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權(quán)證規(guī)則設(shè)計(jì)中的特別關(guān)注：市場風(fēng)險(xiǎn)
為了配合股權(quán)分置改革試點(diǎn)，規(guī)范權(quán)證業(yè)務(wù)運(yùn)作，維護(hù)正常的市場秩序，上證所制定了《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（“《辦法》”）并發(fā)布征求意見稿�！掇k法》經(jīng)上證所理事會(huì)通過，報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后將生效。市場人士預(yù)期，上證所為權(quán)證業(yè)務(wù)的管理規(guī)定公開征求意見，表明權(quán)證這一證券品種的入市發(fā)行與交易將為期不遠(yuǎn)。本文擬通過針對《辦法》有關(guān)規(guī)則的分析，希望能為征求意見稿的完善提出一些意見。就此，我們將借鑒香港市場（2004年香港的權(quán)證市場規(guī)模已躍居全球之冠）的相關(guān)成熟經(jīng)驗(yàn)。
整體而言，《辦法》對權(quán)證開發(fā)的態(tài)度是相當(dāng)開放的，其第二條所涵蓋的權(quán)證品種范圍是相當(dāng)寬泛的：從發(fā)行人角度，既包括股本權(quán)證（由標(biāo)的證券的發(fā)行人（如上市公司）自行發(fā)行），又包括衍生權(quán)證（或稱備兌權(quán)證，由標(biāo)的證券以外的第三人（如券商）發(fā)行）；從標(biāo)的資產(chǎn)來看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他證券（如債券、股指等）；從行權(quán)時(shí)間來看，既包括美式權(quán)證（在規(guī)定期間內(nèi)權(quán)證持有人可隨時(shí)要求行權(quán)），又包括歐式權(quán)證（權(quán)證持有人只能于特定到期日要求行權(quán)）；從其行權(quán)內(nèi)容來看，既包括認(rèn)購權(quán)證（以約定價(jià)格買進(jìn)標(biāo)的證券），又包括認(rèn)沽權(quán)證（以約定價(jià)格賣出標(biāo)的證券）；從結(jié)算方式來看，既有標(biāo)的證券給付型，又有現(xiàn)金結(jié)算型。
從產(chǎn)品本身來看，權(quán)證具有高財(cái)務(wù)杠桿、風(fēng)險(xiǎn)對沖等優(yōu)勢。但是，鑒于《辦法》中如此寬泛的權(quán)證概念，考慮到國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展處于起步階段，特別是考慮到國內(nèi)權(quán)證市場（上世紀(jì)90年代曾推出大飛樂、寶安、桂柳工等幾支權(quán)證產(chǎn)品）所曾遭遇的失敗的慘痛教訓(xùn)，我們認(rèn)為從權(quán)證制度設(shè)計(jì)者的角度來看，現(xiàn)階段應(yīng)特別關(guān)注權(quán)證運(yùn)作的市場風(fēng)險(xiǎn)，尤其是要注意盡可能降低權(quán)證的發(fā)行交易對本已十分脆弱的正股市場的可能沖擊，促進(jìn)權(quán)證品種的健康發(fā)展。就市場風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管而言，制度設(shè)計(jì)者通�？梢詮臋�(quán)證發(fā)行人、權(quán)證標(biāo)的證券、權(quán)證條款要求以及發(fā)行人擔(dān)保等幾方面來著手。對于權(quán)證條款要求以及發(fā)行人擔(dān)保，《辦法》第十條、第十一條已有明確規(guī)定，不再贅述。下文僅擬就權(quán)證發(fā)行人以及權(quán)證標(biāo)的證券的資格要求進(jìn)行闡述。
