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中美可轉(zhuǎn)換債券融資差異淺議
中美可轉(zhuǎn)換債券融資差異淺議論文關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 融資上市公司
論文摘要：近年來在全球范圍利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展極為迅速，本文通過對(duì)中關(guān)可轉(zhuǎn)換債券融資差異的分析，發(fā)現(xiàn)我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資表現(xiàn)出非理性的特征。希望擬采取可轉(zhuǎn)換債券方式進(jìn)行融資的企業(yè)能引以為鑒，以期提高我國可轉(zhuǎn)換債券市場融資的效率。
自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券，到2001年12月31日，已有38個(gè)國家的公司在全球性的市場上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，尚未清償?shù)膫噙_(dá)2300余種，合計(jì)金額超過4000億美元，其中美國占了大約43%.近年來美國利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展迅速，1996年融資額達(dá)到278億美元，2001年融資額高達(dá)1045億美元。而我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資是進(jìn)入90年代以后、隨著股票市場的建立開始出現(xiàn)。2003年我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資達(dá)到人民幣185.5億元，占到當(dāng)年資本市場籌資總量的22.86%,首次超越了新股增發(fā)和配股，成為上市公司再融資的首選方式。
從嚴(yán)格意義上講，可轉(zhuǎn)換債券是資本市場高度發(fā)展的產(chǎn)物。我國的可轉(zhuǎn)換債券市場近兩年發(fā)展極為迅速，但實(shí)踐中，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性。結(jié)合美國利用可轉(zhuǎn)換債券融資的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中美可轉(zhuǎn)換債券融資在發(fā)行目的、發(fā)行主體行業(yè)分布范圍、發(fā)行契約的設(shè)計(jì)、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)等方面存在差異，下面進(jìn)行詳盡的論述。
一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行目的存在的差異
可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉(zhuǎn)化的橋梁，是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于是一種推遲的股票融資，在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)就獲得了資金，但僅在可轉(zhuǎn)換債券持有者實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)才增加公司股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格往往要比同時(shí)發(fā)行新股的價(jià)格要高，這使得企業(yè)間接地獲得了溢價(jià)發(fā)行股票的好處。同時(shí)轉(zhuǎn)股是一個(gè)漸進(jìn)過程，對(duì)股權(quán)的稀釋不會(huì)像發(fā)行新股那樣快。
美國企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業(yè)、產(chǎn)品等原因效益暫時(shí)不佳時(shí)，股價(jià)相對(duì)較低，而同時(shí)又有未來效益較佳的新項(xiàng)目需要融資，如當(dāng)時(shí)就配股或發(fā)行新股，無疑發(fā)行價(jià)格很低，公司的融資成本過高。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而且轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)時(shí)股價(jià)，這樣一方面可降低融資成本，提高未來收益；而且只要經(jīng)營成功，有關(guān)負(fù)債可轉(zhuǎn)為權(quán)益，將大大增強(qiáng)公司實(shí)力。通過對(duì)融資金額、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股期限等事項(xiàng)進(jìn)行細(xì)致客觀的財(cái)務(wù)分析，盡量做到當(dāng)投資項(xiàng)目取得良好收益、股票價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)，轉(zhuǎn)股期限正好開始，以保證順利實(shí)施轉(zhuǎn)股。而我國新一輪以可轉(zhuǎn)換債券為主的“融資潮”,并不能擺脫“融資圈錢”的影子。上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，無非是因?yàn)楝F(xiàn)階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。加之發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會(huì)保障資金理事會(huì)的義務(wù)。那些發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大都具有強(qiáng)烈的“圈錢愿望”,有的公司干脆放棄配股或增發(fā)，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發(fā)行1 6億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券；有的則是剛剛上市或進(jìn)行了配股增發(fā)的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行“融資圈錢”的大好機(jī)會(huì)，如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時(shí)隔一年，又推出百億元可轉(zhuǎn)換債券融資方案，而且可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅(jiān)決反對(duì)，最終招商銀行的管理層和董事會(huì)做出了讓步，將可轉(zhuǎn)換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波，嚴(yán)重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象�？v觀我國上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“圈錢的工具”.
