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如何理解《關于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》
今年1月9日，最高人民法院公布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），該《規(guī)定》將于2月1日起正式施行。這是繼2002年1月15日《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）下發(fā)后，最高人民法院制定和公布的審理證券民事賠償案件適用法律的第一個系統(tǒng)性司法解釋。《規(guī)定》共分八個部分，即一般規(guī)定、受理與管轄、訴訟方式、虛假陳述的認定、歸責與免責事由、共同侵權責任、損失認定、附則，共計37條。涉及了審理該類民事賠償案件的所有程序和實體的內容。�。ㄒ唬╆P于程序方面的規(guī)定
1.關于管轄問題。
首先，用兩個條文對《通知》一個條文內容，按級別管轄和地域管轄分別進行了規(guī)定。這樣不僅條、項清晰，而且文字表述也不嫌累贅。其次，增加了追加被告的內容。由于發(fā)行人或上市公司，往往是虛假陳述的始作俑者，如證據(jù)證明虛假陳述最初來自于他們，而原告只起訴承擔連帶責任的承銷商等，當承銷商等抗辯時則難以查清虛假陳述事實，判決后將形成訴累。所以，當條件成就時，追加共同被告在實踐中是非常必要的。《規(guī)定》第十條第一款規(guī)定了，“人民法院受理以發(fā)行人或者上市公司以外的虛假陳述行為人為被告提起的訴訟后，經(jīng)當事人申請或者征得所有原告同意后，可以追加發(fā)行人或者上市公司為共同被告。人民法院追加后，應當將案件移送發(fā)行人或者上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄�！痹俅危兑�(guī)定》第十條第二款基于當事人訴權，對地域管轄作了例外規(guī)定，“當事人不申請或者原告不同意追加，人民法院認為確有必要追加的，應當通知發(fā)行人或者上市公司作為共同被告參加訴訟，但不得移送案件�！�
2.關于訴訟方式問題。
《規(guī)定》以四個條文對如何共同訴訟作了較為明確的規(guī)定。根據(jù)我國民事訴訟法第五十三、五十四、五十五條，最高法院關于適用民事訴訟法若干問題的意見第五十九至六十四條對人數(shù)眾多的代表人訴訟制度的規(guī)定，證券市場投資人如是因同一侵權行為而受到侵害，基于同一事實而共同產(chǎn)生民事賠償請求，眾多投資人完全可以同一種類標的進行共同訴訟。故《規(guī)定》所規(guī)定的共同訴訟是人數(shù)確定的代表人訴訟，而不是民事訴訟法和其司法解釋規(guī)定的人數(shù)不確定的代表人訴訟。這樣規(guī)定，是因為證券市場一旦發(fā)生侵權行為，受侵害的投資人過于龐大，且侵權行為和侵權行為人往往不是單一的，投資人也不可能起訴完全相同的被告；每個投資人受到侵害的情況和實際損失很難相同；還因為目前我國沒有類似美國的中介機構對數(shù)以萬計的投資人及其損失進行登記和計算，僅依靠人民法院完成公告、對權利人登記以及權利人選擇加入訴訟和適用裁判等工作，是不現(xiàn)實的。故對證券市場人數(shù)眾多的賠償訴請，分離出若干個原告人數(shù)確定的以代表人方式進行的共同訴訟，是符合人民法院和證券市場現(xiàn)有條件的。
《規(guī)定》第四條規(guī)定了，“人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件，應當著重調解，鼓勵當事人和解。”該條內容雖然是民事訴訟的通行程序和方式，但《規(guī)定》突出和強調了通過訴訟調解和當事人和解解決訟爭的目的。對證券市場侵權民事賠償訴訟，不論設計何種訴訟方式、確定什么樣的賠償范圍和標準，都是為找到一個合法合理的途徑，以解決可能人數(shù)眾多的糾紛。證券市場中發(fā)生的侵權賠償之訴，即便在美國能夠完整走完訴訟程序的也僅為訴訟總量的2－3％，而大量糾紛是以法庭調解或者以當事人和解的方式得到解決的�！锻ㄖ泛汀兑�(guī)定》的出臺，雖然啟動了投資人提起賠償訴訟的權利，但畢竟這類案件的訴訟成本較高，周期較長，實體判決的預期效果難以確定，人民法院在審判活動中著重鼓勵當事人以和解方式息訴或者在法院主持下達成調解協(xié)議解決訟爭，這對投資人和虛假陳述行為人都是有利的。
3.關于前置程序問題。
