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脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和不確定的經(jīng)濟(jì)前景
一、樂觀預(yù)測(cè)與對(duì)二次衰退的新?lián)鷳n撲朔迷離，這個(gè)通常用來形容各類故事情節(jié)難以捉摸的詞，如今用以形容當(dāng)今美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、前景及人們的判斷是再恰當(dāng)不過了。7月16、17兩日，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在參眾兩院作了半年一次的貨幣政策例行報(bào)告，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了貨幣政策和經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告。報(bào)告對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成果和面臨的困難做了客觀的分析，并對(duì)經(jīng)濟(jì)前景做出了樂觀預(yù)測(cè)。格林斯潘指出，雖然年初的不確定性尚未完全釋然，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)看來已經(jīng)承受住了一系列諸如股市大幅下跌、投資支出急劇收縮以及恐怖主義襲擊這些在過去的商業(yè)周期中肯定會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重收縮的打擊。他認(rèn)為，這次經(jīng)濟(jì)下降的溫和短暫，是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在活力和靈活性方面顯著改善的檢驗(yàn)（格林斯潘，2002）。他指出，盡管仍面臨很大的不確定性——資本支出和利潤(rùn)的回升、公司財(cái)務(wù)丑聞以及全球政治事件和恐怖主義等，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向持續(xù)健康增長(zhǎng)的條件已經(jīng)具備，經(jīng)濟(jì)正在走向全面復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)今年下半年和2003年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做了相當(dāng)樂觀的預(yù)測(cè)：2002年全年經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.5%～3.75%，而2003年將增長(zhǎng)3.5%～4%（表1）。
筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)過于樂觀。事實(shí)上，4%～4.25%是90年代經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的增長(zhǎng)率，它難以出現(xiàn)在當(dāng)前的復(fù)蘇期。根據(jù)統(tǒng)計(jì)署即時(shí)報(bào)告判斷，上半年，特別是5、6月份的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已出現(xiàn)明顯的疲軟(Census Bureau,2002)。美聯(lián)儲(chǔ)的樂觀報(bào)告難免帶上主觀的成分。因?yàn)殡S著美國(guó)大公司一個(gè)個(gè)落馬，人們對(duì)公司和金融市場(chǎng)的運(yùn)作已滿腹狐疑。盡管布什總統(tǒng)在多次公開演講中嚴(yán)厲抨擊了上市公司財(cái)務(wù)造假行為，表示要加大打擊力度，要求國(guó)會(huì)兩院盡快拿出議案，并再三肯定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面是健康的，但消費(fèi)者和投資者仍普遍處于深深的憂慮之中。因此格林斯潘的講話旨在增強(qiáng)人們對(duì)下半年及明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。
表1 美聯(lián)儲(chǔ)2002-2003年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè) %
2002 2003
區(qū)間 中心趨勢(shì) 區(qū)間 中心趨勢(shì)
名義GDP 4.5～5.5 4.75～5.25 4.5～6.0 5.0～5.75
實(shí)際GDP 3.0～4.0 3.5～3.75 3.25～4.25 3.5～4.0
個(gè)人消費(fèi)支出 1.25～2.0 1.5～1.75 1.0～2.25 1.5～1.75
（連鎖價(jià)格）
城市失業(yè)率 5.5～6.25 5.75～6.0 5.0～6.0 5.25～5.5
資料來源：The Federal Reserve Board:Monetary Policy and The Economic Outlook,Jul.16,2002.
然而，7月31日，商務(wù)部公布了其國(guó)民收入賬戶(NIPAS)1999-2002年第一季度的修正估算和2002年第一季度GDP增長(zhǎng)的初始估算。這雖是商務(wù)部每年7月的例行修正，但這次修正面之廣，修正幅度之大則是不多見的。新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)去年確實(shí)陷入了衰退，并且其深度和持續(xù)時(shí)間都超出了此前的估計(jì)。關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否確實(shí)陷入了衰退的爭(zhēng)論終于結(jié)束了(Richard Berner,2002)。同一天，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表了關(guān)于所轄12個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)情況的褐皮書，表明近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)遲緩趨勢(shì)。