二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的差異
Brennan和Schwartz（1981）認(rèn)為，由于可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化——當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的債券價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了；可轉(zhuǎn)換債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展�？赊D(zhuǎn)換債券的“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征決定了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體主要是各類成長型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。
美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體遍及各個(gè)行業(yè)，各行業(yè)在整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場的份額也表現(xiàn)出較大的差異，高波動(dòng)的行業(yè)通常在市場整體中占有較大的比重。1999年末，美國科技和電信行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場的比例曾一度達(dá)到50%之多，而伴隨著科技與電信類股價(jià)的下跌，傳統(tǒng)行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行量上升，可轉(zhuǎn)換債券市場行業(yè)分布恢復(fù)到了一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。即使如此，到2002年底，美國科技類可轉(zhuǎn)換債券市場份額也達(dá)到了21.1%,雖然較1999年下降了11.6%,仍是目前可轉(zhuǎn)換債券市場上所占比重最大的行業(yè)。同時(shí)，生物醫(yī)藥行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券以其高波動(dòng)的特性也占據(jù)了較大的市場份額。
我國證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績優(yōu)良、成長性強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的上市公司，對(duì)發(fā)行人歷史業(yè)績要求較高，因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的行業(yè)分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè)，而高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的公司被排除在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門檻之外。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，其實(shí)這些公司（高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)）更適宜進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT、生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊、風(fēng)險(xiǎn)較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。在開始時(shí)這些企業(yè)只需償付利息，不會(huì)稀釋股權(quán)、攤薄利潤、引發(fā)新老股東利益之爭，等公司成長起來后，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，企業(yè)又無須償還本金。
三、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約設(shè)計(jì)的差異
公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意思表示是通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約條款的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約應(yīng)該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類和方式、轉(zhuǎn)股價(jià)格、發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期、票面利率等幾個(gè)必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等幾個(gè)選擇性要素。通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約的設(shè)計(jì)，界定清楚了發(fā)行人與持有人的權(quán)利，明確了可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征。
中美可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約必備要素存在的差異如下：（1）品種差異。雖然傳統(tǒng)的帶息轉(zhuǎn)債一直是美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的主要品種，占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場容量的40%左右，尤其值得關(guān)注的是零息轉(zhuǎn)債在近年來的快速發(fā)展，1999年零息轉(zhuǎn)債占美國可轉(zhuǎn)換債券市場的比重僅為10.4%,但2000年該比例迅速上升為22.6%,2001年和2002年該比例均超過了30%,成為美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)主要品種。而我國可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來在全球市場得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國難以實(shí)現(xiàn)。（2）發(fā)行規(guī)模。美國可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)多，平均每家的發(fā)行數(shù)量小。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)，2001年度美國共發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券210只，融資額達(dá)到1045億美元，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為5億美元。而我國可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)少，平均每家的發(fā)行數(shù)量大。據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計(jì)，2003年共有16家中國公司發(fā)行了人民幣185.5億元的可轉(zhuǎn)換債券，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為11.6億元。（3）利率差異。美國可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大，低到2%以下，高到10%——2上，其中以4%-5%這一區(qū)間最為集中的，而我國可轉(zhuǎn)換債券的年利率都較低，多為1%-2%左右。（4）發(fā)行期限。美國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據(jù)自身的基本素質(zhì)確定的。過去可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限較長，多為10年期，甚至30年期的也有；近年來可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限主要集中在5年期。我國《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3-5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質(zhì)確定發(fā)行期間。（5）初始溢價(jià)率（發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)定價(jià)的上浮比率）差異。美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率變化幅度大，有10%——A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之間都有分布，在40%以上的也有。雖然我國可轉(zhuǎn)換債券融資的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定方法與國際上通行的一致即以發(fā)行前一個(gè)月或一周的股票收盤價(jià)的平均值為基礎(chǔ)，再上浮一定比例作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。但為了吸引投資者，保證發(fā)行的成功，我國可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率都很低。2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率又有所下降，如雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債僅為0.1%,創(chuàng)下了國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券初始溢價(jià)率最低紀(jì)錄。
