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淺議我國股票的市場發(fā)展
淺議我國股票的市場發(fā)展內(nèi)容提要 2007年至今，我國股票市場經(jīng)歷了一場快速泡沫化到理性回歸再到低迷震蕩的過程。2009年春節(jié)后，股市持續(xù)走高。本文通過對中國股市的總體運行情況進行分析，對中國股市泡沫的適度性做出評估，并剖析了中國股市大幅震蕩的成因。最后，結(jié)合本次金融危機對我國股市未來的發(fā)展趨向進行簡單預(yù)測并對股市的理性運行提出有效的控制措施。
關(guān)鍵詞 股票市場 泡沫 震蕩 理性運行
我國股市建立十八年多來，一直處于不斷地動蕩上沖及回歸往復(fù)的起伏調(diào)整過程。2007年8月9日，滬深兩市總市值突破20萬億大關(guān)，并且首次超過2006年GDP總額21.087萬億元水平。目前，中國股票市場已成為社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分。然而，就股市運行而言，其問題之多、涉及面之廣、意義之重大，不得不盡快解決。從我國股票市場的大幅震蕩以及金融危機對我國股市的嚴重損害來看，我國股市還沒有進入到理性運行的階段。
一、我國股市發(fā)展的總體評價
1992年以來，滬深兩地的股票市場價格變動劇烈。以上證綜合指數(shù)為例，除了1995年波動幅度小于100%,1992年到1996年的波動幅度都在100%之上，其中以1992年波動幅度最大，高達國際經(jīng)濟合作2009年第7期388.12%;但從1997年開始，兩地股票市場的價格波動幅度明顯減小，平均年波動幅度不足50%;直到2006年股市波動幅度又達100%以上。特別是隨著金融危機的全球化蔓延，股票市場的影響首當其沖，如表1所示。
那么，中國股票市場價格的劇烈波動是否和上市公司基本價值波動相吻合呢？股票價格大幅波動的時候，上市公司的經(jīng)營業(yè)績相對平穩(wěn)（圖1）。除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超過0.3和2007年超過0.4以外，其余年份大多數(shù)在0.2-0.3之間。1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平，而兩地的股票價格指數(shù)分別有223.10%和150.68%的波動幅度。1995年和1996年上市公司業(yè)績相對穩(wěn)定的情況下，深證綜合指數(shù)的波動幅度卻達到了歷史最高水平。另外，1994年以來，我國上市公司的每股收益不僅沒有呈現(xiàn)上升的趨勢，反而在緩慢下降，但在2001年最高點指數(shù)比1994年翻了1倍多，最低點更是翻了將近5倍。此外，2006-2007年的這一波行情，上市公司的平均每股收益也不足以支持，畢竟，如中石油、中國平安等一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的加入，在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。中國股票市場發(fā)展歷程中，股票價格指數(shù)的大幅變動已經(jīng)不能單純以企業(yè)的基本價值變動來解釋，只有承認泡沫的存在，才能很好地理解中國的股票市場。
二、我國股市波動強度測量
�。ㄒ唬┯檬杏时嚷蕼y度波動強度
在股票市場上，市盈率是反映股票波動強度的重要指標，市盈率變化越大，股票波動也就可能越大。市盈率（P/E）比率即每股價格占每股盈利的百分比，它的變化既可以反映個股的波動強度，也可以作為對股票市場運行狀態(tài)的總體描述，對股市震蕩的判斷有重要意義。根據(jù)全球統(tǒng)計分析，在近一個世紀的絕大部分年份中，股市的平均市盈率在15-20倍之間是市場所認可的合理區(qū)域。除了2004年和2005年外，我國股票的市盈率一般在30多倍高位徘徊，2007年底達到了一個頂峰，滬市平均市盈率為57.11倍，深市平均市盈率為69.74倍。隨著2008年股價的大幅回調(diào)，我國的股票市場泡沫在一定程度上得到了釋放，但是震蕩依然存在（圖2）。
（二）用泡沫系數(shù)測度波動強度
對于股市泡沫程度的檢驗?zāi)壳爸饕峭ㄟ^對泡沫系數(shù)這一指標的衡量來確定的。泡沫系數(shù)=股票市值增長率/名義GDP增長率。當泡沫系數(shù)等于1時，說明此國家的股票市場無泡沫；大于1（小于1）時，就說明此股市存在著正的（負的）泡沫成分。某學者對多個國家股票市場泡沫系數(shù)的分析表明：成熟市場的泡沫系數(shù)在2-4之間較為合理；股票市場尚不完備的新興發(fā)展中國家泡沫系數(shù)達到4-8之間為即可認為是合理區(qū)間。
