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試論證券市場(chǎng)的有效性 v
本文論述了證券市場(chǎng)的有效性，分析了證券市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)和弱有效市場(chǎng)、次強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響，明確了在不同層次的市場(chǎng)中股價(jià)都具有隨機(jī)漫走的特征。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)有效性程度不高的特點(diǎn)，提出應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明；引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運(yùn)行；實(shí)行投資組合，提高證券市場(chǎng)的有效性。
一、證券市場(chǎng)有效性的基本含義
市場(chǎng)的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。顯然證券市場(chǎng)的有效性是指證券市場(chǎng)效率，包括證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率(efficiency run)與證券市場(chǎng)的配置效率(efficiency allocation)，前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。
有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購(gòu)買和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。高度競(jìng)爭(zhēng)且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場(chǎng)，將會(huì)相當(dāng)快速地調(diào)整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場(chǎng)，則可能要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)緩慢的調(diào)整過(guò)程。Maurice Kendall在1953年對(duì)一個(gè)時(shí)期股票價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)的發(fā)展似乎是隨機(jī)的。1965年由芝加哥大學(xué)Eu-gene Fama在《商業(yè)雜志》“股票市場(chǎng)價(jià)格的行為”一文中提出了有效率市場(chǎng)的假說(shuō)(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市場(chǎng)的公平博奕，信息不能在市場(chǎng)上被用來(lái)獲取利潤(rùn)。如果收益是隨機(jī)的，市場(chǎng)則是有效率的，即“隨機(jī)漫走”的市場(chǎng)一定是有效率的市場(chǎng)。
根據(jù)信息對(duì)證券市場(chǎng)的反映程度，可將證券市場(chǎng)的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過(guò)去的價(jià)格和成交量)、已公開(kāi)的信息(包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測(cè)和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。Harry V．Robert(3)根據(jù)股票對(duì)相關(guān)信息反映的范圍不同，相應(yīng)將市場(chǎng)效率分為三個(gè)不同的層次：弱有效率市場(chǎng)(Weak—formEffiency)、次強(qiáng)有效率市場(chǎng)(Semi—strong formEfficiency)、強(qiáng)有效率市場(chǎng)(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama進(jìn)一步對(duì)這三種效率市場(chǎng)與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場(chǎng)中股票的價(jià)格都具有隨機(jī)漫走的特征，如圖1所示。
除股票價(jià)格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場(chǎng)金融效率的重要參數(shù)，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場(chǎng)上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實(shí)現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場(chǎng)上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會(huì)影響證券交易的連續(xù)性，從而影響市場(chǎng)的有效運(yùn)作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低交易成本和規(guī)避管制，保證證券交易的連續(xù)性，提高市場(chǎng)的有效性。
二、證券市場(chǎng)的有效性對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響
1、證券市場(chǎng)的運(yùn)行
流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券交易制度目標(biāo)的五個(gè)方面(圖2)，它們有著既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動(dòng)性，證券通過(guò)流動(dòng)以反映市場(chǎng)化的資本關(guān)系，反映特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易關(guān)系，靜止不動(dòng)的資本是無(wú)法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價(jià)格的形成過(guò)程為主線，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式；(2)價(jià)格形成機(jī)制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場(chǎng)穩(wěn)定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項(xiàng)內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價(jià)格形成機(jī)制是證券交易制度的核心。
