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中國(guó)證券市場(chǎng)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考察
中國(guó)證券市場(chǎng)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考察進(jìn)行市場(chǎng)化改革的國(guó)家，其改革目標(biāo)總是為了發(fā)揮市場(chǎng)功能來(lái)推動(dòng)其整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。但市場(chǎng)功能并不會(huì)簡(jiǎn)單地由于市場(chǎng)化改革而得到確立和貫徹，市場(chǎng)功能將隨改革的具體實(shí)施而體現(xiàn)并起作用，且市場(chǎng)功能的具體體現(xiàn)和作用的發(fā)揮要受到所實(shí)施改革的規(guī)定。Merton在《金融中介功能觀》中認(rèn)為，功能是穩(wěn)定的，機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)會(huì)隨時(shí)間和國(guó)家的不同而變化。這一觀點(diǎn)實(shí)際上典型地體現(xiàn)了西方學(xué)者視自身制度安排為一般制度安排的傾向。中國(guó)在市場(chǎng)化改革過(guò)程中，當(dāng)各種參照市場(chǎng)化模式的規(guī)范化努力一次又一次被打了折扣之后，我們不禁要提出這樣的問(wèn)題，即中國(guó)金融制度的改革，應(yīng)該不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的向市場(chǎng)化模式轉(zhuǎn)軌的過(guò)程，它更大程度上是一個(gè)基于自身的制度背景而發(fā)生的自我改造過(guò)程。因此，中國(guó)的市場(chǎng)化改革實(shí)際上表明，市場(chǎng)的功能并不是一成不變的，市場(chǎng)功能會(huì)隨所進(jìn)行的市場(chǎng)化改革的不同而發(fā)生變化。
西方國(guó)家市場(chǎng)制度的建立與演進(jìn)，本身是在市場(chǎng)化的過(guò)程中進(jìn)行的，市場(chǎng)本身推進(jìn)著市場(chǎng)制度的調(diào)整與演進(jìn)，也就是說(shuō)，其市場(chǎng)制度所依據(jù)的立憲層面的規(guī)則，就是市場(chǎng)本身。而非市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)化過(guò)程，不可避免地存在著一個(gè)其市場(chǎng)化改革依據(jù)什么規(guī)則來(lái)進(jìn)行的問(wèn)題，這就是市場(chǎng)化過(guò)程中的立憲選擇。既然存在著對(duì)于進(jìn)行市場(chǎng)化改革所依據(jù)的規(guī)則的立憲選擇，那么，就有可能選擇一個(gè)不同于標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)化國(guó)家的立憲規(guī)則來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化改革。在市場(chǎng)化的改革過(guò)程中，改革過(guò)程所依據(jù)的規(guī)則這一立憲層次的選擇，規(guī)定著改革所推行的市場(chǎng)的具體功能。非市場(chǎng)化國(guó)家在進(jìn)行市場(chǎng)化改革過(guò)程中，如果進(jìn)行改革所依據(jù)的規(guī)則不同于標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)制度的話，那么所實(shí)施的市場(chǎng)制度其功能會(huì)發(fā)生什么樣的變化呢？
市場(chǎng)作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價(jià)格將發(fā)揮顯示機(jī)制與分配機(jī)制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個(gè)不確定的平臺(tái)上進(jìn)行，行為主體獨(dú)立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場(chǎng)的基本功能。不過(guò)，市場(chǎng)的這些基本特征和基本功能，并不是絕對(duì)地獨(dú)立存在的，并不是說(shuō)一旦推進(jìn)市場(chǎng)制度，市場(chǎng)的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來(lái)。市場(chǎng)作為一種制度安排，并不是只有一種標(biāo)準(zhǔn)模式，而是可能被修正的。市場(chǎng)不是一個(gè)自然的概念，而是一個(gè)雖非人可設(shè)計(jì)但卻是人之行動(dòng)的產(chǎn)物的概念。市場(chǎng)當(dāng)然是可以由人的行為而發(fā)生變化的，并不存在一個(gè)天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。不能龐統(tǒng)地使用市場(chǎng)這一概念。要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是經(jīng)由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實(shí)施的市場(chǎng)化改革，總會(huì)給所推行的市場(chǎng)帶上特有的色彩。市場(chǎng)作為一種制度安排，本身是受到選擇市場(chǎng)的各行為主體之間的力量對(duì)比決定的，市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進(jìn)一步的，市場(chǎng)作為一種制度安排，其所依據(jù)的立憲規(guī)則，實(shí)際上規(guī)定著市場(chǎng)作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。
