淺談我國風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價效率影響的實證研究

　　淺談我國風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價效率影響的實證研究
　　
　　摘要：在創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過一年的發(fā)展，積累了足夠的樣本含量后，本文從多元回歸與中位數(shù)分析兩種方法入手，對有風險投資背景和無風險投資背景的企業(yè)進行分析，探討風投對IPO定價效率的影響，并建立影響因素模型。最終得出結(jié)論：風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價率有正相關的影響。
　　
　　關鍵詞：中國創(chuàng)業(yè)板 IPO定價效率 風險投資
　　
　　1 概況
　　
　　1.1 研究背景 2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票在中國內(nèi)地上市。創(chuàng)業(yè)板市場建立的初衷是希望建立一個有效的融資平臺，扶植新興企業(yè)的發(fā)展，通過有效的進入與退出機制盤活針對新興企業(yè)的資本流動。正因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有的高成長和高風險的性質(zhì)，再加上創(chuàng)業(yè)板市場在在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險、退出機制等方面不同于主板市場，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市時備受風險投資者的青睞。在目前已上市的114家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風險投資背景的上市企業(yè)占了75%以上。
　　
　　1.2 研究意義 在股票發(fā)行中，IPO（initial public offering）抑價率是一個重要的指標，它能夠衡量股票首次發(fā)行的定價效率，是市場是否有效的體現(xiàn)。也能通過IPO定價效率了解到在特定退出機制之下投資者在企業(yè)上市及后續(xù)運作中的獲利水平等信息。
　　
　　中國大陸及世界其它大部分國家和地區(qū)的股票發(fā)行都實行詢價制度。理論上，在完全競爭的市場機制之下，通過詢價機制確定的IPO是不存在抑價現(xiàn)象的。但實際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價現(xiàn)象，而且相同板塊中，有風險投資背景的企業(yè)其抑價率也與無風投背景的企業(yè)IPO抑價率有較大差異。
　　
　　我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風險投資對內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價效率的影響。同時分析上市企業(yè)除風險投資外的其它各項指標對IPO抑價率的貢獻。
　　
　　2 研究方法與樣本選擇 1 方法選擇 我們的目的主要是找出風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有影響，其影響效果如何，并分析風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響機制。
　　
　　因此，我們此次研究將先用中位數(shù)方法對創(chuàng)業(yè)板各上市企業(yè)的指標進行分析，在排除極端值的較大波動的情況下，找出整體情況上風投對IPO定價效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。
　　
　　最后，我們同樣從風險投資的角度對這樣實證結(jié)果的原因進行分析。 2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準確的模型與回歸結(jié)果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本。樣本處理中，我們根據(jù)前五大股東里是否有風險投資性質(zhì)的股東參與來定義企業(yè)是否為有風險投資背景的公司。據(jù)此，我們找出具有風險投資參與上市企業(yè)有79家。 3 變量的選擇 首先，針對中位數(shù)分析，我們按照樣本選取標準，將有風投背景和無風投背景的企業(yè)分開，用市盈率、賬面價值/市值、承銷收入、抑價率、承銷商質(zhì)量、公司成立年限、持股人發(fā)行后擁有比例、資產(chǎn)負債率、收益增長率、資產(chǎn)收益率ROA、銷售利潤率ROS.
　　
　　然后，針對多元回歸，我們以抑價率為被解釋變量，解釋變量有發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC.