《規(guī)定》豐富和發(fā)展了《通知》關于前置程序的原則性規(guī)定。首先，增加了刑事處罰的前置程序。證券市場虛假陳述行為人行政責任與刑事責任的承擔是并行不悖的（當然也包括民事責任承擔），關鍵是要根據(jù)其行為違法性質和程度而確定。既然行政處罰已被確定為虛假陳述民事責任的前置程序，那么觸犯刑律的虛假陳述，這種遠比受到行政處罰嚴重得多的行為，如構成提供虛假財務報告罪、編造并傳播證券交易虛假信息罪的虛假陳述行為，更應是民事責任的前置條件，其行為人應當附帶承擔民事責任。《規(guī)定》第五條、第六條規(guī)定，投資人依據(jù)人民法院作出的認定有罪的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起民事賠償訴訟，人民法院應當受理。其次，對行政處罰主體作了擴大規(guī)定。對證券市場的行政監(jiān)管，主要是中國證監(jiān)會及其派出機構。但對市場參與主體從行業(yè)上具有行政管理權的部門，還有財政部等其他行政機關，或者經(jīng)授權的機構。故《規(guī)定》第五條第二項規(guī)定了，財政部或者其他行政機關以及有權作出行政處罰的機構所作出的行政處罰，均構成民事責任承擔的前置條件。再次，對前置程序不定狀態(tài)作了規(guī)定。《規(guī)定》第十一條規(guī)定，人民法院受理虛假陳述證券民事賠償案件后，受行政處罰當事人對行政處罰不服申請行政復議或者提起行政訴訟的，可以裁定中止審理。有關行政處罰被撤銷的，應當裁定終結訴訟。
4.原告的確定及其舉證責任。
各國證券法律都對因虛假陳述行為遭受損失的投資人，規(guī)定了提起民事賠償訴訟的權利。我國證券法第六十三、一百六十一、二百零二條，通過對各類虛假陳述行為人規(guī)定民事賠償責任的形式，而賦予了被侵權的投資人享有民事賠償訴訟的權利。這樣規(guī)定，確定了非常寬泛的虛假陳述民事賠償請求權主體，即凡是認為自己投資并因虛假陳述而遭受損失的投資人，都可以提起訴訟。因此，《規(guī)定》也采用了這種對訴請主體寬泛規(guī)定的方式，在第六條直接規(guī)定，“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應當受理。”但是，并不是所有提起訴訟的投資人都能夠獲得賠償，只有其投資損失與虛假陳述行為有直接因果關系的投資人，才享有勝訴權。
《規(guī)定》第六條第二款規(guī)定，投資人提起虛假陳述民事賠償訴訟應當提交的證據(jù)，即行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書；自然人、法人或者其他組織的身份證明文件。不能提供原件的，應當提交經(jīng)公證證明的復印件；進行交易的憑證等投資損失證據(jù)材料。提交身份證明文件，是基于證券市場與銀行一樣實行了實名制，投資人必須證明是因自己的合法權益受到了侵害而提起訴訟。此外，證券法第七十四條規(guī)定“在證券交易中，禁止法人以個人名義開立帳戶，買賣證券�！弊C券市場上操縱市場、內幕交易侵權行為人，為了逃避監(jiān)管和承擔責任，往往以他人名義多頭開戶，數(shù)量可能成百上千。為將這些不法行為人排除在虛假陳述民事賠償之外，必須規(guī)定投資人提供自己真實身份的證明文件，而且規(guī)定了嚴格舉證責任。提交交易憑證以及其他投資損失證據(jù)，是投資人用以證明自己在投資時發(fā)生了損失，且損失與虛假陳述具有因果關系。
5.被告的確定及其舉證責任。
證券法以義務性條款對發(fā)行人、承銷商
及其負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；對為證券發(fā)行和上市出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或者法律意見書的會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構等專業(yè)服務機構及其直接責任人，規(guī)定了如發(fā)生虛假陳述行為，則應承擔相應民事責任。并以禁止性條款，對新聞傳播媒介從業(yè)人員及有關人員；證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會；國家工作人員、證券監(jiān)督管理機構及其工作人員等，規(guī)定了在證券交易活動中禁止作出虛假陳述或者信息誤導�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》（下稱《暫行條例》）第十七條規(guī)定，全體發(fā)起人或者董事以及主承銷商應當在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并保證對其承擔連帶責任。