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債轉(zhuǎn)股成功:資產(chǎn)管理公司必須解決三大難題
[摘 要] 為了實(shí)現(xiàn)國(guó)企三年解困的改革目標(biāo)，國(guó)家先后成立了華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)四家資產(chǎn)管理公司，承擔(dān)處理從四大商業(yè)銀行剝離出來(lái)的不良資產(chǎn)任務(wù)，其中包括對(duì)一部分大型國(guó)有企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股。如何完成好這一責(zé)任，作者認(rèn)為必須解決好三大問(wèn)題。
為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)三年解困的改革目標(biāo)，從去年開(kāi)始，國(guó)家先后成立了華融、長(zhǎng)城、東方與信達(dá)四家資產(chǎn)管理公司，承擔(dān)處理從四大商業(yè)銀行剝離出來(lái)的不良資產(chǎn)的任務(wù)，其中包括對(duì)一部分大型國(guó)有企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股�？梢哉f(shuō)，全國(guó)上下對(duì)這一改革舉措都寄予了厚望。從已有的實(shí)踐來(lái)看，筆者認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，四大資產(chǎn)管理公司無(wú)疑扮演著最為重要的角色，如果這些公司要圓滿完成自己的使命，必須認(rèn)真解決好如下三大問(wèn)題。
一、資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制難題
雖然國(guó)家對(duì)進(jìn)入債轉(zhuǎn)股行列的企業(yè)規(guī)定了嚴(yán)格的條件，并由有關(guān)部門進(jìn)行了篩選。但是，分析這些過(guò)度負(fù)債的國(guó)有企業(yè)，以債務(wù)形成的原因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)仍然可以將其劃分為兩大類：
第一類就是那些資產(chǎn)的贏利能力強(qiáng)，的確是由于政府沒(méi)有隨企業(yè)的發(fā)展要求注入足夠的資本金，正常發(fā)展受到影響的企業(yè)。其實(shí)，對(duì)于這一類企業(yè)而言，幫助其走出困境并非必須要采取債轉(zhuǎn)股方式不可。例如采取將銀行債務(wù)直接轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有資本金投入，或者是暫時(shí)的掛賬停息，在減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)上具有同樣的效果。因?yàn)檫@些企業(yè)的虧損并非這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力不足，而是利潤(rùn)由企業(yè)轉(zhuǎn)移到銀行所致。對(duì)于這一類企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，最為重要的目的應(yīng)當(dāng)是調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。即使如此，債轉(zhuǎn)股也并非是唯一的途徑。解決這一類企業(yè)所存在的債務(wù)問(wèn)題并不困難，所以不應(yīng)當(dāng)是我們要著力研究的問(wèn)題。
另一類就是那些既有政府注入資金不足，致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，更有經(jīng)營(yíng)機(jī)制不合理，缺乏內(nèi)在活力，從根本上決定了資產(chǎn)收益率低于負(fù)債經(jīng)營(yíng)必須支付的利息率，久而久之，債務(wù)包袱不斷擴(kuò)大，償債能力幾近喪失的企業(yè)。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，這一類企業(yè)才是真正要實(shí)行債轉(zhuǎn)股的對(duì)象，只不過(guò)無(wú)論是政府，還是債權(quán)銀行，實(shí)行債轉(zhuǎn)股都只不過(guò)是一種“死馬當(dāng)作活馬醫(yī)”的迫不得已選擇。這一類企業(yè)也是我國(guó)今天債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)。不過(guò)對(duì)這一類企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，要解決的問(wèn)題比前一類要多得多。因?yàn)閷?dǎo)致這些企業(yè)償債能力喪失的根本原因是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制存在缺陷，所以，債轉(zhuǎn)股不僅要求在企業(yè)的財(cái)務(wù)上實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，而且更為重要的是必須通過(guò)債轉(zhuǎn)股這一制度安排，利用新股東的介入，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制進(jìn)行徹底的改造，使企業(yè)資產(chǎn)贏利水平能夠有實(shí)質(zhì)性的提高。