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上市公司重組研究
上市公司重組研究發(fā)布時間： 2003-4-4 作者：徐清平
引言
重組是證券市場優(yōu)化資源配置的主要工具，也有利于市場上優(yōu)勝劣汰機制的健全。中國證券市場自建立以來，重組股就是市場上一道亮麗的風景線。隨著一些新規(guī)定的出臺，重組必將得到更大的發(fā)展。
新出臺的核準制規(guī)定，企業(yè)在實施IPO發(fā)行上市以前，必須先注冊成立后再由券商至少輔導一年，這無疑加長了企業(yè)發(fā)行上市的周期。與此相對應，中國證監(jiān)會2000年5至7月份相繼出臺了增發(fā)新股的政策規(guī)定，即實施重大資產(chǎn)重組且符合其它條件的上市公司可以增發(fā)新股，這無疑給非上市企業(yè)通過買殼借殼上市提供了一個契機，可以說，這兩個因素的共同作用推動了2001年并購上市公司行為的大量發(fā)生。此外，如果重組效果良好,運作規(guī)范,可以在重組完成一年后提出配股或增發(fā)新股的申請,經(jīng)中國證監(jiān)會同意,前述重組后申請增發(fā)或配股的期限也可以少于一年。這無疑有利于那些優(yōu)質(zhì)的公司繞過一年的輔導期提前上市融資。
重組的類型
目前市場上的重組方式大致可分為兩種：戰(zhàn)略性重組和財務型重組。
一． 財務型重組是利用重組概念炒作在二級市場上賺取價差，如象征性的進行一些置換，它并不能改變被重組公司的經(jīng)營狀況。主要由操盤機構直接參與或上市公司有意配合機構的做莊。
二． 戰(zhàn)略性重組根據(jù)目的又可分為產(chǎn)業(yè)轉型和借殼，產(chǎn)業(yè)轉型性重組是指重組公司自己行業(yè)不佳或看中了被重組公司的行業(yè)前景，重組后公司可利用其原有的技術、設備、銷售網(wǎng)絡，盡快占領市場，重組后被重組公司基本機構不會變化。對于借殼型重組，公司看重的是對方的殼資源，重組后再將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，并將原企業(yè)一些無關聯(lián)的資產(chǎn)剝離。
由于目前公司退市機制逐步完善，特別是債務重組新規(guī)定的出臺，單純的財務重組因不能改變公司實際狀況將減少。因此本文著重談談戰(zhàn)略性重組。
戰(zhàn)略性重組
對于一個戰(zhàn)略性重組方案來說一般包括股權重組，債務重組，資產(chǎn)重組三個方面。下面分別對這三個方面進行分析：
一．股權重組
公司要對被重組公司進行重組，往往先取得被重組公司的大股東地位，減輕重組的阻力。取得股權常用的方法有資產(chǎn)換股權，股權互換，債權換股權，股權協(xié)議轉讓，法人股競拍，二級市場收購。
1．資產(chǎn)換股權的方式是較常見的，它是重組公司利用自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取公司股權，達到控股目的。優(yōu)點在于取得股權的同時又完成了資產(chǎn)的注入過程。
2．股權互換是雙方股權之間的互相交換達到相互持股的目的，其優(yōu)點在于不用動用現(xiàn)金和重組公司 的資產(chǎn)，其互換比例根據(jù)雙方凈資產(chǎn)評估出來的結果而定。
3．債權換股權是由于重組公司本來就有一筆債務在被重組公司中，重組公司進行重組有兩種可能：一是公司確實想進行重組；二是公司本無意重組，由于被重組公司無力償還債務，迫于無奈進行重組。
4．法人股協(xié)議轉讓最為常見，這主要由中國的特殊環(huán)境所決定的。法人股由于不能流通轉讓價格大大低于二級市場股價。由于大多數(shù)公司不可流通股比例很大，重組公司可以完全不驚動其他投資者就達到控股的目的。嚴格的說這對其他股東是不公平的，違反了同股同權�！蹲C券法》對持有上市公司股份超過30%的收購者賦予強制要約的義務，目的是為了防止公司控制權轉移后侵害到其他股東的利益。但由于政府的大力支持以前大多公司收購都獲得了豁免權力。而且，很多為了免去全面要約可能帶來的高成本，重組公司往往收購低于30%的股權。使得這一規(guī)定根本沒有發(fā)揮其應有的作用。
以上幾種股權轉讓中也存在不等值交換，有的是政府推動的，或者政府承諾以其他方式對非等價部分作出補償，也有一些是優(yōu)勢企業(yè)自愿的。
5．法人股競拍。即通過拍賣市場獲得公司股權，這避免了前幾種方式存在的暗箱操作�？梢韵胂箅S著拍賣市場的日漸火爆它將發(fā)揮更大的作用，因為當一個市場有大量的投資者時，它的流動性將大大提高，這促使其向價值回歸，否則大量的投機者可以進行套利。
除了以上幾種主要方式還有一些很有特色的收購方式，如通百惠的委托書收購，凌橋和原水的吸收合并等。
當然根據(jù)收購目標公司股權的數(shù)量不同，收購完成后，收購方可能取得目標公司的控制權，也可能是非控股地介入目標公司及其經(jīng)營領域。只是控股目的的收購能更有效地服務于企業(yè)的對外擴張戰(zhàn)略。
