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44億金融資產(chǎn)出路：上海國(guó)資公司的N種計(jì)劃
轉(zhuǎn)讓：內(nèi)外結(jié)合時(shí)光拉回到兩年前的8月。
外灘中山東一路27號(hào)5樓，上海國(guó)資公司“大隱”于此。在兩個(gè)會(huì)議的間隙，公司總裁祝世寅接受了記者專訪。
其時(shí)，在上海國(guó)資公司的口袋里，金融資產(chǎn)還不過(guò)30多億元（內(nèi)部資料顯示，截至2001年底，上海國(guó)資公司持有的金融類股權(quán)資產(chǎn)已經(jīng)增長(zhǎng)到接近44億元）。作為公司總裁，祝世寅對(duì)這部分最讓人流口水的資產(chǎn)，頭腦中已經(jīng)有了打算。
祝當(dāng)時(shí)表示，上海國(guó)資公司是專門從事資本運(yùn)作的公司，不是控股集團(tuán)的概念，所以國(guó)資公司手持資產(chǎn)均為階段性持有。盡管國(guó)資公司在參股企業(yè)的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中擁有席位，但并不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理�！拔覀冏龅氖菓�(zhàn)略投資，而且只在一定時(shí)期內(nèi)持有這部分股權(quán)，具體持有時(shí)間需根據(jù)不同資產(chǎn)的重組進(jìn)展和國(guó)資公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的需求來(lái)定，長(zhǎng)至幾年，短則不足一個(gè)月�！�
祝世寅曾透露，對(duì)于包括金融股權(quán)在內(nèi)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓方案有三種：一是直接轉(zhuǎn)讓；二是先重組后轉(zhuǎn)讓；三是將資產(chǎn)包裝到其他的項(xiàng)目和企業(yè)中，實(shí)現(xiàn)間接轉(zhuǎn)讓。
對(duì)上海金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)象，祝世寅當(dāng)時(shí)給國(guó)資公司確定了一條杠杠一一“首選外資”。祝世寅向記者羅列了三大理由：“第一，要吃下像浦發(fā)這樣的資產(chǎn)，只有外資才有足夠雄厚的實(shí)力；第二，通常只有外資公司會(huì)按照國(guó)際慣例以P/E（市盈率）來(lái)計(jì)算收購(gòu)價(jià)格。而國(guó)內(nèi)往往只肯按每股凈資產(chǎn)來(lái)確定，幾乎不會(huì)考慮企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間；第三，在國(guó)家允許開(kāi)放的前提下，讓外資大公司參與進(jìn)來(lái)，有利于上海金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與轉(zhuǎn)制，加快和國(guó)際接軌的進(jìn)程，加速提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，真正達(dá)到政企分離以完善治理結(jié)構(gòu)的初衷�！�
由此牽連出的問(wèn)題，是目前有關(guān)國(guó)有股（以及國(guó)有法人股）對(duì)外資轉(zhuǎn)讓的政策規(guī)定——在上海國(guó)資公司金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃道路上，有諸多大大小小的絆腳石。
一位律師介紹，有關(guān)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外資轉(zhuǎn)讓金融股權(quán)的行為，至少受兩方面限制：第一層次是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、外經(jīng)貿(mào)部發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》（2002年3月修訂），其中，銀行、保險(xiǎn)、證券、信托為限制進(jìn)入的行業(yè)，而期貨公司為禁止進(jìn)入的行業(yè)。第二個(gè)層次的限制是，中國(guó)人民銀行（銀監(jiān)會(huì)）、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)投資主體的資格審定，以及對(duì)投資上限的規(guī)定。