那么由此提出的一個(gè)問(wèn)題就是：作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)新股東的資產(chǎn)管理公司是否能夠成功地推動(dòng)這些債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制發(fā)生脫胎換骨的變化？這個(gè)問(wèn)題解決的好壞，不僅關(guān)系到債轉(zhuǎn)股改革能否取得真正的成功，而且還關(guān)系到作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)階段持股人的資產(chǎn)管理公司能否順利退出，防止金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)政風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于要轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制的債轉(zhuǎn)股國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，就存在一個(gè)由誰(shuí)來(lái)轉(zhuǎn)變這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的問(wèn)題。當(dāng)然，我們可以寄希望于將資產(chǎn)管理公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去之后，由新股東完成轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的任務(wù)，只不過(guò)這僅僅是愿望而已。在這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有轉(zhuǎn)變、從而企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的提高之前，資產(chǎn)管理公司持有的股權(quán)是難于在期望的價(jià)格水平上找到買主的。如果以虧損的價(jià)格出讓這些股權(quán)，金融風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)政負(fù)擔(dān)，有危債轉(zhuǎn)股的初衷，顯然不可取，至少在大范圍內(nèi)是不可取的。對(duì)于這一類債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，資產(chǎn)管理公司就必須承擔(dān)一個(gè)將其經(jīng)營(yíng)機(jī)制進(jìn)行轉(zhuǎn)變，至少在一定的程度上使其轉(zhuǎn)變的任務(wù)。這一任務(wù)對(duì)于資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是相當(dāng)?shù)钠D巨的。因?yàn)橐獙⒁粋�(gè)企業(yè)不合理經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)變得比較合理，承擔(dān)改變?nèi)蝿?wù)的主體自身的經(jīng)營(yíng)機(jī)制就必須比改變者的經(jīng)營(yíng)機(jī)制要先進(jìn)。
我國(guó)目前已經(jīng)設(shè)立的資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制是什么樣的呢？回答這個(gè)問(wèn)題，首先必須分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制形成中起決定性作用的因素。從中外企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制運(yùn)行的比較中我們發(fā)現(xiàn)，最為關(guān)鍵的因素是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。如果接受這樣一個(gè)結(jié)論，我們就不難對(duì)資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制的優(yōu)劣作出一個(gè)比較明確的結(jié)論：其經(jīng)營(yíng)機(jī)制比債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不會(huì)更先進(jìn)。這次參與債轉(zhuǎn)股的四大資產(chǎn)管理公司是由財(cái)政出資建立的全資國(guó)有的資產(chǎn)管理公司。由這四大資產(chǎn)管理公司接管企業(yè)所欠銀行的債務(wù)，同時(shí)取得所接管企業(yè)的股權(quán)，成為企業(yè)的股東。資產(chǎn)管理公司與所接管債務(wù)的企業(yè)同樣都是國(guó)有企業(yè)。