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儲(chǔ)蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)
儲(chǔ)蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)發(fā)布時(shí)間： 2003-5-2 作者：武劍
該項(xiàng)研究得到中國體改基金會(huì)北京國民經(jīng)濟(jì)研究所的資助，許多觀點(diǎn)是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。
提要：近一時(shí)期以來，中央銀行連續(xù)降息，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進(jìn)入實(shí)際產(chǎn)品市場，進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級(jí)市場，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進(jìn)一步萎縮，而且大大降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。為此，國家應(yīng)及時(shí)采取措施，通過改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國債和利率市場化等方式，引導(dǎo)儲(chǔ)蓄存款資金進(jìn)入實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域，提高儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。
一、我國居民儲(chǔ)蓄存款的變動(dòng)狀況
改革開放以來，我國居民儲(chǔ)蓄存款保持了較高的增長速度，其發(fā)展過程大致分為三個(gè)階段：（1）持續(xù)增長階段：1978－1988年城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，1989－1996年，居民儲(chǔ)蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢頭，這一時(shí)期儲(chǔ)蓄存款余額年均增長率達(dá)到31.6%，至1996年儲(chǔ)蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲(chǔ)蓄存款余額雖然繼續(xù)增長，1998年底達(dá)到5.3萬億元，但這一時(shí)期，儲(chǔ)蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時(shí)，新增儲(chǔ)蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負(fù)值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。
進(jìn)入1999年，居民儲(chǔ)蓄存款形勢發(fā)生新的變化。我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個(gè)百分點(diǎn),其中6至9月新增儲(chǔ)蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當(dāng)月新增儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)負(fù)值，儲(chǔ)蓄存款減少數(shù)額分別高達(dá)25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流進(jìn)一步加快，投資、消費(fèi)、金融結(jié)構(gòu)等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲(chǔ)蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究和制定具有重要意義 。
二、儲(chǔ)蓄存款分流的主要原因
事實(shí)上，我國居民儲(chǔ)蓄存款的下降從1994年就開始了。當(dāng)時(shí)為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲(chǔ)蓄存款余額、當(dāng)年新增儲(chǔ)蓄存款以及人均儲(chǔ)蓄存款等三項(xiàng)指標(biāo)的增長率在1994年達(dá)到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(見表1)。影響居民儲(chǔ)蓄存款變動(dòng)的因素很多，如實(shí)際收入、名義利率、通貨膨脹率、預(yù)期穩(wěn)定性、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等，一個(gè)時(shí)期以來，這些因素的同時(shí)作用使得儲(chǔ)蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時(shí)，人們往往忽視了對(duì)儲(chǔ)蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲(chǔ)蓄存款分流的趨勢較少受到關(guān)注。這種趨勢持續(xù)到1999年下半年，儲(chǔ)蓄存款余額開始出現(xiàn)負(fù)增長，對(duì)其背后的原因有必要進(jìn)行認(rèn)真的分析。
