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建立和發(fā)展我國完善的股票期權(quán)市場
一、建立和發(fā)展我國股票期權(quán)市場的必要性和可行性�。ㄒ唬┍匾匝芯�
作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風險，保護投資者的利益，而且可以有效地推動股票市場的發(fā)展，使資本市場的規(guī)模不斷擴大。目前，我國建設和發(fā)展股票期權(quán)市場的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。
1.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場是適應金融體制改革和金融市場國際化的需要
從世界范圍來看，股票期權(quán)的產(chǎn)生及每次發(fā)展無不與金融市場的發(fā)展有關(guān)，股票期權(quán)實際上是金融市場發(fā)展的產(chǎn)物，反過來又促進金融市場的發(fā)展。我國的金融體制改革已進入攻堅階段，專業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)將成為市場經(jīng)濟中自主經(jīng)營、自負盈虧的經(jīng)濟實體，為了尋求進一步的發(fā)展，銀行和其他金融機構(gòu)的創(chuàng)新必不可少，而股票期權(quán)市場正為這種創(chuàng)新打開了出路。隨著金融市場的國際化，我國銀行和其他金融機構(gòu)所面臨的沖擊和挑戰(zhàn)將更嚴酷，單靠傳統(tǒng)的金融業(yè)務其生存和發(fā)展將受到嚴重威脅，因此，必須從最基本的股票期權(quán)交易開始，逐步開展金融衍生工具業(yè)務。一方面利用這些工具管理自身的風險，另一方面大力拓展業(yè)務，創(chuàng)造盈利機會，以便在國際競爭中立于不敗之地。
2.有利于投資者防范股市風險，從而促進我國股票市場的進一步發(fā)展和繁榮
我國股票市場由于行情大起大落，風險突出，造成廣大投資者心態(tài)不穩(wěn)，甚至對股市失去信心，以致于股市資金嚴重不足，行情持續(xù)低迷。在這種情況下，引進股票期權(quán)交易，則給投資者提供了套期保值、規(guī)避風險的有效工具，投資者利用期權(quán)與股票組合進行投資，把市場風險控制在一定的范圍之內(nèi)，而不必再擔心市場行情的大起大落，從而有助于穩(wěn)定股市，重新樹立起投資者的信心，活躍股票市場。從長期發(fā)展來看，股票期權(quán)市場還可以加快信息的傳播速度，使很多在此之前可能滯后的信息披露，在當前的市場條件下很快得到公開，并反映在股價的敏感性波動上，從而能夠解決股票市場的信息不對稱問題，直接增強市場的有效性，而且還能夠有效地疏理股票市場的供需結(jié)構(gòu)，使供求趨于平衡。
3.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場是國企改革的需要
股票期權(quán)市場的建立促使了股市的繁榮，為企業(yè)在資本市場上的籌資和投資提供了便利，有利于改變目前企業(yè)籌資困難、每年上市額度用不完的現(xiàn)狀，也有利于國有企業(yè)的戰(zhàn)略改組和股份制改造，從而推動國企改革。股票期權(quán)的價格發(fā)現(xiàn)功能，也為企業(yè)的資本經(jīng)營提供了寬松的環(huán)境，有利于企業(yè)對財務作出合理安排，對提高企業(yè)經(jīng)營水平，增加競爭能力也大有好處。
4.有利于吸納“游資”，分解股票市場上的投機行為
在我國經(jīng)濟體制改革的過程中，由于多種原因，形成了不斷膨脹的“游資”，這些“游資”以追逐高額利潤為目的，以投機為手段，在金融市場上橫沖直撞，使經(jīng)濟運作的局部乃至整體形成”泡沫經(jīng)濟”，影響經(jīng)濟增長的質(zhì)量�！坝钨Y”一旦進入股市則使股市的投機行為猖獗。要消除這種投機行為，自然可以通過立法、加強管理等辦法實現(xiàn)，但往往隨著投機的消失，市場也萎縮了。這是各國證券市場管理中面臨的兩難境地。通過建立股票期權(quán)市場，意味著為這些“游資”和投機行為提供了一個游戲場所，有利于把股票市場上的大量投機行為分散到股票期權(quán)市場上來，在潤滑市場的同時，又不侵害投資者的利益，因此，活躍了股票期權(quán)市場，也穩(wěn)定和繁榮了股票市場。當然，也必須對這些“游資”和投機行為進行嚴格管理，使投機者在“公開、公平、公正”的基礎(chǔ)上，憑自己的能力各顯身手。