一場(chǎng)爭(zhēng)論剛剛平息，又一場(chǎng)爭(zhēng)論迅即開始。如何評(píng)價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢(shì)？復(fù)蘇的前景怎樣？此前有過的關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入一次雙底衰退的問題再度提出。摩根斯坦利公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇指出，政府新修正的數(shù)據(jù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的描述拉響了雙底警報(bào)。他本人認(rèn)為今年下半年出現(xiàn)再次衰退的可能性為60%～65%(Stephen Roach,2002)。
二、出乎預(yù)料的衰退和由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的復(fù)蘇
美國(guó)全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)于2001年年底公布的關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2001年3月進(jìn)入衰退的報(bào)告曾引來很多質(zhì)疑。NBER也多次在網(wǎng)頁(yè)上用問答的方式解釋其判斷衰退的標(biāo)準(zhǔn)和可能的疑問。但許多人包括官方人士和一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不信服這種解釋。2002年總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告認(rèn)為，NBER的標(biāo)準(zhǔn)和判斷頗具爭(zhēng)議�？偨y(tǒng)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席、總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策助理勞倫斯·林賽在得知NBER將發(fā)布衰退定期報(bào)告的前一天接受記者采訪時(shí)還堅(jiān)持認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)進(jìn)入衰退，現(xiàn)在定論還為時(shí)過早。
輿論普遍認(rèn)為，2001年的經(jīng)濟(jì)下滑如果構(gòu)成衰退，則是美國(guó)進(jìn)入新世紀(jì)的第一次溫和衰退，也是戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期史上最短暫最溫和的一次衰退。對(duì)此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授威廉·諾德豪斯作了詳盡分析(Nordhaus,2002)。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，僅在2001年第三季度GDP就出現(xiàn)1.3%的負(fù)增長(zhǎng)。衰退期內(nèi)最高失業(yè)率為5.9%，低于前9次衰退的平均水平。與以往多數(shù)衰退期間（1970、1980、1982和1991）勞動(dòng)生產(chǎn)率下降情況相反，2001年第3、4兩季勞動(dòng)生產(chǎn)率顯示出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。
但是，商務(wù)部1999-2002年第一季度的最新統(tǒng)計(jì)修正數(shù)據(jù)和2002年第二季度初始估計(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)從2001年第一季度開始收縮，一直持續(xù)到第三季度，三個(gè)季度分別為負(fù)增長(zhǎng)0.6、1.6和0.3。這表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2001年衰退是確鑿無疑的。
然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2002年初的復(fù)蘇打破了此前所有的最樂觀預(yù)測(cè)（注：美林證券、藍(lán)籌展望等機(jī)構(gòu)最樂觀。前者預(yù)測(cè)2002年4個(gè)季度增長(zhǎng)分別為：-1.0%、3.0%、5%、5%；后者的預(yù)測(cè)是0.4%、2.6%、3.8%和3.9%。），出現(xiàn)了出乎預(yù)料的好行情，雖然商務(wù)部2002年第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修正數(shù)為5.0%，比它在7月份公布的最終估算6.1%少了1.1個(gè)百分點(diǎn)。支撐第一季度經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的主要因素有三個(gè)，一是個(gè)人消費(fèi)支出，二是私人存貨投資的增加，三是政府支出的增加（表2）。
但進(jìn)入第二季度后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭顯著減弱。第二季度GDP僅增長(zhǎng)1.1%(Business Week,2002)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的三大因素的增長(zhǎng)都有所放緩。如個(gè)人消費(fèi)支出僅增長(zhǎng)1.9%，較前一季度的3.1%下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率也下降了近一個(gè)百分點(diǎn)。其余各項(xiàng)支出，如實(shí)際非住宅固定資本投資、實(shí)際住宅建筑投資、聯(lián)邦國(guó)防支出，在第二季度都有較大幅度的下降，年初的住房建筑熱也降溫。
表2 各部門對(duì)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn) %
附圖
資料來源：根據(jù)U.S.Dept.of Commerce News,Table 2,Jul.31,2002編制。
三、風(fēng)險(xiǎn)增加，復(fù)蘇放慢，但二次衰退的可能性不大
1.對(duì)最新數(shù)據(jù)的理解及周期復(fù)蘇現(xiàn)狀