（一） 利率連續(xù)下調(diào)
從1997年起，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)利率下降應(yīng)該是相當(dāng)敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲(chǔ)蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)逐步減少存款持有量，而相應(yīng)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預(yù)期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也通常需要一個(gè)較長的時(shí)期進(jìn)行調(diào)整，因此利率變動(dòng)的短期效應(yīng)通常只反映在儲(chǔ)蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會(huì)使其他因素的作用不斷減弱，儲(chǔ)蓄存款減少的實(shí)際效果就會(huì)逐步體現(xiàn)出來。
（二） 開征利息稅
全國人大于1999年8月通過了修改個(gè)人所得稅法的決定，為恢復(fù)征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對(duì)于存款者來說，相當(dāng)于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實(shí)際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的"好處"減少了，而征稅的感覺則是居民"應(yīng)得的好處"被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報(bào)基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報(bào)高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很自然會(huì)出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。
（三） 存款實(shí)名制的預(yù)期
我國儲(chǔ)蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲(chǔ)蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實(shí)行了幾十年的存款虛名制造成了"地下金融"的泛濫。任何人只要憑一個(gè)虛構(gòu)的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實(shí)行儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制，原計(jì)劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲(chǔ)蓄存款由銀行轉(zhuǎn)出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。
（四） 公款私存的資金被大量擠出
據(jù)中國人民銀行調(diào)查，一個(gè)時(shí)期以來，在居民儲(chǔ)蓄存款不斷增加的同時(shí)，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲(chǔ)蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。
公款私存的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得較高的利息收入，然而隨著儲(chǔ)蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國家開征利息稅，這種
獲利動(dòng)機(jī)逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉(zhuǎn)而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉(zhuǎn)移，而不受居民預(yù)期收入和社會(huì)保障等因素的影響，因此它對(duì)利率下調(diào)的敏感程度比真實(shí)的居民儲(chǔ)蓄存款更高，利率連續(xù)調(diào)低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。
三、儲(chǔ)蓄存款分流后的資金流向分析
分析表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流后的資金并沒有進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域，也沒能拉動(dòng)消費(fèi)需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級(jí)市場。
（一）儲(chǔ)蓄存款分流后，消費(fèi)市場依然回升乏力。