本文以中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展作為案例，來(lái)考察市場(chǎng)化改革過(guò)程中的立憲選擇是如何影響市場(chǎng)功能的具體實(shí)現(xiàn)與運(yùn)行。中國(guó)證券市場(chǎng)是依據(jù)計(jì)劃規(guī)則而建立并運(yùn)作的，因而，其功能的具體實(shí)施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制、市場(chǎng)中的產(chǎn)品、市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)這幾方面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)功能的具體實(shí)施情形進(jìn)行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)制度的情形下，市場(chǎng)功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問(wèn)當(dāng)然表明，如果當(dāng)初在建設(shè)證券市場(chǎng)時(shí)，依據(jù)的是一個(gè)不同的立憲規(guī)則，那么，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展、中國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮，將會(huì)有不同的情形。但是，這樣的假設(shè)是沒(méi)有意義的，這一討論的目的只在于對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)能夠有一個(gè)更為深入和準(zhǔn)確的考察，能夠?qū)χ袊?guó)證券市場(chǎng)的演進(jìn)有一個(gè)更為前瞻性的理解。而且，非市場(chǎng)國(guó)家在市場(chǎng)化改革過(guò)程中就是應(yīng)當(dāng)依據(jù)自己國(guó)家的特點(diǎn)，進(jìn)行有自身特色的市場(chǎng)化制度建設(shè)，只有這樣，市場(chǎng)這一制度才可能不斷擴(kuò)展，不斷豐富。市場(chǎng)制度只有在融合中才能擴(kuò)展。
之所以以中國(guó)證券市場(chǎng)作為案例基礎(chǔ)，在于中國(guó)證券市場(chǎng)的建立，真正體現(xiàn)了市場(chǎng)化改革所要帶來(lái)的根本性影響。中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與演進(jìn)，無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場(chǎng)化改革，實(shí)際上沒(méi)有從根本上觸動(dòng)原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)命脈的金融沒(méi)有實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化改革，那么，整個(gè)社會(huì)資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說(shuō)，在建立證券市場(chǎng)之前，中國(guó)市場(chǎng)化改革為市場(chǎng)這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場(chǎng)功能的具體實(shí)施，是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過(guò)政府對(duì)于金融的控制而實(shí)現(xiàn)的。原先市場(chǎng)化改革中市場(chǎng)功能的受限定，很大程度上是通過(guò)國(guó)家對(duì)于金融領(lǐng)域的管制來(lái)貫徹的。因而，證券市場(chǎng)建立之前的市場(chǎng)，不足于作為考察立憲選擇對(duì)于市場(chǎng)功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的建立，意味著政府必須具備駕馭市場(chǎng)所實(shí)際發(fā)揮的具體功能的能力，才能保證市場(chǎng)所發(fā)揮的實(shí)際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場(chǎng)之前，政府可以通過(guò)控制金融而控制市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，而隨著證券市場(chǎng)的建立，政府則必須直接地介入市場(chǎng)，才能夠規(guī)定市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮。所以，中國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)疑提供了考察立憲層面選擇影響市場(chǎng)功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展過(guò)程中所發(fā)生的事件（從人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員文章到最近的基金黑幕）。
一。建立中國(guó)證券市場(chǎng)的立憲依據(jù)
證券市場(chǎng)是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場(chǎng)所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此，證券市場(chǎng)作為一種相對(duì)于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱�，所以證券市場(chǎng)從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對(duì)于證券市場(chǎng)的需求與供給。
金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長(zhǎng)，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識(shí)隨之增強(qiáng)。也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的多樣化、社會(huì)成員與階層的復(fù)雜化、動(dòng)機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無(wú)疑需要直接融資的發(fā)展。