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯減弱、企業(yè)財(cái)務(wù)丑聞不斷、股市跌風(fēng)不止的情況下，商務(wù)部的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)其“最后估算”作的大幅修正，為經(jīng)濟(jì)前景蒙上了陰影。人們都在解讀這一報(bào)告，據(jù)以判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及趨勢(shì)，但從同樣一組數(shù)據(jù)中讀出了不同的結(jié)論。有的認(rèn)為，新數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)前景暗淡，因而預(yù)期悲觀。有的從最新數(shù)據(jù)顯示的一些不利信息背后讀出了一些好消息，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)前景仍謹(jǐn)慎樂觀。上述兩種意見分別以摩根斯坦利公司的兩位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇和理查德·伯納為代表。（注：他們繼續(xù)并強(qiáng)化此前的爭(zhēng)論。羅奇明顯處于攻勢(shì)，提出了美國(guó)“后泡沫商業(yè)周期論”及二次衰退甚至是三次衰退論(Roath,2002)。他認(rèn)為，美國(guó)后泡沫時(shí)期不僅僅只是IT投資支出的緊縮調(diào)整以及過去幾個(gè)月美元泡沫的擠出，他更擔(dān)心的是個(gè)人消費(fèi)和住房市場(chǎng)泡沫仍未破裂。伯納則不這么悲觀。他認(rèn)為，周期規(guī)律將使經(jīng)濟(jì)避免除最大沖擊以外的所有沖擊。他還指出雖然下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到抑制而放慢，但2003年將有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。）
筆者讀了商務(wù)部7月底公布的GDP統(tǒng)計(jì)修正報(bào)告，也讀了商務(wù)部關(guān)于GDP修正的文章(Survey of Current Business,Aug.2002)�？陀^地說，最新數(shù)據(jù)傳遞的主要信息包括：對(duì)1999-2002年第一季度GDP增長(zhǎng)速度的修正、對(duì)此間GDP增長(zhǎng)主要構(gòu)成部分?jǐn)?shù)據(jù)的全面修正、對(duì)2001年衰退持續(xù)時(shí)間及相關(guān)情況的修正，以及對(duì)2002年第二季度數(shù)據(jù)的初步估算。報(bào)告詳細(xì)列舉了第二季度各項(xiàng)指標(biāo)與第一季度的對(duì)比，顯示第二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯著放慢。因此，報(bào)告確認(rèn)了2001年衰退和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱的事實(shí)。這一幅度頗大的例行修正，主要是由于獲得了更加完整、詳盡的數(shù)據(jù)，并采用了幾個(gè)新的價(jià)格指數(shù)所致。新數(shù)據(jù)使人們對(duì)1999-2000年的增長(zhǎng)和2001年的衰退及其后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況有了新的了解，有助于對(duì)2001年衰退形成的原因獲得準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。
這一修正之所以引起巨大反響，其背景是自去年10月安然事件到今夏一系列著名大公司假賬丑聞披露后，股市暴跌引致的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。對(duì)于商務(wù)部新數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)的一片悲觀論調(diào)，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前斯坦福大學(xué)哈斯商學(xué)院院長(zhǎng)、現(xiàn)任倫敦商學(xué)院院長(zhǎng)的勞拉·安德里亞·蒂森撰文認(rèn)為，“在非理性的繁榮之后是非理性的悲觀主義”。她認(rèn)為，現(xiàn)在投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)中的好消息視而不見，就像當(dāng)年對(duì)股市泡沫高漲時(shí)的警告充耳不聞一樣。她所指的好消息，主要是關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和生產(chǎn)率的提高。她認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“繁榮－破滅周期”的最后階段——尋找過去不良行為的源頭并尋求避免未來災(zāi)難的改革。
NBER于10月9日發(fā)布的最新報(bào)告(NBER,2002)指出，經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)和收入繼續(xù)增長(zhǎng)，就業(yè)在5月到8月有少量增長(zhǎng)，表明去年開始的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降可能已經(jīng)結(jié)束。但NBER表示，在它認(rèn)定一次假設(shè)的下降將是另一次衰退的開始而不是過去衰退的繼續(xù)時(shí)，將決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的谷底。而委員會(huì)在就這一點(diǎn)作出其正式?jīng)Q定前，將不會(huì)就經(jīng)濟(jì)是否到達(dá)谷底發(fā)表任何意見。這一番話表明，該委員會(huì)對(duì)衰退是否結(jié)束、經(jīng)濟(jì)會(huì)否再次下降都還抱著走著瞧的態(tài)度。
NBER商業(yè)周期定期委員會(huì)用圖解對(duì)其重點(diǎn)關(guān)注的四個(gè)變量（就業(yè)、減去轉(zhuǎn)移支付后的實(shí)際個(gè)人收入、經(jīng)價(jià)格變化調(diào)整的制造業(yè)和批發(fā)零售部門的銷售量和工業(yè)生產(chǎn)）的現(xiàn)狀與前6次衰退作了比較：(1)當(dāng)前就業(yè)的動(dòng)態(tài)高于過去6次衰退的平均變動(dòng)；(2)工業(yè)生產(chǎn)從2000年6月到2001年12月的18個(gè)月內(nèi)下降了7.2%，到2002年7月上升，8月、9月略有下降，但總體上遠(yuǎn)高于前6次衰退的平均水平；(3)實(shí)際制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)銷售在2000年6月到達(dá)高峰后下降，2001年9月大跌，但目前已超過其前期高點(diǎn)，并高于前6次衰退平均數(shù)；(4)目前，減去轉(zhuǎn)移支付的實(shí)際個(gè)人收入高于過去6次衰退的平均水平。上述比較表明，NBER對(duì)到目前為止的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持肯定態(tài)度。
