風險資本與風險資本市場

　　在日常學(xué)習(xí)和工作生活中，大家或多或少都會接觸過論文吧，論文是進行各個學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究和描述學(xué)術(shù)研究成果的一種說理文章。那么你有了解過論文嗎？下面是小編為大家收集的風險資本與風險資本市場，歡迎閱讀，希望大家能夠喜歡。

　　[內(nèi)容摘要]風險資本與風險資本市場存在著相互促進的關(guān)系，一個發(fā)達活躍的風險資本市場能夠極大地刺激風險的擴張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風險資本越多，成功上市的企業(yè)就越多，風險資本市場的功能發(fā)揮就越強，對社會資金的吸引力就越大，由此推動風險投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過對風險資本與風險資本市場的關(guān)系分析，來論證我國二板市場的建立。

　�。郑澹睿簦酰颍澹茫幔穑椋簦幔焓侵笇μ幱诔鮿�(chuàng)期和成長期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本，其特性是以承擔高風險為代價追逐高回報。國內(nèi)將ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌ翻譯為“風險資本”，我國臺灣、香港，以及新加坡等其他華語地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對此存有爭議。但無論是“風險資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”，其表達的內(nèi)涵是相同的，“風險資本”這一名稱已為國內(nèi)公眾所普遍采用，本文也無妨沿用之。

　　一、風險資本運作機理

　　風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本（如風險投資基金）。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說，融資過程是風險資本家向機構(gòu)投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經(jīng)濟環(huán)境以及政府的政策法規(guī)，而對于私人直接風險投資來說，融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段：

　�。�1）投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協(xié)議的簽署。

　　（2）風險資本注入創(chuàng)新企業(yè)，注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時期（即種子期、創(chuàng)立期、擴展期、成熟期）來決定。

　�。�3）風險資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營管理�；厥者^程是風險資本運作的最后一站，風險資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè)，收回資金外加豐厚的利潤，以及光輝的業(yè)績和成功的口碑，然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出，融資是風險資本的起點，投資是風險資本的實質(zhì)，退出則是一個完整投資周期的終點。

　　風險資本退出是風險資本規(guī)避風險、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環(huán)運動是風險資本的生命力所在。因此，當風險資本伴隨著企業(yè)走過最具風險的階段后，必須有出口讓其退出并進入下一個循環(huán)。否則，風險資本呆滯，不能增值和滾動發(fā)展，更無力投資新項目，風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的，經(jīng)過若干年，無論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗，風險資本都會從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中，股票上市是最佳退出方式，其原因主要有二：

　　首先，股票上市，特別是股票首次公開發(fā)行（ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇ，ＩＰＯ）為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個選擇權(quán)。它是一個關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買入期權(quán)合約，在風險資本家與創(chuàng)新企業(yè)管理者簽訂的投資契約中，允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達到某種業(yè)績目標時，購回風險資本家持有的股票，增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特別是當風險資本家欲將其股權(quán)賣給第三者時，買入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè)管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優(yōu)先購買。因此，只要事業(yè)進展順利，企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的方向傾斜。否則，當創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營風險由大到小，而收益由小到大時，風險資本家對創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔了努力的全部成本，如果只能獲得部分回報，他必然會增加在職消費或使企業(yè)效益體外循環(huán)。所以，此時控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內(nèi)，減少其對創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28%，三年之后，只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份（賀海虹，1998）。所以，ＩＰＯ提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場價值，為企業(yè)發(fā)展籌集了更多的資金，并增強了原有股份的流動性，使創(chuàng)新企業(yè)管理者有更高的熱情和動力去提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。其次，ＩＰＯ對風險資本同樣形成激勵。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風險資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益，另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業(yè)績的標準。風險資本家培育企業(yè)達到上市的越多，風險資本家今后的融資渠道就越廣，融資成本就越低。因而，風險資本家就越有動力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。