表2顯示，我國股票市場除1997、1998年泡沫系數(shù)在合理范圍之內(nèi)，其他年份均表現(xiàn)出不同程度的泡沫，特別是1999、2000年以及2006年至今。股市非理性的泡沫化表現(xiàn)在股市運行中的急劇震蕩，股市的波動和股票市值的波動以及與泡沫系數(shù)的變化是一致的，三者相互反應(yīng)和體現(xiàn)。泡沫系數(shù)與股票市場增長率幾乎保持一致，具有同樣的發(fā)展和運行內(nèi)涵，都是股票市場健康運行的主要衡量指標。
總之，從市盈率上看，一方面，我國股市的市盈率過高，泡沫成分同發(fā)達國家以及其他新興市場國家相比偏高，特別是近兩年，我國股市的泡沫系數(shù)10倍、20倍于我國的GDP增長；另一方面，我國股市泡沫系數(shù)存在較大的不穩(wěn)定性，時而表現(xiàn)為快速膨脹，時而表現(xiàn)為快速收縮，從而進一步加大了泡沫爆裂的風險。
三、我國股市發(fā)展過程中大幅波動的內(nèi)因分析
波動是任何股票市場都不可避免的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。但是，由于不同的股票市場所賴以存在的市場環(huán)境和經(jīng)濟背景不同，波動所產(chǎn)生的條件和成因也有所不同。目前，中國正處于向市場經(jīng)濟過渡的轉(zhuǎn)型時期，中國經(jīng)濟體制、經(jīng)濟成分以及經(jīng)濟環(huán)境所具有的特殊性和復(fù)雜性決定了中國股市大幅波動成因的特殊性和復(fù)雜性。
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從上市公司的基本面看，中國上市公司質(zhì)量參差不齊，部分公司虛假“包裝”上市；更為普遍的是，上市后的公司整體質(zhì)量呈下滑趨勢，由此加劇了股市泡沫的形成和膨脹。首先，直到2001年3月，即已在證券道路上行走十余年后，中國證券市場才采取由主承銷商推薦的做法，公司上市融資制度才得以完善。其次，在政府對上市公司進行審核制度和審批制度下，一直存在著計劃經(jīng)濟的調(diào)控色彩和審批制度本身的缺陷，難以避免地方政府和企業(yè)尋租和弄虛作假現(xiàn)象的發(fā)生。最重要的是，我國上市公司業(yè)績相當不穩(wěn)定。上市公司每股收益從1993年的0.33元，降低到2003年的0.20元，隨著大牛市的發(fā)展，2007年每股收益達0.42,2008年又回落到0.34;凈資產(chǎn)收益率1993年為13.86%,2003年降到7.41%,2007年回到14.71%,2008年又下降到11.79%.據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，2004年上市公司虧損數(shù)達到174家，2005年虧損數(shù)量進一步上升到181家，而2008年虧損數(shù)量比2007年幾乎翻番。
（二）莊家對股價的過度操縱
中國股市成為“莊股市場”具有重要的條件：一方面，由于部分股票流通規(guī)模較小、上市公司信息披露不及時并且失真時有發(fā)生，內(nèi)幕交易者之間存在信息嚴重不對稱；而另一方面，雖然采取了一定的措施，但我國尚未建立對莊家操縱市場和股價的有效管理體系。莊家通過做莊，將自己控制的某種股票價格拉起來，使這種股票價格遠遠高于它的合理價位，人為地制造震蕩。中國股市一波又一波的大幅震蕩，在很大程度上是由莊家哄抬價格拉起的。
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在西方成熟股票市場存在著多種風險對沖機制。比如，當市場高漲時，上市公司或其大股東通過向市場拋售本公司股票等減少股市波動；或者投資者利用賣空機制、股票指數(shù)期貨或者期權(quán)等衍生工具來對沖風險。但在我國，則缺乏這種緩和股票市場波動的對沖機制，當股票價格高于其內(nèi)在價值時，市場產(chǎn)生對股票的超額需求，持有股票的人不輕易出手；或者市場有限的股票被少數(shù)人所控制和操縱，導(dǎo)致股票價格的暴漲，從而使得大幅震蕩成為可能，并且持續(xù)。