2.研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期趨勢(shì)的方法
多年來，為了研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期趨勢(shì)，中國(guó)學(xué)者作了不懈的努力。但經(jīng)濟(jì)行情的發(fā)展往往與人們的“預(yù)測(cè)”相距甚遠(yuǎn)。余永定同志曾對(duì)學(xué)界的“判斷錯(cuò)誤”做過反思和總結(jié)（余永定，2002），足見學(xué)者們?cè)趯?shí)踐中不斷總結(jié)，為探索有效方法而孜孜不倦。如許多名家所說，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不擅長(zhǎng)于預(yù)測(cè)而擅長(zhǎng)于分析。在既無必要手段又隔岸觀情的條件下發(fā)展出自己的一套預(yù)測(cè)方法，實(shí)在是一種奢望�，F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)名目繁多，行情瞬息萬變，只能就其現(xiàn)狀及動(dòng)態(tài)或趨勢(shì)作些力所能及的分析或研判。如美林公司的權(quán)威分析師麥坎恩所說，重要的不是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，而是能不能準(zhǔn)確地把握現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況。（注：在商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)中，當(dāng)季存貨投資比上季減少，則對(duì)GDP具有正貢獻(xiàn)。）研判經(jīng)濟(jì)行情，應(yīng)有兩條要旨：一是找準(zhǔn)研判對(duì)象，二是掌握研判方法。所謂研判對(duì)象，就是格林斯潘等經(jīng)濟(jì)政策決策者、眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家及分析人士經(jīng)常說的“基本面”(the fundamentals)。但到底什么是基本面，沒有見到準(zhǔn)確的界定。筆者認(rèn)為，基本面是指那些顯示實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最基本又最重要的指數(shù)。格林斯潘在證詞中所列舉的指數(shù)依次是：(1)存貨與資本貨物的失衡狀況；(2)通貨膨脹指數(shù)；(3)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)等。當(dāng)然還包括就業(yè)與失業(yè)、收入與儲(chǔ)蓄、批發(fā)與零售、投資與利潤(rùn)、制造業(yè)、住房建筑和銷售等。所謂研判方法，則是理解美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)的國(guó)民收入賬戶(NIPAS)關(guān)于商情發(fā)展采用的基本數(shù)據(jù)的含義，學(xué)習(xí)和掌握其核算GDP增長(zhǎng)的基本方法，特別是其對(duì)GDP構(gòu)成的規(guī)范分析，以便通過分析GDP重要構(gòu)成要素的變化軌跡，較為準(zhǔn)確地把握行情變化，由此形成研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基本分析思路或基本路徑。
在決定GDP增長(zhǎng)還是下降的眾多因素中，存貨投資及其變化或存貨調(diào)整是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和GDP構(gòu)成中十分重要而活躍的指標(biāo)。但是，人們?cè)谘芯恐谐Ｒ缀雎运�。事�?shí)上，存貨投資及其變動(dòng)是貫穿行情演變進(jìn)程的核心變量。它既反映供給又昭示需求，它集合了包括消費(fèi)者、生產(chǎn)者、投資者和政府等行為主體全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效果的信息。在短期行情分析中，存貨投資變化尤為重要。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期分類及成因理論，存貨投資是短周期的物質(zhì)基礎(chǔ)，所以短周期也被稱為存貨周期。與其它因素相比，存貨投資更加易變或反復(fù)無常。
在本輪周期進(jìn)程中，存貨調(diào)整的這一特點(diǎn)也十分突出。例如，據(jù)最新修正數(shù)據(jù)，2001年4個(gè)季度中廠商清除存貨分別高達(dá)272億美元、571億美元、606億美元和965億美元，因而使GDP分別下降3.27%、1.14%、0.99%和1.39%，而2002年第一、二季度，廠商存貨數(shù)量變動(dòng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分別為2.6和1.15個(gè)百分點(diǎn)。
目前的情況是，美國(guó)公司已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度清除存貨，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1981-1982年深度衰退時(shí)的紀(jì)
錄。因此，大多數(shù)行業(yè)的存貨已很低，企業(yè)已開始增加生產(chǎn)，以使存貨與銷售平衡。最新數(shù)據(jù)顯示，2002年第二季度存貨投資僅出現(xiàn)8億美元微降。到第三季度，存銷比已處于歷史低點(diǎn)，不足的存貨將刺激工業(yè)訂貨和生產(chǎn)(Business Week,Nov.4,2002)。按照周期運(yùn)行規(guī)律，存貨投資的增加勢(shì)在必行。因此，周期性經(jīng)濟(jì)反彈是可以預(yù)期的，而存貨增加將是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的典型表現(xiàn)。
3.近期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可望持續(xù)但不確定因素增加