到1999年11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長率僅為10.9%（見表2）。從去年消費(fèi)市場的總體走勢看，7月以后社會(huì)零售消費(fèi)品增長率出現(xiàn)一定的回升勢頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份達(dá)到同比8.2%的增長率。但這種微弱的回升并沒有持續(xù)下去，到11月消費(fèi)總額再次回落到7.8%，同時(shí)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)也在上升了幾個(gè)月之后再次下跌。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)走低，表明消費(fèi)市場回升依然乏力，同時(shí)也說明居民儲(chǔ)蓄存款分流后，大部分資金并未進(jìn)入消費(fèi)品市場，因而沒有到達(dá)降息以刺激居民消費(fèi)的最終目的。
(二)投資增長率繼續(xù)呈下降趨勢。
在消費(fèi)需求不旺的同時(shí)，國內(nèi)投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個(gè)月相比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后的實(shí)際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業(yè)存款的增長率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲(chǔ)蓄存款在分流后，不僅沒有轉(zhuǎn)化成消費(fèi)需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資。
（三）定期存款大幅度下降，而活期存款比重相對(duì)上升。
征收利息稅后，一年期整存整取的利率，扣除利息稅后實(shí)得為1．8％，而活期儲(chǔ)蓄的利率則為0．8％，兩者相差不過一個(gè)百分點(diǎn)，而在6月10日降息之前，它們之間的息差為2．34個(gè)百分點(diǎn)。因此，許多居民將原先的定期儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)換成活期存款，以便于日常交易或及時(shí)購買其他種類的金融資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年前5個(gè)月全國新增活期儲(chǔ)蓄存款占新增儲(chǔ)蓄存款的比重為42％，比去年同期提高約11個(gè)百分點(diǎn)。而從6月份開始，定期存款的比重急劇下降，定期儲(chǔ)蓄存款減少金額多達(dá)1500億元，占居民儲(chǔ)蓄存款的比重由6月份的78.7％下降到11月份的76.2%。
（四）外幣存款顯著增加
經(jīng)征稅后的美元實(shí)際存款利率為3.35%，幾乎比人民幣存款利率高出一倍。因此，居民紛紛轉(zhuǎn)投外幣，以爭取更高的存款回報(bào)。1999年頭10個(gè)月，國內(nèi)居民外幣存款金額比去年同期上升26%，達(dá)300.5億美元。
目前，銀行統(tǒng)計(jì)科目均已實(shí)行本外幣合計(jì)，居民外幣存款的增減并不影響居民儲(chǔ)蓄存款項(xiàng)目的金額變動(dòng)，但外幣存款對(duì)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響是深遠(yuǎn)的，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)從一個(gè)側(cè)面反映了居民對(duì)利率連續(xù)下調(diào)所做的心理預(yù)期和行為調(diào)整。
（五）居民手持現(xiàn)金大量增加
手持現(xiàn)金是近一時(shí)期儲(chǔ)蓄存款分流后資金的一個(gè)重要去向。1999年底現(xiàn)金余額M0為13456億元，同比增長20%，累計(jì)增加投放970億元。由于名義利率下降，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本降低，居民出于流動(dòng)性偏好，愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是符合邏輯的。問題是目前我國居民的流動(dòng)性偏好主要還不是交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)，而是更多體現(xiàn)為投機(jī)動(dòng)機(jī)。在存在有效資本市場的條件下，這種投機(jī)行為最終會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體系中的直接投資，從而有利于經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡和持續(xù)增長。由于我國金融市場目前還很不完善，居民大量持有現(xiàn)金參與投機(jī)活動(dòng)，不僅無助于總需求的增加，反而會(huì)加速經(jīng)濟(jì)的失衡。
（六）股票一級(jí)市場吸納大量資金。