從《辦法》的相關(guān)規(guī)定可以看出，制度設(shè)計(jì)者對權(quán)證標(biāo)的證券的資格要求給予了一定的關(guān)注�！掇k法》第九條規(guī)定，標(biāo)的股票應(yīng)符合以下條件：（一）最近20個(gè)交易日流通股份市值不低于10億元；（二）最近60個(gè)交易日股票交易累計(jì)換手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2億股；（四）本所規(guī)定的其他條件。該條對權(quán)證標(biāo)的證券為股票（正股）時(shí)的相關(guān)門檻予以了明確。在此方面，港交所上市規(guī)則第十五章就股本權(quán)證（以股票為標(biāo)的證券）進(jìn)行了規(guī)范。從《辦法》第九條及港交所上市規(guī)則第15.05條的規(guī)定（要求正股為一類上市股本證券或港交所認(rèn)可的其他正常運(yùn)作的上市股票）來看，對正股的要求通常都是選擇一些表現(xiàn)優(yōu)良、高度流通的股票；就此，二者有異曲同工之效。
但是，相較港交所上市規(guī)則第15.02條的規(guī)定，《辦法》的規(guī)定有所欠缺，未能充分考慮權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)對正股市場所可能帶來的沖擊。在以給付正股而非現(xiàn)金為結(jié)算方式的情況下，當(dāng)（認(rèn)股）權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，則權(quán)證發(fā)行人需要向投資者交付正股。此種情況下，如果權(quán)證發(fā)行人為普通券商，則其在市場上購入相關(guān)正股來履行其給付義務(wù)即可。但是，如果發(fā)行人為上市公司，而權(quán)證標(biāo)的為該發(fā)行人自己的股票時(shí)，則發(fā)行人需要通過發(fā)行新股來滿足權(quán)證投資者的行權(quán)要求，此時(shí)不僅涉及上市公司股東就新股發(fā)行的批準(zhǔn)，而且將會(huì)增加正股的流通量，從而對正股市場產(chǎn)生一定沖擊。針對此種情況，港交所上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，此種以上市公司股票為標(biāo)的證券由上市公司自行發(fā)行的股本權(quán)證，其發(fā)行除需取得港交所批準(zhǔn)以外，還需要取得上市公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)，因?yàn)樵谠摰葯?quán)證將來被行使時(shí)必然會(huì)涉及新股的發(fā)行。同時(shí)，上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，假定相關(guān)權(quán)證全部被行使而需要新發(fā)行的股票（正股），與該等正股的其他認(rèn)購期權(quán)（員工期權(quán)計(jì)劃除外）被行使時(shí)所需發(fā)行的新股之和，不得超過該等認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時(shí)發(fā)行人已發(fā)行股本（正股）的20％。該種做法，可以降低市場的不可預(yù)期，值得《辦法》借鑒。
另一方面，對于權(quán)證標(biāo)的為一籃子股票的情況，此時(shí)多是由券商發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。此等權(quán)證被行權(quán)時(shí)，雖通常不會(huì)出現(xiàn)上述發(fā)行人增發(fā)新股進(jìn)而影響正股流通量的突出情況，但是另一問題又會(huì)出現(xiàn)：如果發(fā)行人所設(shè)計(jì)的籃子中的多個(gè)正股間的比重嚴(yán)重懸殊，則難免會(huì)將權(quán)證發(fā)行人的傾向性判斷傳遞給正股市場的其他投資者，進(jìn)而增加正股市場波動(dòng)的復(fù)雜性，徒增監(jiān)管難度。在此方面，港交所上市規(guī)則第十五A章就結(jié)構(gòu)性權(quán)證進(jìn)行了規(guī)范，其中第15A.32條對籃子中的正股的市值比重有如下特別要求：籃子由2支正股組成時(shí)，每支正股的最低比重不得低于25％；由3支組成時(shí)，每支不得低于12.5%；由4支以上組成時(shí)，每支不得低于10%.其中市值比重按下述公式計(jì)算：