2、三個(gè)層次的效率市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響
(1)、弱有效市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響
弱有效市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前股票價(jià)格充分反映市場(chǎng)的歷史信息，包括證券的歷史價(jià)格序列、收益率、交易量數(shù)據(jù)和其它一些市場(chǎng)產(chǎn)生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專家證券商或其它特別的組織進(jìn)行的交易。由于它假定當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了過(guò)去的收益和任何其他證券市場(chǎng)信息，所以弱有效市場(chǎng)假設(shè)意味著過(guò)去的收益率和其他市場(chǎng)數(shù)據(jù)應(yīng)該與將來(lái)的收益率沒(méi)有什么關(guān)系(即收益率應(yīng)該是獨(dú)立的)，這樣，遵照根據(jù)過(guò)去的收益率或者任何其他過(guò)去的市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出的交易規(guī)律進(jìn)行買賣的話，是得不到超額收益的。用序列相關(guān)分析法來(lái)進(jìn)行說(shuō)明，首先計(jì)算每天(t)的股票價(jià)格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價(jià)變動(dòng)(Ｐt—1的關(guān)系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說(shuō)明過(guò)去的股價(jià)變化對(duì)投資者來(lái)說(shuō)具有重要意義，投資者可以利用過(guò)去股價(jià)的變動(dòng)建立起一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的交易模型賺取超額利潤(rùn)，第(III)情況證明了投資者根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)任何超額利潤(rùn)。
(I)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)上漲，(n—1(0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。
(III)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1與(Pt沒(méi)有關(guān)聯(lián)，即第t—1天有股價(jià)上漲并不表示第t天的股價(jià)也會(huì)上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于或低于平均水平。
Moor隨機(jī)抽取華爾街掛牌的29只股票，計(jì)算每只股票每周的變化，平均相關(guān)系數(shù)為-0.06，基本趨于0，說(shuō)明無(wú)法利用每周股價(jià)的波動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)。Fama取道·瓊斯工業(yè)指數(shù)樣本30種股票，間隔天數(shù)為1、2、3、4、5天不等，相關(guān)系數(shù)基本趨于0，也說(shuō)明股價(jià)變動(dòng)遵循隨機(jī)漫步模式。東北大學(xué)教授李凱等也運(yùn)用序列相關(guān)性和游程檢驗(yàn)方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，利用上證綜合指數(shù)周末收盤價(jià)(1995—12—22～1999—04—08)和深證綜合指數(shù)周末收盤價(jià)(1996—06—07～1999—04—08)，兩種方法檢驗(yàn)結(jié)果表明兩個(gè)市場(chǎng)均具有弱有效性的特點(diǎn)；在對(duì)個(gè)股進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，總體所選樣本的有效性檢驗(yàn)得以通過(guò)，與大盤相一致；但個(gè)別股票表現(xiàn)出具有一定的價(jià)格相關(guān)性。這表明，我國(guó)股票市場(chǎng)近年來(lái)總體發(fā)展是趨向于規(guī)范而有效的，但其有效程度還不高。
2、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響
半強(qiáng)式有效市場(chǎng)認(rèn)為證券價(jià)格能迅速調(diào)整反映所有
可公開(kāi)信息公布，也就是說(shuō)證券市場(chǎng)價(jià)格全面反映所有可公開(kāi)的信息，包含弱有效市場(chǎng)假設(shè)所考慮的所有市場(chǎng)信息，如股票價(jià)格、收益率、交易量等，還包括所有非市場(chǎng)的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帳面價(jià)值比(BV／MV)、股份分割、有關(guān)經(jīng)濟(jì)新聞和政治新聞，表明從這些公布的重要信息中，投資者不會(huì)從其交易中獲得超過(guò)一般水平的收益，因?yàn)樽C券價(jià)格已經(jīng)反映了所有這樣的公開(kāi)信息。所公布的信息分為三個(gè)時(shí)間段：市場(chǎng)估計(jì)期、信息公布、事后檢驗(yàn)。其市場(chǎng)回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時(shí)的收益率，Rmt為t時(shí)的市場(chǎng)指數(shù)收益率，(為估計(jì)值，(為截距，eit為偏差(超額收益)，公司因素對(duì)收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有關(guān)期間的累計(jì)超額收益率(eit就可以檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性，如果(eit=0，證明價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是迅速的。Fama曾對(duì)股份分割作了檢驗(yàn)：發(fā)現(xiàn)股份分割前30個(gè)交易日股價(jià)開(kāi)始上漲，分割后股價(jià)趨于平穩(wěn)。
