《證券法》，政府與證券市場的互動（二）

　　一、證券市場發(fā)展的“四種模型”

　　我國《證券法》頒布后，證券市場的管理格局發(fā)生了本質性的變化，使國人開始重新認識原以為已經(jīng)明了的問題：證券市場的發(fā)展目標究竟是什么？與證券市場發(fā)展最相適應的法律模式是什么？政府與證券市場的關系應該朝什么方向發(fā)展？對于這些問題，西方發(fā)達國家的金融學者和法律專家已作了一些研究，這些研究結果我們也不妨借鑒。

　　美國哈佛大學經(jīng)濟學家菲利普。沃倫斯 （Philip A. Wellons） 教授和斯坦福大學的法學家托馬斯。哈勒 （Thomas C.Heller） 教授最近發(fā)表了他們對亞洲金融市場發(fā)展與法律模式相關性的研究成果，這兩位學者的分析方法值得注意。

　　沃氏和哈氏的分析方法概括起來是：亞洲國家金融市場發(fā)展模式分為四種“構件”和X、Y兩條“軸線”。四種構件是：“政府（State）”，“市場 （Market）”，“法律基礎 （Rule-based）”和“任意性基礎 （Discretionary）”。兩條軸線是：X軸線為“分配型發(fā)展軸線 （Allocative Dimension）”，Y軸線為“程序型發(fā)展軸線（Procedural Dimension）”。他們認為：X軸線的發(fā)展方向是從“政府主導型分配”向“市場主導型分配”過渡的，而Y軸線的發(fā)展方向是從“政府任意型分配”向“政府法律型分配”過渡。

　　四種構件在兩條軸線發(fā)展方向上的不同配置，可以推導出四種不同的組合，形成四種金融市場發(fā)展模式：第一、“任意基礎上的國家主導型模式（State discretionary）”；第二、“法律基礎上國家主導型模式（State rule-based）”；第三、“任意基礎上的市場主導型模式（Market discretionary）”；第四、“法律基礎上的市場主導型模式（Market rule-based）”。

　　二、發(fā)展模式的實證分析

　　根據(jù)這兩位西方金融學者和法律學家的模型分析，對應歷史發(fā)展資料，筆者作了進一步的比較觀察。在亞洲金融市場發(fā)展的初期，屬于“國家任意型”的金融市場發(fā)展階段。例如，泰國的軍人背景對證券市場的影響，印度尼西亞前總統(tǒng)家族對市場的影響等。在這個發(fā)展階段，政府直接干預金融市場的運作，而金融市場本身基本上不發(fā)揮調節(jié)作用。

　　隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，特別是法律制度的建立與完善，政府由直接干預市場變?yōu)殚g接干預，讓市場本身發(fā)揮更大的作用。金融市場發(fā)展到了第二個階段，即政府主導型市場經(jīng)濟階段。在這個階段，隨著國家對市場的進一步開放，金融市場在更大程度上允許自發(fā)調節(jié)，政府不直接干預市場，而是采用間接手段影響市場活動。我國香港證券市場發(fā)展模式中的“積極而不干預”的方針，體現(xiàn)70年代香港證券市場的發(fā)展特點。

　　隨著國際金融產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展，跨國金融與貿(mào)易交易規(guī)模擴大，數(shù)量增多；特別是科技進步因素融入金融產(chǎn)業(yè)，使市場發(fā)展的規(guī)模與速度更加快了。同時，國際金融市場的風險也在加大，金融市場的自由調節(jié)也要付出較大的代價。這時市場處于注重自發(fā)調節(jié)的第三階段。象亞洲金融危機前的泰國、韓國和馬來西亞的市場都非常自由和開放，政府放手讓市場自由調節(jié)，相信市場可以自然地趨好發(fā)展。

　　但是，同樣是很高程度的開放與自由，臺灣、香港以及新加坡市場的發(fā)展就不同于前面提到的亞洲新興市場。它們更加注重市場本身的要求，市場同業(yè)產(chǎn)生出來一種需求：將法律程序的自律調節(jié)和政府依法嚴格監(jiān)管融合起來。這些地區(qū)的金融市場進入了第四個發(fā)展階段。

　　在西方國家的證券市場體系中，法律是一種獨立的交易活動“游戲規(guī)則”；政府是市場安全的監(jiān)管者（金融警察）；市場則是業(yè)內人士和大眾投資者組成的活的經(jīng)濟網(wǎng)絡。政府對市場的影響主要依靠經(jīng)濟政策，市場自發(fā)調節(jié)主要依靠“游戲規(guī)則”，而法律就是市場游戲規(guī)則的總結和條文化。

　　在證券市場發(fā)達的國家和地區(qū)，“法律”與“政府”是完全不同的兩個概念；同樣，法律、政府與市場也是完全不同的概念。這三者的關系既是相對獨立的，主要表現(xiàn)在：市場是以契約自由和價值規(guī)律作為運行基礎的客觀社會系統(tǒng)，政府是以行政管制與服從關系為特征的官僚機構，法律則是國家權利機關根據(jù)一定程序通過的體現(xiàn)市場“游戲規(guī)則”的最基本的行為規(guī)范。