二． 債務重組
債務重組，指在債務人發(fā)生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項。債務重組僅作為整個重組方案的一部分,債務重組的目的主要是為其他重組方案的順利實施創(chuàng)造條件。如果重組公司與被重組公司沒有債務牽連，那其重組的前提是被重組公司盡量將債務剝離，以減輕入駐后的壓力。如果重組公司本身就是債權之一，債務處理的最基本方法是“債權轉股權”。根據(jù)具體情況將債務轉化為股權，或者制定延緩歸還貸款的規(guī)定，或在重組前沖銷一定的債務，這必定會增加上市公司進行重組資產(chǎn)的積極性
債務重組的一般方式包括以下幾種：
1)以資產(chǎn)清償債務；債務人常用于償債的資產(chǎn)主要有：現(xiàn)金、存貨、短期投資、固定資產(chǎn)、長期投資、無形資產(chǎn)等。
2)債務轉為資本，即債轉股。應當注意的是：債務人根據(jù)轉換協(xié)議將應付可轉換公司債券轉為資本，屬于正常情況下的轉換，不能作為債務重組處理
3) 減少債務本金、減少債務利息，停息掛帳等。
此外，有的上市公司把巨額債務劃給母公司或隨著劣質(zhì)資產(chǎn)以自我交易等手段塞給了控股母公司，等到在獲得配股資金后再給母公司以更大的回報。有的債務人轉讓非現(xiàn)金資產(chǎn)給債權人以清償債務，但同時又與債權人簽訂了資產(chǎn)回購協(xié)議的。
不管是那種方式進行債務重組，多以債務人做出讓步為重組條件。對于債務人來說，第一，最大限度地回收債權；第二，為緩解債務人暫時的財務困難，避免由于采取立即求償?shù)拇胧�，致使債權上的損失更大。
此外，債務重組本來也是公司虛增利潤的一條捷徑，但2001年起實行新規(guī)定，即當企業(yè)以低于債務賬面價值的現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)清償某項債務的，其間的差額確認為資本公積；若發(fā)生債務重組損失，新規(guī)定則允許計入當期損失。這一來，通過債務重組調(diào)節(jié)和操縱利潤功虧一簣。
三． 資產(chǎn)重組
資產(chǎn)重組是重組中的重點，前面的股權重組和債權重組只是鋪墊。減輕債務壓力和取得控制權后如何理順資產(chǎn)配置、尋找新的利潤增長點是重組中應當重點考慮的問題。否則，重組效果和社會認同不佳，有悖于重組目的。
資產(chǎn)的主要方式有以下幾種：
1．資產(chǎn)置換 在上市公司出售或收購資產(chǎn)的各種重組中，不涉及現(xiàn)金流
動的資產(chǎn)置換重組成為上市公司重組的主流形式。
置換重組中存在大量的暗箱操作，一般做法是將上市公司的一些不良資產(chǎn)如高齡應收款項、不能盈利的對外投資等出售出去，而將等額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入進來。表面上看，重組方與被重組方的資產(chǎn)置換重組是等額置換，但實質(zhì)上是不等值的,帳面上數(shù)值雖不變，但給日后評估增值留下了很大的空間。由于資產(chǎn)等額置換只能改變上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量，但卻不能在短期內(nèi)改變上市公司凈資產(chǎn)的數(shù)量，所謂遠水不能解近渴。在這種情況下，只有對這些困難上市公司實施資產(chǎn)贈予，即無償?shù)叵蛏鲜泄举浻璐蠊P資產(chǎn)，才可以迅速地增加上市公司的凈資產(chǎn)值，使得上市公司的每股凈資產(chǎn)迅速地恢復到1元以上。
2．資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離的交易方式有：協(xié)議轉讓、拍賣、出售；交易的支付方式則有現(xiàn)金支付(一次性付款、分期付清)，混合支付等。如果被重組公司缺乏現(xiàn)金，重組公司也可能動用現(xiàn)金購買其要剝離的資產(chǎn)。
將劣質(zhì)資產(chǎn)從上市公司剝離是我國上市公司重組的一個重要內(nèi)容。在劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離中，大量的債務也被剝離了出去，這些被剝離出去的債務并沒有足夠的凈資產(chǎn)和具有贏利能力的業(yè)務作保障，很多債務實際上隨著劣質(zhì)資產(chǎn)以自我交易等手段被塞給了重組公司。上市公司常常將凈值為負的(負債大于資產(chǎn))所謂“不適資產(chǎn)”以一定價格或者零價格轉讓給重組母公司。
3．資產(chǎn)租賃 這種有兩種可能：一，可能是重組公司沒有找到一種合適的方式將被重組公司的資產(chǎn)剝離出來，于是只好暫時采用租賃這種方式。這樣還可以增加被重組公司的現(xiàn)金流。二，被重組公司暫時沒有能力獲得重組方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只好先租賃。當然資金的確定和支付有很大的靈活性。