1999年7月到11月，股票二級(jí)市場的交易量不斷萎縮，股指呈下滑趨勢（見表2），與此同時(shí)，一級(jí)市場卻格外紅火。目前，越來越多的居民聯(lián)合起來開設(shè)股票帳戶，專門用于股票的一級(jí)申購。做股票申購的收益既高，同時(shí)也很安全。而二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)則比較大，普通居民因缺乏操作經(jīng)驗(yàn)而不愿貿(mào)然涉足。新股申購就是碰運(yùn)氣，運(yùn)氣好就賺錢，運(yùn)氣不好也不賠，不過資金量越大，收益就越穩(wěn)定。按照1999年上半年的新股發(fā)行速度，以10萬元資金進(jìn)行連續(xù)申購，年收益率約在5％，收益率高出儲(chǔ)蓄存款及國債許多，而進(jìn)行一級(jí)申購的風(fēng)險(xiǎn)卻很小，在沒有新股發(fā)行的時(shí)候又可以得到活期儲(chǔ)蓄利息。如果急于用錢，方便的銀證電話轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)也非常便捷。正因如此，股票一級(jí)市場申購受到了越來越多人的青睞，其中不乏有一些居民聯(lián)合親戚朋友共同集資申購，以擴(kuò)大資金規(guī)模，提高新股的中簽率。這就直接導(dǎo)致股票一級(jí)市場吸引的資金越來越多。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截1999年至11月底，滬深股市資金總量在4800億元左右，年初這一數(shù)字為3500億元，即一年來，滬深股市資金的凈流入量達(dá)1300億元。1999年1-11月份，從滬深兩地股市中流出資金共計(jì)1189億元。其中，因配股和新股發(fā)行等擴(kuò)容因素而流出的資金量為708億元；以印花稅、傭金形式流出的資金為481億元(債券、B股交易及傭金返還除外)。同期，滬深股市共計(jì)流入資金2489億元，進(jìn)出相抵，全年流入股市的資金數(shù)額約為1300億元。
在證券市場資金總量變化的同時(shí)，一、二級(jí)市場資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)規(guī)律性的變化特征。近一年來，滯留于一級(jí)市場和二級(jí)市場的資金呈現(xiàn)出此消彼漲的狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，99年1至11月，穩(wěn)定參與一級(jí)市場的申購資金在1500億元至2800億元之間，而參與二級(jí)市場交易的資金量大約在1400億至2400億元范圍之內(nèi)。相比之下，駐留在一級(jí)市場上的資金平均水平高于二級(jí)市場（如圖1）。
1999年1至5月，由于股指低靡，一級(jí)市場申購收益較低，單只新股平均收益僅為0.19%，一級(jí)市場資金量一直停留在1500-18
00億元左右。而進(jìn)入7月份以后，滬深股市股價(jià)較高，獲利機(jī)會(huì)減少，而同時(shí)一級(jí)市場申購收益增加，單只新股平均申購收益上升至0.83%，一級(jí)市場資金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600億元以上，其中9月8日至9月13日，一級(jí)市場申購資金達(dá)到3861億元，而9月20日到9月23日，一級(jí)市場共凍結(jié)申購資金4560億元，達(dá)到了歷史最高值。這和平時(shí)約2500億元的申購資金量相差接近2000億元。進(jìn)入11月，一級(jí)市場申購資金進(jìn)一步增加，一度上升到4600億元，月度平均資金量約為3300億元。
四、 股市資金沉淀與貨幣供給結(jié)構(gòu)變動(dòng)
為了深入分析儲(chǔ)蓄存款分流對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，首先要了解該筆資金從居民儲(chǔ)蓄賬戶流入股市后，會(huì)以何種形式反映在貨幣結(jié)構(gòu)的變化上。
（一）股市資金的流程和存在方式
在分析股市資金在貨幣供給結(jié)構(gòu)中的存在方式時(shí)，首先需要了解股市資金的基本流程。股市資金流程，實(shí)際上就是證券市場中資金結(jié)算和清算的過程。從目前我國股票市場運(yùn)行狀況看，資金清算方式主要有三種：
1、 磁卡清算。投資者在結(jié)算代理銀行（商業(yè)銀行）開立的證券帳戶和儲(chǔ)蓄帳戶"合二為一"。交易完成后，由結(jié)算代理銀行根據(jù)中央證券登記結(jié)算公司的劃帳指令在各投資者的資金帳戶上進(jìn)行轉(zhuǎn)帳。目前，由于分業(yè)經(jīng)營政策的實(shí)施，這種結(jié)算方式在我國開展得很不充分，以磁卡結(jié)算的業(yè)務(wù)量很小。
2、 二級(jí)清算。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在結(jié)算代理銀行開立資金帳戶。交易完成后，首先由結(jié)算代理銀行根據(jù)結(jié)算公司的劃帳指令在各證券商的資金帳戶上進(jìn)行劃帳；然后，證券商根據(jù)結(jié)算公司發(fā)出的清算明細(xì)數(shù)據(jù)在各投資者的資金帳戶上進(jìn)行劃帳。
3、 三級(jí)清算（只適用于異地）。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在異地的集中結(jié)算中心繳款開立資金帳戶，異地的集中結(jié)算中心在當(dāng)?shù)氐慕Y(jié)算代理銀行繳款開立帳戶。每日交易完成后，首先由結(jié)算公司與異地的集中結(jié)算中心辦理凈額結(jié)算；然后，異地結(jié)算中心再按照結(jié)算公司的劃帳指令在各證券商的資金帳戶上進(jìn)行劃帳；最后，證券商根據(jù)結(jié)算公司發(fā)出的清算明細(xì)數(shù)據(jù)在各投資者的資金帳戶上進(jìn)行劃帳。