在這樣的資產(chǎn)管理公司中，雖然確定其為獨(dú)立的法人，要求自負(fù)盈虧，但是不難證明，是否最后能夠?qū)⑹种谐钟械墓煞蒉D(zhuǎn)讓出去，轉(zhuǎn)讓困難的股份是否會(huì)變成了新的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司是否會(huì)虧損，等等，這些問(wèn)題對(duì)于大多靈敏資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)并沒(méi)有利益攸關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)被債轉(zhuǎn)股的企業(yè)是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制不合理而致使企業(yè)資產(chǎn)贏利能力低于所籌集的債務(wù)資金的利息負(fù)擔(dān)的話，那么，我們也就難于預(yù)期，在經(jīng)營(yíng)機(jī)制上與所持股企業(yè)相差無(wú)幾的資產(chǎn)管理公司能夠在轉(zhuǎn)變這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制有很大的作為。
作為債轉(zhuǎn)股成功關(guān)鍵的資產(chǎn)管理公司，怎樣才能形成一個(gè)相對(duì)先進(jìn)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制呢？筆者認(rèn)為，當(dāng)前可行的選擇是按照股份制的原則建立資產(chǎn)管理公司。因?yàn)閷?shí)踐表明，即使是多個(gè)以國(guó)有資產(chǎn)為基礎(chǔ)建立起來(lái)的法人，也比單一的國(guó)有資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制要合理，如果能夠在資產(chǎn)管理公司中引入非國(guó)有的資產(chǎn)，在改進(jìn)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制方面所能夠發(fā)揮的作用就無(wú)須贅言了。
二、資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力不足難題
在今天的債轉(zhuǎn)股中，資產(chǎn)管理公司遇到并且將必須認(rèn)真對(duì)待的第二個(gè)難題就是資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力不足。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，需要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的國(guó)有企業(yè)有2000多家，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦了其中601家企業(yè)，安排債轉(zhuǎn)股的金額高達(dá)4596億元人民幣。此外，還有相當(dāng)一部分企業(yè)在積極的想辦法擠進(jìn)債轉(zhuǎn)股的行列。我們假定債轉(zhuǎn)股這項(xiàng)工作平穩(wěn)推進(jìn)，五年完成所有的經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)企業(yè)債轉(zhuǎn)股第一步工作，僅此，每年需要完成債轉(zhuǎn)股的額度使資產(chǎn)管理公司的對(duì)銀行的負(fù)債高達(dá)919億多元。如果加上剝離的其他不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司的負(fù)債之沉重就可想而知了。形成如此規(guī)模的負(fù)債對(duì)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)必將產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。對(duì)此，我們不能不引起足夠的重視。
我國(guó)目前已經(jīng)建立起來(lái)的中國(guó)信達(dá)、中國(guó)長(zhǎng)城、中國(guó)東方和中國(guó)華融四大資產(chǎn)管理公司，各自的注冊(cè)資本均由財(cái)政注入100億元人民幣。400億元的自有資本僅與債轉(zhuǎn)股的5000億元規(guī)模相比就有杯水車薪之感，如果加上其他需要資產(chǎn)管理公司承擔(dān)的不良資產(chǎn)，其經(jīng)營(yíng)的危機(jī)就不期而致了。在這樣的局面下，筆者認(rèn)為會(huì)衍生出如下三個(gè)問(wèn)題：
第一，惡化、至少是從賬面上惡化資產(chǎn)管理公司的財(cái)務(wù)狀況。以四家公司的注冊(cè)資本計(jì)，資產(chǎn)管理公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到69.69%，接近70%.結(jié)果，國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)過(guò)債轉(zhuǎn)股之后變成了資產(chǎn)管理公司的高負(fù)債。在這樣一種格局下，一旦資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)遇到困難，其所欠銀行的債務(wù)照樣又將變成不良資產(chǎn)而影響銀行的信用。