　　市場、政府與法律三者之間又是互動聯(lián)系的，主要表現(xiàn)為：在金融市場發(fā)展的初期，政府經(jīng)濟政策直接影響金融市場的發(fā)展，市場對政府政策反應十分敏感，市場與政府關系密切，市場依靠政府行政來導向。而在金融市場發(fā)展成熟后，政府的經(jīng)濟政策對市場的影響不那么強烈了，政府也不再直接干預市場。例如，目前西方國家中央銀行的利率政策對金融市場的影響就在逐步減弱。日本表現(xiàn)得比較典型：日本銀行存款利率已經(jīng)降到0.2％以下，市場反應仍然不明顯。市場不再由政府來導向，而由經(jīng)濟、科技與社會發(fā)展為導向了。在證券市場成熟階段，影響市場最大的因素是法律。法律影響金融市場的作用正在上升，典型的例子還是日本，日本國會通過了許多關于金融市場的新法律，從1999年1月起大規(guī)模實施金融市場的改革方案。新法律實施在市場基礎層面上改變了發(fā)展趨向和范圍，這種改變不是政府單獨能夠做到的，。所以日本媒體稱金融法律的改革為“金融大爆炸”。再如，英國近兩年大面積修改了金融法律，改變了原來的金融市場格局，結果是最近英國在國際金融市場，特別是私募證券方面超過美國，居世界第一。

　　三、從微觀角度分析發(fā)展模式

　　從微觀的角度分析市場的發(fā)展模式，也可以看出法律、政府與市場的互動關系是非常明顯的。例如，商業(yè)銀行貸款給企業(yè)，貸款將促進企業(yè)投資。企業(yè)擴大投資可以促進證券市場的繁榮。但是，商業(yè)銀行貸款需要有“擔保利益”作為基礎，擔保利益依靠擔保合同來維護。只有在擔保合同順利履行時，擔保利益才能得以實現(xiàn)。否則，擔保利益就變成了“空中樓閣”。

　　當一個國家或者地區(qū)的金融市場處于不發(fā)達階段時，政府采用任意性的經(jīng)濟政策對待商業(yè)銀行向企業(yè)的貸款，政府領導批條子就可以取得貸款，甚至連合同都可以不簽。雖然貸款在客觀上支持了企業(yè)發(fā)展和促進市場繁榮，但是卻給商業(yè)銀行造成了潛在風險。當企業(yè)不能夠還款時，商業(yè)銀行的貸款就變成呆帳，貸款越多呆帳也越多，銀行的風險也越大。最后當呆帳多到一定程度時，銀行就倒閉或被政府接管。這樣的發(fā)展結果是：政府承擔商業(yè)銀行的最后風險，或者商業(yè)銀行不愿或不敢再向企業(yè)貸款。我國過去在計劃經(jīng)濟時期，金融市場就出現(xiàn)過類似問題。

　　金融市場發(fā)展比較成熟時，銀行對企業(yè)的貸款是由政府根據(jù)法律程序鼓勵銀行發(fā)放的。企業(yè)將來是否能夠還款？有沒有百分之百的市場保障？政府無法了解，但是政府主導下的銀行與企業(yè)間的貸款都是按照書面協(xié)議做成的，“批條子式的貸款”減少了。金融市場經(jīng)營有風險，貸款有政府主導與法律及合同為基礎，如果企業(yè)將來真的不能還款時，政府就出面在

銀行和企業(yè)之間調解，調解不成時，銀行與企業(yè)還可以采用法院訴訟的方式來解決。我國目前正處在這個發(fā)展階段。

　　市場再向前發(fā)展，就會自發(fā)調節(jié)商業(yè)銀行對企業(yè)的貸款。此時銀行會自覺地根據(jù)市場信號導向來對企業(yè)貸款，而不是由政府導向貸款了。但是，此時的市場也是自由的，甚至是放任的。當企業(yè)不能還款時，當支票不能兌現(xiàn)時，銀行就將擔保人送到法院去處理，讓擔保人進監(jiān)獄。臺灣在70年代丈夫做生意開空頭支票，太太擔保而進監(jiān)獄的事情非常多。市場不是建立在法律基礎上，而是建立在自由或任意的基礎上，雖然將擔保人投入監(jiān)獄，貸款還是無法有效得到償還。當投入監(jiān)獄的人太多時，整個市場信譽和機制就癱瘓了。

　　在理想的市場發(fā)展階段，銀行貸款基于法律基礎之上，同時又由市場信號導向。市場自動調節(jié)分配資金，這種分配通過貸款或證券方式，按照法律程序來完成，實現(xiàn)了“自由而有法度”，“靈活而又穩(wěn)定”的市場運行。這時銀行對企業(yè)的貸款才真正到了基于法律保障之上的市場調節(jié)階段了。

　　按照兩位學者的觀點，美國金融市場屬于在法律基礎上的市場分配資源的模式，日本是在法律基礎上的政府導向分配資源的模式。亞洲新興國家市場屬于在任意基礎上的市場分配資源的模式，而我國屬于從任意向法律過渡中的，國家主導型分配資源的發(fā)展中國家的模式。

　　在去年爆發(fā)的亞洲金融危機中，有些國家從市場自由調整模式，退回到政府自由調整模式。也有一些國家從自由基礎上的市場導向模式發(fā)展成為法律基礎上的市場導向模式。由于我國采用的模式與亞洲其他國家和地區(qū)不同，所以亞洲金融危機沒有對我國產(chǎn)生過大的直接影響。

　　其實，我國的模式還不能簡單地用西方學者開列的模型來概括，因為我國的情況太特殊了。什么是我國特有的證券市場發(fā)展模式呢？

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