以上三種結(jié)算方式形成的資金，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資金來源一方，被分別記在不同科目下。在磁卡清算中，投資者在結(jié)算代理銀行開立資金帳戶，在結(jié)算代理行的會(huì)計(jì)核算記帳中，表現(xiàn)為商業(yè)銀行"680科目"，列在儲(chǔ)蓄存款項(xiàng)下。后兩種結(jié)算方式形成的資金均由證券公司支配，并存放于券商在結(jié)算代理銀行開立的資金帳戶，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，一般被記為"同業(yè)往來"項(xiàng)下的"同業(yè)存放"科目中。因此，股市吸納的資金主要以"同業(yè)往來"的形式存在，只有很一小部分表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄存款形式。
（二）居民儲(chǔ)蓄存款分流在會(huì)計(jì)賬戶上的反映
進(jìn)入股市的居民儲(chǔ)蓄存款資金大體可分成兩部分，一部分通過股票市場形成企業(yè)經(jīng)營資金,再由企業(yè)轉(zhuǎn)存入銀行形成企業(yè)存款（記為a）；另一部分為股票市場中沉淀的資金，主要表現(xiàn)為證券公司持有的客戶資金賬戶保證金以及一級(jí)市場新股申購過程中被凍結(jié)的股民資金（記為b），這部分資金形成證券公司的主要資金來源，證券公司把這筆巨額資金以"存放同業(yè)"形式轉(zhuǎn)存于國家指定的商業(yè)銀行（其中還有一小部分存入中央銀行）。表現(xiàn)在商業(yè)銀行的會(huì)計(jì)賬戶上，儲(chǔ)蓄存款減少a+b,同時(shí)企業(yè)存款增加a，而同業(yè)存放增加b。當(dāng)然如果券商私自挪用客戶保證金進(jìn)行其他金融投機(jī)活動(dòng)，同業(yè)存放數(shù)額可能會(huì)小于b 。
（三）商業(yè)銀行"同業(yè)存放"的近期變動(dòng)趨勢
為了進(jìn)一步考察居民儲(chǔ)蓄存款分流后入市資金的變化情況，我們對(duì)五家國有獨(dú)資銀行（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行）資金來源方的"同業(yè)往來"余額與資金運(yùn)用方的"同業(yè)存放"余額軋差后的差額進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤，觀測其在近一時(shí)期的變動(dòng)趨勢。這里，同業(yè)存放差額的經(jīng)濟(jì)含義為：五家銀行與其余金融機(jī)構(gòu)之間發(fā)生同業(yè)往來的資金凈流入額。通常，券商的資金除了一部分上繳中央銀行作為準(zhǔn)備金以外，主要還是存放于中央銀行指定的上述幾家國有商業(yè)銀行。因此，國有商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間同業(yè)往來差額的變動(dòng)基本上反映了股市資金的變動(dòng)趨勢（如圖2）。1998年初，五家國有商業(yè)銀行的同業(yè)存放凈差額約為1000億元，而后穩(wěn)步增加，1999年上半年基本穩(wěn)定在1500-1800億元左右，從6月份起，商業(yè)銀行同業(yè)存放凈差額開始迅速增加，到11月末該項(xiàng)目總金額達(dá)到2700億元。與此同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄存款的變動(dòng)趨勢與同業(yè)存放形成明顯的對(duì)照，1999年6月以后隨著入市資金數(shù)額迅速增加，居民儲(chǔ)蓄存款的增幅驟減，并先后在三個(gè)月中出現(xiàn)余額減少的情況，其中10和11月儲(chǔ)蓄存款共減少178億元，同期五家銀行的同業(yè)存放增加384億元，這說明不僅居民儲(chǔ)蓄減少的資金流入股票市場，而且還有一部分現(xiàn)金和企業(yè)存款轉(zhuǎn)移到股市資金賬戶中。
(四)居民儲(chǔ)蓄存款分流導(dǎo)致貨幣供給發(fā)生變化
根據(jù)《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)辦法》，關(guān)于貨幣總量層次劃分的標(biāo)準(zhǔn)以及各層次所包含的內(nèi)容如下：
M0＝流通中的現(xiàn)金；
Ml＝M0＋企業(yè)活期存款十機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款十農(nóng)業(yè)存款十信用卡存款；
M2＝Ml＋企業(yè)定期存款＋居民儲(chǔ)蓄存款十信托類存款+臨時(shí)存款+財(cái)政預(yù)算外存款；
M3＝M2＋金融債券十商業(yè)票據(jù)十大額可轉(zhuǎn)讓定期存款 + 同業(yè)存放。
根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)方法，1998-1999年各層次貨幣所占的平均比重如表3所示：
資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)1998-1999
根據(jù)上述貨幣供給量定義，得到如下方程：
根據(jù)上述算法計(jì)算，得到如下結(jié)果：
