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西方證券評級制度比較研究及其對我國的啟示
西方證券評級制度比較研究及其對我國的啟示發(fā)布時間： 2003-10-22 作者：
一國評級制度的有無及其具體的實現(xiàn)模式，是與該國經(jīng)濟體制中的銀企關系密切相關的。一般而言，在銀企關系相對微弱、企業(yè)以直接融資為主的金融體制中，對評級的需求較強，其制度設計以美國為代表；若銀企關系密切、企業(yè)融資以間接方式為主，則對評級的需求不足，其代表國家是德國和80年代以前的日本。隨著我國直接融資比重的逐漸增大，證券評級工作應引起足夠重視。
評級通常包括證券評級、企業(yè)評級、金融機構評級、國家主權評級等不同種類，其中證券評級的評估對象又可分為債券、優(yōu)先股、基金、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、信用證等。債券評級作為評級制度的起源，不僅是證券評級的核心業(yè)務，其做法也是其他評級的重要參考，因此本文的討論將主要圍繞債券評級展開。
證券評級是指運用評估體系，通過對與該種證券有關的諸多因素進行綜合考察與分析，對證券的安全性、盈利性、流動性等方面的質(zhì)量作一綜合評價，并以約定的符號予以列示的評估活動。作為降低資本市場交易費用的一種重要工具，證券評級已成為西方金融制度中重要的組成部分。在國內(nèi)，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，評級制度也在不斷地發(fā)展完善。
然而，證券評級制度并非是作為一個制度體系中超然獨立的個體而存在的，它與所處的經(jīng)濟、法律等環(huán)境有著密切的關系。本文將從制度比較的角度出發(fā)，對西方國家的評級制度加以研究，并與我國評級業(yè)現(xiàn)狀及具體國情進行對比，以期得出具有政策性意義的結論。
西方國家的證券評級制度
證券評級始于本世紀初的美國，隨著世界經(jīng)濟一體化進程的加快，其積極作用也逐步為其他國家所認識。目前，在日本、英國、法國、瑞典、加拿大、澳大利亞等國家，評級制度都有不同程度的發(fā)展�？紤]到制度變遷路徑選擇的不同，這里將選取美國、德國和日本的證券評級制度作為三種不同類型的代表。
一、美國的證券評級制度
1909年美國的約翰·穆迪(John Moody)在《鐵路投資的分析》中，首次運用評級的方法對當時的各種鐵路債券進行了分析。其后，普爾出版公司(S&P公司的前身)、標準統(tǒng)計公司(1941年與普爾出版公司合并)和菲奇公司(Fitch)也先后于1922年和1924年開始對工業(yè)證券進行評級。由于證券評級在30年代經(jīng)濟大危機中對投資者利益的保護，美國金融監(jiān)管當局開始在資產(chǎn)評估、銀行監(jiān)管等方面引入評級的分類方法。進入70年代以后，企業(yè)財務狀況的持續(xù)惡化，以及由此導致的投資風險的加大，也極大地提高了投資者對投資情報分析的需求，從而推動了證券評級制度的發(fā)展。
根據(jù)美國商法的規(guī)定，評級機構屬于一般股份公司。證券交易委員會的立場是“評級機構的地位應由投資者予以確定，政府不得進行干涉，并不得以任何手段加以限制”。為了保證評級的公正，堅持“向投資者提供準確的情報”，評級機構極為重視自身的獨立性和中立性。這樣做對于投資者來說，有利于規(guī)避風險、保護自身利益；對于發(fā)行者來說，有利于按照優(yōu)惠條件迅速實現(xiàn)發(fā)行，并為在更大范圍內(nèi)籌資提供了可能；對于監(jiān)管當局來說，有助于有甄別地實施監(jiān)管，提高監(jiān)管效率；而對于社會來說，則可以降低信息成本，提高證券市場的效率，實現(xiàn)資源的合理配置。