我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為主體類型已不再僅僅是國(guó)有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門(mén)自身的利益，在部門(mén)、地區(qū)利益的驅(qū)動(dòng)下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國(guó)有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來(lái)的城市商業(yè)銀行、外國(guó)獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國(guó)家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來(lái)的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲(chǔ)蓄保值增值以保障未來(lái)的生活。這些，構(gòu)成了中國(guó)資本市場(chǎng)形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。
但是，中國(guó)對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來(lái)，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長(zhǎng)時(shí)間里沒(méi)有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國(guó)的資本一直被嚴(yán)密地置于國(guó)家的控制之下，在這之外的資本沒(méi)有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒(méi)有空間。因此，盡管家戶與非國(guó)有企業(yè)的資金擁有量在增長(zhǎng)，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國(guó)有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對(duì)既有的國(guó)有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)的形成。
因此，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的最大動(dòng)機(jī)在于，利用市場(chǎng)屬性所決定的市場(chǎng)參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來(lái)國(guó)有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)屬性的修正，使資本市場(chǎng)并不能從實(shí)質(zhì)上改變?cè)瓉?lái)的投資決策程序。資本市場(chǎng)本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場(chǎng)所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方�？墒�，中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國(guó)把證券市場(chǎng)中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國(guó)有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國(guó)有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)在證券市場(chǎng)運(yùn)用資金的權(quán)力。
因而可以說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)，雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的，但卻是在中央政府的主導(dǎo)和支配下進(jìn)行的。在中國(guó)的市場(chǎng)化改革過(guò)程中，市場(chǎng)本身是被中央政府作為一種資源來(lái)運(yùn)用的，這樣一種市場(chǎng)化改革過(guò)程本身就代表著市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即是在計(jì)劃規(guī)則下進(jìn)行市場(chǎng)化的改革。證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國(guó)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即計(jì)劃規(guī)則。市場(chǎng)這一制度安排具體功能的發(fā)揮，必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。
中國(guó)股票市場(chǎng)中的上市公司候選對(duì)象大多數(shù)系國(guó)有企業(yè)，由條快政府部門(mén)控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計(jì)劃分配和審批模式：企業(yè)申報(bào)、政府或主管部門(mén)推薦、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)審查和批準(zhǔn)發(fā)行額度，證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也主要是國(guó)有性質(zhì)。這是一個(gè)依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置系統(tǒng)推進(jìn)金融系統(tǒng)市場(chǎng)化的過(guò)程。
中國(guó)把資本市場(chǎng)定位為為國(guó)有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國(guó)有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)與個(gè)人投資者來(lái)提供。這一投資秩序規(guī)定了中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的基本原則，即，通過(guò)行政性的干預(yù)使國(guó)有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行；保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)的資金進(jìn)入股市，這需要對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行行政安排，在證券市場(chǎng)的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營(yíng)業(yè)部的模式維持證券的簡(jiǎn)單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國(guó)證券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的基本特征。