這些法律規(guī)定對可能成為被告的民事責任主體，規(guī)定得較為全面。《規(guī)定》在第七條不僅援用了這些法律規(guī)定內容，而且還將證券法和《暫行條例》遺漏了的民事責任主體證券上市推薦人和實際控制人，作為可成為該類案件的被告加以規(guī)定。上市推薦人可能成為被告的法律依據(jù)是：證券法第四十五條規(guī)定，向國務院證券監(jiān)督管理機構提出股票上市交易申請時，應當提交法律意見書和證券公司的推薦書；《暫行條例》第三十二條規(guī)定，股份有限公司申請其股票在證券交易所交易，應當向證券交易所的上市委員會送交證券交易所會員的推薦書。上市推薦人在《上市推薦書》中保證其所推薦上市的證券沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，是真實、準確和完整的。上市推薦人大多數(shù)由主承銷商兼任，但也有其他證券公司與主承銷商共同擔任的情況。實際控制人是指，通過直接或間接控制股份公司多數(shù)股權，或者通過一致行動達到控制股份公司的股東。實際控制人的概念，相對發(fā)行人便是發(fā)起人；相對上市公司即是控股股東。實際控制人隱藏在發(fā)行人、上市公司幕后，很有可能操縱發(fā)行人或上市公司進行虛假陳述，也有可能其直接進行虛假陳述�！兑�(guī)定》將其列為案件可能的被告，具有極大的現(xiàn)實意義。
《規(guī)定》在“歸責與免責事由”部分規(guī)定了，除了發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司承擔無過錯責任以外，其他各類被告均可以因舉出證明自己無過錯的證據(jù)而獲得免責。所有被告根據(jù)第十九條規(guī)定，舉證證明原告存在以下事由：在虛假陳述揭露日或更正日之前已經(jīng)賣出證券；在虛假陳述揭露日或更正日及以后進行的投資；明知虛假陳述存在而進行的投資；損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致；屬于惡意投資、操縱證券價格的，則原告的損失與被告的虛假陳述之間不存在因果關系，被告不承擔賠償責任。如果被告證明存在原告起訴已經(jīng)超過訴訟時效等其他法定免責事由的，則被告也應免責。
�。ǘ╆P于實體方面的規(guī)定
1.關于時效的規(guī)定。
《規(guī)定》承繼了《通知》對這類案件的兩年訴訟時效規(guī)定，第五條規(guī)定時效期間適用民法通則第一百三十五條的規(guī)定。但是《規(guī)定》對時效的起算時間，規(guī)定為公布處罰之日和刑事裁判生效之日，這與《通知》規(guī)定的作出處罰之日不同。現(xiàn)實中，公布之日滯后于作出處罰之日，短則一、二天，長可達幾十天。只有公布，市場方可普遍知曉，投資人才能得知權益可能被侵害，故確定為公布之日更為科學和準確。公布行政處罰的媒體，應結合《規(guī)定》第二十條關于虛假陳述被揭露的媒體范圍規(guī)定來確定。
2.關于虛假陳述的認定。
《規(guī)定》“虛假陳述的認定”部分，對虛假陳述的概念和根據(jù)行為方式進行的四種分類作了界定。雖然，現(xiàn)階段規(guī)定了前置程序，投資人必須依據(jù)處罰方能訴訟，似乎再對虛假陳述認定沒有必要。但是從整個司法解釋考慮，從法官以及其他訴訟參與人對虛假陳述行為認識考慮，作出界定有其必要性。虛假陳述導致民事責任承擔的前提，須是虛假陳述內容具有重大性，這是虛假陳述與其他侵權行為承擔民事責任最為不同之處。由于存在前置程序，故對導致民事賠償?shù)囊饬x相同的重大性，沒有詳細規(guī)定，《規(guī)定》只在第十七條作了概括性表述。虛假陳述存續(xù)和影響市場期間的幾個重要時間概念，虛假陳述實施日、揭露日及更正日，對審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的法律意義，《規(guī)定》在第二十條作了解釋性規(guī)定。這幾個日期的界定和明確，對區(qū)分各類投資人在賠償案件中享有何種權益、確定投資人的損失與虛假陳述行為是否有因果關系，都將發(fā)揮作用。
《規(guī)定》第十八條和第十九條因果關系確定的條文內容背后，隱含了司法解釋對虛假陳述獨創(chuàng)性的分類劃分，即根據(jù)對市場、對投資人主觀判斷和投資行為的影響，將虛假陳述分為誘多和誘空兩類。這是《規(guī)定》條文重要理論依據(jù)之一。誘多和做多不同，前者屬于虛假陳述，做多則指操縱股價。市場經(jīng)常發(fā)生的虛假陳述幾乎都是誘多性質，它指虛假陳述行為人故意違背事實真相發(fā)布虛假的利多信息，或者隱瞞實質性的利空信息不予公布或及時公布等，使得投資人在股價處于相對高位時，進行“投資”追漲的行為。同理誘空也不同于做空，誘空虛假陳述，是指虛假陳述行為人發(fā)布虛假的消極利空信息，或者隱瞞實質性的利好信息不予公布或及時公布等，使得投資人在股價向下運行或處于相對低位時，因受其虛假陳述影響而賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價上漲而投資人遭受損失的行為。
