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證券分析師的信息解讀與證券市場(chǎng)有效性
證券分析師的信息解讀與證券市場(chǎng)有效性作者：呂沁
摘要：本文選取2007年的上證A股數(shù)據(jù)，通過對(duì)我國證券分析師盈利預(yù)測(cè)精確度及影響因素的研究，考察分析師實(shí)際應(yīng)用信息的能力和目前分析師行業(yè)發(fā)展水平。
關(guān)鍵詞：證券分析師 信息解讀 盈利預(yù)測(cè) 實(shí)證研究
1 導(dǎo)語
證券分析師即作為信息中介，在信息的篩選、分析和傳遞中起著重要的橋梁作用。盈利預(yù)測(cè)，是分析師工作的一個(gè)重要方面。作為目前最受關(guān)注的預(yù)測(cè)類信息，盈利預(yù)測(cè)信息通過反映企業(yè)在預(yù)測(cè)期間內(nèi)可能達(dá)到的營業(yè)收入、利潤總額、凈利潤、每股收益水平等，幫助投資者、債權(quán)人以及其他相關(guān)使用者評(píng)價(jià)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的時(shí)間、金額、不確定性，從而做出合理的經(jīng)濟(jì)決策。相比于國外成熟的資本市場(chǎng)，我國的證券機(jī)構(gòu)及其分析師行業(yè)仍然處于起步發(fā)展階段，存在著顯著的“板塊聯(lián)動(dòng)”現(xiàn)象、“指標(biāo)股效應(yīng)”和“同漲同跌”現(xiàn)象，在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度、選股能力、撰寫的研究報(bào)告質(zhì)量上還有待提高。而證券市場(chǎng)頻現(xiàn)證券分析師以權(quán)謀私的丑聞，也給證券業(yè)蒙上陰影。
本論文主要通過研究影響分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的兩大因素——公司因素、分析師個(gè)人因素，更深層次地理解信息透明度對(duì)信息使用的專業(yè)人士行為影響，證券分析師獲取、解讀、運(yùn)用信息的能力和影響投資者及市場(chǎng)效率的程度。
2 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)
鑒于證券分析師在資本市場(chǎng)中的重要地位，國外學(xué)者從不同角度對(duì)證券分析師的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行了研究，并通常被分為三種觀點(diǎn)：①理性分析，認(rèn)為分析師會(huì)迅速地、毫無偏差地將信息融進(jìn)預(yù)測(cè)中。②分析師往往系統(tǒng)性地反應(yīng)不足。③分析師對(duì)新信息反應(yīng)過度或系統(tǒng)地樂觀。在我國，隨著證券分析師作用不斷地發(fā)揮，針對(duì)其行為的研究也不斷全面和深入。在盈利預(yù)測(cè)方面，國內(nèi)的研究主要圍繞信息來源（胡奕明、林文雄、王瑋璐，2003）、預(yù)測(cè)方法（方軍雄，2007）、預(yù)測(cè)精度及影響因素（姜國華，2004;石桂峰、蘇力勇、齊偉山，2007）、與上市公司信息披露的關(guān)系（方軍雄，2007）、市場(chǎng)有效性（白曉宇、鐘震、宋常，2007,吳東輝、薛祖云，2005）以及與其他國際資本市場(chǎng)對(duì)比（胡奕明、孫聰潁，2005）等方面展開。
從這些研究中可以看到，作為一個(gè)新興資本市場(chǎng)，我國的股票市場(chǎng)雖然其股票價(jià)格反映了已公開的信息， 但并沒有達(dá)到Fama （1970） 所定義的“完全反映”程度，即未達(dá)到半強(qiáng)式有效（吳東輝、薛祖云，2005）。其預(yù)測(cè)誤差的原因，主要與上市公司和分析師因素有關(guān)。公司特征和公司行為會(huì)在分析師預(yù)測(cè)過程中產(chǎn)生公司效應(yīng)（firm effect），而分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)、工作環(huán)境也會(huì)影響其預(yù)測(cè)手段和能力。根據(jù)已有研究結(jié)果，并結(jié)合相應(yīng)理論，我們提出以下假說：
假說1:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與上市公司的盈余可預(yù)測(cè)性正相關(guān)。
假說1-1:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司盈余管理負(fù)相關(guān)。
假說1-2:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司盈余波動(dòng)程度負(fù)相關(guān)。
假說2:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司規(guī)模正相關(guān)，但相關(guān)程度不明顯。
