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對(duì)沖基金、金融市場(chǎng)與民族國(guó)家
對(duì)沖基金、金融市場(chǎng)與民族國(guó)家發(fā)布時(shí)間： 2003-7-10 作者：盛洪
關(guān)于1997年以來(lái)的東亞金融危機(jī)，有各種各樣的解釋。其中不少包含了很強(qiáng)的感情色彩，例如“陰謀論”的指責(zé)，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本傳統(tǒng)中去，用樸素的、古典的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法去分析這一事件。這意味著，第一，本文認(rèn)為這一事件中的所有當(dāng)事人都不過(guò)是為了自己的利益而行動(dòng)；第二，這些行動(dòng)的途徑和結(jié)果卻有可能不同；有些行動(dòng)具有“以鄰為壑”的性質(zhì)，以損害他人的方式為自己牟利，有些行動(dòng)則有著雙贏的結(jié)果，當(dāng)事各方皆大歡喜。
由于我們將不僅涉及一國(guó)內(nèi)部的情況，也要涉及國(guó)與國(guó)的互動(dòng)，所以我們有必要對(duì)這兩種情況作一區(qū)分。第一個(gè)區(qū)分是，在一國(guó)之內(nèi)，是一個(gè)有政府的社會(huì)；而在國(guó)際上，由于不存在一個(gè)世界政府，眾多的民族國(guó)家實(shí)際上生存在一個(gè)無(wú)政府社會(huì)之中。第二個(gè)區(qū)分是，在一國(guó)之內(nèi)，人民是可以自由遷徙的，而在國(guó)際上，人民是不能自由遷徙的。這兩種區(qū)分將會(huì)使同一種行為或政策，在國(guó)內(nèi)和國(guó)際上帶來(lái)很不相同的結(jié)果。
自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的經(jīng)濟(jì)自由，是遵循規(guī)則的經(jīng)濟(jì)自由，它將那種“以鄰為壑”的行為排除在外，使得追逐自己利益的行動(dòng)能夠增進(jìn)社會(huì)的福利。迄今為止，這種規(guī)則只有在存在著一個(gè)政府的條件下，才能近似地實(shí)現(xiàn)。因此當(dāng)我們討論國(guó)際問(wèn)題時(shí)，我們顯然應(yīng)該注意“自由”含義的變化。我們的目的，是探尋一條形成規(guī)則的道路，以使國(guó)與國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)行動(dòng)達(dá)成互利的結(jié)果，否則損人利已的行動(dòng)不僅導(dǎo)致不公正的財(cái)富分配，而且會(huì)與受害者的報(bào)復(fù)一起使全球（包括“以鄰為壑”者）的福利下降。
在這場(chǎng)危機(jī)的多種角色中，我們選擇了對(duì)沖基金、金融市場(chǎng)和民族國(guó)家作為主要的角色加以分析。有趣的是，這三個(gè)角色既是三種不同的制度，又代表了不同的人群。我們將在制度和人群的互動(dòng)中展開對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)的探索。
一、民族國(guó)家與貨幣體系
一個(gè)貨幣體系就是一種制度，它作為一種公共物品由民族國(guó)家提供。民族國(guó)家不過(guò)是政府這種制度安排在當(dāng)今世界中的具體形式。因?yàn)槠駷橹拐峁┍Ｗo(hù)的人群還是以歷史的、文化的、或生理的因素而劃分開來(lái)的。那么，為什么貨幣體系是一種與民族國(guó)家范圍相對(duì)應(yīng)的公共物品，有什么因素阻止它成為一個(gè)世界一統(tǒng)的體系？在貨幣體系的運(yùn)轉(zhuǎn)中，政府扮演了什么樣的角色？
人類很早就發(fā)現(xiàn)了不足值貨幣的好處，因?yàn)樗梢允谷藗償[脫貴金屬的供給不足對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的束縛。但一旦出現(xiàn)不足值貨幣，尤其是多種不足值貨幣，就有一種“劣幣逐良幣”的趨勢(shì)，導(dǎo)致貨幣體系的不穩(wěn)定。貨幣作為一種信用的一個(gè)重要的方面，就是要求幣值的穩(wěn)定。因此，政府壟斷了貨幣的發(fā)行，以暴力為后盾保證幣值的穩(wěn)定。當(dāng)貨幣形式演變?yōu)榧垘藕�，就更需要政府的�?qiáng)制力和信用的保證。一旦人們接受了不足值貨幣，發(fā)行者就獲得了一筆發(fā)行貨幣的利潤(rùn)，它等于貨幣的面值與貨幣制造成本之間的差額，通常稱為鑄幣稅。這個(gè)鑄幣稅應(yīng)該是該國(guó)人民的共同財(cái)富，如果該國(guó)政府放棄了貨幣發(fā)行，轉(zhuǎn)而使用了另一國(guó)發(fā)行的貨幣，就等于放棄了該國(guó)人民應(yīng)該享有的利益。這是為什么一個(gè)民族國(guó)家要自己發(fā)行貨幣的一個(gè)重要原因。
另一個(gè)原因，是人民不能在國(guó)家間自由遷徙。假定全世界只使用一種統(tǒng)一的貨幣，國(guó)家間實(shí)行自由貿(mào)易，一個(gè)國(guó)家的貨幣供給則由它的貿(mào)易差額決定。貿(mào)易盈余會(huì)使通貨增加，反之則減少（彼得．林德特和查爾斯．金德爾伯格，1985，第360頁(yè)）。由于各國(guó)之間的生產(chǎn)效率經(jīng)常處于不平衡的狀態(tài)中，可能會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，某些國(guó)家保持貿(mào)易盈余，而其它國(guó)家忍受持續(xù)的赤字。后者會(huì)因?yàn)闆](méi)有充足的貨幣供給而使經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到壓抑。由于資本將會(huì)追逐那些繁榮的地區(qū)或產(chǎn)業(yè)，貨幣與資本在國(guó)家間的自由流動(dòng)，將會(huì)加劇不同國(guó)家間在貨幣供給方面的充裕和貧乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481頁(yè)）。但由于在今天的世界上，人民不能在國(guó)家間自由遷徙，國(guó)家間因貨幣供給的不同而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，就不能通過(guò)人口的流動(dòng)獲得調(diào)整。因此一個(gè)民族國(guó)家有充足的理由，通過(guò)發(fā)行自己的貨幣，將貨幣供給的主動(dòng)權(quán)掌握在自己手里。
抽象地講，貨幣供給的目標(biāo)，是使得導(dǎo)致資源（尤其是勞動(dòng)力）充分就業(yè)的所有潛在交易都借助于貨幣實(shí)現(xiàn)。達(dá)到這一目標(biāo)，并不需要中央政府發(fā)行如此多的貨幣，而是依賴于金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)主要包括兩類，一類是股權(quán)市場(chǎng)，一類是債務(wù)市場(chǎng)（弗蘭克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亞尼，1998，第11頁(yè)）。通過(guò)這兩類市場(chǎng)以及它們之間的互補(bǔ)，金融市場(chǎng)將貨幣供給擴(kuò)展到了一個(gè)社會(huì)的邊際，即最后一個(gè)需要貨幣推動(dòng)的交易，以及與該交易相關(guān)的生產(chǎn)活動(dòng)。人們發(fā)現(xiàn)，以政府發(fā)行的貨幣為基礎(chǔ)的債務(wù)具有足夠高的信用，以至這些債務(wù)本身可以用作支付手段，因而債務(wù)本身就是貨幣。通過(guò)債務(wù)市場(chǎng)，債務(wù)在不斷地被轉(zhuǎn)手，也就在不斷地執(zhí)行著貨幣功能。特別地，銀行體系的出現(xiàn)，以及銀行多次循環(huán)地處理債務(wù)的方式，使一定數(shù)額的政府發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣被數(shù)倍地放大（康芒斯，1983，下冊(cè)，第1-86頁(yè)）。在另一方面，金融市場(chǎng)通過(guò)金融工具的交易，探測(cè)著貨幣供給的邊界。在理想狀態(tài)中，只要一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能夠獲得回報(bào)，且此回報(bào)至少不低于相當(dāng)于自然利率（一個(gè)只反映時(shí)間價(jià)值的水平）的市場(chǎng)利率，通過(guò)債權(quán)債務(wù)的安排實(shí)現(xiàn)這一活動(dòng)就是有效率的。因此，當(dāng)市場(chǎng)利率等于邊際生產(chǎn)率時(shí)，貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（即貨幣需求）之間達(dá)到了均衡（? 得⑺梗?983，第248-258頁(yè)）。