在可轉(zhuǎn)換債券的契約設(shè)計(jì)中，對(duì)發(fā)行人和投資人權(quán)利的界定，主要通過回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等選擇性要素來實(shí)現(xiàn)的，以達(dá)到收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡和激勵(lì)相容的目的。發(fā)行人的權(quán)利包括募集資金的使用權(quán)、贖回權(quán)，投資人的權(quán)利包括未來收益的請求權(quán)（債券利息和轉(zhuǎn)股后的分紅）和回售權(quán)。美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約包含如下的選擇性期權(quán)的規(guī)定：（1）當(dāng)股票市價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，公司可以調(diào)低轉(zhuǎn)換價(jià)格，即向下修正條款。（2）當(dāng)市場股價(jià)飆升，可轉(zhuǎn)換債券持有人獲利空間擴(kuò)大，原始股東利益受損，伴隨債券的轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致股權(quán)稀釋、每股收益下降。于是，贖回條款要求，當(dāng)股價(jià)超過轉(zhuǎn)換價(jià)格130%-150%,投資人必須在規(guī)定期限內(nèi)將可轉(zhuǎn)換債券換成股票，否則，可轉(zhuǎn)換債券將被贖回。此舉可防止日后股價(jià)下跌、轉(zhuǎn)股失敗，公司無力償債。（3）為增加投資者信心，很多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)還含有回售條款。當(dāng)股價(jià)居低不上，可轉(zhuǎn)換債券利率偏低而無法靠轉(zhuǎn)股獲利時(shí)，投資人可將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司。通過以上選擇性要素的設(shè)計(jì)，使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠，這正是可轉(zhuǎn)換債券融資的魅力所在。我國可轉(zhuǎn)換債券融資雖然也有轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)、贖回條款、回售條款等規(guī)定，但不能達(dá)到對(duì)投融資雙方利益的平等保護(hù)�，F(xiàn)行回售條款的設(shè)計(jì)規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對(duì)投資者可能的回售行為進(jìn)行了限制；雖然也有贖回條款的設(shè)計(jì)，但上市公司一般不會(huì)行使提前贖回的選擇權(quán)，因?yàn)槠涑霭l(fā)點(diǎn)并非股東價(jià)值最大化，而是為圈錢；而轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)就是盡量保證轉(zhuǎn)股成功，把利用可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)本意看，主動(dòng)權(quán)均在上市公司之手，主要保護(hù)了發(fā)行人的利益，對(duì)投資者利益的保護(hù)很不夠。
總的來說，我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人都公告了一個(gè)十分雷同的發(fā)行契約，這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同，對(duì)資金需求的大小與時(shí)間各異，其股價(jià)變動(dòng)趨勢與振蕩幅度有很大區(qū)別，如果這些公司的可轉(zhuǎn)換債券契約條款大同小異，在發(fā)行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因?yàn)榘l(fā)行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會(huì)引起發(fā)行上的問題。在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更清晰地認(rèn)識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)——收益偏好以后，可能會(huì)失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問題。由此可以看出，按照發(fā)行公司資金投入項(xiàng)目產(chǎn)出狀況并結(jié)合行業(yè)生命周期設(shè)定相應(yīng)的契約條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定在一定程度上對(duì)我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生制約作用。
四、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)存在差異
雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，融資成本相對(duì)其他方式要低，短期內(nèi)不會(huì)迅速攤薄原有股東的收益，也不會(huì)有股本擴(kuò)張的壓力。但實(shí)際上，可轉(zhuǎn)換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風(fēng)，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況而定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有很大風(fēng)險(xiǎn)，搞不好給企業(yè)帶來的壓力也十分巨大。對(duì)發(fā)行人來說，在利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過程中，會(huì)遭受市場利率下降的利率風(fēng)險(xiǎn)、投資人將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司的回售風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)低迷、公司業(yè)績下滑導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。美國公司對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)比較深刻，在大量發(fā)行的同時(shí)根據(jù)資本市場股價(jià)的變化即時(shí)進(jìn)行贖回，如2001年贖回規(guī)模達(dá)711億美元，2003年1至7月，可轉(zhuǎn)換債債的贖回量達(dá)到30.4億美元，約等于當(dāng)期發(fā)行量的50%.通過贖回期權(quán)的運(yùn)用，發(fā)行人將可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)，使公司擁有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)彈性，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目的，并在最大程度上限制了轉(zhuǎn)券的回報(bào)率，使投資者在遇到股票基準(zhǔn)價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)只能獲取有限的增長利潤。
現(xiàn)在我國不少上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司未來的項(xiàng)目收益不好、股價(jià)下跌、轉(zhuǎn)股失敗，5年以后上市公司連本都可能還不了。當(dāng)年深寶安轉(zhuǎn)股失敗后，到期雖然償還了債券本息，但寶安一下子進(jìn)入一個(gè)低潮，到現(xiàn)在都沒有完全恢復(fù)元?dú)狻４送�，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)換成股票，一樣會(huì)增加股票的流通盤，雖然目前還沒有嚴(yán)重到像增發(fā)一樣引起市場股價(jià)下跌，但隨著轉(zhuǎn)股數(shù)量的增多，這種負(fù)面影響也會(huì)逐漸增強(qiáng)。若管理層不能有效控制這種趨勢，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一旦泛濫，投資者又要飽受可轉(zhuǎn)換債券所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
可轉(zhuǎn)換債券作為一種融資工具，對(duì)發(fā)行公司來說是一把雙刃劍，這是因?yàn)樗鼘?duì)發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性，所以公司采用可轉(zhuǎn)換債券融資，必須慎之又慎�；谏鲜鰧�(duì)比分析，可以看出我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資缺乏理性。我們希望擬采取可轉(zhuǎn)換債券方式進(jìn)行融資的企業(yè)應(yīng)充分考慮以上因素，結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營狀況、行業(yè)特點(diǎn)以及發(fā)展階段，認(rèn)真進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，合理設(shè)計(jì)發(fā)行契約，在提高企業(yè)融資效率的同時(shí)，提高我國可轉(zhuǎn)換債券市場的運(yùn)行效率！
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