二。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制
在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，人們更多的是把市場(chǎng)作為一種改進(jìn)資源配置效率的方案，以替代原先的非市場(chǎng)資源配置機(jī)制。但如果更進(jìn)一步地從管理風(fēng)險(xiǎn)的需求來(lái)看，那么，可以認(rèn)為市場(chǎng)首先是作為處理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制而存在的，市場(chǎng)的配置資源功能服從于市場(chǎng)的處理風(fēng)險(xiǎn)功能。在市場(chǎng)化改革過(guò)程中，立憲層面選擇不同對(duì)于市場(chǎng)功能所可能產(chǎn)生的影響，首先是通過(guò)對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)感受的作用而影響市場(chǎng)功能的。
1.立憲層面選擇與風(fēng)險(xiǎn)感受
首先應(yīng)該指出的是，立憲層面的規(guī)則選擇本身，規(guī)定著人們的風(fēng)險(xiǎn)感受、規(guī)定著風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)。因此，當(dāng)立憲層面的選擇沒(méi)有發(fā)生重大變化的時(shí)候，人們的風(fēng)險(xiǎn)感受難于有實(shí)質(zhì)性的不同。在證券市場(chǎng)的建立依據(jù)計(jì)劃規(guī)則的情形下，人們自然還是沿襲計(jì)劃規(guī)則下的風(fēng)險(xiǎn)感受。
在集中的計(jì)劃體制下，由國(guó)家統(tǒng)一安排經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這時(shí)，對(duì)于各類經(jīng)濟(jì)單位及個(gè)人來(lái)說(shuō)，是無(wú)所謂風(fēng)險(xiǎn)的。因此，市場(chǎng)化改革過(guò)程，實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過(guò)程，即由國(guó)家統(tǒng)一承擔(dān)、統(tǒng)一處理的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛黝惇?dú)立的經(jīng)濟(jì)主體自主承擔(dān)、自主處理風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。但這樣一個(gè)過(guò)程的真正展開(kāi)，依賴于推進(jìn)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則。如果市場(chǎng)化改革所依據(jù)的是計(jì)劃規(guī)則，那么，對(duì)于參與市場(chǎng)的行為主體，市場(chǎng)就不可能被視為市場(chǎng)中各行為主體相互沖突的不確定性平臺(tái)，行為主體仍然要把在市場(chǎng)中的交易理解為與政府的交易，只不過(guò)換了一種形式而已。
所以，在這樣立憲規(guī)則下所進(jìn)行的市場(chǎng)化改革，沒(méi)有真正地轉(zhuǎn)換行為主體的風(fēng)險(xiǎn)感受�；蛘哒f(shuō)，最為重要的在于，人們盡管感受到風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是一種切身的感受，仍然要國(guó)家具體負(fù)責(zé)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
2.管理風(fēng)險(xiǎn)主體的獨(dú)立性問(wèn)題
中國(guó)建立證券市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)決定了其風(fēng)險(xiǎn)管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的轉(zhuǎn)移是不容易的。
龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)主要以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在，這表明個(gè)人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個(gè)人與家庭的理財(cái)能力、管理風(fēng)險(xiǎn)能力沒(méi)有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。應(yīng)該說(shuō)，個(gè)人與家庭收入隨著經(jīng)濟(jì)改革的展開(kāi)而不斷提高、從而導(dǎo)致個(gè)人的金融資產(chǎn)數(shù)量不斷增加，占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重也不斷提高，這是中國(guó)特殊的情形。如果在個(gè)人金融資產(chǎn)迅速增加的同時(shí)，能夠相應(yīng)地增加個(gè)人的投資渠道，提高個(gè)人管理風(fēng)險(xiǎn)的水平，那么，國(guó)家通過(guò)改革所釋放的風(fēng)險(xiǎn)就能夠真正地得到個(gè)人和家庭的承接。但中國(guó)的實(shí)際情形是，這兩個(gè)過(guò)程并沒(méi)有銜接好，個(gè)人與家庭并沒(méi)有獲得與其金融資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇權(quán)利與手段。
最重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)個(gè)人與家庭風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。對(duì)于單個(gè)的個(gè)人與家庭來(lái)說(shuō)，要求其具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是一種過(guò)份的要求，個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，總是要體現(xiàn)在其能夠委托的機(jī)構(gòu)投資者上面。如果機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與建設(shè)不能體現(xiàn)不同個(gè)人投資者的需要，那么，最終結(jié)果就是個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力沒(méi)有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。