當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并不那么簡(jiǎn)單�，F(xiàn)代以來(lái)的迂徊生產(chǎn)方式，使生產(chǎn)周期加長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)因素增多。如果風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，債務(wù)市場(chǎng)就不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因?yàn)椴荒芮鍍數(shù)膫鶛?quán)債務(wù)不僅會(huì)破壞信用，而且會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的收縮。針對(duì)這種情況，一方面，債務(wù)市場(chǎng)采用抵押的方式減少風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，它將風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資問(wèn)題推向了股權(quán)市場(chǎng)。股權(quán)市場(chǎng)與債務(wù)市場(chǎng)的重大區(qū)別是，股權(quán)沒(méi)有償還問(wèn)題，一旦風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大造成虧損，不會(huì)象債務(wù)不能清償那樣引起貨幣供給量的收縮。如果沒(méi)有股權(quán)市場(chǎng)，或者是一些風(fēng)險(xiǎn)較大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無(wú)法融資，或者是債務(wù)交易包含過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，造成貨幣供給本身的不穩(wěn)定。而如果沒(méi)有債務(wù)市場(chǎng)，融資的成本則會(huì)太高，以至導(dǎo)致貨幣供給不足。因此股權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)為風(fēng)險(xiǎn)較大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供融資支持，同時(shí)又能避免因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)過(guò)大導(dǎo)致的貨幣體系的不穩(wěn)定的制度安排。在股權(quán)市場(chǎng)與債務(wù)市場(chǎng)之間，有一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋壤�，它將由兩個(gè)市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格決定，因而兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格之間有著很敏感的關(guān)系。
將一個(gè)民族國(guó)家放在世界格局中去看，它的貨幣體系并不能保持完全的獨(dú)立。國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際貨幣流動(dòng)仍然會(huì)影響一國(guó)的貨幣供給。當(dāng)一國(guó)的貨幣政策一定時(shí)，貿(mào)易差額將會(huì)增減貨幣供給；一筆外國(guó)的貸款也會(huì)產(chǎn)生貨幣乘數(shù)（如美元貸款在歐洲的作用一樣，參看彼得．林德特和查爾斯．金德爾伯格，1985，第443-448頁(yè)）。這很自然將一國(guó)貨幣與它國(guó)貨幣聯(lián)系在一起。如果將不同國(guó)家的貨幣看作是不同的商品，它們之間的相對(duì)價(jià)格（即匯率）也會(huì)與其它商品一樣發(fā)生變化。一方面
，它與發(fā)行貨幣的不同國(guó)家的國(guó)內(nèi)的貨幣供給相關(guān)；貨幣供給水平的不同，可以用利率水平和通貨膨脹水平（或兩者之和的真實(shí)利率）來(lái)描述；另一方面，它與相關(guān)國(guó)的貿(mào)易差額相關(guān)。如果兩國(guó)的貨幣可以自由兌換，匯率與利率之間也有著很敏感的關(guān)系。
對(duì)于一個(gè)民族國(guó)家的政府來(lái)說(shuō)，該國(guó)貨幣體系的有效性和穩(wěn)定性，就是它應(yīng)該提供的公共物品之一。一方面，由于金融市場(chǎng)可以放大貨幣供給的數(shù)額，同時(shí)探測(cè)出貨幣供給的邊界，政府就應(yīng)該推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)育，并借助于它的力量。這使得貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)得更為有效，從而使每一單位發(fā)行的貨幣發(fā)揮更大倍數(shù)的作用。另一方面，國(guó)際因素的作用并不確定。有時(shí)它會(huì)推動(dòng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展（例如一段時(shí)期的貿(mào)易順差），有時(shí)也可能抑制它的發(fā)展（如資本外逃），有時(shí)甚至?xí){一國(guó)貨幣體系的穩(wěn)定（如國(guó)際游資的沖擊）。政府在考慮貨幣政策時(shí)必須同時(shí)將國(guó)際因素考慮進(jìn)來(lái)，并經(jīng)常要輔之以貿(mào)易政策和外匯政策。政府所面臨的悖論是，如果完全對(duì)外開放，讓國(guó)際因素充分發(fā)揮作用，它的貨幣政策就會(huì)失效，并且會(huì)使該國(guó)的貨幣體系面臨外部沖擊的巨大風(fēng)險(xiǎn)；如果對(duì)國(guó)際因素做出某種管制，如設(shè)定固定匯率，它的國(guó)內(nèi)宏觀政策有時(shí)會(huì)處于兩難境地。例如當(dāng)出現(xiàn)貿(mào)易逆差時(shí)，政府一般要提高本國(guó)貨幣的利率才能使貿(mào)易恢復(fù)平衡，但這樣一來(lái)，使由于貿(mào)易逆差本來(lái)就緊縮的貨幣供給進(jìn)一步減少。因此在現(xiàn)代的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中，對(duì)一國(guó)政府采取怎樣的匯率政策沒(méi)有定論（彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格，1985，第406-431頁(yè)）。然而有一點(diǎn)是非常清? ?模?褪且還?幕醣姨逑擋喚黿?⒃謖??⑿械撓梅?殺Ｖさ幕醣一?∩希??倚枰???ü?髦終?叩木?暮腔び氳髡??/P>
二、金融市場(chǎng)與對(duì)沖基金