從上述美國證券評級的制度性安排和制度變遷的路徑選擇來看，美國評級制度的發(fā)展更多地受到投資者的影響。究其原因，主要是美國企業(yè)對直接融資的依存度遠大于間接融資。首先，美國法律對銀行發(fā)展的限制。1933年的《格拉斯·斯蒂格爾法》和《1935年銀行法》的相繼出臺，標志著自由銀行制度的終結。投資銀行業(yè)務與商業(yè)銀行業(yè)務合法分離，同時禁止商業(yè)銀行對活期存款支付利息，以及對利率和銀行買賣證券的限制嚴重影響了銀行的贏利狀況。另外，美國法律也限制了銀行在全國范圍內(nèi)的經(jīng)營，分支機構在其他州的經(jīng)營必須得到州一級政府的批準。1984年，平均每個美國銀行只有2.6個分支機構。與全國范圍內(nèi)經(jīng)營的大公司甚至跨國公司相比，區(qū)域性銀行的實力往往相對弱小。因此大公司在融資時就必須在金融市場上尋找多家區(qū)域性銀行，或是采用直接融資的方式獲得資金。而根據(jù)企業(yè)公開信息進行的評級，就為多家銀行提供了重要的投資情報，從而大大降低了銀行重復收集和處理信息的成本。
另一方面，則是證券市場的充分發(fā)展。在美國，資本市場的主體是企業(yè)的長期債券和股票，政府公債僅占10％左右。在這個市場上，企業(yè)提供關于自身的有限信息，各類投資者通過對這些信息的分析，選擇效益好的企業(yè)作為投資的對象，并通過有效的市場約束機制保證這種契約關系的實現(xiàn)。投資者對投資情報分析的迫切需求，促進了評級制度的發(fā)展與完善。另外，有名的大公司在籌措長期資金時，往往通過投資銀行這一中介機構進行。但1933年的證券法禁止證券承購業(yè)者對有價證券進行評級，從而也刺激了投資銀行對評級的需求。因此，與美國的自由企業(yè)制度和相對微弱的銀企關系相適應，美國的證券評級制度應運而生，并不斷發(fā)展壯大。
二、德國的證券評級制度
德國沒有專門的評級機構，這一現(xiàn)象的成因同樣是與經(jīng)濟體制內(nèi)部的制度性安排密切相關的。出于對本文目的的考慮，下面將只對二戰(zhàn)后至90年代初的原聯(lián)邦德國進行考察。
1.全能性銀行在金融體系中處于支配地位。
德國奉行的是社會市場經(jīng)濟體制，其指導思想是建立有法律保證的經(jīng)濟自由和有社會保障的福利國家的綜合體。這里，銀行和企業(yè)同樣是作為獨立自主的參與方進入市場，聯(lián)邦銀行和各級政府只能通過制定有關的法律和規(guī)定間接干預。但與美國相對微弱的銀企關系不同，德國歷史上的綜合銀行制度使銀行通過股權操作和人事安排，實現(xiàn)了對工商企業(yè)的監(jiān)督和控制。其具體的機制安排如下：
投資者融資形成投資基金，并由投資公司管理，基金的投資者與投資公司之間是一種契約式的合同關系。該公司一般由若干家銀行持股，其中的控股銀行是投資者的真正受托人。根據(jù)投資銀行法的規(guī)定，銀行可以利用投資基金所持有股票的代表權在股東大會上進行表決。與美國銀企之間在市場基礎上建立的信貸關系相比，這種銀行參與企業(yè)內(nèi)部管理的監(jiān)控方式，更有利于銀行準確把握企業(yè)的內(nèi)部信息，并且成本更低，從而使評級制度喪失了其經(jīng)濟上的可行性。