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從市場體系建設(shè)上看，中國股票市場作為一個新興市場還存在法制體系不完善、監(jiān)管體系不健全和調(diào)控體系不盡合理等諸多問題。中國股票市場孕育于計劃經(jīng)濟體制之下，人們的思想還深受計劃經(jīng)濟的束縛。其中使用了大量計劃經(jīng)濟的手段，從上市公司審批到市場擴容節(jié)奏的控制，從人民日報社論打壓股市到利用政策利好托市等等。這種用計劃經(jīng)濟的手段來管理資本市場的建設(shè)和發(fā)展的方式難免會產(chǎn)生一系列問題。時至今日，我們還需要認識到僅僅頒布了《證券法》和相關(guān)條例是不夠的，再融資問題、大小非解禁問題等等仍需要管理層的智慧。
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我國股市是一個典型的“政策市”,問題不是出在股市對政策的敏感反映上，而在于政府對股市的政策干預(yù)過多、過頻，結(jié)果造成了股市泡沫隨著政策的頻繁變動而波動。中國股市從誕生起就一直是在政府的主導(dǎo)下運行的，尤其在1997年東南亞金融危機爆發(fā)以后，我國政府對證券市場的態(tài)度從之前的中立和謹慎一躍轉(zhuǎn)變?yōu)橹С制渖仙�，“政策市”時代真正開始了。到了2007年，我國證券市場又呈現(xiàn)另一顯著特征，那就是利益集團主導(dǎo)市場運行，進而影響政府行為。此外，技術(shù)因素、政治因素和國際經(jīng)濟波動對我國股市波動也產(chǎn)生了較大影響。美國次貸危機對中國的影響就很大，2008年中國甚至出現(xiàn)了美股小跌、A股大跌；美股大漲、A股小幅反彈的特殊現(xiàn)象。
四、抑制股票市場震蕩、促進股票市場理性運行的政策建議
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第一，提升公司上市準入標準，嚴格把關(guān)，杜絕一切弄虛作假及內(nèi)幕交易。股票定價應(yīng)遵循國際慣例由市場來決定；嚴格上市公司增發(fā)新股和配股條件，并制定和逐步完善上市公司的退出機制，同時減少虧損公司經(jīng)重組變成績優(yōu)公司的“神話”.因為這樣只能使股民熱衷于績優(yōu)股，使上市公司注重提升公司的業(yè)績。第二，上市公司必須依法經(jīng)營，真正做到信息披露的真實、準確和完整，杜絕內(nèi)幕交易。具體要求：一是信息披露要體現(xiàn)有效性、及時性和充分性的原則；二是信息披露的內(nèi)容、格式和標準要統(tǒng)一化和規(guī)范化，以便投資者進行比較和分析；三是對公司用融資炒股等必須要加以嚴格的控制；四是證監(jiān)會要加強從事信息披露的中介機構(gòu)的監(jiān)管。第三，明確信息披露及時性的民事賠償責任，提高處罰規(guī)定的操作性。第四，國有企業(yè)上市公司要真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，切實保護中小投資者的利益。只有這樣，才能有利于金融資源的有效配置，有利于投資者正確投資觀念的形成，有利于上市公司更多地關(guān)注自身業(yè)績的提升，進而減少股市的非理性震蕩。
（二）加快市場體系建設(shè)和市場規(guī)范化進程
首先，規(guī)范政府行為，減少政府對股市的過度干預(yù)，建立起一套與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的系統(tǒng)。要更多地運用經(jīng)濟的、金融的和法律的手段來監(jiān)管市場。政府工作的重心要從對股票市場的積極干預(yù)轉(zhuǎn)移到市場法律和制度建設(shè)、法律法規(guī)的具體實施和對股市的監(jiān)督管理上來。此外，以《證券法》的頒布實施為契機深化我國證券市場依法治市的基礎(chǔ)。根據(jù)不斷變化的市場需要和不斷出現(xiàn)的新事物、新情況，補充和完善現(xiàn)有的法律法規(guī)體系，為市場的規(guī)范發(fā)展提供有力的法律保障。
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我國應(yīng)該大力培育成熟的機構(gòu)投資者，加快有關(guān)機構(gòu)投資者法律、法規(guī)的出臺，加大對機構(gòu)投資者的監(jiān)管力度和處罰力度，增強機構(gòu)投資者的自律性。第一，繼續(xù)加快證券投資基金的發(fā)展步伐及其發(fā)展力度，加快以三大制度改革為基礎(chǔ)向注冊制過渡的進程，創(chuàng)造有利于激發(fā)市場機制創(chuàng)新活力的新環(huán)境。第二，加快保險機構(gòu)投資者的培育步伐，在保險資金人市方式上大膽嘗試，勇于探索。第三，逐步創(chuàng)造條件，讓保險基金、退休養(yǎng)老基金等社會資金不同程度地進入市場。第四，將專業(yè)化、市場化理念應(yīng)用于我國社會保障基金管理體系的建立與完善中。第五，繼續(xù)大力引進合格境外機構(gòu)投資，分析掌握QFII（合格境外機構(gòu)投資者）的投資理念及投資策略，在利用QFII進一步發(fā)展及規(guī)范我國資本市場運作的同時，寄希望于其將在國際資本市場上的成熟投資經(jīng)驗引入我國。此外，還可以借鑒國外經(jīng)驗，設(shè)立股票市場穩(wěn)定基金，達到穩(wěn)定市場，同時化解歷史遺留問題的目的。