最近，市場上出現(xiàn)了一種新的資產(chǎn)重組方式——凈殼重組。所謂“凈殼”，就是被重組公司幾乎把自己原有的所有資產(chǎn)，包括債權、債務統(tǒng)統(tǒng)從上市公司剝離，而僅僅剩下“上市公司”這一“外殼”。 這類重組都希望得到凈殼，以避免原有的不良資產(chǎn)拖了后腿，還將額外的增加現(xiàn)金流。重組后被重組公司實質(zhì)已發(fā)生了很大的變化。凈殼重組"的一個最大優(yōu)勢在于，可以迅速甩掉上市公司原來的包袱，實現(xiàn)輕裝上陣。
重組方對被重組方進行資產(chǎn)重組的具體原因主要以下幾個方面：
1. 當企業(yè)所在的行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化，例如由壟斷進入完全競爭，從產(chǎn)品開發(fā)期進入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢時，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離和出售可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略收縮，轉而投資新興產(chǎn)業(yè)和利潤更高的產(chǎn)業(yè)。案例如南京高科。
2. 當企業(yè)在所投資的領域不具備競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)贏利能力低下的情形下，為了避免資源浪費和被淘汰出局，出售和剝離資產(chǎn)可以使企業(yè)掌握主動，減少風險，及早實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉型。案例如億安科技。
3. 在存量資產(chǎn)大量沉淀的企業(yè)里，存量資產(chǎn)的出售是實現(xiàn)資產(chǎn)保增值的重要手段，并有助于企業(yè)集中資源優(yōu)勢，培養(yǎng)核心競爭力。
4. 重組方目前的產(chǎn)業(yè)與被重組方的產(chǎn)業(yè)不兼容。
5.產(chǎn)和債權的轉移和出售可以改善企業(yè)的財務狀況，減少虧損、降低成本，增強企業(yè)的贏利能力。尤其是當資產(chǎn)受讓方以現(xiàn)金支付來完成交易的情況下，資產(chǎn)出讓方不僅可以獲得一筆流動性資金，而且增強了企業(yè)的再投資功能。如案例ST熊貓。
目前資產(chǎn)重組中存在的問題：
1．政府介入過深。首先，政府以其直接掌握的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)來同上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)進行置換。其次，政府促成其他企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤注入上市公司，并承諾在稅收、土地征用、特許經(jīng)營權、重大建設項目等方面以優(yōu)惠政策作為回報，這也會為日后的糾紛埋下導火索。最近川長征、托普軟件同當?shù)卣g的矛盾沖突正是體現(xiàn)了這個問題]
2．直接資本市場不發(fā)達，直接資本市場還帶有一些計劃經(jīng)濟色彩。就容易出現(xiàn)非等價交易、“報表重組”、利益轉移等問題。投資者無法真正了解公司情況。
3．自我交易、內(nèi)部交易和關于控制人方面的法律不完善。
4．中介機構不能恪守自己的職業(yè)準則。主要體現(xiàn)在一些會計事務所不能站在客觀的角度來評估公司資產(chǎn)價值，導致公司大量的評估增值虛增利潤。
結言
目前由于很多公司打著重組的幌子美化公司年報，進行的是所謂的報表重組，即上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務并沒有實質(zhì)性變化，只是通過自我交易等手段使財務報表上的贏利增加。報表重組的方法多種多樣，如控股股東以高價購買上市公司的存貨、控股股東以高價承租上市公司的資產(chǎn)、控股股東以高息從上市公司借款，或者上市公司直接出售資產(chǎn)記入利潤，在這些方式中重組方并不會真的給錢，只不過以“應收款”的各義記入被重組方的帳目而已。由于這些虛假的行為存在使得重組的作用大打折扣，也削弱可投資者對重組的信心。
隨著創(chuàng)業(yè)板的設立，公司上市的門檻低了，直接上市可能比找一個殼資源要來得快，同時又沒有不良資產(chǎn)的影響，所以重組股這一概念將逐漸被淡化。到時只有那些實質(zhì)性重阻利好才會在市場生存，重組也將恢復其本來面目。 相關性：畢業(yè)論文,免費畢業(yè)論文,大學畢業(yè)論文,畢業(yè)論文模板
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