換言之，包括上海國(guó)資公司在內(nèi)，金融類股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，尚存在不小的障礙。
而外資的胃口似乎也是個(gè)問(wèn)題：“對(duì)于外資金融機(jī)構(gòu)而言，收購(gòu)金融股權(quán)的資金絕對(duì)不是問(wèn)題，而對(duì)于收購(gòu)股權(quán)的比例有著很高的要求。許多戰(zhàn)略投資者往往希望參股后能有較大的持股比例，從而形成對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響力。但是由于對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的不了解，外資機(jī)構(gòu)不可能在市場(chǎng)上收購(gòu)零散的法人股權(quán)，而會(huì)選擇和有意出讓的大股東進(jìn)行談判�！鄙虾�(guó)資公司一份研究報(bào)告分析。
另一份研究報(bào)告更指出，“金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資，將在更大的地域范圍內(nèi)盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，但一是容易遇到政策上的障礙，時(shí)間上拉得較長(zhǎng)；二是外資受讓股權(quán)，將以國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)確定標(biāo)的公司的每股凈資產(chǎn)值，因而其凈資產(chǎn)值有可能會(huì)比按我國(guó)的會(huì)計(jì)核算方法來(lái)得低�！�
相形之下，“金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)資，政策上的障礙相對(duì)較小，轉(zhuǎn)讓價(jià)格也具有一定的擴(kuò)展空間……為了更順利地轉(zhuǎn)讓股權(quán)，可采取轉(zhuǎn)讓給外資與內(nèi)資相結(jié)合的方式，要對(duì)現(xiàn)有股權(quán)進(jìn)行仔細(xì)梳理，確定哪些股權(quán)可重點(diǎn)轉(zhuǎn)讓給外資，哪些股權(quán)可重點(diǎn)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)資”。
騰挪：股權(quán)置換與先買后賣
凡此種種，祝世寅兩年之前是否已經(jīng)意識(shí)到，不得而知。不過(guò)，從上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司“十五戰(zhàn)略規(guī)劃綱要”中，可依稀“辨”出與祝世寅兩年前打算的不盡吻合之處：“在金融領(lǐng)域，公司要根據(jù)現(xiàn)有金融股權(quán)的狀況，進(jìn)行整合重組，既要在某些公司適時(shí)退出，又要對(duì)某些公司進(jìn)行戰(zhàn)略性的投資與整合……”
這一思路的來(lái)由，或許源于金融股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的另一重困擾：上海國(guó)資公司持有的金融股權(quán)，有著“總量大，比例低，整合手段不足”的特點(diǎn)。
上海國(guó)資公司資料顯示，截至2001年12月底，該公司在東方證券和國(guó)泰君安分別占有超過(guò)15%的股權(quán)比例，并同時(shí)占據(jù)第一大股東之位；在申銀萬(wàn)國(guó)占有18.04%的股份，位列第二大股東；在太保集團(tuán)占有約10%，為當(dāng)時(shí)太保集團(tuán)第二大股東（2002年底太保集團(tuán)私募后被稀釋到不足6%）；對(duì)交通銀行等其他金融機(jī)構(gòu)持股比例為1.25%～8%以上不等。
于是，對(duì)手中眾多不具控制權(quán)的資產(chǎn)進(jìn)行整合，以達(dá)到吸引投資者、提高轉(zhuǎn)讓價(jià)格之效果，就順理成章地成為上海國(guó)資公司的一個(gè)待解命題。
股權(quán)置換顯然是手段之一。以銀行業(yè)為例，據(jù)了解，上海國(guó)資公司不僅持有交通銀行股權(quán)價(jià)值130551.84萬(wàn)元，持股比例3.78%，是第二大股東，而且曾經(jīng)是上海銀行的第一大股東，持有后者股權(quán)比例達(dá)5.35%。通過(guò)股權(quán)置換，加大對(duì)其中之一的持股比例，不失為可行通道。