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首先，通過逐步完善股票市場品種結(jié)構(gòu)提高股市泡沫的風險控制能力。我國證券市場可以借鑒國外金融市場所取得的有益經(jīng)驗，增加股市避險品種，比如股指期貨等金融衍生產(chǎn)品。其次，大力發(fā)展債券市場，發(fā)展衍生投資工具，擴大投資者投資渠道，使得套利對沖機制能夠有效的運作，同時分流對股票市場的過度需求，減少股票市場的波動。最后，在適當?shù)臅r機引入賣空機制，在股市暴漲時增加供給，加大賣盤力度，抑制股市盲目膨脹，在盲目殺跌時，加大買盤力度，抑制股市劇烈波動，在最大限度消除股市泡沫的同時，防患惡意炒作及股市操縱等現(xiàn)象。同時金融機構(gòu)的改革必須要與增加金融創(chuàng)新品種的推出同時進行。在制度設(shè)計合理的條件下，金融創(chuàng)新可以起到減小泡沫爆裂風險、避免股市泡沫過度膨脹多用。此外還可以通過增加大規(guī)模公司占市場的比重、實讓龐大的國有股、法人股上市流通等措施增加股票市場的供給，以緩解市場供需不平衡。
（五）建立波動監(jiān)控、預(yù)警系統(tǒng)
建立科學合理、行之有效的股市宏觀運行綜合監(jiān)控、預(yù)警和預(yù)測系統(tǒng)以及微觀系統(tǒng)，為股市波動的合理控制和監(jiān)管提供依據(jù)。利用股市運行綜合測度體系可以建立一套科學合理的中國股市運行綜合監(jiān)控、預(yù)警和預(yù)測系統(tǒng)，隨時監(jiān)測股市波動的運行區(qū)間和運行態(tài)勢，預(yù)測股市走向。具體來說，證券市場監(jiān)管部門可設(shè)定一套綜合量化監(jiān)測指標，分別劃分為主控指標和輔助指標，如國際經(jīng)濟合作2009年第7期用市盈利率和泡沫系數(shù)作為主控指標，進行重點調(diào)控；把市價總值占GDP的比率作為參考指標，作為調(diào)控的輔助指標。當然，還要考慮其他因素，形成一個監(jiān)控、預(yù)警系統(tǒng)。此外，借鑒成熟股票市場的經(jīng)驗，我們還應(yīng)該建立一套對股市微觀波動即個股泡沫進行即時性監(jiān)控的系統(tǒng)，隨時監(jiān)測、跟蹤和追查股市操縱等違規(guī)違法行為，避免由于違規(guī)違法行為引起的個股肆意泛濫，最終引發(fā)整個股市宏觀泡沫的過度膨脹以至爆裂，從而化解股市風險、保護廣大投資者的利益。
五、我國股市近期總體發(fā)展態(tài)勢預(yù)測
隨著經(jīng)濟市場化程度的提高，市場運作體制機制的不斷完善，我國股票市場的發(fā)展也會逐漸步入理性運行的區(qū)間，非理性震蕩將大幅減少或消失。經(jīng)過全球金融危機的洗禮，我國股票市場的運行逐漸的成熟起來。雖然在過去的一年，我國股票市場的震蕩跌幅達到了前所未有的狀況，但新的一年我國股票的行情勢必好于預(yù)期。從目前的態(tài)勢來看，大盤的逐漸復(fù)蘇以及小幅波動比上年末的情況要好很多。隨著全球新一輪救市動作的不斷推行以及上一輪救市成效的不斷顯現(xiàn)，以及我國不斷推行的經(jīng)濟刺激和投資促內(nèi)需計劃，我國經(jīng)濟的發(fā)展將好于預(yù)期，給今年股票市場的相對高位運行打下了堅實的基本面。今年春節(jié)以來，我國股市一直處于上漲態(tài)勢，尤其是受金融風暴影響而停滯長達九個月的IPO已于近期在中小板重新啟動，都顯示了我國股市基本面的回轉(zhuǎn)以及市場信心的恢復(fù)等跡象。但另一方面，IPO的重新啟動對于股市可能產(chǎn)生的短期壓力也是一個值得關(guān)注的問題。另外，金融風暴的后續(xù)影響仍不可忽視，從全球行情來看，金融危機的第二波浪潮似乎又要掀起。鑒于此，2009年我國股票市場將從長期的頹市中走出來，但是受到全球金融風暴的影響，緩慢上升和適度回調(diào)依舊會是今年股市最顯著的特征。
參考文獻
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