上述分析表明，到1999年11月，我國廣義貨幣M2增長率為14%，比上一年度下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，其中居民儲(chǔ)蓄存款下降使廣義貨幣增長率降低2.94個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)企業(yè)活期存款和定期存款的數(shù)額變動(dòng)分別使M2增長率降低0.59%和0.13%。另一方面，現(xiàn)金M0的增加使廣義貨幣增長率上升了0.84個(gè)百分點(diǎn)。而其他項(xiàng)目對(duì)廣義貨幣的影響較小，共計(jì)為0.067%。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，在導(dǎo)致貨幣供給增長率下降的各項(xiàng)因素中居民儲(chǔ)蓄存款分流的貢獻(xiàn)度為108.6%，企業(yè)存款的貢獻(xiàn)度為26.7%，而現(xiàn)金的貢獻(xiàn)度為-30.92%。即儲(chǔ)蓄存款的增長勢頭減弱，已經(jīng)成為貨幣供給增長率下降的主要原因。同時(shí)企業(yè)存款的增長率也有明顯下降，說明儲(chǔ)蓄存款分流并未使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)獲得更多資金，因而加劇了貨幣供給的遞減趨勢。
五、居民儲(chǔ)蓄分流的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
（一） 儲(chǔ)蓄存款分流使得擴(kuò)張性貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果。
隨著儲(chǔ)蓄存款的增長率不斷降低，廣義貨幣M2的增長率出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。計(jì)量分析表明，居民儲(chǔ)蓄存款的增長勢頭減弱已經(jīng)成為貨幣供給增長率逐年遞減的主要原因。從1994年到1999年儲(chǔ)蓄存款余額增長率由41.5%減少到12%，同時(shí)廣義貨幣增長率由35.8%下降到14%，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)95.6%。這一時(shí)期，儲(chǔ)蓄存款減少對(duì)貨幣供給收縮的的平均貢獻(xiàn)率為83.6%。從一定意義上講，儲(chǔ)蓄存款不斷分流使得中央銀行采取的各種旨在擴(kuò)張貨幣供給量的政策操作難以達(dá)到預(yù)期效果。
（二） 儲(chǔ)蓄存款分流導(dǎo)致越來越多的資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，從而降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。
減少居民儲(chǔ)蓄存款的最終目的在于擴(kuò)大消費(fèi)和投資，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇。但由于缺乏社會(huì)保障制度和有效的資本市場，大量儲(chǔ)蓄存款在從商業(yè)銀行分流出來之后，未能真正注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，達(dá)到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的目的，相反愈來愈多的資金在股市（特別是一級(jí)市場）沉淀下來，形成嚴(yán)重的資金損耗。
事實(shí)上，如果分流資金主要進(jìn)入股票二級(jí)市場，股指會(huì)因此被推升。在財(cái)富效應(yīng)作用下，股票市值的增加會(huì)促進(jìn)消費(fèi)需求的增長。但如果分流后的資金大量進(jìn)入一級(jí)市場，則它既不能推動(dòng)股市行情上漲，也不能增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)中直接融資的數(shù)量，從而使大量資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外。在一個(gè)社會(huì)中這類資金越多，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的危害就越大，因?yàn)檫@種資金閑置比一般意義上的經(jīng)濟(jì)泡沫造成更大的資源損耗。經(jīng)濟(jì)泡沫通常反映在資本價(jià)值的高估上，而通過資本價(jià)值的高估，可以增強(qiáng)居民的樂觀心理預(yù)期，增加持久性收入，進(jìn)而降低實(shí)際儲(chǔ)蓄率，達(dá)到增加消費(fèi)支出的效果。
根據(jù)目前儲(chǔ)蓄存款分流的情況，假設(shè)有 的儲(chǔ)蓄存款從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到資本一級(jí)市場，則資金運(yùn)動(dòng)后的金融效率為：
（三） 儲(chǔ)蓄存款分流是商業(yè)銀行信貸規(guī)模不斷萎縮的主要原因之一。
目前，商業(yè)銀行信貸規(guī)模不斷萎縮是由多種因素造成的，其中主要原因在于國有商業(yè)銀行僵化的經(jīng)營體制以及國有經(jīng)濟(jì)的普遍衰落，然而從另一方面看，居民儲(chǔ)蓄存款分流也是導(dǎo)致信貸萎縮的一個(gè)不可忽視的因素。對(duì)于商業(yè)銀行，如果存在非必要性存差，則這種存差給商業(yè)銀行帶來的直接損失為：
Loss=i*(S-L)
這里i表示存款利率，S表示儲(chǔ)蓄存款，L表示貸款總額。商業(yè)銀行可以通過三種途徑減少存差損失，一是降低存款利率i ；二是增加貸款數(shù)量L，減少存差數(shù)額；三是減少居民儲(chǔ)蓄存款S，減輕利息支出負(fù)擔(dān)。上述第一種方案正是近一時(shí)期以來中央銀行一直在采取的政策，它能夠直接降低存差造成的損失額度，但如果存差本身不減少，這種損失就不可能得到有效控制。