先買后賣是第二手段。比如在轉(zhuǎn)讓之前，上海國(guó)資公司通過(guò)收購(gòu)、拍賣等市場(chǎng)化手段，對(duì)所擁有的某些金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)進(jìn)行適當(dāng)?shù)募谐钟�，在形成相�?duì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)后，再一次性轉(zhuǎn)讓給有興趣的戰(zhàn)略投資者，從而獲得更高的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)。
事實(shí)上，上海國(guó)資公司目前持有的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)中，有相當(dāng)部分原先散落在國(guó)資辦、上海市財(cái)政局，后皆被集中收進(jìn)前者的金融百寶箱中。
或許是原先持有股份相對(duì)不少，又或許是上海企業(yè)較多持股，在股權(quán)整合計(jì)劃中，國(guó)泰君安與太保集團(tuán)成為計(jì)劃重點(diǎn)“培養(yǎng)”對(duì)象。在國(guó)泰君安股權(quán)拼盤(pán)中，申能集團(tuán)有限公司、上海大眾交通股份有限公司、上海工業(yè)投資集團(tuán)有限公司、上海新錦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集團(tuán)，無(wú)論增資擴(kuò)股以前還是之后，申能、上海煙草、久事公司、寶鋼集團(tuán)等上海企業(yè)均占大股東席位。
然而，按照中國(guó)人民銀行1994年發(fā)布的《關(guān)于向金融機(jī)構(gòu)投資入股的暫行規(guī)定》，單個(gè)股東投資金額超過(guò)金融機(jī)構(gòu)資本金10%以上的，必須報(bào)經(jīng)中國(guó)人民銀行、保監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)——即便上海國(guó)資公司的股權(quán)整合能夠達(dá)到理想效果，在對(duì)外轉(zhuǎn)讓時(shí)，這終究是一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題。
一個(gè)看似可行的出路，是模仿外資以及寶鋼集團(tuán)參股太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)的系列案例：利用母公司與全資子公司分別持有，達(dá)到取得金融企業(yè)控股權(quán)之目的。但前述律師認(rèn)為，即便是在參股太保集團(tuán)的項(xiàng)目中，寶鋼集團(tuán)通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)累計(jì)持股超過(guò)10%，也“肯定是經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)關(guān)特批的”。
不過(guò)祝世寅也曾向記者透露，對(duì)于外資直接參股上市公司、金融機(jī)構(gòu)的限制，可以采用變通方式，比如間接收購(gòu)。
一個(gè)為上海國(guó)資公司借鑒的經(jīng)典案例是：1996年3月，法國(guó)圣戈班工業(yè)集團(tuán)于香港分別收購(gòu)福建耀華玻璃工業(yè)股份有限公司的兩大外資法人股東——香港三益公司和香港鴻橋公司，以42.16%的持股比例成為福耀最大股東，實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)。
類似地，上海國(guó)資公司曾經(jīng)有過(guò)兩種想法：一是在國(guó)內(nèi)成立一子公司亦即成立一金融投資公司，將上海國(guó)資公司有關(guān)金融股權(quán)裝入這一公司，讓外資再來(lái)收購(gòu)這一公司的股權(quán)，達(dá)到間接轉(zhuǎn)讓金融股權(quán)的目的。二是為減少政策障礙，由外國(guó)公司注冊(cè)一個(gè)國(guó)內(nèi)外資公司（中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)），這類公司屬于中國(guó)公司，具有中國(guó)法人資格，由它們?nèi)ベ?gòu)買金融股權(quán)。