3.風(fēng)險(xiǎn)的處理
金融風(fēng)險(xiǎn)的管理與化解，依賴于通過(guò)市場(chǎng)交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)不是在監(jiān)管中得到消化的。目前中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，更多的是采取行政性的辦法。
中國(guó)建立與發(fā)展證券市場(chǎng)，希望由此把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)�？墒�，市場(chǎng)上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在于他們能夠通過(guò)市場(chǎng)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在市場(chǎng)中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。 但中國(guó)市場(chǎng)化改革中所依據(jù)的立憲選擇，限制著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。
在這樣的立憲層次選擇下，中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的處理表現(xiàn)為：在各類經(jīng)濟(jì)單位和個(gè)人日益感受到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其自身管理風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒(méi)有得到相應(yīng)的培養(yǎng)，管理風(fēng)險(xiǎn)所要求的市場(chǎng)條件和機(jī)構(gòu)建設(shè)也受到抑制，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不斷累積，國(guó)家實(shí)際上仍然作為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，國(guó)家金融監(jiān)管在這樣的制度基礎(chǔ)下成為直接的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施者，而沒(méi)有專注于風(fēng)險(xiǎn)管理制度規(guī)則的建設(shè)與監(jiān)督。
三。市場(chǎng)中的產(chǎn)品
債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券，每年債券發(fā)行額度大部分都未用完， 與其它計(jì)劃額度供不應(yīng)求形成鮮明對(duì)比。但與此同時(shí)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模日益增加。
股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國(guó)證券市場(chǎng)上的不同發(fā)展程度，可以說(shuō)是理解中國(guó)證券市場(chǎng)特征的關(guān)鍵。當(dāng)國(guó)有企業(yè)
沒(méi)有完成根本性的改造時(shí)，國(guó)有企業(yè)同非國(guó)有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國(guó)家來(lái)承擔(dān)，在這里只有國(guó)家信用，而沒(méi)有獨(dú)立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對(duì)國(guó)有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國(guó)家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)，股票本來(lái)是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國(guó)家通過(guò)對(duì)上市公司國(guó)家股和法人股的設(shè)置，使國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)交易而變化，這樣，股票成為國(guó)家改變國(guó)有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)方法。可以說(shuō)，只有當(dāng)政府放開(kāi)企業(yè)債券市場(chǎng)時(shí)，才表明政府真正下決心徹底改革國(guó)有企業(yè)的體制，才表明非國(guó)有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場(chǎng)上運(yùn)用他們的資金。
改革開(kāi)放20年來(lái)，我國(guó)一直沒(méi)有建立起有效的企業(yè)、個(gè)人信用制度以及有效的保護(hù)投資者權(quán)益的法律制度。微觀信用基礎(chǔ)一直沒(méi)有形成，名副其實(shí)的微觀信用基礎(chǔ)上的高資信等級(jí)公司債券一直沒(méi)有得到有效發(fā)展。盡管大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改制為有限責(zé)任公司，甚至上市公司，但國(guó)有性質(zhì)使得這些公司仍然難以具有獨(dú)立的法人信用，經(jīng)濟(jì)和金融投資領(lǐng)域的法治環(huán)境還未形成，代理行為和道德危機(jī)現(xiàn)象突出。國(guó)家本來(lái)希望通過(guò)企業(yè)債券增加企業(yè)直接融資途徑，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)分散至微觀投資主體。在企業(yè)發(fā)行主體缺乏獨(dú)立信用的環(huán)境下，國(guó)家為控制支付風(fēng)險(xiǎn)，只允許發(fā)行A級(jí)以上債券。并且在發(fā)展企業(yè)債券的同時(shí)，建立了信用評(píng)級(jí)制度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)有資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。