近期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否保持持續(xù)回升的勢(shì)頭，主要取決于構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾個(gè)基本要素。除了前面已分析過的存貨投資的重要性及其變動(dòng)的影響之外，消費(fèi)和投資支出的動(dòng)態(tài)最為關(guān)鍵。
首先是消費(fèi)支出的發(fā)展趨勢(shì)問題。自詡為“美國(guó)商業(yè)周期狂熱愛好者”的羅奇認(rèn)為，消費(fèi)支出和住房市場(chǎng)通常是促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的部門，也是促使傳統(tǒng)商業(yè)周期轉(zhuǎn)向上升的部門。在過去6次衰退的28個(gè)季度中，這兩個(gè)部門使GDP增長(zhǎng)降低了1.2個(gè)百分點(diǎn)。而在2001年3個(gè)衰退季度里，兩部門一起卻支撐GDP增長(zhǎng)了0.7個(gè)百分點(diǎn)。因此在這次衰退中消費(fèi)支出沒有收縮，這就不能創(chuàng)造出一種在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中釋放的被抑制的需求。問題在于，羅奇這里說的究竟是一種周期現(xiàn)象還是一種周期規(guī)律。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的潮起潮落是規(guī)律性現(xiàn)象，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)內(nèi)容的變化則千差萬別。因此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森說，“雖然我們把短期波動(dòng)稱為周期，但實(shí)際模式是不規(guī)則的。沒有兩個(gè)周期是完全一樣的�！�(Samuelson & Nordhaus,2001)有無被抑制的需求只能影響個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)的力度，而其決定因素是實(shí)際個(gè)人可支配收入是否增長(zhǎng)。最新數(shù)據(jù)表明，由于減稅、低通脹率和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，實(shí)際個(gè)人可支配收入在第一季度比前一季度增長(zhǎng)了14.6%，第二季度實(shí)際稅后收入比一年前強(qiáng)勁增長(zhǎng)了5%。(Business Week,Aug.12,2002)，這意味著消費(fèi)者有必要的財(cái)力既多儲(chǔ)蓄又多花費(fèi)(Berner,Aug.5,2002)。由于股市大幅度下跌會(huì)使家庭把更多的收入存起來，個(gè)人儲(chǔ)蓄率在2001年第四季度降至0.8%后，于今年兩季分別上升至3.5%和4.0%。
股市的持續(xù)下跌使投資者的資產(chǎn)大幅度縮水：自股市攀升至最高點(diǎn)后至今，7萬億美元的市值付之東流。2000年，家庭財(cái)產(chǎn)有史以來首次下降，2001年再度下降。但另一方面，住房繁榮基本未受對(duì)前景擔(dān)憂的影響，住房?jī)r(jià)格在上升。許多有房戶仍在利用目前這40年里最低的利率作再抵押融資，以便把新借的錢轉(zhuǎn)作他用。而在美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘看來，從對(duì)消費(fèi)者的影響來說住房?jī)r(jià)格比股票價(jià)格的影響更大，美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，普通家庭僅擁有不到2萬美元的股票(Economist,2002)。
此外，關(guān)于就業(yè)市場(chǎng)的最新統(tǒng)計(jì)也繼續(xù)表明要比許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家想象得好。勞工統(tǒng)計(jì)局10月11日公布，9月的失業(yè)率降為5.6%，比4月的6%高點(diǎn)下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。但消費(fèi)者支出能否繼續(xù)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇仍不明朗。會(huì)議委員會(huì)10月29日?qǐng)?bào)告顯示，消費(fèi)者信心指數(shù)、現(xiàn)狀指數(shù)、預(yù)期指數(shù)分別驟降14.3、11和16個(gè)百分點(diǎn)，分別為79.4、77.5和71.9，跌至1993年以來的最低水平。該報(bào)告指出，疲軟的勞動(dòng)市場(chǎng)、對(duì)伊戰(zhàn)爭(zhēng)的威脅、金融市場(chǎng)持續(xù)的下跌，顯著抑制了消費(fèi)者的信心及其對(duì)近期的預(yù)期。
其次是私人資本投資的形勢(shì)及前景。事實(shí)上，本次衰退是由資本支出大幅度下降引致的。據(jù)最新數(shù)據(jù)，該項(xiàng)支出在2000年第三、四季度和2001年連續(xù)下降6個(gè)季度，2001年4個(gè)季度分別下降19.7%、17.6%、5.2%和17.3%，第四季度的大幅下降使GDP增長(zhǎng)率減少了近三個(gè)百分點(diǎn)。因此資本支出能否恢復(fù)增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇的關(guān)鍵，而這又取決于公司利潤(rùn)率不斷下降的趨勢(shì)能否扭轉(zhuǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)存貨價(jià)值和資本消耗調(diào)整，公司利潤(rùn)在1998-2001的4年里的分別為6.8%、3.6%、-2.2%和-7.2%。公司利潤(rùn)的持續(xù)下降是資本投資下降的直接原因�？上驳氖�，這一趨勢(shì)已得到遏制。2001年第四季度，公司利潤(rùn)出現(xiàn)18.1%的大幅增長(zhǎng)，雖然今年第一季度又有1.7%的小幅下降。