金融市場(chǎng)作為一種制度并不是抽象的，它是由一群人組成的。金融市場(chǎng)在貨幣體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)中的重要作用，它改進(jìn)資源在社會(huì)中配置的功能，都是通過(guò)人們追逐自己利益的過(guò)程完成的。近代以來(lái)，通過(guò)金融工具和金融組織的改進(jìn)，例如融資的證券化和證券交易所的成立，金融市場(chǎng)不斷地降低交易費(fèi)用，從而使貨幣體系更為有效。這些改進(jìn)所帶來(lái)的利益，由金融業(yè)中人與其他人分享。
由于利益的驅(qū)動(dòng)，金融市場(chǎng)有著強(qiáng)勁的創(chuàng)新動(dòng)力。然而金融市場(chǎng)的利益并不總是與社會(huì)的利益相一致。例如，一家證券交易所的利益和它的交易量相關(guān)，交易量越大，它所收取的傭金越多。因此它有動(dòng)力鼓勵(lì)增大交易量的創(chuàng)新。但對(duì)于社會(huì)來(lái)說(shuō)，并不是交易量越大越好，借貸過(guò)度和投資過(guò)度都會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)的均衡。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，只有被證明對(duì)增進(jìn)效率有好處的交易方式才能被接受，否則就接近于賭博：它很像交易，但沒(méi)有增進(jìn)效率的功能。因此，一個(gè)成熟的國(guó)家會(huì)對(duì)金融創(chuàng)新采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。當(dāng)芝加哥期貨交易所推出第一張金融期貨合約時(shí)，它的目的是創(chuàng)造更多的交易量。金融期貨（financial futures）和金融期權(quán)（financial option）構(gòu)成了七十年代以來(lái)的金融創(chuàng)新的主體，它們被統(tǒng)稱為金融衍生工具（financial derivatives）。但這些金融創(chuàng)新，只是在美國(guó)證券交易委員會(huì)的認(rèn)真甄別（公眾聽證會(huì)和調(diào)查）后，才獲得了合法性（弗蘭克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亞尼，1998，第306頁(yè)）。這些金融衍生工具獲得合法性的一個(gè)重要原因，是它們可以作為套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)有著改進(jìn)效率的意義。
然而，當(dāng)金融衍生工具與另一項(xiàng)金融組織創(chuàng)新結(jié)合起來(lái)以后，事情發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化。與金融衍生工具交易一起發(fā)展起來(lái)的，是對(duì)沖基金（hedge fund）。顧名思義，它原本被用來(lái)進(jìn)行套期交易，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但一旦操作起來(lái)，一些對(duì)沖基金（以索洛斯的量子基金為代表）就逐漸發(fā)現(xiàn)金融衍生工具以前沒(méi)有被發(fā)現(xiàn)的特點(diǎn)，它們可以利用這些特點(diǎn)去盈利。金融衍生工具（以期權(quán)為例）的第一個(gè)特點(diǎn)，是它可以以較少的資金撬動(dòng)一筆較大的交易，當(dāng)這筆交易足夠大時(shí)，就可以影響價(jià)格（見圖1）；第二個(gè)特點(diǎn)是，由于期權(quán)合約的買者只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，即在交割日時(shí)，如果該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（strike price）不利于期權(quán)持有者，該持有者可以不履行它（可參看洛倫茲·格利茨，1998，第193-198頁(yè)）。這種安排降低了期權(quán)購(gòu)買者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又誘使人們進(jìn)行更為冒險(xiǎn)的投資（即投機(jī)）；第三個(gè)特點(diǎn)是，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格越是偏離期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，其本身的價(jià)格越低（約翰．赫爾，1997，第161頁(yè)），這給對(duì)沖基金后來(lái)的投機(jī)活動(dòng)帶來(lái)便利。
由于逐漸掌握了金融衍生工具的上述特點(diǎn)，對(duì)沖基金的投資策略也逐漸發(fā)生了變化；從套期交易的投資組合演變?yōu)檫@樣一種投資策略，即通過(guò)大量交易操縱相關(guān)的幾個(gè)金融市場(chǎng)，從它們的價(jià)格變動(dòng)中獲利。我們?cè)谏瞎?jié)的討論已經(jīng)指出，在不同的金融市場(chǎng)的價(jià)格之間，有著敏感的關(guān)系，這些關(guān)系早已被專業(yè)人士與經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，并經(jīng)過(guò)經(jīng)驗(yàn)修正和理論探索，將它們之間的關(guān)系表達(dá)為有內(nèi)在邏輯聯(lián)系的、近乎函數(shù)對(duì)應(yīng)的數(shù)學(xué)公式。如關(guān)于股票市場(chǎng)的價(jià)格與貨幣市場(chǎng)的價(jià)格（利率）的關(guān)系，有如下表達(dá)：
S m =( p / i ) S b
其中，S m為股票的市場(chǎng)價(jià)格，p 為利潤(rùn)率，i 為利率，S b 則為股票的票面價(jià)格。同樣，兩種貨幣的利率和匯率之間的關(guān)系，也可以表達(dá)為：
e f (1 + i a )= e s (1 + i b )
其中，e f 代表遠(yuǎn)期匯率， e s代表即期匯率；i a 代表本國(guó)利率， i b代表外國(guó)利率。
可以認(rèn)為，這種不同金融市場(chǎng)之間的關(guān)系是一種公眾知識(shí)，它們被寫進(jìn)了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)的或金融學(xué)的教科書。只不過(guò)在以往，人們只是把這種關(guān)系歸結(jié)為一種市場(chǎng)之間的自然的互動(dòng)關(guān)系。能夠利用這種關(guān)系的，主要是一國(guó)的中央政府。它可以通過(guò)調(diào)整利率來(lái)影響股市價(jià)格以及外匯市場(chǎng)。以索洛斯為代表的對(duì)沖基金的創(chuàng)新是，它們?cè)O(shè)想，如果在短期內(nèi)迅速改變某一金融市場(chǎng)（如外匯市場(chǎng)）的價(jià)格，就有可能引起另一金融市場(chǎng)（如貨幣市場(chǎng)）的價(jià)格的相應(yīng)變化。只要有恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，就可以利用這一變化以及金融市場(chǎng)之間的關(guān)系盈利。當(dāng)然操縱價(jià)格的另一種結(jié)果，即由于價(jià)格大幅度變動(dòng)導(dǎo)致的恐慌心理，會(huì)帶來(lái)價(jià)格的進(jìn)一步變動(dòng)，也可以納入到對(duì)沖基金的策略中。金融衍生工具的出現(xiàn)，為他們提供了操縱金融市場(chǎng)價(jià)格的手段。盡管現(xiàn)在沒(méi)有哪個(gè)對(duì)沖基金公開了這種投資策略，但我們可以從它們的幾個(gè)“經(jīng)典戰(zhàn)例”中看出來(lái)。例如，在1997年5月開始的對(duì)沖基金對(duì)泰國(guó)的攻擊，就是一方面通過(guò)拋售泰銖現(xiàn)貨與期權(quán)打壓泰銖價(jià)格，另一方面早就購(gòu)買了按未貶值的泰銖匯