證券投資基金作為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者具有信息披露的完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性和投資運(yùn)作的規(guī)范性。復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系課題組(8／24／2001)對(duì)我國(guó)證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進(jìn)行了檢驗(yàn)，從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢(shì)，沒(méi)有出現(xiàn)我們預(yù)期的正超常收益率的情況，表明信息公布前市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是過(guò)度的，半強(qiáng)式市場(chǎng)的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時(shí)滯性有關(guān)。
3、強(qiáng)有效市場(chǎng)對(duì)證券運(yùn)行的影響
強(qiáng)有效市場(chǎng)認(rèn)為股票價(jià)格反映了所有公開(kāi)的和未公開(kāi)的信息(內(nèi)幕消息)，這意味著任何投資都不可能有獨(dú)占的渠道獲得有關(guān)價(jià)格形成的信息，它包含了弱有效市場(chǎng)和次強(qiáng)有效市場(chǎng)的假設(shè)，Malkiel把1971—1991專業(yè)投資枧構(gòu)或內(nèi)幕人士(投資者關(guān)系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下的收益比較，發(fā)現(xiàn)基金的總收益和扣除管理費(fèi)用后的凈收益都低于市場(chǎng)平均水平，表明美國(guó)證券市場(chǎng)已是強(qiáng)有效市場(chǎng)。但在我國(guó)信息披露制度還不健全，獲得內(nèi)幕消息的人往往從股市獲得超常經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)健康、快速的發(fā)展。例如“銀廣廈事件”，在證券市場(chǎng)中引起了巨大的連鎖反應(yīng)，它采取了虛擬無(wú)形資產(chǎn)的手段，以高科技為幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技”的謊言欺騙數(shù)萬(wàn)股民一年之久，數(shù)家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無(wú)法數(shù)計(jì)的股民遭到重大損失。說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露不規(guī)范，還不具備強(qiáng)有效市場(chǎng)特征。
三、強(qiáng)化市場(chǎng)的有效性，提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率
1、加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明，提高證券市場(chǎng)的有效性。
證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的核心問(wèn)題是證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性又可從狹義和廣義兩個(gè)角度去理解。從狹義的角度來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性指股票價(jià)格的穩(wěn)定性，即股票價(jià)格的短期波動(dòng)程度及其自我調(diào)節(jié)平衡的能力；從廣義的角度來(lái)講，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性除了包含股票價(jià)格穩(wěn)定性以外，還有股票價(jià)格應(yīng)圍繞價(jià)值波動(dòng)。完善證券市場(chǎng)的內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制是保持股市穩(wěn)定的根本，證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制包括三個(gè)層面的含義：一是證券市場(chǎng)具有健全的法律制度基礎(chǔ)；二是影響證券市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)格變化的諸要素相互作用形成的有效市場(chǎng)機(jī)制；三是監(jiān)管者用行政手段建立的抑制證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的管制規(guī)則。前兩者構(gòu)成證券市場(chǎng)制度內(nèi)生的穩(wěn)定機(jī)制，后者構(gòu)成證券市場(chǎng)外生的穩(wěn)定機(jī)制。狹義的證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制就是指后者，即監(jiān)管者用行政手段制定的各種抑制證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的管制規(guī)則。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、公平和有效地配置資源是證券市場(chǎng)監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)，具體體現(xiàn)為證券委員會(huì)國(guó)際組織(IOSCO)1998年確定的保護(hù)投資者、保證市場(chǎng)公平、有效和透明及降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保證市場(chǎng)公平是與投資者保護(hù)緊密聯(lián)系在一起的，尤其體現(xiàn)在：(1)防止不恰當(dāng)(improper)交易，如市場(chǎng)操縱、內(nèi)部人交易等；(2)保證投資者公平地獲得進(jìn)人市場(chǎng)的渠道和市場(chǎng)或價(jià)格信息??3)促進(jìn)市場(chǎng)交易正常進(jìn)行，即公平地對(duì)待每一筆運(yùn)單和保證每一次價(jià)格形成符合規(guī)則。市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)盡可能提高市場(chǎng)透明度，使所有參與者能及時(shí)獲得交易前后的信息。