今年以來，用各種方式測(cè)定的公司利潤(rùn)都在增長(zhǎng)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司中84%的公司報(bào)告顯示，到8月1日，收入比一年前上升5.2%；并且，在標(biāo)準(zhǔn)普爾涵蓋的10個(gè)部門中，有6個(gè)部門的收入以兩位數(shù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。(Berner,2002)另?yè)?jù)《商業(yè)周刊》對(duì)500個(gè)公司的調(diào)查，其利潤(rùn)在第二個(gè)季度比一年前增長(zhǎng)8%，這是在6個(gè)季度中第一次增長(zhǎng)，雖然公司因定價(jià)能力削弱僅使其銷售增長(zhǎng)1%。盈利的改善，是因?yàn)橐荒陙砥骄鶆趧?dòng)成本在下降而勞動(dòng)生產(chǎn)率強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要得益于勞動(dòng)生產(chǎn)率的持續(xù)增長(zhǎng)。按勞工部8月9日公布的大大降低了的修正數(shù)，90年代的生產(chǎn)率年平均增長(zhǎng)1.9%。與1973-1990年平均增長(zhǎng)率1.3%相比，仍然是顯著的進(jìn)步。2000年的生產(chǎn)率增長(zhǎng)從3.3%修正為2.9%。2001年生產(chǎn)率增長(zhǎng)只是略少于原先報(bào)告的2.1%。勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)與GDP的潛在增長(zhǎng)率以及GDP實(shí)際增長(zhǎng)率是相一致的。從歷史標(biāo)準(zhǔn)看，這一增長(zhǎng)也是可觀的。最新的生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示，2002年第二季度生產(chǎn)率增長(zhǎng)1.5%，與第一季度的8.6%增長(zhǎng)率相比有大幅下降，但仍高于多數(shù)預(yù)測(cè)家的預(yù)期。華爾街戰(zhàn)略家預(yù)測(cè)，到明年企業(yè)盈利會(huì)繼續(xù)回升。高盛公司估計(jì)2003年公司利潤(rùn)會(huì)比2002年增長(zhǎng)12%到14%(Business Week,Nov.4,2002)。
生產(chǎn)率的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)將使企業(yè)盈利前景向好，增強(qiáng)企業(yè)擴(kuò)大資本支出的動(dòng)力。新數(shù)據(jù)關(guān)于第二季度最初估算中最好的消息是，企業(yè)的設(shè)備和軟件支出增長(zhǎng)了2.9%，增長(zhǎng)雖很溫和，但這是近2年里最大的升幅。第二季度資本貨物訂單連續(xù)兩個(gè)季度上升，預(yù)示著資本支出將有進(jìn)一步的上升。所有這些都表明，資本支出上升的道路已經(jīng)廓清。新數(shù)據(jù)重申了本輪周期中的一個(gè)關(guān)鍵趨勢(shì)是，在周期衰退中持續(xù)保持了生產(chǎn)率增長(zhǎng)和低通脹的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這既有助于減緩衰退的深度，又有助于促進(jìn)復(fù)蘇。
再次，近期內(nèi)能給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以動(dòng)力的，是聯(lián)邦政府支出特別是國(guó)防開支的增加。美國(guó)參眾兩院已通過并經(jīng)總統(tǒng)批準(zhǔn)2003財(cái)年國(guó)防開支法案。這項(xiàng)總額高達(dá)3554億美元的國(guó)防開支比本財(cái)年激增350億美元，是美國(guó)20年來國(guó)防開支增幅最大的一次。據(jù)估算，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)為2.5。國(guó)防開支的大幅增加必將為GDP帶來倍增效果，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得以持續(xù)。
此外，美聯(lián)儲(chǔ)也在不斷調(diào)整其貨幣政策方向。美聯(lián)儲(chǔ)在8月13日會(huì)議聲明中強(qiáng)調(diào)它對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法已經(jīng)改變(Economist,Aug.15,2002)，承認(rèn)主要風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)疲軟。美聯(lián)儲(chǔ)的10月15日會(huì)議表示維持政策現(xiàn)狀，認(rèn)為現(xiàn)行的低利率和穩(wěn)定的生產(chǎn)率增長(zhǎng)應(yīng)能改善商業(yè)環(huán)境。因此，11月4日將出版的《商業(yè)周刊》估計(jì)，商務(wù)部即將公布的第三季度GDP可能增長(zhǎng)3%～4%。
11月6日，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)已決定將聯(lián)邦基金利率下降50個(gè)基點(diǎn)，從1.75%降至1.25%。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的公告說，采取這一“適應(yīng)性貨幣政策立場(chǎng)”主
要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨更大的不確定性（部分是由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)），這又將抑制消費(fèi)、生產(chǎn)和就業(yè)。
除上述有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇的因素外，經(jīng)濟(jì)中的不利消息也陸續(xù)公布。如，會(huì)議委員會(huì)10月21日公布的領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，這已是連續(xù)第四個(gè)月下降。美聯(lián)儲(chǔ)10月17日?qǐng)?bào)告，工業(yè)生產(chǎn)在8、9兩月分別下降0.2%和0.3%，《商業(yè)周刊》估計(jì)10月份將再次下降。9月的工廠開工率降至74.2%，遠(yuǎn)低于其81%左右的長(zhǎng)期平均水平。供應(yīng)管理研究所10月初報(bào)告，9月的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為49.5%，是2001年1月以來的最低水平，低于一般認(rèn)可的制造業(yè)擴(kuò)展的50%底線。這些都構(gòu)成為復(fù)蘇進(jìn)程的不確定因素，當(dāng)然最大的不確定因素是伊拉克危機(jī)的前景，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將繼續(xù)。到2003年中期以后，經(jīng)濟(jì)會(huì)回到較快擴(kuò)展的軌道。聯(lián)合國(guó)經(jīng)社理事會(huì)10月預(yù)測(cè)，2002-2004年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)2.3%、3.2%和3.9%。