　　當創(chuàng)新企業(yè)達不到ＩＰＯ退出條件或不是很成功時，風險資本家可以選擇出售股權(quán)的方式收回投資。在這里，風險資本家通過訂立賣出選擇權(quán)，保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權(quán)的好處是允許風險資本家在該企業(yè)無法達到一條經(jīng)營目標時，有機會釋出其所持有的股權(quán)。賣出選擇權(quán)的運用可以使風險資本家能盡快結(jié)束與營運業(yè)績不佳公司的關(guān)系，使風險資本抽回，重新運用在其他項目中去。此外，賣出選擇權(quán)的運用，也可能發(fā)生于被投資創(chuàng)新企業(yè)營運業(yè)績不錯，卻因某些原因無法在短期內(nèi)上市，而風險資本家因自身需要，必須將其所持有的股權(quán)售出。當然，當風險失敗時，風險資本家只能采取破產(chǎn)清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%（劉曼紅，1998）。由此可見，風險資本的退出對整個事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

　　二、風險資本市場的特征和功能

　　風險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念，是資本市場中一個具有較大風險的子市場（王益、許小松，1999）。它是對處于發(fā)育成長期的新生高技術(shù)企業(yè)進行股份融資的市場。按市場的結(jié)構(gòu)和作用可分為風險資本一級市場———私人權(quán)益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數(shù)情況下它是一個非公開的市場，股份由買賣雙方在市場上私售私買，市場相對較封閉，信息流通不暢，投資規(guī)模較小，但有利于新生企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)在初始期的融資。因為私人權(quán)益資本市場不需要這些小企業(yè)具有信用歷史，也不需要它們以自己的資產(chǎn)做抵押，只要這些小企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿�。風險資本二級市場包括風險資本退出和創(chuàng)新企業(yè)再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣，屬于公共權(quán)益資本市場，具有公共權(quán)益資本市場的屬性和特征，但由于服務(wù)的對象是高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，因而在運作和監(jiān)管上又與公共權(quán)益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎(chǔ)。創(chuàng)新企業(yè)在一級市場的發(fā)育狀況決定了二級市場的前途；二級市場是一級市場擴張的前提，二級市場為風險資本提供退出渠道，實現(xiàn)其投入———退出———再投入的資本有效循環(huán)

　　，為創(chuàng)新企業(yè)提供進一步的資金融通，培育創(chuàng)新企業(yè)迅速成熟至進入一般資本市場。所以說，風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。

　　風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險，這種風險來自于市場主體———高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。由于處于發(fā)育成長期創(chuàng)新企業(yè)自身的不成熟性和不穩(wěn)定性及較低的信息透明度，會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性，增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產(chǎn)品運作的復(fù)雜性和市場對風險的放大作用。因此，風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征，表現(xiàn)在：

　　1、投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構(gòu)投資者；風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構(gòu)投資者。

　　2、市場主體不同。一般資本市場的主體是發(fā)育成熟的大公司；而風險資本市場的主體是處于發(fā)育成長期的中小高新技術(shù)企業(yè)。

　　3、投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經(jīng)營穩(wěn)定性和贏利性且風險相對較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；風險資本的投資對象是新興的，具有增長潛力，同時存在較高風險的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

　　4、投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的，投資周期較短，股份流動性較強，而風險資本市場則根據(jù)企業(yè)不同成長期對資金的需求，分次、多階段的進行投資，投資周期一般在3～7年，股份流動性較差。

　　5、投資收獲方式不同。在一般資本市場，投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現(xiàn)投資收獲；在風險資本市場，投資者不以獲取企業(yè)股息紅利為目的，而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。

　　6、上市標準和監(jiān)管理念不同。一般資本市場上市標準較高，注重企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績；風險資本市場上市標準較低，對企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模要求不高，注重企業(yè)的經(jīng)營活躍性和發(fā)展?jié)摿ΑＲ话阗Y本市場強調(diào)信息透明，重視對投資者的保護；風險資本市場強調(diào)在充分信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護。

　　盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征，但是，在市場功能的發(fā)揮方面與一般資本市場相似。即具有：

　�。�1）融資功能。風險資本為創(chuàng)新企業(yè)提供急需的資金，保證創(chuàng)業(yè)對資金的連續(xù)性。

　�。�2）資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監(jiān)督機制，高新技術(shù)的經(jīng)濟價值通過市場得以公正的評價和確認，以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高資源配置效率。