2、引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運(yùn)行。
目前我國(guó)證券交易制度是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)機(jī)制。這是一個(gè)由眾多同質(zhì)交易主體連接而成的平面網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在市場(chǎng)還達(dá)不到充分競(jìng)爭(zhēng)和充分流動(dòng)的不成熟狀況下，缺乏對(duì)沖機(jī)制和穩(wěn)定力量，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速擴(kuò)大和深化，競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的平面網(wǎng)狀構(gòu)造與信息平行傳導(dǎo)機(jī)制可能成為加劇市場(chǎng)波動(dòng)的因素。做市商(Market Maker)不斷買賣為證券提供了流動(dòng)性，創(chuàng)造了市場(chǎng)，其自身則通過(guò)設(shè)置買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)，滿足了公眾投資者的投資需求，具有為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和有利于市場(chǎng)穩(wěn)定性的特點(diǎn)，起著坐市、造市、監(jiān)市三方面的功能。它雖然也是一種網(wǎng)狀構(gòu)造，但具有兩個(gè)層次：投資者形成第一層次，做市商構(gòu)成市場(chǎng)的第二層次，因?yàn)閮蓚�(gè)層次是不同質(zhì)的，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊就被分散于兩個(gè)層次上，尤其是對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，對(duì)做市證券進(jìn)行信息處理并據(jù)此提出報(bào)價(jià)，這種報(bào)價(jià)進(jìn)而又成為投資者進(jìn)行信息處理的重要參考指標(biāo)，有利于股價(jià)向公平價(jià)格趨近，還使投資者的信息成本大為降低；同時(shí)，做市商與投資者之間是純粹的買賣關(guān)系，他們之間的交易不需支付傭金，同樣的買賣價(jià)差，投資者的交易利潤(rùn)較競(jìng)價(jià)市場(chǎng)高，特別是當(dāng)發(fā)生大額交?資保?庵殖殺靜鉅旄?用饗裕?庋?行У亟餼雋酥行∑笠瞪鮮瀉笠蜆善繃鞫?圓蛔愣?艿接跋斕奈侍猓?欣?誚灰仔?實(shí)奶岣�。做市捎懾�?Market Maker Rule)是NASDAQ市場(chǎng)的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要區(qū)別所在，因此，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)在實(shí)行做市商制度方面的經(jīng)驗(yàn)，值得我國(guó)借鑒。
3、實(shí)行投資組合，提高證券市場(chǎng)的有效性
在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，理性的證券選擇要求一個(gè)投資者所具有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的充分分散化的資產(chǎn)組合。這就要求我國(guó)證券市場(chǎng)要逐步完善理性的投資政策，反映稅賦、年齡、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及職業(yè)等因素對(duì)投資組合的要求。投資組合的基本原則就是分散化。高稅階層的投資者通常不愿意購(gòu)入對(duì)低稅階層有利的證券。對(duì)稅率顯著高的階層來(lái)說(shuō)，盡管免稅的市政債券的稅前利潤(rùn)(EBIT)相對(duì)較低，他們?nèi)匀挥X(jué)得購(gòu)買這些債券有利，而對(duì)低稅投資者來(lái)說(shuō)則不具有吸引力；對(duì)處在更微妙稅率的高稅階層來(lái)說(shuō)，他們寧愿將他們的投資組合向資本增長(zhǎng)所得方向傾斜而不愿馬上獲得股息或紅利收入，因?yàn)楫?dāng)前賦稅率越高，延期實(shí)現(xiàn)資本增長(zhǎng)收入的期權(quán)就越具價(jià)值。因此這類投資者更喜歡雖然紅利低但提供更大的期望資本增長(zhǎng)收入的股票。這類投資者也會(huì)被吸引投資于收益對(duì)利潤(rùn)稅敏感的投資機(jī)會(huì)，例如房地產(chǎn)投機(jī)；理性投資組合還與特定風(fēng)險(xiǎn)范疇有關(guān)。例如通用汽車公司的一個(gè)經(jīng)理，其年紅利視GM的利潤(rùn)水平而定，通常他不應(yīng)在
汽車股上進(jìn)行額外的投資。因?yàn)槠湫剿呀?jīng)視GM的表現(xiàn)而定，該經(jīng)理已經(jīng)在GM上過(guò)度投資了，不應(yīng)再加劇其投資的非多樣化。此外，對(duì)投資者的不同年齡，也將考慮其風(fēng)險(xiǎn)承受能力而進(jìn)行不同的投資組合。例如，對(duì)那些基本上靠存款度日的老年投資者來(lái)說(shuō)，往往愿意回避那些市值會(huì)隨利率大幅度變動(dòng)的長(zhǎng)期債券。而較年輕的投資者可能更傾向于長(zhǎng)期債券。因?yàn)殚L(zhǎng)期債券鎖定的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的穩(wěn)定收入流對(duì)于這些日子還很長(zhǎng)的年輕人來(lái)說(shuō)會(huì)比保留本金更重要。所以，即使在有效的市場(chǎng)中，資產(chǎn)組合管理具有重要作用，因?yàn)橥顿Y者的資金的最佳部位將隨著如年齡、稅賦、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及職業(yè)等因素而變化。
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