四、中長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須克服的障礙
近年來的情況表明，90年代長(zhǎng)期擴(kuò)展積累起來的、為繁榮所掩蓋的一系列結(jié)構(gòu)性問題已逐漸暴露，嚴(yán)重制約著經(jīng)濟(jì)的周期進(jìn)程。如，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重脫節(jié)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的投資過度、購(gòu)并狂潮產(chǎn)生的并購(gòu)泡沫、金融過度帶來的金融市場(chǎng)混亂無序和違規(guī)操作等等問題（宋玉華，2001），都需要假以時(shí)日來消化。這些都是羅奇所說的后泡沫時(shí)期凈化過程(Roach,2002)所要解決的問題。并且，原有的問題尚未解決，新的結(jié)構(gòu)性問題又出現(xiàn)。因此目前，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交互作用，長(zhǎng)期問題和短期問題互相影響，周期因素與結(jié)構(gòu)因素互相滲透，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇空前復(fù)雜、復(fù)蘇進(jìn)程極不確定。從目前情況看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放慢，速度低于美聯(lián)儲(chǔ)和其它機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)已無可避免。但放慢增長(zhǎng)不等于轉(zhuǎn)向衰退。從短期行情發(fā)展看，所謂二次衰退或雙底衰退的可能性不大。但從中長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確有許多突出的障礙需要克服。經(jīng)濟(jì)調(diào)整將抑制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展的速度。所以，新的經(jīng)濟(jì)周期可以被稱為羅奇所說的美國(guó)自30年代以來第一個(gè)后泡沫商業(yè)周期(Post-Bubble Business Cycle)。
羅奇的后泡沫時(shí)代(post-bubble era)是經(jīng)過嚴(yán)肅思考后含義深刻的提法，這一時(shí)期是指由經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)與股市過度繁榮形成的經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹和破裂造成的影響和消除影響的時(shí)期。這個(gè)時(shí)期面臨的緊迫任務(wù)是消除一系列結(jié)構(gòu)性失衡問題。然而，經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)發(fā)展的結(jié)果是舊病未除又添新病。因此，從中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與擴(kuò)展將面臨諸多難以逾越的障礙。
首先是短期內(nèi)突然擴(kuò)大的財(cái)政赤字。截至2001年9月底，美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政盈余為1270億美元。但布什政府管理和估算辦公室(OMB)于7月下旬發(fā)布了其年中聯(lián)邦預(yù)算展望，宣布本財(cái)政年度將有1650億美元赤字，到2003財(cái)年將為1090億美元，而到2005年轉(zhuǎn)為盈余。據(jù)預(yù)算局局長(zhǎng)分析，股市下跌使資本收益稅稅收驟降是突然出現(xiàn)巨額財(cái)政赤字的重要原因。而總統(tǒng)剛剛簽署生效的《企業(yè)改革法案》將使做了假賬的各大企業(yè)爭(zhēng)相從資產(chǎn)損益表中抽出水分，這將使企業(yè)利潤(rùn)大幅削減甚至虧損，其結(jié)果是政府稅收更趨減少，財(cái)政赤字將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)摩根斯坦利公司估算，基于可持續(xù)的復(fù)蘇、股市的最終穩(wěn)定，以及300億美元國(guó)會(huì)補(bǔ)充撥款，2003年財(cái)年財(cái)政赤字將達(dá)2000億美元(David Greenlaw,2002)。（注：據(jù)David分析，短期預(yù)算前景風(fēng)險(xiǎn)可分為三類：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。主要指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低、戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用和資本收益稅下降的風(fēng)險(xiǎn)。）
為此，債務(wù)管理者的籌資需求將增加。在公開回購(gòu)計(jì)劃已終止的條件下，只能通過大量發(fā)行債券以適應(yīng)從盈余向赤字的變動(dòng)。由于發(fā)行拍賣時(shí)間從每月改為每季進(jìn)行，并且增加了2年期，使債券期限縮短，2004年將面臨嚴(yán)峻的到期問題。如果維持目前的拍賣計(jì)劃，包括發(fā)行頻率和發(fā)行規(guī)模，那么將有較大的資金缺口，結(jié)果只能以更多舉債來使賬面的赤字減少。自然，政府對(duì)應(yīng)付此形勢(shì)已成竹在胸。6月上旬，國(guó)會(huì)已批準(zhǔn)政府增加4500億美元赤字，將其舉債上限提高至6.4萬億美元。但舉債越多，到期贖回舊債的開支愈大，政府的利息支出越高。這難免又是一種惡性循環(huán)。