　�。�3）產(chǎn)權(quán)流動功能。從現(xiàn)代投資理論角度看，如果一種資產(chǎn)不具有流動性，那么，無論其潛在回報率有多高，它都不具有優(yōu)先投資價值。風險資本市場為創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動和重組提供了高效率、低成本的轉(zhuǎn)換機制和靈活多樣的并購方法，促進創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合，并使資產(chǎn)具有了較充分的流動性和投資價值。

　　（4）風險定價功能。風險定價是指對風險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的未來收益與風險的一種函數(shù)關(guān)系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產(chǎn)價格，根據(jù)個人風險偏好和個人未來預(yù)期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能，在資本資源的積累和配置中發(fā)揮作用的。

　　三、對我國建立二板市場的設(shè)想

　　風險投資事業(yè)的發(fā)展離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講，風險資本一級市場好比是“進口”，風險資本二級市場就是“出口”。有進有出，市場才具有流動性和吸引力，才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發(fā)展，除了一級市場資金制約之外，更重要的一點是風險資本沒有“出口”，能買不能賣，能進不能出，使風險投資功能喪失。因此，在我國，解決風險資本的“出口”問題，即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。

　　關(guān)于二板市場的爭論集中在兩個方面：

　　（1）建不建國內(nèi)二板市場？

　�。�2）二板市場的模式應(yīng)是什么樣？關(guān)于第一個問題。目前有兩種觀點。一種觀點認為，對高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)投資一方面風險大，另一方面投入的資金又存在較大的停滯性，所以，為滿足投資者易于取現(xiàn)的需要，早日開通二板市場，解除投資者的后顧之憂，從而吸引更多的投資者涉足高科技風險投資領(lǐng)域。一些發(fā)展中國家也已先后開辟了二板市場，如韓國、印度等。所以，我國也應(yīng)盡快開辟二板市場。另一種觀點則認為，現(xiàn)階段我國證券市場監(jiān)管機制尚不完善，目前的主板市場投機性過強，大量短線游資的沖擊已使股市風險加大，而二板市場的風險比主板市場更大，能否實現(xiàn)有效的外部監(jiān)管值得懷疑，二板市場未必是風險投資的靈丹妙藥。本文認為，從風險資本的運作機理和風險資本一、二級市場的關(guān)系分析中，我們可以肯定二板市場要開通，這是大勢所趨，也是發(fā)展整個風險投資業(yè)的核心所在。但是，在發(fā)展步驟上應(yīng)確定近、中長期目標。

　　近期目標：限于各方面條件不成熟，不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下，國家應(yīng)放寬對高新技術(shù)企業(yè)上市的條件，對于直接上市較為困難的高新技術(shù)企業(yè)，國家應(yīng)鼓勵上市公司進行收購，一些具有一定實力但上市困難的高新技術(shù)企業(yè)可通過買殼上市來實現(xiàn)資本退出。目前以協(xié)議收購國家股、法人股的方式實現(xiàn)買殼上市較為普遍，即風險投資公司培育具有高成長性的高新技術(shù)企業(yè)，投資銀行挖掘殼資源，二者通力合作，促使高新技術(shù)企業(yè)買殼間接上市。上市后，高新技術(shù)企業(yè)注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使股票在二級市場的價格上升，然后風險投資公司通過有償轉(zhuǎn)讓國家股或法人股，實現(xiàn)退出戰(zhàn)略并獲得一定的投資回報。但由于國家股、法人股不能上市流通，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價較低，高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)價值被低估，風險投資的回報率不高。因此，可以將各地原有的證券自動報價系統(tǒng)的設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)進行改造利用，建立區(qū)域性的場外交易市場，解決因地域問題而出現(xiàn)投資者與受資者的信息不對稱，同時由于場外交易市場的交易價格、費用較低，便于吸引當?shù)氐耐顿Y者對企業(yè)的投資和監(jiān)管，促使高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡快達到二板市場的上市條件，避免直接進入二板市場可能引發(fā)的風險。