假說3:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)正相關(guān)。
假說4:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與預(yù)測(cè)時(shí)間負(fù)相關(guān)。
3 數(shù)據(jù)來源及樣本選取
本文使用的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，以所有上證A股作為研究樣本�？紤]到目前已有對(duì)2005年之前盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的研究，我們將本研究所涉及的時(shí)間范圍限定于2007年，樣本期為2007年的年報(bào)。又由于存在多個(gè)分析師分析同一家公司的情況，我們?nèi)∑溆A(yù)測(cè)平均值。最終確定355家符合條件的公司作為研究樣本。
4 對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的檢驗(yàn)
在考察分析師盈利預(yù)測(cè)影響因素之前，(www.panasonaic.com)我們先對(duì)其預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性進(jìn)行檢驗(yàn)分析。主要通過以下指標(biāo)對(duì)其測(cè)量：
誤差率=（實(shí)際盈利值-盈利預(yù)測(cè)值）/實(shí)際盈利值
當(dāng)誤差率小于0,分析師的預(yù)測(cè)為樂觀預(yù)期；大于0,是悲觀預(yù)期。
為了數(shù)據(jù)分析的需要，我們也采用絕對(duì)誤差率指標(biāo)，排除正負(fù)誤差的影響：
絕對(duì)誤差率=┃實(shí)際盈利值-盈利預(yù)測(cè)值┃/實(shí)際盈利值
一般認(rèn)為絕對(duì)誤差率越小，可靠性越高。誤差率分析
將證券機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測(cè)與公司實(shí)際的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行比較，我們計(jì)算匯總了盈利預(yù)測(cè)的誤差率。356家樣本公司中，有165家公司誤差率大于零，184家公司誤差率小于零，6家相同。可以看到，誤差率小于零的公司比大于零的公司多。因而，我國上市公司的盈余預(yù)測(cè)傾向于高估，或者說預(yù)測(cè)偏于樂觀。
進(jìn)一步分析絕對(duì)誤差率，可以看到，有68.45%的預(yù)測(cè)誤差在20%范圍內(nèi)，其中小于10%的比例為41.13%;有19.15%落在20%-40%的誤差范圍中，預(yù)測(cè)可靠性較低；12.39%的預(yù)測(cè)誤差超過40%,盈利預(yù)測(cè)誤差較大。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以看到，我國證券分析師盈利預(yù)測(cè)具有一定的可靠性，但良好準(zhǔn)確性的比重并不高，并且超過十分之一的預(yù)測(cè)存在較大誤差，整體水平還有待提高。
5 回歸分析
5.1 研究設(shè)計(jì) 為了驗(yàn)證上文提出的假說，探究怎樣的公司和分析師影響預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，我們使用以下回歸方程作進(jìn)一步分析。
模型一：
AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε
模型一用以考察樣本整體情況。其中因變量AFE為絕對(duì)誤差率，即┃實(shí)際盈利值-盈利預(yù)測(cè)值┃/實(shí)際盈利值。
在各自變量中，公司規(guī)模（Scale）以其總資產(chǎn)反映，同時(shí)為了消除量綱的差異取自然對(duì)數(shù)。盈余的可預(yù)測(cè)性（PC）參照利潤構(gòu)成，以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與利潤總額比值的絕對(duì)值來計(jì)量利潤構(gòu)成情況。財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）我們以公司的資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)。盈余的波動(dòng)程度（EV）是利用近3年每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差來計(jì)量，在計(jì)算此指標(biāo)時(shí)，如果公司的實(shí)際上市時(shí)間不足6 年的，以實(shí)際上市年限計(jì)算，但最少不得小于3 年。預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)（Number）為年度內(nèi)做出盈利預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)。