率計(jì)算的美元期權(quán)。這一投資組合成功的核心內(nèi)容，就是泰銖的貶值。在另一個(gè)戰(zhàn)例中，對(duì)沖基金一方面打壓港元匯率，另一方面買入香港股票期權(quán)。當(dāng)香港貨幣當(dāng)局為了保持聯(lián)系匯? 識(shí)?岣呃?屎螅?愀酃墑寫蟮?６猿寤?鸕慕鶉諭痘?嘰庸善逼諶ㄖ寫蠡袷找�。这一战�?暮誦模?峭ü?謀涓墼?懵矢謀淅?省?/P>
當(dāng)對(duì)沖基金從主要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)演變?yōu)橐圆倏v價(jià)格為手段的投機(jī)組織以后，它的性質(zhì)發(fā)生了變化。人們有必要對(duì)它的行為是否符合社會(huì)的、以至全球的福利做一審查。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，操縱價(jià)格的行為是沒(méi)有效率的，因?yàn)榈谝�，人為地操縱價(jià)格，扭曲了金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，從而會(huì)誤導(dǎo)資源的流向；第二，在短期內(nèi)造成金融市場(chǎng)價(jià)格的大幅度漲落，會(huì)破壞貨幣體系的穩(wěn)定，甚至?xí)蛊渥呦虮罎�。一種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，穩(wěn)定的價(jià)格體系比不太穩(wěn)定的價(jià)格體系更有效率（彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格，1985，第554-558頁(yè)）。而貨幣體系的崩潰則會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的損失。從某種意義上講，操縱行為（manipulation）與壟斷行為很近似。壟斷行為的核心內(nèi)容，就是通過(guò)操縱交易數(shù)量以改變價(jià)格，并從改變后的價(jià)格（即壟斷價(jià)格）中獲利。因此我們可以近似地將對(duì)沖基金對(duì)金融市場(chǎng)的操縱視為一種金融壟斷 。實(shí)際上，金融壟斷行為與一般壟斷行為一樣，都是違背市場(chǎng)規(guī)則的行為。它至今沒(méi)有被普遍譴責(zé)并被法律禁止的一個(gè)原因，是它與一般的、經(jīng)典的壟斷在表面上有所區(qū)別：（1）對(duì)沖基金作為一種企業(yè)，它直觀的規(guī)模很小，而經(jīng)典的壟斷企業(yè)通常都是龐然大物；（2）它通過(guò)控制交易量操縱市場(chǎng)的時(shí)間是相對(duì)短暫的，而經(jīng)典? 穆⒍掀笠翟蛞?嘆嘟銑な奔洹?/P>
三、重商主義與世界貨幣
我們已經(jīng)知道，貿(mào)易差額能夠影響一國(guó)的貨幣供給，從而貿(mào)易政策同時(shí)具有貨幣政策的功能。在世界上只通行一種貨幣時(shí)，貿(mào)易政策就是唯一的貨幣政策。我們可以從這個(gè)角度去理解近代以來(lái)一直長(zhǎng)盛不衰的重商主義。在近代早期，國(guó)家之間的貿(mào)易以貴金屬結(jié)算，因而可以視為只有一種貨幣。在這種情況下，一個(gè)民族國(guó)家若想獲得支撐經(jīng)濟(jì)較快成長(zhǎng)的貨幣供給，就要保持經(jīng)常的貿(mào)易盈余。這就是為什么那些快速崛起的國(guó)家總是成功實(shí)行重商主義政策的國(guó)家。 重商主義貿(mào)易政策，在某種意義上講就是擴(kuò)張性的貨幣政策。凱恩斯早就指出，重商主義有利于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，因?yàn)橘Q(mào)易順差不僅導(dǎo)致海外投資增加，而且通過(guò)降低本國(guó)利率，增加了國(guó)內(nèi)的投資（1963，第285-286頁(yè)）�，F(xiàn)代國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)也認(rèn)定，貿(mào)易盈余直接就是貨幣供給的增加。
當(dāng)然，獲得更多的貨幣供給并不是重商主義政策的唯一原因。盡管自由貿(mào)易政策會(huì)給相關(guān)國(guó)家?guī)?lái)福利的增長(zhǎng)，但這種福利主要表現(xiàn)為消費(fèi)者剩余，即商品價(jià)格的下降，而無(wú)法積累和聚集起來(lái)形成所謂的“國(guó)力”。在一個(gè)存在著許多民族國(guó)家并且互相對(duì)峙的世界上，以貨幣（貴金屬或外國(guó)的貨幣）為形式的、可以集中掌握和調(diào)動(dòng)的財(cái)富，具有很高的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，即它會(huì)在國(guó)與國(guó)之間的實(shí)力對(duì)抗中產(chǎn)生影響 。反過(guò)來(lái)又可以“促進(jìn)”貿(mào)易，以及保證本國(guó)貨幣的“堅(jiān)挺”。另一方面，重商主義政策又可以保護(hù)本國(guó)工業(yè)，打擊作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的其它國(guó)家的工業(yè)，從而使該國(guó)處于更為優(yōu)越的地位。所以近代以來(lái)相繼崛起的國(guó)家，幾乎無(wú)一例外地采用了重商主義政策，從西班牙、英國(guó)、法國(guó)，到美國(guó)、日本和東亞四小龍。
然而問(wèn)題是，如果所有國(guó)家都采取此一政策，也許誰(shuí)也不可能獲得持續(xù)的貿(mào)易盈余，重商主義政策就會(huì)失效�？梢栽O(shè)想，重商主義政策之所以能夠?qū)嵭�，必有另外一類�?guó)家并不實(shí)行這種政策，他們可以保持較長(zhǎng)期間的貿(mào)易逆差。在近代早期，這類國(guó)家主要是在傳統(tǒng)世界中相對(duì)繁榮和強(qiáng)大的國(guó)家，如中國(guó)和印度。到后來(lái)，逐漸形成了一種具有“貨幣霸權(quán)”的國(guó)家，他們用本國(guó)的貨幣作為世界貨幣，支付貿(mào)易差額；接受貨幣的國(guó)家或者把它儲(chǔ)備起來(lái)，或者將其用于對(duì)其它國(guó)家貿(mào)易的支付手段。隨著貨幣形式的變化，這種世界貨幣的形式也在發(fā)展。在最初，是貴金屬作為世界貨幣，它是由于某個(gè)國(guó)家，如西班牙突然發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)貴金屬的礦藏；到后來(lái)，貨幣霸權(quán)與國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力的聯(lián)系越來(lái)越多，如英國(guó)的崛起。這種貨幣霸權(quán)已經(jīng)開始擺脫貴金屬，它發(fā)現(xiàn)可以只用一定比例貴金屬作為準(zhǔn)備金，就可以發(fā)行數(shù)倍于此的貨幣量。因此，英鎊作為世界貨幣，已經(jīng)開始從其它國(guó)家的人民身上征收鑄幣稅。但英鎊最終沒(méi)有擺脫金本位，它將世界貨幣的位置讓給了美元。自從布雷頓森林體系崩潰以后，美元與金本位脫鉤，最終僅僅依靠國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、政治、軍事實(shí)力作為保證。在這時(shí)，每一美元包含了比例很高的鑄幣稅。由于有了鑄幣稅收入，具有貨幣霸權(quán)的國(guó)家就會(huì)容忍貿(mào)易逆差。事實(shí)上，它向世界發(fā)行世界貨幣的途徑，主要是通過(guò)貿(mào)易的逆差。在這時(shí)，出現(xiàn)了一種在重商主義國(guó)家與具有貨幣霸權(quán)國(guó)家之間的貿(mào)易均衡。