5.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場，有利于促進我國股票市場的進一步完善
股票期權(quán)市場是一種建立在高度信用基礎(chǔ)上的契約交易，為了保證各項交易活動的健康和有效，必須建立嚴格、健全的交易法規(guī)。目前，我國股票市場存在的一個最重要的問題就是沒有形成統(tǒng)一、完善的法規(guī)體系，雖然《證券法》已經(jīng)出臺，但其可操作性顯然較差，還缺少具體的實施細則，這在一定程度上影響我國股市的進一步發(fā)展，而通過開展股票期權(quán)業(yè)務，可以借助其立法工作的進行，促進股票交易法規(guī)的健全和完善，起到事半功倍的效果。
此外，股票期權(quán)市場與股票市場互相配合，使市場的機體更加完善、豐滿，功能、作用更加強大，股票市場才能真正起到國民經(jīng)濟“晴雨表”的作用，有利于政府宏觀調(diào)控政策的制定和實施。
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股票期權(quán)市場是建立在股票市場基礎(chǔ)之上的，因此對建立股票期權(quán)市場的可行性論證，離不開對股票市場基礎(chǔ)的考察，同時還要兼顧市場環(huán)境及其發(fā)展規(guī)律。我國現(xiàn)階段的股票市場狀況，已基本上適合建立和發(fā)展股票期權(quán)市場。
1.基礎(chǔ)市場風險的存在，是產(chǎn)生金融衍生產(chǎn)品的根本驅(qū)動力，也正是這種驅(qū)動力才促使金融衍生市場的發(fā)展。這是金融衍生市場發(fā)展的一般規(guī)律，西方發(fā)達國家股票期權(quán)市場的產(chǎn)生和發(fā)展是遵循這一規(guī)律的。我國也應如此。由于我國股票市場存在著巨大風險，并導致市場資金不足、行情低迷，也正是在這種條件下，孕育著開展股票期權(quán)交易的巨大沖動，其他領(lǐng)域相關(guān)風險的逐步釋放使對股票期權(quán)這種避險工具的需求越發(fā)強烈。強烈需求的存在表明建立我國股票期權(quán)市場的首要條件已經(jīng)具備。這種規(guī)避風險的強烈需求在滬深兩市表現(xiàn)得十分明顯，從1997年下半年開始至今，在兩市持續(xù)下跌的過程中，雖然其間利好多多，國家也采取了一些引導投資、促進消費的措施，但只因為風險無法化解，股市的低迷狀況難以改變。而風險相對較小的債市卻不乏火爆場面，數(shù)千億元的債券發(fā)行上市曾一直是領(lǐng)導1998年證券市場的中流砥柱，尋求低風險的債券投資充分說明了投資者規(guī)避風險的旺盛需求。
2.“金融工程”學科的研究和投資銀行業(yè)務的拓展，使股票期權(quán)等衍生工具的供給成為可能。專門從事研究、設計、提供各種金融衍生工具的“金融工程”學科在我國的設立已是1996年的事，以宋逢明教授為代表的金融工程專家在我國金融工程方面的研究已取得了初步進展，現(xiàn)已在清華大學、北京大學等高等學院設立了金融工程研究中心，專門從事各種金融衍生工具的理論研究。與此同時，各信托投資公司和證券公司的投資銀行業(yè)務不斷拓展，公司收購、買殼上市、項目融資、資產(chǎn)重組，使投資銀行大有用武之地，而1998年兩只可轉(zhuǎn)換債券和六大證券投資基金的成功上網(wǎng)發(fā)行表明投資銀行業(yè)在金融衍生工具創(chuàng)新方面的實踐已初顯成就，因此我國投資銀行提供股票期權(quán)這種衍生產(chǎn)品已完全具有可能性。
3.我國股票市場已達到相當規(guī)模，為股票期權(quán)市場的建立提供了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。經(jīng)過近幾年的擴容，滬深兩市的A股、B股市值已達到將近5萬億元的規(guī)模，交易品種也逐漸增多，在這種市場狀況下，要設計或選擇適當?shù)膫�股品種作為開展股票期權(quán)交易的基礎(chǔ)，已不成問題。雖然我國股市規(guī)模與美國、日本股市相比還顯過小，但正是股票期權(quán)交易的引入將使我國股市迅速狀大，從而擺脫落后局面。對于盤子過小的個股，股價和期權(quán)價格可能受投機因素的影響，但通過制定相應的監(jiān)管措施和具體的交易規(guī)則完全可以避免。