第二，巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)管理公司接收的債轉(zhuǎn)股企業(yè)的債務(wù)所負(fù)擔(dān)的利息率我們假定為4%，那么每年資產(chǎn)管理公司必須支出的總利息費(fèi)用就為3 6.76億元，為四個(gè)資產(chǎn)管理公司自有資本的9%.最主要的問(wèn)題在于，由于實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都是虧損企業(yè)，債轉(zhuǎn)股之后即使能夠贏利，絕大多數(shù)企業(yè)至少在短期內(nèi)不可能獲得高于利息率的資產(chǎn)收益率（因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)收益率如果高于債務(wù)利息率，這部分債務(wù)資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重再高也不是不良資產(chǎn)，而且，如果是這樣企業(yè)也決不會(huì)要求債轉(zhuǎn)股）。資產(chǎn)管理公司作為企業(yè)的股東就更不可能獲得比利息率高的股息率。資產(chǎn)管理公司要支付所欠銀行債務(wù)的利息，就不得不用本金來(lái)支付。一旦這樣，資產(chǎn)管理公司的維持和信用就會(huì)受到更大的影響。即使在政府的安排下延期支付銀行的利息，資產(chǎn)管理公司的負(fù)擔(dān)減輕的預(yù)期仍然十分渺茫。因?yàn)橘Y產(chǎn)管理公司無(wú)論從其內(nèi)在機(jī)制的構(gòu)成還是從其能力來(lái)看，都不可能將這些企業(yè)的不良資產(chǎn)點(diǎn)石成金。
第三，差額的彌補(bǔ)難題。資產(chǎn)管理公司承擔(dān)了企業(yè)對(duì)銀行的債務(wù)，將來(lái)準(zhǔn)備用轉(zhuǎn)讓的股權(quán)收入償還這些債務(wù)。即使不考慮資產(chǎn)管理公司的利潤(rùn)，只加上正常的交易費(fèi)用，就要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須高于資產(chǎn)管理公司從銀行接受的債務(wù)的價(jià)格。在少數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓上達(dá)成這樣的交易是有可能的，但是就債轉(zhuǎn)股企業(yè)整個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)看，滿足這一要求是相當(dāng)困難的。原因在本文前面已經(jīng)論及。但在債轉(zhuǎn)股制度安排十分完善的美國(guó)，為80年代末期展開(kāi)的債轉(zhuǎn)股所支付的資金就從最初預(yù)計(jì)的500億美元上升最后實(shí)際支付的1200億美元。可以肯定地說(shuō)，目前財(cái)政注入的400億元資金是難于化解國(guó)有商業(yè)銀行20多年來(lái)累積形成的巨額不良資產(chǎn)的。隨著債轉(zhuǎn)股的深入，資產(chǎn)管理公司將會(huì)受到支付差額的嚴(yán)重困擾。
如果說(shuō)第一、三兩個(gè)方面的問(wèn)題在債轉(zhuǎn)股剛剛展開(kāi)的今天還沒(méi)有顯山露水，上述擔(dān)心可能被看作杞人憂天的話，那么，第二方面的問(wèn)題的出現(xiàn)就不能不引起我們的重視。如一些資產(chǎn)管理公司接管企業(yè)的債務(wù)之后，在還本付息的壓力之下，要求簽約的債轉(zhuǎn)股企業(yè)保證支付不低于銀行利息的股息率，以減輕自身的支付原壓力。對(duì)此，企業(yè)態(tài)度十分明朗：不接受！如果企業(yè)目前能夠支付銀行的利息，至少?gòu)呢?cái)務(wù)上考慮是根本沒(méi)有必要實(shí)行債轉(zhuǎn)股的。這個(gè)矛盾的存在使得債轉(zhuǎn)股的進(jìn)展遠(yuǎn)不如人們想象的那樣順利。這一方面反映了加入債轉(zhuǎn)股行列的國(guó)有企業(yè)的減負(fù)動(dòng)機(jī)，另一方面，也的確反映了資產(chǎn)管理公司目前面臨的支付困境。
我認(rèn)為，支付危機(jī)的存在，最為主要的原因是資產(chǎn)管理公司的總規(guī)模太小，特別是自有資本的規(guī)模太小。但是在目前政府財(cái)力有限條件制約下，不能簡(jiǎn)單地采取完全靠財(cái)政注資的途徑來(lái)解決問(wèn)題。筆者建議可以從兩個(gè)方面采取措施：一是增設(shè)股份制的資產(chǎn)管理公司，減輕目前四大資產(chǎn)管理公司的負(fù)擔(dān)，并形成債轉(zhuǎn)股競(jìng)爭(zhēng)的局面，迫使國(guó)有資產(chǎn)管理公司積極工作；二是不增加資產(chǎn)管理公司數(shù)量的前提下，采用招募股份的方式，將目前四大資產(chǎn)管理公司的注冊(cè)資本的單體規(guī)模擴(kuò)張到500億元人民幣，并改革資產(chǎn)管理公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，建立起股份制的資產(chǎn)管理公司，吸收廣泛的非國(guó)有資本，特別是非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入資產(chǎn)管理公司，由此可以收到一舉多得的效果。為了鼓勵(lì)非國(guó)有資本參與債轉(zhuǎn)股，可以規(guī)定股份制的資產(chǎn)管理公司到期清算時(shí)，允許這些非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者繼續(xù)持有股份，如果愿意，還允許其優(yōu)先接受國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓的股份，使之成為改制之后企業(yè)的長(zhǎng)期持股人。