然而，從長(zhǎng)期看，這種均衡是不穩(wěn)定的。一方面，重商主義政策不能長(zhǎng)期實(shí)行下去。它雖然會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)使一國(guó)的經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)，卻最終會(huì)帶來(lái)該國(guó)的通貨膨脹，勞動(dòng)力成本上升，以及利率水平過(guò)低（資本過(guò)剩）。在這時(shí)，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。另一方面，即使具有貨幣霸權(quán)的國(guó)家一般同時(shí)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，但長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差也會(huì)削弱該國(guó)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，并有可能使該國(guó)最后衰落下去。在近代史中，既有成功實(shí)行重商主義，最后獲得包括貨幣霸權(quán)在內(nèi)的世界霸權(quán)的國(guó)家，如英國(guó)、美國(guó)，也有因重商主義政策之累最后衰落下去的國(guó)家，如西班牙；那些相繼倒臺(tái)的霸權(quán)國(guó)家，多是因?yàn)槌掷m(xù)的貿(mào)易逆差最終導(dǎo)致了本國(guó)的產(chǎn)業(yè)衰落。因此，對(duì)于實(shí)行重商主義政策的國(guó)家而言，對(duì)它們最有利的選擇，是在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候轉(zhuǎn)變重商主義的貿(mào)易政策，同時(shí)努力使本國(guó)貨幣變成世界貨幣；對(duì)于那些具有貨幣霸權(quán)的國(guó)家而言，它的選擇則應(yīng)是努力降低本國(guó)的貿(mào)易逆差，同時(shí)用其它途徑發(fā)行它的世界貨幣。
二戰(zhàn)以后，美國(guó)成為具有貨幣霸權(quán)的國(guó)家，而日本以及一批亞洲國(guó)家，成為新興的重商主義國(guó)家。主要依賴于美國(guó)的市場(chǎng)（即美國(guó)的貿(mào)易逆差），它們迅速地崛起。冷戰(zhàn)的背景加強(qiáng)了這樣一種格局。因?yàn)槊绹?guó)出于國(guó)際政治戰(zhàn)略的考慮，向這些新興重商主義國(guó)家做了更大的讓步。但這些國(guó)家的崛起之快，使美國(guó)深感擔(dān)憂。為了使美國(guó)的產(chǎn)業(yè)不至成為這些亞洲國(guó)家產(chǎn)業(yè)的犧牲品，符合美國(guó)利益的作法就是減少同這些國(guó)家的貿(mào)易逆差。因此，美國(guó)倡導(dǎo)的“自由貿(mào)易”除了有利于各國(guó)之外，包含對(duì)美國(guó)有利的一面。在另一方面，美國(guó)又不希望因此減少美元作為世界貨幣向其它國(guó)家征收的鑄幣稅。而另一個(gè)向世界“發(fā)行”美元的途徑，就是美元貸款。所以，主張“資本自由流動(dòng)”也就暗含了美國(guó)的利益。
從貨幣角度看，重商主義與貨幣霸權(quán)的均衡，又包含了一種貨幣之間的不均衡。盡管每個(gè)民族國(guó)家都有權(quán)發(fā)行自己的貨幣，但由于國(guó)家規(guī)模不同，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同，不同的貨幣之間并不是完全平等的。尤其是具有貨幣霸權(quán)的國(guó)家的貨幣，更是與其它一般國(guó)家的貨幣有著本質(zhì)的區(qū)別。作為世界貨幣，它有著一般貨幣所不具有的“一般性”。這種一般性，就如同貨幣與一般商品相比的一般性。相對(duì)于美元，其它一般貨幣（除了幾個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣，如
馬克，日元）都是“特殊的”。它們的“價(jià)值”，由美元來(lái)衡量。人們可以象用貨幣操縱某種物品的價(jià)格一樣，用美元操縱某種一般貨幣的價(jià)格，卻很難相反。因此，我們只要稍微注意一下就可以發(fā)現(xiàn)，索洛斯等人用來(lái)攻擊亞洲國(guó)家貨幣體系的材料是美元。
四、對(duì)沖基金對(duì)民族國(guó)家的攻擊
作為利益最大化的追求者，對(duì)沖基金的經(jīng)理的最佳選擇，是打擊那些最為脆弱，最容易被擊垮的民族國(guó)家的貨幣體系。這樣的民族國(guó)家具有幾個(gè)方面的特點(diǎn)。第一個(gè)特點(diǎn)是規(guī)模較小。如果一個(gè)金融市場(chǎng)的交易規(guī)模較小，對(duì)沖基金的一定量的貨幣就可以對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大影響；或者如果想達(dá)到一定程度的對(duì)價(jià)格的操縱，在較小的貨幣體系中，可以投入較少的資金，從而減少籌資的成本。第二個(gè)特點(diǎn)是，這些備選對(duì)象的宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支存在問(wèn)題，如通貨膨脹和貿(mào)易逆差；或者說(shuō)，發(fā)動(dòng)金融攻擊的戰(zhàn)略性的時(shí)機(jī)要選擇一個(gè)國(guó)家的這樣一個(gè)時(shí)期。第三，這些國(guó)家的企業(yè)或政府的財(cái)務(wù)狀況存在問(wèn)題，如利潤(rùn)率下降，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，以及存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第四，在戰(zhàn)術(shù)上，要選擇債務(wù)即將到期的時(shí)刻。
總體來(lái)看，受到首批攻擊的東南亞國(guó)家（或地區(qū)）恰是具備上述幾方面特點(diǎn)的民族國(guó)家（或地區(qū)）。無(wú)論是泰國(guó)、香港、馬來(lái)西亞，還是新加坡、菲律賓、韓國(guó)甚至印尼，其GDP（1996年）分別是美國(guó)的2.5%，2.1%，1.4%，1.3%，1.1%，6.6%和3.1%；其M1（1996年）分別是美國(guó)的3.3%，6%，1.7%，1.8%，1%，4.9%和2.6%（見圖2）。經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期奉行重商主義政策，這些國(guó)家或地區(qū)（除新加坡外）已經(jīng)進(jìn)入了重商主義的晚期，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，勞動(dòng)力成本上升，貿(mào)易出現(xiàn)逆差。1995年或1996年，泰國(guó)、香港、馬來(lái)西亞、菲律賓、韓國(guó)和印尼的貿(mào)易赤字占其GDP的比重分別為7.9%，11.6%，4.8%，2.4%，7.4%和3.1%。然而在長(zhǎng)期的重商主義政策之下，企業(yè)主要從事向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家出口的業(yè)務(wù)，由于越來(lái)越多的國(guó)家加入到這一行列，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈；又由于冷戰(zhàn)結(jié)束美國(guó)收緊對(duì)這些昔日盟國(guó)的貿(mào)易讓步，致使利潤(rùn)率普遍下降。而這些企業(yè)在上升時(shí)期，由于采取模仿和學(xué)習(xí)的戰(zhàn)略，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，多采取債務(wù)融資的方式，導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平。再由于政府多采取聯(lián)系匯率或固定匯率政策，使多數(shù)企業(yè)沒(méi)有有關(guān)外匯的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而沒(méi)有對(duì)自己的外匯債務(wù)進(jìn)行套期保值。這一切，使得泰國(guó)等東南亞國(guó)家和地區(qū)，從1997年初開始，成為了對(duì)沖基金的最佳攻擊目標(biāo)。