;德國法律允許商業(yè)銀行超越通常的銀行儲蓄、信貸、匯兌和結算的職權范圍，從事證券市場等所有的投資、融資業(yè)務。而企業(yè)也十分愿意將公司股票和債券的發(fā)行交由有關銀行做主承銷，這樣一方面銀行可以通過投資基金購買企業(yè)所發(fā)行的債券，保證資金迅速到位；另一方面，銀行通過買進或賣出企業(yè)在二級市場上的有關證券，可以使公司股票有較好的市場形象。銀行在債券市場上同時作為發(fā)行者和投資者的雙重身份，使得以“向投資者提供準確的情報”為宗旨的評級機構喪失了其存在的必要性。
2.私人企業(yè)發(fā)行債券受到限制。
原則上進入證券市場籌資是不受限制的，但直到1990年底，根據(jù)德國民法的規(guī)定，除了聯(lián)邦政府、州政府、聯(lián)邦鐵路局、聯(lián)邦郵政局和“負擔平衡基金”之外，其他借款人如欲發(fā)行境內(nèi)不記名債券和記名債券均需獲得官方批準。自70年代以來，德國工業(yè)債券的發(fā)行總額下降了很多。公司債規(guī)模的逐年減少也是造成評級需求不足的一個重要原因。
3.不愿公開信息的企業(yè)傳統(tǒng)。
歐洲企業(yè)不同于美國企業(yè)，一般不愿公開其信息，對于那些要求企業(yè)公開其信息的籌資手段，往往不予選擇。在德國，大企業(yè)中有許多是同族公司，它們更不愿將秘密的企業(yè)信息暴露給外部。因此依賴于公開信息原則的美國式評級在這里無法進行。
三、日本的證券評級制度
日本評級制度的發(fā)展大致可分為兩個階段：第一階段，由發(fā)債會進行的評級。1947年日本建立了發(fā)債調(diào)整協(xié)議會，統(tǒng)一決定各種債券的發(fā)行條件和發(fā)行利率。1959年以后，發(fā)債會開始對債券進行評級，最初劃分為A、B、C三個等級，主要考察資本金、純資產(chǎn)額、發(fā)債余額等反映規(guī)模狀況的指標。進入60年代中后期，日本評級制度由注重規(guī)模向注重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，指標設置日趨完善，級別分類也參照美國的評級制度作了一些調(diào)整。第二階段，參照美國模式建立專門的評級機構。1979年，日本經(jīng)濟新聞社附設的日本公社債研究所率先開展評級業(yè)務，并在1981年成立了御國信用評級社。1985～1986年間，日本信用評級公司和日本投資者服務公司也相繼成立。下面將仍然從經(jīng)濟體制內(nèi)部尋找日本評級制度安排的原因。
1. 戰(zhàn)后至70年代日本的經(jīng)濟體制與相應的金融制度的安排。
戰(zhàn)后日本建立了政府主導型的市場經(jīng)濟體制，強調(diào)技術立國，以獲得世界貿(mào)易自由化的好處。為此政府制定了扶持具有出口競爭力產(chǎn)業(yè)的政策，以推動經(jīng)濟結構的改善和產(chǎn)業(yè)升級。而金融支持又是扶持體系中的重要一環(huán)，并由此建立起了以主辦銀行制度為基礎的銀企關系。由于產(chǎn)業(yè)資本對借貸資本的高度依賴，推動了銀行壟斷資本與工商業(yè)資本的相互融合，并進一步形成了以銀行為核心的企業(yè)集團。在這些集團中，工商企業(yè)相互持股，同時也對銀行持股，但只能是銀行的小股東。另一方面，戰(zhàn)后日本的金融市場處于政府的嚴格控制之下。政府不允許個人和非金融機構參與票據(jù)貼現(xiàn)市場和活期放款市場，嚴格規(guī)定債券發(fā)行總量、利息支付、每種債券的最低限額以及有效期限等。因此金融市場的規(guī)模較小，雖然初級市場較活躍，次級市場卻相對呆滯。
在政府的強力扶持下形成的日本銀企關系，造成了日本經(jīng)濟中銀行作用顯著，而證券市場的作用則相對微弱。因而日本銀行同樣可以發(fā)揮德國銀行在銀企關系中的作用，雖然如前所述，德國密切的銀企關系是建立在自由市場經(jīng)濟基礎上的。這也就同樣解釋了為什么在這一階段日本沒有美國意義上的評級機構，雖然存在發(fā)債會，但其評級的目的也不過是為了調(diào)整發(fā)債規(guī)模和決定發(fā)行條件，實質(zhì)仍是為政府的金融政策服務。