3.歸責與免責事由。
歸責原則決定著責任的構成要件、舉證責任的內容和分配，在虛假陳述民事賠償案件中，對各方當事人具有重要意義�，F(xiàn)代各國法律對民事責任歸責，以過錯責任為基礎，兼用過錯推定責任、無過錯責任和公平責任原則�！兑�(guī)定》同樣采用了上述歸責原則，并且對各虛假陳述行為人的歸責，按無過錯責任、過錯推定責任和過錯責任順序，在第五部分作了規(guī)定。首先，對發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司的歸責。證券法和《暫行條例》確立的是無過錯責任�！兑�(guī)定》采用上述法律規(guī)定，在第二十一條第一款規(guī)定了發(fā)起人和發(fā)行人承擔無過錯責任，因發(fā)行人在交易市場又稱上市公司，故將上市公司與發(fā)行人在該款同等列出。根據(jù)該款規(guī)定，除非這些被告舉證證明投資人存在《規(guī)定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過訴訟時效等，不然他們應當對與其有因果關系的投資損失承擔賠償責任。其次，對發(fā)行人或者上市公司負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；承銷商、上市推薦人及其負有責任的高管人員；專業(yè)服務機構及其直接責任人的歸責。從證券法第六十三條對承銷商、發(fā)行人和承銷商負有責任的高管人員承擔民事責任的內容看，規(guī)定的是無過錯責任，未免要求太苛刻；從證券法第二百零二條對專業(yè)服務機構及其直接責任人承擔民事責任字面看，似乎故意才導致責任的承擔，又失之過輕。我國臺灣地區(qū)《證券交易法》第三十二條規(guī)定，除發(fā)行人外的承銷商、發(fā)行人的負責人等“如能證明已盡相當之注意，并有正當理由確信其為真實者，免負賠償責任”；專業(yè)服務機構的直接責任人“如能證明已經(jīng)合理調查，并有正當理由確信其簽證或意見為真實者，亦同”。因此，《規(guī)定》對這些虛假陳述行為人民事責任的承擔，規(guī)定為過錯推定責任。這些行為人如能證明自己無過錯，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過訴訟時效等應予免責。再次，對《規(guī)定》第七條第（七）項規(guī)定的以證券法第七十二條內容為基礎的“其他作出虛假陳述的機構或自然人”的歸責，確立了過錯責任。這些
行為人承擔民事責任的前提是其主觀具有過錯、客觀上造成投資人損失，同時仍需有前置程序。
4.關于共同侵權。
《規(guī)定》第二十六至二十八條規(guī)定了共同侵權。發(fā)起人是基于在招股說明書中對發(fā)行人所發(fā)行的證券，保證披露的信息真實而無虛假，因而與發(fā)行人處于責任連帶地位，如發(fā)生虛假陳述應共同對投資人的損失承擔賠償責任。承銷商、上市推薦人和專業(yè)服務機構對發(fā)行人或者上市公司，構成共同侵權的前提是對發(fā)行人或者上市公司的虛假陳述，在職責范圍內知道或者應當知道存在虛假陳述。如果其不糾正或者不出具保留意見，則視為共同侵權，而無須與發(fā)行人或者上市公司有主觀上的意志聯(lián)絡，其應與發(fā)行人或者上市公司共同承擔賠償責任。發(fā)行人或者上市公司、證券承銷商、上市推薦人負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員，如參與虛假陳述、知道或應當知道虛假陳述而未明確表示反對以及存在其他應當負有責任的情形，應當認定為共同虛假陳述，分別與發(fā)行人或者上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人對投資人的損失承擔連帶責任。
5.因果關系的確定。