應(yīng)該承認(rèn)，沒(méi)有對(duì)沖基金的攻擊，東南亞國(guó)家存在的上述問(wèn)題也會(huì)得到市場(chǎng)和政府的調(diào)整。但這種調(diào)整會(huì)緩和得多。作為政府，它會(huì)小心翼翼地調(diào)整利率或出臺(tái)適度的財(cái)政政策，調(diào)整匯率或關(guān)稅率，以使宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支恢復(fù)平衡。然而，由于不適時(shí)地開放了金融市場(chǎng)，不僅使不夠慎重的短期債權(quán)債務(wù)大量增加，更因?yàn)橥鈪R貸款的涌入導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策失效，使得政府失去調(diào)整本國(guó)經(jīng)濟(jì)的手段。例如在泰國(guó)，政府實(shí)行較緊的貨幣政策，但由于企業(yè)可以自由地借到利率比泰銖低得多的美元或日元，政府的貨幣政策并沒(méi)能阻止物價(jià)的上漲，以及由此導(dǎo)致的貿(mào)易逆差（如泰國(guó)的情形，參見Kirida Bhaopichitr, 3/17/1999）。而對(duì)于對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，對(duì)它們最有利的，不是對(duì)金融市場(chǎng)各種價(jià)格的微調(diào)，而是劇烈地動(dòng)蕩。因此，它們發(fā)起了攻擊。
盡管在進(jìn)行明顯的攻擊之前，對(duì)沖基金及其“盟軍”要進(jìn)行戰(zhàn)略上的鋪墊，關(guān)鍵的步驟還是在某一金融市場(chǎng)（多是外匯市場(chǎng)）上，以大量拋售的方式影響價(jià)格，使之朝著投資策略所預(yù)期的方向劇烈變化。在這時(shí)，或者政府會(huì)保衛(wèi)現(xiàn)有的外匯制度，用提高本幣利率的方式和入市操作的方式進(jìn)行干預(yù)（如香港政府和泰國(guó)政府起初所做的那樣）；或者放棄固定匯率制（如臺(tái)灣、巴西等政府）。在前一種情況，利率的提高會(huì)導(dǎo)致股市的下跌；在后一種情況下，本幣會(huì)大幅度貶值。無(wú)論出現(xiàn)哪種情況，只要對(duì)沖基金的策略預(yù)見到了，就可以獲得收益。但這樣做的結(jié)果從兩個(gè)方面給該國(guó)的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)?yè)p害。第一，對(duì)沖基金的成功就是其它一些企業(yè)甚至是政府的損失。它們的損失可能直接使這些機(jī)構(gòu)從財(cái)務(wù)上就陷于破產(chǎn)；第二，幾個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格（匯率，利率，股票價(jià)格）是企業(yè)和其它經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要參數(shù)，當(dāng)這些重要參數(shù)發(fā)生變化后，經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)完全被打亂了，以至?xí)趯?shí)際生產(chǎn)能力仍很健康的情況下變?yōu)樨?cái)務(wù)上無(wú)法生存的組織。例如，本幣的貶值等價(jià)于外匯債務(wù)的突然增大，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，以至資不抵債；利率增高則引起財(cái)務(wù)成本上升，也會(huì)給企業(yè)造成虧損；而股票價(jià)格的下跌則會(huì)使那些以其它公司股票為資產(chǎn)的企業(yè)的資產(chǎn)縮水，從資產(chǎn)的方向?qū)е沦Y不抵債。
一旦一些企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的到期債務(wù)無(wú)法清償，其它沒(méi)到期的債務(wù)也就變成了到期債務(wù)，導(dǎo)致它們走向破產(chǎn)。企業(yè)破產(chǎn)同時(shí)意味不能清償所有債務(wù)，這就會(huì)導(dǎo)致它們的一些財(cái)務(wù)狀況較差的債權(quán)人也走向破產(chǎn)，從而引起連鎖反應(yīng)。大量企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，從兩個(gè)方面加重著危機(jī)。從實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)角度看，企業(yè)破產(chǎn)意味著原來(lái)被組合在一起的生產(chǎn)要素的解體，實(shí)際生產(chǎn)和服務(wù)的運(yùn)轉(zhuǎn)的中斷，直接就是社會(huì)產(chǎn)出的減少；從貨幣角度看，企業(yè)尤其是金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，債務(wù)的清償，以及不能清償?shù)膫鶆?wù)帶來(lái)的對(duì)信用的破壞，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)通貨緊縮，因?yàn)槲覀冎�，大部分貨幣就是由債�?wù)構(gòu)成的；在另一方面，因本幣貶值而出現(xiàn)的大量資本外逃，也加重著本國(guó)的通貨緊縮，因?yàn)樵谫Y本自由流動(dòng)（或不完全自由流動(dòng)）的情況下，外國(guó)貨幣已經(jīng)構(gòu)成了本國(guó)的貨幣供給的一部分。實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的破壞會(huì)繼續(xù)對(duì)已經(jīng)惡化的金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。企業(yè)虧損增大和企業(yè)的破產(chǎn)直接會(huì)影響股市價(jià)格的下跌；本國(guó)經(jīng)濟(jì)的削弱又會(huì)進(jìn)一步引致本國(guó)貨幣的貶值。進(jìn)一步惡化的金融市場(chǎng)價(jià)格參數(shù)又會(huì)使企業(yè)雪上加霜。通貨緊縮減少了本國(guó)的總需求量，惡化了企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境，從而進(jìn)一步打擊了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)。就這樣，金融市場(chǎng)與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)之間形成了一個(gè)不斷惡化的正反饋過(guò)程，使一國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速跌向谷底。在極端的情況下，貨幣體系和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的崩潰，會(huì)導(dǎo)致政治危機(jī)和社會(huì)危機(jī)，甚至?xí)䦟?dǎo)致一國(guó)（甚至是“大國(guó)”，如俄國(guó)）的政府財(cái)政破產(chǎn)。