2. 80年代后的日本經(jīng)濟體制與相應的評級制度的安排。
進入80年代以后，日本的經(jīng)濟體制發(fā)生了顯著的變化。隨著自有資金的增加，大企業(yè)開始大幅度降低對主辦銀行的借款依賴，更多地通過對外發(fā)行證券融資。而日本金融市場自由化和國際化的加快，則為日本企業(yè)的國際化和外國資本進入日本創(chuàng)造了條件。隨著日本企業(yè)進入歐美市場融資以及外國公司進入日本市場融資的增多，參照美國模式建立專門的評級機構的要求也日益強烈，并最終導致了日本目前的評級機構的出現(xiàn)。
從上述對各國證券評級制度的比較來看，一國評級制度的有無及其具體的實現(xiàn)模式，是與該國經(jīng)濟體制中的銀企關系密切相關的。更進一步說，是由該國特定的經(jīng)濟發(fā)展時期的資源配置狀況決定的。一般而言，在銀企關系相對微弱、企業(yè)以直接融資為主的金融體制中，對評級的需求較強，其制度設計以美國為代表；若銀企關系密切、企業(yè)融資以間接方式為主，則對評級的需求不足，其代表國家是德國和80年代以前的日本。
另外，對制度變遷路徑最初的選擇也影響到現(xiàn)今的制度安排，關于這一點已有不少論述(青木昌彥、奧野正寬，1999)。
我國評級業(yè)的現(xiàn)狀及發(fā)展
我國的證券評級始于80年代，當時許多省市級人民銀行在內(nèi)部設立了評級委員會，它們在業(yè)務上接受省級人民銀行的管理和監(jiān)督，在行政上掛靠人民銀行。1987年，我國第一家獨立于銀行系統(tǒng)的地方性評級機構－－上海遠東資信評估公司成立。1992年10月，經(jīng)中國人民銀行批準，首家全國性的證券評估機構－－中國誠信證券評估有限公司成立。目前，我國的信用評級機構已發(fā)展到40多家，遍及全國20多個省市。依照其獨立程度大致可分為兩類：第一類是銀行系統(tǒng)的評級機構，包括掛靠于人民銀行、專業(yè)銀行的評級機構、專業(yè)銀行自身成立的評級機構及直接開展評級業(yè)務的地方專業(yè)分行等。第二類是相對獨立或完全獨立的評級機構。
我國評級業(yè)雖然已有一定程度的發(fā)展，但現(xiàn)階段仍存在一些問題，主要是評級市場需求不足，評級機構缺乏權威性，其設立及評級程序的行政色彩太濃等。這些問題同樣是與我國現(xiàn)階段特有的經(jīng)濟體制密不可分的。其原因如下：
1.特殊的銀企關系。改革開放以來，我國金融資產(chǎn)向市場化、多元化方向發(fā)展，但主體仍然是銀行和金融機構的存貸款。1995年銀行和金融機構的存貸款占金融資產(chǎn)總量的83%。因此企業(yè)很難通過發(fā)行債券、股票等直接融資方式來獲得資金，更多地只能是向銀行和金融機構貸款，銀行貸款成為企業(yè)資金來源的主渠道。然而這種密切的銀企關系并不能使我國的銀行像日本和德國的銀行那樣，監(jiān)督和控制企業(yè)的經(jīng)營管理。這是因為：其一，我國目前國有大中型企業(yè)對銀行的過度負債，使企業(yè)在與銀行的委托－代理關系中處于強勢代理的地位，企
業(yè)采取各種方式套取銀行信貸資金，而嚴重的信息不對稱，使得銀行很難對企業(yè)作出準確的評價，從而使銀行貸款的質(zhì)量大打折扣。其二，在我國傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下，銀行更多地是作為物質(zhì)生產(chǎn)部門的附屬部門而存在，為生產(chǎn)單位完成會計和結算等方面的工作。這種傳統(tǒng)使得我國的銀行在向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)化的過程中，難以發(fā)揮對企業(yè)經(jīng)營管理應有的影響力。