由于體制原因，國有商業(yè)銀行缺乏利潤最大化動(dòng)機(jī)，它的主要目標(biāo)停留在如何控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，以防止壞帳比率進(jìn)一步上升。由于增發(fā)信貸不能給信貸人員帶來直接收益，相反貸款越多，出現(xiàn)問題的可能性越大，所以在實(shí)際工作中他們寧愿選擇少放貸或不放貸的方式。這就使得貸款數(shù)量出現(xiàn)不斷下降的趨勢。這種情況在1999年表現(xiàn)得更加明顯，全國金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的同比增長率由年初的16%持續(xù)下降，到11月份同比增長率僅為12.3%。同期，短期貸款增長率由11.4%下降到8.9%。在貸款減少的同時(shí)，如果居民儲(chǔ)蓄依然保持強(qiáng)勁的增長勢頭，商業(yè)銀行就不得不采取措施增加貸款數(shù)額，以此減小存差損失。但是如果居民儲(chǔ)蓄存款大量分流，那么這種存差壓力就隨之減弱，商業(yè)銀行也就會(huì)更多地強(qiáng)調(diào)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制，進(jìn)而加劇信貸萎縮的傾向。
（四） 儲(chǔ)蓄存款分流導(dǎo)致總需求不足，進(jìn)一步加劇了通貨緊縮形勢。
盡管降息使得居民持有現(xiàn)金的數(shù)量大幅度增加，但增加的現(xiàn)金并不是主要用于交易需求，而更多的是為了進(jìn)行資本市場上的投機(jī)活動(dòng)，因此多持有的現(xiàn)金沒有起到拉動(dòng)消費(fèi)需求的作用。另一方面，儲(chǔ)蓄存款分流直接減少了商業(yè)銀行可貸資金數(shù)量，同時(shí)由于政府嚴(yán)格控制資本市場的擴(kuò)融速度，轉(zhuǎn)入一級(jí)市場的資金只有很小一部分形成實(shí)際投資，這就進(jìn)一步縮減了實(shí)際投資規(guī)模。在總供給一定的條件下，消費(fèi)和投資需求的減小必然會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮，而此時(shí)預(yù)期的通貨緊縮率可能比真實(shí)通貨緊縮率表現(xiàn)得以更加嚴(yán)重，這使得實(shí)際利率很難下降到足以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的水平。
在管制利率條件下，資金供求的均衡是不穩(wěn)定的，一旦實(shí)際利率偏離均衡值，它就會(huì)以發(fā)散的方式迅速遠(yuǎn)離初始狀態(tài)，從而使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。當(dāng)總需求不足時(shí)，政府必須迅速下調(diào)名義利率，以使實(shí)際利率接近于均衡水平（武劍1999）。但這樣做會(huì)加快儲(chǔ)蓄存款的分流速度，于是消費(fèi)和投資需求趨于萎縮，從而使通貨緊縮形勢變得更加嚴(yán)重，造成實(shí)際利率進(jìn)一步上升，中央銀行只得再度下調(diào)利率，如此形成一個(gè)惡性循環(huán)。儲(chǔ)蓄存款分流是中央銀行降息的必然結(jié)果，正是這種分流構(gòu)成了社會(huì)總需求不足的一個(gè)重要原因。
六、關(guān)
于儲(chǔ)蓄存款分流的政策選擇
(一) 進(jìn)一步擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，引導(dǎo)剩余資金進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域。
為了防止分流的資金在一級(jí)市場上沉淀，就必須為它尋找合適的出路。結(jié)合圖3進(jìn)行分析，在目前條件下，國家直接向公眾增發(fā)國債是一種比較理想的選擇。繼續(xù)增發(fā)國債、擴(kuò)大財(cái)政支出，符合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的總體要求，有利于擴(kuò)大內(nèi)需和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，以國債形式擴(kuò)大投資，不會(huì)造成資金沉淀，這有助于提高社會(huì)金融效率，減少資金在轉(zhuǎn)換渠道中的損耗。1999年大約有1000億元資金進(jìn)入股票一級(jí)市場并形成連續(xù)的資金沉積流，這部分資金完全沒有進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域，而如果增發(fā)1000億元國債，就能使之得到比較充分的利用。事實(shí)上，只要國債的利息率略高于一級(jí)市場上資金的概率平均收益率，分流出來的資金轉(zhuǎn)而去購買國債是完全可能的。
因此，在今后幾年中國家應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，吸引剩余資金進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域。但應(yīng)注意，今后國債發(fā)行應(yīng)更多地面向公眾，而不是商業(yè)銀行，因?yàn)閷?duì)商業(yè)銀行發(fā)行國債只會(huì)增加其依賴心理，減弱其存差壓力，不利于銀行強(qiáng)化經(jīng)營，開拓新的信貸市場。