在上海國(guó)資公司的版圖中，除國(guó)鑫投資（2000年10月成立，注冊(cè)資本2億元）、達(dá)盛資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司、鼎通投資（香港）等5家全資子公司之外，另有在2001年底取得絕對(duì)控股權(quán)(56.83%)的上市公司金泰B股。2003年2月，金泰B股更名為陽(yáng)晨B股。更名月余之后，金泰B股公告稱，擬與上海國(guó)資公司就共同投資設(shè)立投資咨詢公司達(dá)成合作意向：陽(yáng)晨B股以現(xiàn)金方式投資4900萬(wàn)元，持有合資公司49%股權(quán)；上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司以現(xiàn)金方式投資5100萬(wàn)元，持有合資公司51%股權(quán)。
換言之，成立四年以來(lái)，國(guó)資公司已經(jīng)不缺乏設(shè)想中資本運(yùn)作所需之前提條件。而祝世寅2002年在其內(nèi)部署名文章中，亦曾對(duì)40余億金融資產(chǎn)的命運(yùn)寫(xiě)下這樣一筆：“要抓緊完善金融股權(quán)打包運(yùn)作方案，爭(zhēng)取政府和監(jiān)管部門的支持，以香港鼎通投資有限公司為通道，實(shí)現(xiàn)引進(jìn)外資，加速盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)�！�
整合：金融控股六步走
時(shí)空移位，遂諸事難料。
兩年中，上海國(guó)資公司目睹并體會(huì)匯豐參股上海銀行、花旗海外投資參股浦發(fā)銀行(600000)全過(guò)程，并在后一交易中，向花旗海外投資轉(zhuǎn)讓浦發(fā)銀行3%的股權(quán)。如今，上海國(guó)資公司已經(jīng)從外灘老舊的大樓遷到徐家匯路廣發(fā)銀行大廈。
而以“盤(pán)活上海國(guó)有資本”，誒己任，股權(quán)轉(zhuǎn)讓似乎并不是上海國(guó)資公司盤(pán)活金融資產(chǎn)的惟一途徑，而是“可以組建金融控股公司，在海外或境內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市”。
從對(duì)外資轉(zhuǎn)讓到內(nèi)外相結(jié)合，再到自行組建金融控股公司，看似跳躍，實(shí)則上海國(guó)資公司已有一番周密考慮：上海國(guó)資公司持有的總量達(dá)44億元之巨的金融類資產(chǎn)涉及銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等各金融領(lǐng)域，然而，或許是由于后天繼承的關(guān)系，對(duì)于這部分所投資金融企業(yè)，上海國(guó)資公司“控制力與影響力較弱，而這些金融企業(yè)也基本上是各自為政，未能形成金融混業(yè)所享有的協(xié)同效應(yīng)”。
兵馬未動(dòng)，糧草先行。
上海國(guó)資公司研究發(fā)展部副總經(jīng)理?xiàng)罟馄�，曾就上海�?guó)資公司建立金融控股公司作專門研究。
按照楊的設(shè)想，上海國(guó)資公司之金融控股公司夢(mèng)想的實(shí)現(xiàn)，大致可分為六個(gè)步驟：成立金融投資公司，成為整合公司金融業(yè)的平臺(tái)；對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性的整合與重組并轉(zhuǎn)型為金融控股公司；將金融控股公司的部分種子資產(chǎn)注入在香港的子公司鼎通公司；由鼎通公司將種子資產(chǎn)另行注冊(cè)成立公司并在香港打包上市；用上市后募集資金及繼續(xù)增發(fā)新股募集的資金從戰(zhàn)略上對(duì)金融企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)增持；完善金融控股公司的架構(gòu)。
關(guān)鍵的第一步中，所謂的金融投資公司到底是指向上海國(guó)資公司除鼎通之外的四個(gè)全資子公司之一，還是前者與陽(yáng)晨B股合資設(shè)立的投資咨詢公司，或是其他，不得而知。
值得留意的是，上海國(guó)資公司亦持有同級(jí)單位上海國(guó)際集團(tuán)（上海市財(cái)政局為其第一大股東）部分股權(quán)，而后者也有建立金融控股公司的想法。并且，上海國(guó)際集團(tuán)已經(jīng)控股上海國(guó)際信托投資公司（注冊(cè)資金25億元）與上海證券有限公司，目前，上國(guó)投正與JP摩根富林明洽商成立合資基金公司�！熬统闪⒔鹑诳毓晒径�，上海國(guó)際集團(tuán)的基礎(chǔ)要好得多。”上海國(guó)際集團(tuán)一位人士稱。
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