5.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析 在原有樣本中，我們剔除了6個(gè)EPS不足3年的公司，故新樣本數(shù)量為353.從描述性統(tǒng)計(jì)（表5-1）中我們可以看出，對(duì)于樣本公司來說，平均的分析師人數(shù)在9人左右，在分布上則較為分散，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了6人。財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)誤差的平均數(shù)為29.8%,而中位數(shù)為12.8%,故存在部分預(yù)測(cè)誤差較大的情況，其標(biāo)準(zhǔn)差同樣體現(xiàn)出了分布較為分散的特點(diǎn)。但結(jié)合石桂峰、蘇力勇、齊偉山（2007）對(duì)2004、2005年APE描述性結(jié)果我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)，相比于2004和2005年，07年分析師預(yù)測(cè)絕對(duì)誤差的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差均明顯減小，說明分析師盈利預(yù)測(cè)的能力和準(zhǔn)確度均在不斷提高之中。
5.3 回歸分析 從這一模型回歸方程的P-value值來看，只有盈余的可預(yù)測(cè)性（PC）在5%水平上顯著，且估計(jì)系數(shù)大于零（0.2881），說明扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤占利潤總額比重越大，可預(yù)測(cè)性越高，預(yù)測(cè)的誤差越小，預(yù)測(cè)精確度越高。證實(shí)了假說1.由于我國上市公司從1999年開始強(qiáng)制披露扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，上市公司對(duì)外披露的年報(bào)中沒有單獨(dú)披露非經(jīng)常性損益，因而上市公司往往利用非正常損益進(jìn)行盈余管理。故PC值越大，非正常損益所占比重越小，降低了盈余管理的可能性，因而間接證明了假說1-1.規(guī)模變量（Scale） 的估計(jì)系數(shù)小于零（-0.0345），但根據(jù)P-value并不顯著，說明大公司能提高預(yù)測(cè)精確度，但影響程度很小。與假說2相同。盈余的波動(dòng)程度（EV）系數(shù)和預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)（Number）的回歸結(jié)果顯著性不高，故對(duì)盈利預(yù)測(cè)影響程度不大，無法證實(shí)假說1-2和假說3.
6 研究結(jié)論
本文以2007年的上證A股數(shù)據(jù)為樣本，分析了目前我國證券分析師在預(yù)測(cè)上市公司未來盈余時(shí)預(yù)測(cè)精確度及影響因素，并得出了以下結(jié)論：
我國證券分析師盈利預(yù)測(cè)水平較不均衡，依然存在較大誤差。同時(shí)，分析師對(duì)過去的信息有其事負(fù)面信息的關(guān)注和反映程度在加強(qiáng)。此外，同一家公司的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)對(duì)分析師的預(yù)測(cè)并不明顯，而分析師所在機(jī)構(gòu)對(duì)其職業(yè)判斷的影響也較小，反映出目前我國分析師“羊群效應(yīng)”有一定減弱，分析師傾向于擁有更多私人信息進(jìn)行獨(dú)立、客觀地判斷。
分析師盈利預(yù)測(cè)的信息來源很大一部分集中于公司正常經(jīng)營活動(dòng)，也反映出在預(yù)計(jì)非正常損益帶來的不確定性上，我國證券分析師的能力尚有不足。
分析師在盈利預(yù)測(cè)時(shí)，能較準(zhǔn)確地收集、篩選和利用信息。
根據(jù)本次研究可以預(yù)見，隨著分析師信息解讀能力的不斷提高，個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富和我國資本市場(chǎng)不斷成熟、穩(wěn)定和發(fā)展，分析師對(duì)證券市場(chǎng)的分析活動(dòng)還將不斷深入，使上市公司和投資者之間的橋梁作用更加顯著，并進(jìn)一步提高證券市場(chǎng)有效性。
參考文獻(xiàn)：
[1]白曉宇，鐘震，宋常。分析師盈利預(yù)測(cè)之于股價(jià)的影響研究。審計(jì)研究。2007年第1期。
[2]方軍雄。我國上市公司信息披露透明度與證券分析師預(yù)測(cè)。金融研究。2007.6.
[3]胡奕明。證券分析師研究報(bào)告：市場(chǎng)信息的解讀。清華大學(xué)出版社。2005.
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