（二）實(shí)現(xiàn)利率市場化是解決儲(chǔ)蓄存款分流問題的根本出路。
利率市場化是貨幣金融體制改革的中心環(huán)節(jié)。解決儲(chǔ)蓄存款分流所帶來的一系列問題，關(guān)鍵在于實(shí)現(xiàn)利率自由化。目前，中央銀行應(yīng)盡早制定有關(guān)政策法規(guī)，繼續(xù)擴(kuò)大商業(yè)銀行存、貸款利率的浮動(dòng)空間，讓商業(yè)銀行可以在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上擁有更大范圍的利率自主權(quán)，這樣一些經(jīng)營狀況好的銀行可以根據(jù)市場競爭的需要，在合規(guī)的范圍內(nèi)提高存款利率，吸引部分居民儲(chǔ)蓄存款繼續(xù)留在商業(yè)銀行的賬戶中。
在利率靈活可變的條件下，當(dāng)利率偏低時(shí)，一旦儲(chǔ)蓄存款分流并沉積于資本一級(jí)市場，就會(huì)使得信貸市場上的資金供應(yīng)發(fā)生短缺，利率將自動(dòng)上升，資金隨之出現(xiàn)回流。因此，利率體系的市場化是防止資金無效沉淀、提高融資效率的根本出路。
（三）加快改革一級(jí)市場的發(fā)行制度，使資金在各市場間合理分布。
目前，我國股票一級(jí)市場和二級(jí)市場之間存在巨大的價(jià)格差異，由此大量資金云集于一級(jí)市場，以謀求無風(fēng)險(xiǎn)的高收益。為改變這種狀況，國家應(yīng)及早放寬對(duì)上市股票發(fā)行價(jià)格的種種限制，轉(zhuǎn)而采取主承銷商和上市公司自行確定發(fā)行價(jià)格的方式。這樣做能夠有效地消除兩個(gè)市場間的價(jià)格差距，從而使資金在一、二級(jí)市場間合理分布，實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場原則。實(shí)際上，放開一級(jí)市場的發(fā)行價(jià)格也同樣有助于資金在消費(fèi)市場和資本市場之間的合理分布，從而推動(dòng)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
（四）加快股市擴(kuò)融速度，提高實(shí)際投資比率。
資金之所以在一級(jí)市場形成沉淀，根本原因還在于資本市場擴(kuò)融速度太慢。新股上市受到政府有關(guān)部門的嚴(yán)格控制，這不僅減少了進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域的資金數(shù)量，也降低了上市公司的整體質(zhì)量。目前，股票上市已經(jīng)成為眾多國有企業(yè)集資解困的最后法寶，大量社會(huì)閑散資金匯集于一級(jí)市場等待購買新股，這使得國有企業(yè)有了繼續(xù)生存下去的可能。與此同時(shí)，更多有活力的非國有企業(yè)在資本市場上受到體制性歧視，而難以獲得資金支持，這大大降低了整個(gè)社會(huì)的金融效率和經(jīng)濟(jì)效率。因此，加快股市擴(kuò)融速度，特別是讓經(jīng)營效益好的非國有企業(yè)大量上市，是提高直接融資比重，改善金融結(jié)構(gòu)的主要途徑。
在加快股市擴(kuò)融的條件下，更多的資金會(huì)直接進(jìn)入企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營過程中，這樣資金從居民儲(chǔ)蓄存款中被分離出來，轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，使得貨幣流動(dòng)性增強(qiáng)，這對(duì)改善貨幣供給結(jié)構(gòu)，提高貨幣政策效力有著重要作用。
（五）從長期看，國家應(yīng)致力于改善投資環(huán)境，建立和完善各種社會(huì)保障制度，從而在在根本上擴(kuò)大社會(huì)總需求。
應(yīng)該看到，中央銀行連續(xù)降息，最終導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款分流，卻依然未能有效地啟動(dòng)消費(fèi)和投資市場，其根本原因在于國內(nèi)目前尚缺乏理想的投資環(huán)境和消費(fèi)環(huán)境。為此，政府應(yīng)從長遠(yuǎn)出發(fā)，加強(qiáng)各種制度性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一方面應(yīng)加大投資體制的改革力度，放寬對(duì)私人投資的各種限制，完善有關(guān)的法律法規(guī)，支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大；另一方面，要加大住房改革力度、推進(jìn)教育產(chǎn)業(yè)化、建立和完善醫(yī)療、失業(yè)、養(yǎng)老等社會(huì)保障制度，從而為公眾創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的消費(fèi)環(huán)境。只有具備了完善的制度環(huán)境，降息才能真正達(dá)到刺激消費(fèi)和擴(kuò)大投資的目的，儲(chǔ)蓄存款分流才不至于形成嚴(yán)重的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率損失。
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