但由于發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)等參與者責(zé)任不落實(shí)，地方政府、企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往不管企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實(shí)際上不可靠的擔(dān)保，使債券達(dá)到A級(jí)以上。另外，由于國(guó)有企業(yè)本身沒(méi)有獨(dú)立可執(zhí)行的微觀信用，債權(quán)人難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行及時(shí)有效的清算，債權(quán)人對(duì)企業(yè)清算的法律執(zhí)行成本非常高，違約的企業(yè)債券支付責(zé)任從發(fā)行企業(yè)由政府協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)移至債券的承銷券商或者國(guó)有商業(yè)銀行，從地方政府轉(zhuǎn)移至中央政府，企業(yè)債券兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)最終仍然由國(guó)家承擔(dān)。因此，除以國(guó)家信用支撐的國(guó)債外，尚未形成信用等級(jí)名副其實(shí)的公司債券市場(chǎng)。從國(guó)債熱銷、以往發(fā)行的A級(jí)以上企業(yè)債券大多數(shù)出現(xiàn)支付違約以及目前企業(yè)債券發(fā)行困難中可以看到，企業(yè)主體有效的投 資等級(jí)微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴(yán)重不足。
由于對(duì)證券發(fā)行的數(shù)量、品種實(shí)行了行政性的管制，使我國(guó)的資本市場(chǎng)成為以股票籌資為主的受局限的股票市場(chǎng)。在這樣的管制下，股票在一定時(shí)期里自然成為稀缺品，如果發(fā)行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發(fā)行價(jià)格，那么肯定打亂政府扶持相當(dāng)一批國(guó)有企業(yè)的計(jì)劃。因此，對(duì)股票發(fā)行的價(jià)格實(shí)質(zhì)管制是不可避免的。而當(dāng)股票的神秘性被揭開(kāi)后，股票已不稀缺，此時(shí)再實(shí)行價(jià)格管制已沒(méi)有必要。
四。市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)
由于中國(guó)的證券市場(chǎng)是政府管理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)手段，因此，市場(chǎng)與金融中介機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)并不是基于市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行的，在這里，不存在默頓意義上的市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)之間的螺旋。中國(guó)的金融中介機(jī)構(gòu)很大程度上仍是行政體制的一個(gè)組成部分，成為政府金融監(jiān)管的一個(gè)個(gè)支點(diǎn)。在我國(guó)，信用很大程度上仍是靠單位和組織來(lái)維系的。
市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)決定機(jī)構(gòu)的行為，但市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)同時(shí)又是由機(jī)構(gòu)的特性決定的，是由市場(chǎng)的參與主體決定的。如果主體的構(gòu)成是趨同的，那么市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)自然是趨同的，相互之間進(jìn)行對(duì)沖的可能性就不存在。正如中國(guó)的信托投資公司時(shí)代一樣，由于信托投資公司沒(méi)有自己的業(yè)務(wù)，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場(chǎng)上違規(guī)拆借。因此，我們需要深入地理解中國(guó)的市場(chǎng)，才能理解中國(guó)的機(jī)構(gòu)及其行為。不能再陷入中國(guó)信托投資公司那樣的循環(huán)中，整頓-違規(guī)-再整頓-再違規(guī)。不能龐統(tǒng)地提發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，需要的是不同風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。
五。市場(chǎng)功能與市場(chǎng)的演進(jìn)
市場(chǎng)本身是推動(dòng)規(guī)則變動(dòng)的場(chǎng)所，市場(chǎng)的建立，最終要影響立憲層面的選擇。這其實(shí)是市場(chǎng)本身不斷演進(jìn)的一個(gè)根本原因，是市場(chǎng)的立憲功能的一個(gè)體現(xiàn)。
經(jīng)過(guò)20多年的改革，各類經(jīng)濟(jì)主體已經(jīng)有相當(dāng)?shù)男睦頊?zhǔn)備和相應(yīng)的金融資產(chǎn)準(zhǔn)備以應(yīng)付自我承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，國(guó)家也不可能承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。因此，接下來(lái)風(fēng)險(xiǎn)管理合乎邏輯的演變只能是，各類經(jīng)濟(jì)主體將從自身管理風(fēng)險(xiǎn)的需要出發(fā)，推動(dòng)一系列制度規(guī)則的形成。
龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)既是國(guó)家主導(dǎo)的金融秩序結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物，又為這一秩序結(jié)構(gòu)的改造鋪就了基礎(chǔ)，即為個(gè)人投資者的分化和組織化提供了前提條件。隨著個(gè)人投資者的分化（多樣化）、組織化，以及各類機(jī)構(gòu)投資者的形成，中國(guó)金融系統(tǒng)的改革邏輯將開(kāi)始一個(gè)新的過(guò)程。
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