2.政府對證券市場的計劃管制。各類證券的發(fā)行從總體發(fā)行額度的確定到具體上市公司的選定，都是在計劃框架內(nèi)通過行政分配的方式進行的。而可交易公司債、CP(商業(yè)票據(jù))和ABS(資產(chǎn)擔保債券)均未形成一個穩(wěn)定和公開的交易市場，即使普通股和可轉(zhuǎn)換公司債也在品種或數(shù)量上受到了嚴格限制。由此可見，我國證券市場的發(fā)展在某種程度上被人為地限制了，雖已起步但遠未達到美國評級所要求的完善程度。另外，目前我國公司債券市場的最大問題是很多企業(yè)不能按期還本付息，由于這些公司債券發(fā)行時是由銀行擔保的，所以銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這也嚴重影響了企業(yè)債券市場的發(fā)展，從而制約了我國評級業(yè)的發(fā)展。
3.政府對銀行系統(tǒng)的嚴格控制。1997年1月中國人民銀行宣布對商業(yè)銀行實行資產(chǎn)負債比例管理和資產(chǎn)風險管理，在此之前，中央銀行一直通過指令性的信貸額度計劃控制銀行系統(tǒng)的借貸行為，極大地限制了商業(yè)銀行作為相對獨立的市場主體追求自身利益的行為。與此同時，我國銀行業(yè)法律關于分業(yè)管理和禁止商業(yè)銀行向非銀行金融機構和企業(yè)投資的規(guī)定，以及宏觀經(jīng)濟管理中的條塊分割，也大大削弱了商業(yè)銀行在公司管理中的作用，使得銀行雖然是企業(yè)最大的債權人，卻無法對其實行類似于德國和日本嚴格的有效監(jiān)督和控制。
從以上分析可以看出，鑒于我國目前經(jīng)濟體制和銀企關系與西方國家的差異，簡單照搬其他國家評級制度的模式顯然是行不通的。評級制度作為金融監(jiān)管體系的重要組成部分，其內(nèi)容和形式在很大程度上取決于宏觀金融體系整體的制度性安排和政策選擇。我國目前正處于過渡經(jīng)濟時期，在從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的過程中，政府發(fā)揮著重要作用。對銀行業(yè)日益嚴格的監(jiān)管和對直接融資渠道的積極開拓，都使我國在政策選擇上更傾向于建立一種近乎美國模式的金融體制。由此可見，我國評級業(yè)發(fā)展的取向應該是既能滿足現(xiàn)階段市場對評級的需求，又要在將來隨體制變遷的過程中成本最低，并最終在高度市場化的金融體系中穩(wěn)定下來的良性機制。
因此，目前一種可能的現(xiàn)實政策選擇應是，充分發(fā)揮現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)評級機構的作用，對在銀行開戶的工商企業(yè)進行評級；并在證券市場不完善的情況下，適度增加銀行在公司管理中的影響力，這將有助于減少銀行的信貸風險和代理成本。隨著企業(yè)、市場機制和政府職能的健全和到位，金融市場也將逐步發(fā)育成熟，此時的評級機構則應按照美國評級業(yè)的標準，獨立、中立地為投資者提供準確的信息，從而降低信息成本，引導資源的合理流向，保證證券市場的高效及其對融資公司的有效監(jiān)管。
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