我國證券法律沒有對侵權行為與投資人損失之間的因果關系證明作出明文規(guī)定。對因果關系的認識，國內學者普遍采用了美國的“市場欺詐”理論和“信賴推定”原則。該理論和原則是指，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個證券市場；投資人因相信證券市場是真實有效、證券價格是公正的而進行投資，因此其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才作出的投資；只要證明其所投資的證券價格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系�！兑�(guī)定》在第十八條和第十九條，不僅吸收了市場欺詐理論和信賴推定原則，而且根據(jù)國情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關系的理論。《規(guī)定》是根據(jù)誘多虛假陳述對市場和投資人影響的模型，分析和確定了行為與損失之間的因果關系。進而得出在誘多虛假陳述行為模型下，實施日至揭露日或更正日期間，買進又賣出的投資人所發(fā)生的損失與誘多虛假陳述不具有直接關聯(lián)性的結論�！兑�(guī)定》沒有根據(jù)誘空虛假陳述對市場和投資人影響的行為模型，確定該行為與投資人損失之間的因果關系。這是因為，要將誘多和誘空虛假陳述兩種影響方向完全相反的行為，一并在《規(guī)定》條文中確定與投資人的損失間因果關系和計算損失，是相當困難的。同時，目前證券市場上做空操縱行為較多，而誘空虛假陳述極為罕見，且未有一起受到行政處罰。今后市場如發(fā)生了誘空虛假陳述，一方面法官可依據(jù)《規(guī)定》進行因果關系的認定，并可以據(jù)此調解或判決、當事人也可和解；另一方面最高法院也可通過對個案批復再行解釋。
6.應當賠償?shù)膿p失范圍。
《規(guī)定》堅持從基本國情和證券市場現(xiàn)狀出發(fā)，確立了民事賠償?shù)膬r值取向是：兼顧市場主體各方合法權益，通過依法追究虛假陳述行為人的民事賠償責任，有效填補投資人的合理損失，從而預防和遏止侵權行為的發(fā)生，依法規(guī)范證券市場秩序。在第二十九條和第三十條規(guī)定了，在證券發(fā)行市場，虛假陳述行為人承擔民事責任的范圍是所繳股款及其銀行同期活期存款利息；在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍是投資人因虛假陳述實際發(fā)生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、該兩項資金自買入至賣出證券日或者基準日的按銀行同期活期存款利率計算的利息損失。如果發(fā)行市場虛假陳述的證券得以上市交易并且發(fā)行市場投資人持續(xù)持有該證券，其有權按交易市場賠償范圍要求虛假陳述行為人賠償損失。
7.投資損失計算。
計算投資人的損失，首先須確定虛假陳述被揭露或更正后股價回到擺脫虛假陳述影響的相對正常位置，所要經(jīng)過的一段合理運行期間。確定合理期間的目的，是將虛假陳述影響股價的因素從其他引起股價波動的因素中分離出來，或曰虛假陳述行為人只對其虛假陳述致使投資人所發(fā)生的損失負賠償責任。《規(guī)定》第三十三條第一款對確定合理期間的基準日作了解釋性規(guī)定，第二款確定了幾種尋找合理期間的方法，這是司法解釋對虛假陳述證券民事賠償?shù)闹卮罄碚摮晒弧：侠砥陂g的確定考慮下面幾點法律意義：第一，經(jīng)過這段期間股份的交易，虛假陳述行為應當對證券市場的影響逐步減小并至消失，股價可能逐漸恢復至未受虛假陳述影響的狀態(tài)。這是證券市場發(fā)現(xiàn)價格和定價功能的具體運用；第二，經(jīng)過這段期間交易，對于想實施減損的投資者提供了合理減損的機會。而對于明知存在虛假陳述仍進行投資的投資人，應認定其主觀認為所支付的股價已經(jīng)消化了虛假陳述的影響。當買賣雙方行為通過交易量判斷，達到一定標準時，則視被虛假陳述行為影響的股價回到了正常位置。第三，合理期間確定得越短，虛假陳述行為的影響越不易消化，對投資人保護越不利；如確定得越長，則股價受到其他因素影響的幾率越大，故而對虛假陳述行為人民事責任追究易不公，故應相對合理。各國對合理期間確定都沒有明確的依據(jù)和理由，也沒有統(tǒng)一的標準。美國確定合理期間為90天時并未給出理由，只是想借助虛假陳述更正或揭露后的“后續(xù)期間”來改變計算投資人損失缺乏確定性的現(xiàn)狀，從而將可索賠的損失限定在虛假陳述而非其他因素所造成的范圍之內。我國證券法律對如何賠償投資人損失的規(guī)定是空白的，更沒有對合理期間的界定，司法解釋又必須確定。與其參照國外人為劃定的期間，不如考慮實際國情并結合一些客觀數(shù)據(jù)確定合理期間。然后采用投資差額損失計算方法，針對投資人不同期間持有或賣出證券的情況，根據(jù)《規(guī)定》便可以計算出投資人因虛假陳述造成的損失金額。
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