可以看出，只有當(dāng)對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格的擾動(dòng)引起對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)和貨幣體系的破壞時(shí)，這些價(jià)格才會(huì)向?qū)_基金期望的方向持續(xù)地跌落。因此，被攻擊的國(guó)家被破壞得越嚴(yán)重，對(duì)實(shí)施攻擊的對(duì)沖基金越有利。其結(jié)果，是在對(duì)沖基金與民族國(guó)家之間的一次財(cái)富再分配。從分配的公正性角度看，如果我們認(rèn)定對(duì)沖基金的這種行為接近于壟斷，那么它所獲得的收入則近乎壟斷利潤(rùn)。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)界所公認(rèn)的那樣，壟斷利潤(rùn)是一種不公正的財(cái)富再分配。而現(xiàn)在在世界上占主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)界之所以對(duì)這種收入較少譴責(zé)，不僅是因?yàn)閷?duì)沖基金的操縱行為的壟斷性質(zhì)不易被察覺(jué)，而且因?yàn)樗鼈兊慕灰仔袨樗坪醴鲜袌?chǎng)慣例。在市場(chǎng)中，價(jià)格有漲落，交易者有輸贏。人們之所以容忍一時(shí)的虧損，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為從總體看，只要沒(méi)有人操縱價(jià)格，不僅機(jī)會(huì)是均等的，而且市場(chǎng)作為一個(gè)配置資源的機(jī)制是有效的。但是，一旦有人操縱價(jià)格，不僅輸贏的機(jī)會(huì)不均等，而且會(huì)導(dǎo)致對(duì)包括貨幣體系在內(nèi)的市場(chǎng)本身的破壞，更
談不上提高市場(chǎng)的效率了。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值觀來(lái)看，既然沒(méi)有效率，也就缺乏道德基礎(chǔ)。因?yàn)檫@種行為導(dǎo)致的財(cái)富再分配，贏者的收入不僅以輸者同等的損失，而且以輸者更大的損失，以至其貨幣體系及經(jīng)濟(jì)機(jī)制的崩潰和失效為代價(jià)；從全球角度看，都是一種凈的福利損失。
由上述分析我們可以推論，表面看來(lái)公平的貨幣交易，可能會(huì)導(dǎo)致既損害效率、又破壞公正的結(jié)果來(lái)。布羅代爾曾指出，“貨幣是在本國(guó)和在國(guó)外剝削他人的一種手段，是加劇剝削的一種方式�！保�1992，第522頁(yè)）如果我們注意不同貨幣之間的重大區(qū)別，注意運(yùn)用貨幣進(jìn)行交易的不同方式，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣交易可以變成一種掠奪的手段。如同上節(jié)所說(shuō)的那樣，美元作為一種世界貨幣，可以成為操縱其它貨幣價(jià)格的手段。借助于金融衍生工具，先進(jìn)的信息技術(shù)，以及現(xiàn)代信用體系，對(duì)沖基金可以獲得比以往的成本低得多的貨幣。用這種成本更低的貨幣去操縱市場(chǎng)，從一般居民或企業(yè)手中劫掠走成本較高的貨幣，就如同用一般貨幣去操縱一個(gè)特定商品的市場(chǎng)，從中獲取暴利一樣。
五、幾種可能的后果與國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)
現(xiàn)在我們回到全世界的層次，以民族國(guó)家為單位來(lái)思考問(wèn)題。 我們的第一個(gè)問(wèn)題是，任由對(duì)沖基金進(jìn)行操縱與投機(jī)，將會(huì)對(duì)世界產(chǎn)生什么影響？不同民族國(guó)家和國(guó)際社會(huì)將有幾種可能的選擇，它們分別會(huì)產(chǎn)生什么影響？第二個(gè)問(wèn)題是，不同的選擇將會(huì)產(chǎn)生什么樣的世界總福利，以及什么樣的民族國(guó)家間的財(cái)富再分配？第三個(gè)問(wèn)題是，在現(xiàn)在的國(guó)際政治格局下，人類能否達(dá)成一種導(dǎo)致世界總福利最大的解決方案？
包括自由放任，不同的民族國(guó)家以及國(guó)際社會(huì)大約有四種可能的選擇：（1）放任對(duì)沖基金的操縱與投機(jī)活動(dòng)；（2）對(duì)跨國(guó)的金融活動(dòng)設(shè)置嚴(yán)格的管制，包括設(shè)定固定匯率，限制貨幣與資本自由流動(dòng)，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的交易；（3）以操縱對(duì)抗操縱，即那些被對(duì)沖基金攻擊的民族國(guó)家（或地區(qū)），也采取對(duì)沖基金操縱市場(chǎng)價(jià)格的辦法，以抵消對(duì)沖基金的影響；這既包括政府也采用這一手段，如香港政府，也包括在民間發(fā)展對(duì)沖基金；（4）采取適當(dāng)?shù)恼呤侄危瑢?duì)操縱金融市場(chǎng)的行為加以約束，同時(shí)保證貨幣與資本的正常流動(dòng)。
第一種選擇的結(jié)果，是全球的金融崩潰與經(jīng)濟(jì)蕭條。這是因?yàn)�，一些�?duì)沖基金在投機(jī)上的成功，會(huì)吸引更多的資源進(jìn)入這一領(lǐng)域；但同時(shí)會(huì)減少利用操縱市場(chǎng)牟利的成功率，因?yàn)檫@會(huì)減少這種投資策略的確定性。當(dāng)較少的對(duì)沖基金操縱市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，它的預(yù)期有著較高的確定性，因?yàn)椴倏v者比其他人更能“預(yù)見”價(jià)格的變動(dòng)。然而當(dāng)越來(lái)越多的對(duì)沖基金進(jìn)入到這一領(lǐng)域后，它們的投資策略就會(huì)互相沖突。即使對(duì)沖基金分別在不同的市場(chǎng)上運(yùn)作，由于市場(chǎng)之間是互相影響的，一個(gè)對(duì)沖基金在一個(gè)市場(chǎng)的“確定性地”操作，會(huì)成為另一個(gè)市場(chǎng)上另一個(gè)對(duì)沖基金的“不確定”因素。這使得對(duì)沖基金越來(lái)越難以盈利，并且越來(lái)越具有風(fēng)險(xiǎn)，最后可能導(dǎo)致從事市場(chǎng)操縱的對(duì)沖基金本身的垮臺(tái)（如美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司幾近破產(chǎn)）。當(dāng)一些對(duì)沖基金走向破產(chǎn)，它們背后的商業(yè)銀行也會(huì)因之遭受巨大虧損而倒臺(tái)。這將會(huì)在社會(huì)中產(chǎn)生巨大的震撼及連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致信用和貨幣體系的崩潰，進(jìn)而影響實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì)沖基金最為發(fā)達(dá)的美國(guó)。當(dāng)美國(guó)走向經(jīng)濟(jì)蕭條后，全世界會(huì)在東亞、俄國(guó)和拉美危機(jī)的基礎(chǔ)上，又受到致命的一擊，從而最終走向世界性的經(jīng)濟(jì)蕭條。
第二個(gè)與第三個(gè)選擇其實(shí)都是對(duì)操縱與投機(jī)行為作出反應(yīng)的選擇，只不過(guò)前者是消極的反應(yīng)，而后者是積極的反應(yīng)。第二個(gè)選擇的后果，一方面會(huì)減少外部因素對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，使該國(guó)的貨幣體系保持獨(dú)立，重新建立本國(guó)宏觀政策的權(quán)威，另一方面也會(huì)切斷正常的資本流動(dòng)，阻礙了資源在更大范圍的組合。如果各國(guó)都采取這一政策，則會(huì)使全球的金融體系解體，甚至瓦解國(guó)際的分工體系。第三個(gè)選擇的結(jié)果，一方面會(huì)使那些采用與對(duì)沖基金類似的手段的政府部門和民間機(jī)構(gòu)暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)之中（如香港政府入市博殺），也會(huì)加劇第一種選擇所帶來(lái)的金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