　　
　　3 數(shù)據(jù)處理及實證分析 1 中位數(shù)分析 其中UN為偏低定價率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio,OP為發(fā)行成本，ROP（ratio of operation process）為發(fā)行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質(zhì)量（用歷史承銷家數(shù)衡量），ROA_1為上市前一年的資產(chǎn)收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤率，DR為資產(chǎn)負債率，EGR為利潤增長率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見表一表二）
　　
　　可以從中位數(shù)分析結(jié)果表里看到，在樣本數(shù)量為112的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風險投資背景的79家上市公司的IPO抑價率均值為0.591438,中位數(shù)是0.524768,高于無風投背景上市公司的均值0.474134和0.447368.這樣的結(jié)果表明，風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的IPO抑價率有正相關的影響，也就是說，有風險投資背景的企業(yè)其偏低定價率往往高于無風險投資背景的企業(yè)。這也與世界其它地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結(jié)果。但是影響程度只高了約10個百分點，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。
　　
　　除風險投資外的其它影響因素的平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，均未超過5個百分點。這樣小的差別源于大陸創(chuàng)業(yè)板嚴格的審核機制，這樣的機制使創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的各項運營指標被限制在一定的范圍內(nèi)，所以不會有較大差別，對偏低定價率的影響也不會像風險投資的介入那么大。 2 多元回歸分析 為了進一步驗證結(jié)論的正確性，并且找到風投對IPO抑價率影響的程度，我們再對數(shù)據(jù)做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷IPO抑價率的解釋因素，并最終分析風險投資對IPO抑價率的影響。
　　
　　可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價率成正相關，證實了我們用中位數(shù)方法進行的分析，說明風險投資進入時創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價率會升高。但是，從顯著性的角度來看，風險投資對IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達到10%的顯著性檢驗標準�；貧w方程的整體擬合優(yōu)度為0.5137.F檢驗顯著，說明多變量回歸有效。
　　
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　　4 風險投資使IPO高抑價的機制分析——逆向選擇模型
　　
　　創(chuàng)業(yè)板市場是風險投資資本的主要退出機制，風險投資者（機構(gòu)）在這種機制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業(yè)，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業(yè)實現(xiàn)潛在價值進而獲得超額的資本增值回報。
　　
　　如下圖所示，可以說風險投資處于承上啟下的關鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風險投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。
　　
　　在此，我們應特別注意逆向選擇模型的作用機制。經(jīng)表一與表二的對比，我們看到，有風險投資的企業(yè)其平均成立年齡小于無風險投資介入的企業(yè)的平均成立年齡。同時，有風險投資介入的企業(yè)在資產(chǎn)回報率（ROA）、銷售回報率（ROS）等方面的表現(xiàn)均次于無風險投資介入的企業(yè)。正因為如此，這類企業(yè)能為風險投資帶來更多的成長性收益。風險投資在選擇這類企業(yè)的時候即產(chǎn)生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風投因為企業(yè)的高成長性而對其選擇這樣一種因果關系。
　　
　　IPO的定價由發(fā)行企業(yè)和承銷商共同完成。基于中國大陸股票市場的相對不成熟所導致的發(fā)行人和投資者間信息不對稱等因素，在詢價發(fā)行機制下，定價不能高度市場化，風險投資者能與承銷商控制發(fā)行價格，從而在以IPO方式退出時獲得更多收益回報。當然，在這種情況下要求風險投資者擁有足夠控制運營的股權(quán)。
　　
　　5 結(jié)論與啟示
　　
　　經(jīng)過以上分析，我們認為，風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價率有一定程度的影響，即有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其IPO抑價率高于無風險投資背景的上市企業(yè)。這也符合目前國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)板，包括中小企業(yè)板塊的風險投資研究的理論。
　　
　　但是中國大陸的創(chuàng)業(yè)板又與香港地區(qū)和國外的創(chuàng)業(yè)板有多方面的不同。首先，由于大陸創(chuàng)業(yè)板開板的謹慎性較高，企業(yè)上市的審核條件更為嚴格，在企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、股本、主營業(yè)務、成長性與創(chuàng)新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國大陸的股票市場相對于香港地區(qū)和世界其它發(fā)達國家的股票市場來說并不是一個成熟的市場，在風險控制、保薦人質(zhì)量、企業(yè)與公眾的信息對稱度、道德環(huán)境、投資人退出機制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場上過高的IPO抑價率。
　　
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　　電子科技大學創(chuàng)新基金課題研究，本研究得到電子科技大學創(chuàng)新基金的資助。

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