其次，目前及今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，美國(guó)將面臨超規(guī)模的外部失衡。這種失衡在近期內(nèi)將影響美國(guó)的股市以至美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，似釜底抽薪，打擊股市，延緩復(fù)蘇。造成這種超規(guī)模失衡的主要原因是：近年來，特別是今年上半年以來國(guó)際資本從美國(guó)市場(chǎng)的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，其導(dǎo)火線是美國(guó)自2000年底開始的經(jīng)濟(jì)下滑；美國(guó)大公司丑聞則加快國(guó)際資本流出美國(guó)的速度；國(guó)際間巨大利差（注：目前美國(guó)的基準(zhǔn)利率為1.75%，而歐洲是3.25%，澳大利亞、加拿大等已達(dá)4%～5%。）和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性，強(qiáng)化了國(guó)際資本的趨利性和規(guī)避性；出口和進(jìn)口的持續(xù)下降但降幅不同，或同時(shí)增長(zhǎng)但進(jìn)口增長(zhǎng)快于出口，使美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷擴(kuò)大（注：據(jù)商務(wù)部最新統(tǒng)計(jì)，2000年第四季度和2001年4個(gè)季度中美國(guó)出口和進(jìn)口的降幅分別為：-4.0、-6.0、-12.4、-17.8、-9.6和-1.6、-7.9、-6.8、-11.8、-5.3。2002年第一、二季度，出口分別增長(zhǎng)3.5%和11.7%，而進(jìn)口分別增長(zhǎng)8.5%和23.5%。）。上述因素造成美元疲軟、對(duì)外匯率走低、資本外流的趨勢(shì)。
在90年代后期，歐洲在美國(guó)的投資曾急劇增加。但自2001年下半年以來大幅減少，到2002年1-3月僅剩下32億美元。2001年1-3月公司債券和股票投資共712億美元。據(jù)OECD報(bào)告，2001年發(fā)達(dá)國(guó)家吸引的外國(guó)直接投資總額從2000年的1萬多億美元降至5650億美元，降幅為56%，其中，美國(guó)的降幅最大，從前年的3080億美元降至去年的1310億美元，降幅為57%，為1997年以來的最低水平。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議10月報(bào)告，2002年美國(guó)吸收的外資還將大幅減少。
大量資本逃離美國(guó)，打破了美國(guó)長(zhǎng)期以來依靠資本項(xiàng)目盈余彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目赤字以維持國(guó)際收支相對(duì)平衡的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)作模式，動(dòng)搖了美國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡的基礎(chǔ)。目前還看不到這種資本倒流的結(jié)束和回流的前景。從中長(zhǎng)期看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也難以承受這一巨大的外部失衡。要根本改變這一局面，首要的是加快美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的調(diào)整，以恢復(fù)信心，回到增長(zhǎng)軌道，最終恢復(fù)對(duì)國(guó)際資本的吸引力。
再次，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，就是以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)將以一種會(huì)損害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方式交互反饋，這將是當(dāng)前及中長(zhǎng)期內(nèi)制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大結(jié)構(gòu)性問題。經(jīng)過上個(gè)世紀(jì)最后10年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)問題十分尖銳，因此股市下跌成為引致經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入調(diào)整并陷入衰退的首要標(biāo)志。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究，美股票市場(chǎng)總價(jià)值與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比在今年6月底已經(jīng)降至1.26，比2000年3月底創(chuàng)下的歷史最高值2.1降了67%，而歷史平均波動(dòng)范圍為0.5～1.0（本內(nèi)登英，2002）。雖然現(xiàn)代虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模及其在整體經(jīng)濟(jì)中的作用已非70年代狀況可比擬，二者的發(fā)展規(guī)模、相互關(guān)系都是需在發(fā)展中研究的問題。但是毫無疑問，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張是過度了，從
其量和質(zhì)的擴(kuò)張而言都是如此。這里所說的質(zhì)，是指在美國(guó)已形成的普遍深入人心的股票文化：股東利益至上、普遍的短期行為、致富的最佳途徑，創(chuàng)造了一種“會(huì)傳染的貪婪”的氛圍(Laura Tyson,2002)，一種滋生弄虛作假、腐敗墮落的土壤。這種股票文化在為經(jīng)濟(jì)注入巨大投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也為經(jīng)濟(jì)注入了可怕的道德風(fēng)險(xiǎn)。忠誠(chéng)、同情心、犯罪感以及公平性都已被置之腦后。
上述也許道出了經(jīng)過“股市繁榮-崩潰循環(huán)”洗禮的美國(guó)社會(huì)的普遍心態(tài)。這番話也直指制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的要害。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性障礙需標(biāo)本兼治，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展更需要治本。
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