4.我國股票市場已基本成熟，大的投資機構(gòu)已達到一定的數(shù)量，并且還在日益增多，這為股票期權(quán)交易提供了潛在的參與者和市場旺盛的動力。以上交所為例，2000年底會員總數(shù)已達305個，2623家營業(yè)網(wǎng)點遍布全國30多個省市的500多個城市，登記注
冊的機構(gòu)投資者已近百萬個，這些機構(gòu)投資者逐漸成為市場的主力；一些機構(gòu)投資者的投機行為使市場風險規(guī)避成為可能；經(jīng)過幾年股市風雨的洗禮，大量的投資知識和風險意識已為眾多股民所掌握；大券商和各種證券咨詢公司的蓬勃發(fā)展，還鍛煉了大批證券市場從業(yè)人員。所有這些都為股票期權(quán)市場的建立提供了市場基礎(chǔ)。
5.設施先進的交易系統(tǒng)為開展股票期權(quán)交易提供了所需的硬件環(huán)境。上海、深圳兩個證券交易所目前都已配備了世界一流的衛(wèi)星通訊設備和電腦處理網(wǎng)絡，不僅在每秒鐘可以完成5000筆配對交易，而且使各種股票的集中上網(wǎng)競價成為現(xiàn)實，公正、高效、低成本的投融資環(huán)境得到充分體現(xiàn)，為股票期權(quán)和其他金融衍生工具的成功交易提供了可能。
6.認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券的有益嘗試為開展股票期權(quán)交易提供了寶貴的經(jīng)驗。認股權(quán)證市場的嘗試雖然以失敗而告終，但卻在當時刺激了股市的發(fā)展。合約的設計和流通使業(yè)界人員經(jīng)受了鍛煉，積累了第一手的資料，為建立真正的期權(quán)市場交了一次學費。至于近幾年幾只可轉(zhuǎn)換債券的成功發(fā)行則充分說明了我國完全能夠建立起公平、公正、高效的股票期權(quán)市場；截止1998年底，我國共發(fā)行了7只可轉(zhuǎn)換債券，1992年11月寶安轉(zhuǎn)券首開了我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的新記錄，5億元的轉(zhuǎn)債到1992年底已基本全部發(fā)行，只是由于當時經(jīng)濟環(huán)境和轉(zhuǎn)換技術(shù)存在一系列問題，致使轉(zhuǎn)股比率較低。但1995年證監(jiān)會《關(guān)于在境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有關(guān)問題的通知》的出臺，使中南玻、中紡機在國際上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券取得圓滿成功，轉(zhuǎn)債溢率和轉(zhuǎn)股比率均達到了預期的效果。1997年3月證券委又發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》，成為我國可轉(zhuǎn)換債券運作的綱領(lǐng)性文件，是我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的一個新的起點。1998年8月，“南化轉(zhuǎn)債”、“絲綢轉(zhuǎn)債”兩只可轉(zhuǎn)換債券分別在滬深兩市掀起的熱潮足以讓國人刮目相看，從而開創(chuàng)了我國可轉(zhuǎn)換債券國內(nèi)市場良性運行之先河，這也預示著我國未來的股票期權(quán)市場大有前景。
二、建立和發(fā)展我國股票期權(quán)市場的戰(zhàn)略規(guī)劃
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交易品種的設計開發(fā)是開展股票期權(quán)交易的首要問題，在品種開發(fā)時，既要盡可能滿足投資者規(guī)避風險的需要，又要有利于交易活動的繁榮活躍。鑒于我國股票市場的發(fā)展狀況，筆者提出以下設想：
1.在交易范圍上，應嚴格采用場內(nèi)標準化交易。因為標準化交易比較集中，易于市場監(jiān)管，有保證金和嚴格的結(jié)算制度，易于風險的控制。而場外交易由于交易分散，受約束力較差，在我國企業(yè)素質(zhì)和投資者素質(zhì)不很高的情況下，容易發(fā)生糾紛和違約行為，又沒有保證金和嚴格的結(jié)算制度，風險不易控制。
2.在標的股票的選擇上，應以大盤績優(yōu)股和股價變動幅度較大的個股為主，如滬市的四川長虹、邯鄲鋼鐵、上海機場；深市的深發(fā)展A、一汽轎車、深科技等。這些個股是整個市場的中堅力量，對投資者的影響很大，一旦這些股票的股價變動被予以限制，整個股市的穩(wěn)定性將極大地增強，而且這些個股的盤子較大，不易受投機行為的操縱。
