn)過剩問題，這對于具有公共產(chǎn)品性質(zhì)的會計信息而言也是如此。
（3）管制成本的大小及負(fù)擔(dān)問題。信息系統(tǒng)既為公司管理當(dāng)局提供信息，也為公司外部使用者提供信息，兩者具有一定的共性。威郡豪弗(A·Wagenhofer)于1990年指出，雖然會計信息是公司內(nèi)部會計系統(tǒng)的直接產(chǎn)品，其邊際成本應(yīng)該是很小的，但是強(qiáng)制披露與競爭對手相關(guān)的權(quán)益信息(如分部披露)，對一個公司來說，其成本是極其高的。這種情況下，成本該由哪一方來承擔(dān)?是公司消化還是轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者?如果公司通過提高商品價格而將其轉(zhuǎn)嫁給商品消費(fèi)者，這對其中非會計信息使用者來說顯然是不公平的，因為他并未消費(fèi)會計信息，但卻為此付出了代價。
（4）信息披露管制的效率與效益。在信息披露不受管制的情況下，上市公司壟斷會計信息的供給。這不僅意味著上市公司對會計信息的供給不足，影響證券市場的效率，而且意味著會計信息使用者都以壟斷價格去購買同一公司的同一信息，造成社會資源的重復(fù)浪費(fèi)，從而產(chǎn)生了上市公司會計信息非管制的額外成本。當(dāng)然，對上市公司會計信息進(jìn)行管制，也會發(fā)生相應(yīng)的成本，并且信息披露管制在一定程度上也降低了信息披露的效率，故而在作采取信息披露管制措施時，應(yīng)對管制效率及管制成本、效益進(jìn)行分析權(quán)衡。 通過上述對信息披露管制的探討，不難發(fā)現(xiàn)：政府對信息披露管制的效率和弊端難以克服，單一形式的強(qiáng)制披露、嚴(yán)格管制終非長久之計。筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)條件的變化和社會環(huán)境的變遷，對信息披露管制的最佳之舉是在政府適度管制的基礎(chǔ)上，引入市場機(jī)制，將信息披露融入市場運(yùn)作，同時發(fā)揮政府調(diào)控管制和市場導(dǎo)引、配置的雙重作用：首先，會計信息披露成本的增長有可能促成會計信息的有償使用，因而有可能解決會計信息披露的效益確定問題，提高信息披露的效率；其次，現(xiàn)代信息技術(shù)和現(xiàn)代信息市場的發(fā)展，既有可能使披露信息量增加而披露成本降低，也為會計信息的商品化提供了可能；再者，信息披露管制制度對于那些涉嫌商業(yè)秘密、容易導(dǎo)致法律訴訟以及關(guān)聯(lián)方關(guān)系和交易的信息無能為力，上市公司有意弱化或避開對該類信息的充分披露，而發(fā)展會計信息市場將會緩解這一狀況；最后，會計的飛速發(fā)展沖破了會計只是一種反映和監(jiān)督經(jīng)濟(jì)活動的工具的局限，會計信息已經(jīng)成為商業(yè)競爭和獲取超額利潤的指南針，證券市場披露的股票價格信息已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的"晴雨表"，信息的價值在知識經(jīng)濟(jì)時代已經(jīng)充分地顯示出巨大的經(jīng)濟(jì)效益潛能。因此，大力發(fā)展有償會計信息市場，將信息披露融入市場運(yùn)作，適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，將是證券市場信息披露和管制發(fā)展的最佳選擇。
參考文獻(xiàn)：
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作者：山東財政學(xué)院會計學(xué)系 蔡昌
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