　　中長期目標：香港創(chuàng)業(yè)板（股票第二板）市場經(jīng)過十年的醞釀，已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比，香港創(chuàng)業(yè)板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求，只需有兩年“活躍業(yè)務(wù)活動”記錄，上市后的最低公眾持股數(shù)不低于3000萬港幣或總股本的10%（二者取其高），但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度，包括詳細的公司募集資金用途、經(jīng)營狀況、投資狀況、內(nèi)部管理、技術(shù)與市場前景以及潛在的風險，并定期公布財務(wù)季度報表、中期報表和年終報表，及時披露影響股價波動的敏感資料，使投資者能夠最充分地得到最真實的信息，防止少數(shù)人黑箱作業(yè)、操縱市場。由于香港創(chuàng)業(yè)板沒有對上市企業(yè)作區(qū)域限制，這為我國內(nèi)地中小高新企業(yè)海外融資開辟了新的渠道。國家應(yīng)積極鼓勵和培育國內(nèi)中小高新企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市，學(xué)習(xí)和借鑒香港風險板市場的經(jīng)驗，加快國內(nèi)市場機制的建立，加快風險投資人才的培養(yǎng)和引進，積極培育機構(gòu)投資者，最終建立起符合我國國情的第二板市場。

　　關(guān)于二板市場運作模式，國際上通常有兩種：非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充，與主板市場組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理體系和交易體系，甚至采取相同的監(jiān)管標準，所不同的是上市標準的差別，如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式，是指二板市場與主板市場各自獨立運作，擁有獨立的管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，并采用不同的上市標準，如美國的ＮＡＳＤＡＱ、日本的ＯＴＣ交易市場等。國內(nèi)對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應(yīng)選擇非獨立的市場模式，可以充分利用現(xiàn)有主板市場的組織體系和監(jiān)管體系，避免資源浪費。另一種觀點則認為以美國ＮＡＳＤＡＱ市場為代表的獨立市場模式是世界公認的二板市場的成功典范。ＮＡＳＤＡＱ市場無論在交易制度、組織管理方式、市場監(jiān)管等方面都為我們提供了豐富的學(xué)習(xí)借鑒素材�！耙獙W(xué)就學(xué)最好的”，ＮＡＳＤＡＱ應(yīng)成為我國二板市場的樣板。本文同意后一種觀點，理由有二：

　　一是我國目前的主板市場監(jiān)管機制不完善、上市公司運作不規(guī)范，存在較多問題，而高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的不穩(wěn)定性和不確定性將增大監(jiān)管的難度，加大主板市場的風險，進而影響投資者的信心，不利于主板市場的規(guī)范和發(fā)展。

　　二是由于二板市場投資風險相對較高，市場對投資者設(shè)置了較高的門檻（即有能力對公司的業(yè)務(wù)情況以及所涉及風險作出透徹客觀評價的投資者）。市場對投資者每筆交易額最低標準進行限定，限制散戶投資者進入二板市場。我國滬深股市投資者中80%為中小散戶，這與二板市場所要求的應(yīng)以專業(yè)機構(gòu)和富有的個人且具備投資技巧和主動承擔風險的投資者不相符合。以現(xiàn)有的市場管理水平，一旦有人利用創(chuàng)新企業(yè)存在的高風險為題大肆炒做，很難保證市場運作“公平、公開、公正”，極易出現(xiàn)股價的巨幅波動，損害中小投資者的利益，進而影響滬深股市的健康發(fā)展。所以，獨立的市場運作模式應(yīng)是我國二板市場的首選。

　　二板市場的設(shè)計牽涉面廣，包括對潛在上市資源和投資者的市場調(diào)查，上市標準和上市費用的確定，市場法規(guī)和交易制度的設(shè)計，監(jiān)管系統(tǒng)和機構(gòu)的設(shè)置等。而設(shè)計目標中最重要的是既要保證市場有較好的流動性，又要防止過度投機，市場波動過大。因此，對二板市場的設(shè)立必須細心策劃，統(tǒng)籌考慮。

　　參考文獻：

　　①劉曼紅:《風險投資:創(chuàng)新與金融》,中國人民大學(xué)出版社.

　�、谫R海虹:《論風險產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持》,《投資研究》1998年第8期.

　�、弁跻�、許小松:《風險資本市場及其運作機制研究》,《證券市場導(dǎo)報》1999年5月.

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