3.股票期權(quán)的價格、有效期、執(zhí)行價等合約內(nèi)容的設計，應盡量與國際慣例保持一致。
4.股票期權(quán)交易的開始階段應主要配合新股的發(fā)行，開展買入期權(quán)（看漲期權(quán)）的交易，選擇適當?shù)臅r機再推出賣出期權(quán)（看跌期權(quán)）等復雜品種的交易，這樣有利于加快公司上市的速度，推動市場的擴容，同時循序漸進地培育新興的市場。
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一個完整的股票期權(quán)市場應包括交易者、市場組織者、保證公司和清算公司，適應我國資本市場的特點，應對這幾部分進行合理安排。
1.交易者。作為投資主體的保值者當然是股票期權(quán)的主要交易者，但市場中還必須有相當數(shù)量的投機者。由于我國股票市場的發(fā)達程度還不夠，這些投機者的行為要予以嚴格監(jiān)控，因此在我國股票期權(quán)市場中應實行“做市商”制度�！白鍪猩獭敝贫纫卜Q莊家制度，即由一定數(shù)量的大機構(gòu)或券商充當風險承擔者的角色，作為交易的主體，做市商對每一種具體的期權(quán)必須報出買入和賣出價，買賣差價作為他們的利潤。做市商的存在保證了在某一價位的買進和賣出指令能盡快執(zhí)行，增強市場的流動性，也有利于國家對期權(quán)市場的集中監(jiān)管。
2.市場組織者。股票期權(quán)市場的組織應由國家統(tǒng)一規(guī)定，可由滬深兩交易所具體承擔，其他證券交易中心也可依照進行，但合約的設計、交易規(guī)則的制定等，必須實行全國統(tǒng)一，嚴格避免各交易場所的地區(qū)分割。
3.保證公司。標準化的股票期權(quán)市場必須要有保證金制度，保證金制度的存在才使股票期權(quán)交易的違約風險降到最低水平，也才能使投資者的保值愿望得以實現(xiàn)。保征金的保管一般由保證公司進行。由于股票期權(quán)的保證金由期權(quán)的賣方單方交納，因此這種保證公司的角色可由作為中介的交易所充當。具體保證金的比率，鑒于我國股市振幅較大，經(jīng)常出現(xiàn)單邊走勢，結(jié)算效率較低，因此保證金的比率應適當提高，以10%～15%為宜。這種保證金應嚴格以現(xiàn)金、國債和現(xiàn)實的股票充當。
4.結(jié)算公司。結(jié)算公司在股票期權(quán)的交易中起著很重要的作用，不僅承擔了交割者和結(jié)算者角色，而且作為買賣雙方的第三者，為買賣各方分別提供了切實履約的承諾，從而保證股票期權(quán)市場的有效性，降低信用風險。結(jié)算公司的組織形式，可以是獨立于交易所，也可以是交易所的一個部門。我國股票期權(quán)市場應建立結(jié)算中心，而且結(jié)算中心與交易所應保持相對獨立的形式，以便兩者互相監(jiān)督，形成對交易行為監(jiān)控的雙層監(jiān)督體系，但又不能采取完全獨立的形式，因為結(jié)算作為交易行為的一部分，是為交易行為服務的，過于脫節(jié)，必將影響到結(jié)算公司與交易所之間的溝通，不利于股票期權(quán)市場的發(fā)展。
�。ㄈ┍O(jiān)管體系和法規(guī)建設
股票期權(quán)市場是要求嚴格管理、規(guī)范化程度很高的市場，借鑒外國的管理經(jīng)驗，建立適合我國市場發(fā)展的監(jiān)管體系和法規(guī)體系意義重大。
在監(jiān)管體系方面，應建立全國性的期權(quán)市場交易委員會，對各交易場所、做市商、結(jié)算中心等進行嚴格監(jiān)管，定期對監(jiān)管對象的業(yè)務進行審查，對操縱市場、違反交易規(guī)則、欺詐等行為要嚴肅處理。同時還應建立起各交易所和結(jié)算公司的自律性管理，提高各機構(gòu)的自身建設，逐漸形成自我約束、自我激勵、規(guī)范發(fā)展的運行機制。在法規(guī)建設方面，應與行政監(jiān)管體系相配套，實行市場立法，以法制市。既要制定全國性的期權(quán)交易法，作為整個行業(yè)的大法，又要制定各交易所、結(jié)算公司的自律性規(guī)則和條文，還要有各種職業(yè)道德規(guī)范、操作制度等，在全方位的監(jiān)管體系和法規(guī)體系控制之下，股票期權(quán)市場才能平穩(wěn)健康地發(fā)展，為金融衍生產(chǎn)品的進一步開放創(chuàng)造條件。
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