三、資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)能力不夠的難題
雖然資產(chǎn)管理公司只是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的一個(gè)具有金融性質(zhì)的階段性持股人，但是它與證券投資基金持股之間有著實(shí)質(zhì)的差別。對(duì)于資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股的成功，無(wú)論從宏觀上要求的國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，還是從微觀上要求的企業(yè)資產(chǎn)盈利水平的實(shí)質(zhì)性提高，都必須以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的調(diào)整為前提。因?yàn)樵谛枰獙?shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)中，造成無(wú)力償債的深層原因是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制不合理，而表層的表現(xiàn)則是企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力低下。所以，對(duì)于相當(dāng)一部分債轉(zhuǎn)股的企業(yè)來(lái)說(shuō)，要求資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)管理人員不僅要懂得資本運(yùn)營(yíng)，同時(shí)還必須懂得對(duì)企業(yè)生產(chǎn)業(yè)務(wù)的重組�？梢钥隙ǖ卣f(shuō)，企業(yè)只有將資產(chǎn)債務(wù)重組與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)重組有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，才可能使企業(yè)的資產(chǎn)贏利水平得到真正的提高，債轉(zhuǎn)股也才可能達(dá)到最終的目的。否則，債轉(zhuǎn)股之前存在于銀行的不良資產(chǎn)就會(huì)凝固為資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)。其原來(lái)存在的金融風(fēng)險(xiǎn)就只不過(guò)是換了一種存在的形式而已，并沒(méi)有真正消除。
資產(chǎn)管理公司作為企業(yè)的股東，擁有干預(yù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的合法權(quán)力。但是資產(chǎn)管理公司能否運(yùn)用好這個(gè)權(quán)力，進(jìn)行合理的干預(yù)，就取決于資產(chǎn)管理公司自身是否具備這種能力了。資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)管理能力實(shí)質(zhì)上就是其組成人員的經(jīng)營(yíng)管理能力。在這個(gè)方面，四大資產(chǎn)管理公司基本上是與四大國(guó)有專業(yè)銀行對(duì)口成立的，其組成的人員也是從各自對(duì)口的銀行工作人員中挑選出來(lái)的。無(wú)疑，這些同志對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值化運(yùn)作應(yīng)當(dāng)是比較在行的。但是否具備對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)開(kāi)展重組的能力，就不能肯定了。這一方面的能力，在一定的意義上對(duì)取得債轉(zhuǎn)股的成功更為重要。因?yàn)樯婕皞D(zhuǎn)股的企業(yè)達(dá)600多家，涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各行各業(yè)；資產(chǎn)價(jià)值總額將近5000億元人民幣。對(duì)如此之多的企業(yè)和如此之大規(guī)模的債務(wù)，預(yù)計(jì)資產(chǎn)管理公司難于完全通過(guò)包裝等手段合意的退出。由此我們可以說(shuō)，無(wú)論是從資產(chǎn)管理公司順利退出債轉(zhuǎn)股企業(yè)的立場(chǎng)來(lái)考慮，還是從債轉(zhuǎn)股的最終成功來(lái)要求，都要求資產(chǎn)管理公司必須具備相當(dāng)?shù)膶?duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行重組的能力。資產(chǎn)管理公司如何才能提高這一能力呢？我認(rèn)為首先是各大資產(chǎn)管理公司不僅要運(yùn)用資本重組和營(yíng)運(yùn)手段減輕債務(wù)，同時(shí)還需要將債務(wù)重組與業(yè)務(wù)重組結(jié)合起來(lái)，使自己成為一個(gè)合格的積極股東。其次，解決人才不足或者說(shuō)是人才結(jié)構(gòu)的局限問(wèn)題，要廣招人才，形成合理的人才結(jié)構(gòu)
中南財(cái)經(jīng)大學(xué)·郭躍進(jìn)
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