第四種選擇的結(jié)果，則是較為積極的。一方面，對(duì)操縱行為的管制，抑制或消除了破壞貨幣體系的金融投機(jī)行為，阻止了世界走向金融崩潰和經(jīng)濟(jì)蕭條；另一方面，又保證了貨幣和資本在國(guó)家間的正常流動(dòng)，使世界仍然享有資源在更大范圍的配置所帶來(lái)的好處。
從世界總福利的角度看，第一種和第三種選擇所帶來(lái)的結(jié)果最差，因?yàn)槭澜绲慕鹑诒罎⒑徒?jīng)濟(jì)蕭條很顯然降低了全世界的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出；第二種選擇也不理想，因?yàn)樗柚沽素泿排c資本在國(guó)家間流動(dòng)所帶來(lái)的資源配置的改善；第四種選擇則會(huì)帶來(lái)一個(gè)世界總福利的增量，因?yàn)樗‘?dāng)?shù)亟鉀Q了貨幣流動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾。從財(cái)富在國(guó)家間的再分配角度看，第一種選擇有利于金融部門比較發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，特別地，有利于具有貨幣霸權(quán)的美國(guó)，而不利其制造業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的新興國(guó)家與地區(qū)。因?yàn)榈谝�，�?duì)沖基金投機(jī)活動(dòng)的活躍，金融衍生工具交易量的增大，將會(huì)給金融部門（包括證券交易所，各種銀行等）帶來(lái)巨大收益；第二，對(duì)沖基金所獲得的操縱收益，很自然地要匯回母國(guó)；第三，在重商主義國(guó)家與貨幣霸權(quán)國(guó)家的結(jié)構(gòu)中，對(duì)沖基金對(duì)其它國(guó)家的貨幣掠奪，等于將重商主義國(guó)家通過(guò)貿(mào)易順差積累的外匯儲(chǔ)備，又通過(guò)貨幣投機(jī)的形式轉(zhuǎn)移回貨幣霸權(quán)國(guó)家，減緩了重商主義國(guó)家對(duì)其產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力；第四，由于許多國(guó)家的貨幣體系遭到破壞，美元在實(shí)際上被越來(lái)越多的人運(yùn)用于美國(guó)之外的場(chǎng)合，也有越來(lái)越多的國(guó)家在考慮，用美元替代本國(guó)的貨幣，即出現(xiàn)了一種美元化的趨勢(shì)。這種趨勢(shì)顯然增加了全世界對(duì)美元的需求，從而增大了其它國(guó)家人民向美國(guó)交納的鑄幣稅。而第二種、第三種選擇，則減少了給貨幣霸權(quán)國(guó)家?guī)?lái)的好處，也減少了其它國(guó)家受到的損害，但是以降低資本配置效率和增大金融風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)。毫無(wú)疑問(wèn)，第四種選擇，從短期看，顯然不利于對(duì)沖基金發(fā)達(dá)、且具有貨幣霸權(quán)的國(guó)家，因?yàn)樗种屏诉@些國(guó)家按照第一種選擇獲得利益；但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，由于避免了世界的金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，它將對(duì)所有人都有好處。
然而從國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，實(shí)行第四種選擇卻很困難。這是因?yàn)�，第一，任何單個(gè)國(guó)家或地區(qū)實(shí)行這種政策，都會(huì)因?yàn)樗鼈冎g的競(jìng)爭(zhēng)而受到削弱。由于金融中心之間，民族國(guó)家之間存在著爭(zhēng)奪金融交易和資本的競(jìng)爭(zhēng)，任何一個(gè)對(duì)貨幣和資本流動(dòng)的管制措施，都會(huì)降低本金融中心和民族國(guó)家的“競(jìng)爭(zhēng)力”。即使已經(jīng)實(shí)施了某些管制的國(guó)家或地區(qū)，也會(huì)因?yàn)榛ハ嚅g的競(jìng)爭(zhēng)而再度放松管制（如香港與新加坡之間的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致了香港金融當(dāng)局又放松了管制措施，參見陳定遠(yuǎn)，1998）。第二，若想實(shí)現(xiàn)世界各國(guó)的統(tǒng)一行動(dòng)，在一個(gè)沒(méi)有世界政府的國(guó)際社會(huì)中，現(xiàn)實(shí)的作法是依賴于在經(jīng)濟(jì)政治處于主導(dǎo)地位國(guó)家的率先倡導(dǎo)。然而正如上面所分析的那樣，這些國(guó)家恰恰是從對(duì)沖基金的操縱和投機(jī)獲得益處的國(guó)家，從而至少在短期內(nèi)我們不能期望它們能夠帶領(lǐng)世界各國(guó)走上聯(lián)合管制操縱行為的道路。
六、結(jié)語(yǔ)
（1）迄今為止，幾乎所有所謂的“經(jīng)濟(jì)自由”，只有在存在著一個(gè)政府的情況下才能夠近似地實(shí)現(xiàn)。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我們無(wú)法保證一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)
（盡管被稱為是“自由的”）的效率與公平，即真正意義的自由。因?yàn)樵趪?guó)際領(lǐng)域還沒(méi)有一個(gè)世界政府。
（2）一個(gè)有效和穩(wěn)定的貨幣體系是一種公共物品，任何一個(gè)民族國(guó)家的政府都有義務(wù)提供它，并通過(guò)制度和政策精心地呵護(hù)它。
（3）由于沒(méi)有一個(gè)世界政府，自由貿(mào)易的理想從來(lái)沒(méi)有在世界上實(shí)現(xiàn)過(guò)。國(guó)際貿(mào)易的均衡不是自由貿(mào)易的均衡，而是重商主義與貨幣霸權(quán)之間的均衡。
（4）對(duì)沖基金的核心策略，是在金融市場(chǎng)中操縱價(jià)格。這是一種近似于壟斷的行為。所以以索洛斯為代表的對(duì)沖基金的經(jīng)理們，不是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的捍衛(wèi)者而是破壞者。
（5）對(duì)沖基金通過(guò)金融投機(jī)的所得，不僅以被攻擊的國(guó)家人民的損失為代價(jià)，甚至以這些國(guó)家的貨幣體系和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的崩潰為代價(jià)。這導(dǎo)致世界福利的凈損失，包括全球金融體系和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)遭受的損害。所以對(duì)沖基金施行的操縱行為是對(duì)被攻擊國(guó)家和世界的犯罪。這種罪惡類似于為了獲得象牙而殺死大象。
（6）兩個(gè)因素為對(duì)沖基金的操縱行為提供了便利。第一是金融衍生工具的問(wèn)世，它使大量交易成為可能；第二是美元的貨幣霸權(quán)身份被用來(lái)作為金融攻擊的武器。
（7）避免世界走向大蕭條的方案，是由國(guó)際機(jī)構(gòu)管制操縱行為。這需要大多數(shù)國(guó)家，尤其是處于支配地位的國(guó)家的一致同意。然而，這些國(guó)家至少在短期內(nèi)還在從金融投機(jī)中獲得好處。所以我們不能期待上面的方案可以很快地實(shí)施。
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