市值比重 ＝ N X M/P X 100
其中N為籃子中該類正股的數(shù)目；M為該類股份于籃子推出之前一個(gè)營業(yè)日的收市價(jià)；P為籃子中所有正股的總市值，即籃子中每一正股的數(shù)目乘以其收市價(jià)，收市價(jià)按籃子推出之前一個(gè)營業(yè)日的收市價(jià)計(jì)算。
但是，如果籃子中的某支正股屬于權(quán)證發(fā)行日恒生指數(shù)33支成分股之一或?qū)俑劢凰考径裙嫉摹皢我活惞煞萁Y(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”之列，則上述比重要求不適用于該等正股；另一方面，如果正股屬港交所每季度公布的“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”之列，則該等正股在籃子中的加權(quán)比重（適用上述市值比重的計(jì)算公式）最高值依其所處分類而有不同：20％（第一類“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”）；30％（第二類）；45％（第三類）。
上述比重或類別要求，除了關(guān)注有關(guān)正股的高度流通性以外，制度設(shè)計(jì)者還特別關(guān)注了最大限度降低權(quán)證被行權(quán)時(shí)對正股市場所可能產(chǎn)生的沖擊，值得《辦法》借鑒。當(dāng)然，如果《辦法》第九條意圖先從單一正股的認(rèn)股權(quán)證著手，則在明確此種意圖后可暫時(shí)無需引入此等復(fù)雜的比重要求。另外需要注意的是，對于標(biāo)的證券不是股票而為其他證券（如債券、指數(shù)等）的，《辦法》第九條僅是原則性地規(guī)定，其資格條件由上證所另行規(guī)定。由此似顯示，制度設(shè)計(jì)者有意先從相對簡單的認(rèn)股權(quán)證開始，逐步制定其他規(guī)則，此不失為一種現(xiàn)實(shí)選擇。
對于權(quán)證發(fā)行人的資格要求，《辦法》除了原則性規(guī)定權(quán)證的發(fā)行上市申請需經(jīng)上證所核準(zhǔn)以外，卻對發(fā)行人的資格限制沒有任何明確規(guī)定，亦未說明就此應(yīng)適用其他何種標(biāo)準(zhǔn)。權(quán)證市場監(jiān)管的一個(gè)重要手段便是通過設(shè)定特定的發(fā)行門檻來實(shí)現(xiàn)的。而發(fā)行門檻的設(shè)定，除了有關(guān)標(biāo)的證券（《辦法》第九條）、發(fā)行量（《辦法》第十條）以及發(fā)行擔(dān)保（《辦法》第十一條）等的特定要求以外，一個(gè)極為重要的因素就是有關(guān)發(fā)行人本身的資格限制。尤其是考慮到當(dāng)前國內(nèi)市場上無論是對上市公司還是對券商都存在普遍的信任危機(jī)的狀況，若要推進(jìn)權(quán)證的健康發(fā)展，必須要對發(fā)行人的資格限制予以明確。
對于發(fā)行股本權(quán)證的上市公司而言，可從其正股的流通市值、公司凈資產(chǎn)等方面參考股票或可轉(zhuǎn)債的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)
，但是也要同時(shí)注意不易將門檻設(shè)得過高而毀滅發(fā)行的積極性和誘因。對于發(fā)行衍生權(quán)證的券商或投行而言，根據(jù)香港或其他境外市場的經(jīng)驗(yàn)，衍生權(quán)證的發(fā)行人一般均是經(jīng)驗(yàn)豐富的，達(dá)到一定評級要求的信譽(yù)良好的券商或投行。而國內(nèi)還缺乏相應(yīng)的評級機(jī)制，除了可在公司凈資產(chǎn)等方面提出標(biāo)準(zhǔn)以外，當(dāng)然還可以參照券商創(chuàng)新資格的評審。無論如何，《辦法》應(yīng)對權(quán)證發(fā)行人的資格要求這一重要問題予以明確，或是詳細(xì)列舉，或是援引現(xiàn)有規(guī)定，至少應(yīng)加入相關(guān)原則性指引。
環(huán)球律師事務(wù)所·劉勁容 劉成偉
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