期貨市場(chǎng)套期保值理論述評(píng)

　　　一、傳統(tǒng)套期保值理論
　　傳統(tǒng)套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個(gè)與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。由于在某一特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受大體相同的因素影響，兩種價(jià)格的走勢(shì)基本一致，在期貨合約到期時(shí)由于套利行為將使商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致，這樣就可以用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。凱恩斯、希克斯最早從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)傳統(tǒng)的套期保值理論進(jìn)行了闡述，認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤(rùn)，而是要用期貨交易中的獲利來(lái)補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場(chǎng)上可能發(fā)生的損失。
　　　　二、基差逐利型套期保值理論
　　在完美的市場(chǎng)條件下，即如果期貨市場(chǎng)價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)完全一致，不存在交易費(fèi)用和稅收，則可實(shí)現(xiàn)完全型的套期保值，即可用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)完全彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。但在現(xiàn)實(shí)的期貨交易中，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)不完全一致，存在基差風(fēng)險(xiǎn)(Basis risk)，從而期貨市場(chǎng)的獲利不一定能完全彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。為克服基差風(fēng)險(xiǎn)，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值來(lái)回避基差風(fēng)險(xiǎn)，所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過(guò)協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價(jià)格的期限，由現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易者在這個(gè)時(shí)期內(nèi)選擇某日的商品期貨價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，在所確定的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易現(xiàn)貨商品的協(xié)議價(jià)格，雙方以協(xié)議價(jià)格交割現(xiàn)貨，而不考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)上該商品在交割時(shí)的實(shí)際價(jià)格�；�差交易的實(shí)質(zhì)，是套期保值者通過(guò)基差交易，將套期保值者面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對(duì)手，套期保值者通過(guò)基差交易可以達(dá)到完全的或盈利的保值目的。
　　Working認(rèn)為，套期保值的核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過(guò)尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來(lái)謀取利潤(rùn)，或者說(shuō)通過(guò)發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋找套期保值的機(jī)會(huì)。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利(Spreading)行為。套期保值者只有在他認(rèn)為有獲利機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)去進(jìn)行套期保值，因此，套期保值是投機(jī)的一種，但它不是投機(jī)于價(jià)格，而是投機(jī)于基差。
　　　　三、現(xiàn)代套期保值理念
　　Johnson(1960),Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來(lái)解釋套期保值，組合投資理論認(rèn)為，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場(chǎng)上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性，而在傳統(tǒng)套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。
　　自引入組合投資理論研究期貨市場(chǎng)套期保值問(wèn)題后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性問(wèn)題成為期貨市場(chǎng)研究的熱門話題，由于風(fēng)險(xiǎn)度量方法和效用函數(shù)選擇的不一樣，研究者提出了許多模型并進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。對(duì)期貨市場(chǎng)最佳套期保值比例的研究可分為兩大類，一類是從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度，研究最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例(risk-minimizing hedge ratios)，另一類是統(tǒng)籌考慮組合收益和組合收益的方差，從效用最大化的角度研究均值—風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例(meanrisk hedge ratios)。
　　　　（一）從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度研究期貨市場(chǎng)最佳套期比
　　從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度，研究期貨市場(chǎng)套期保值問(wèn)題，是將在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)所做交易當(dāng)作一個(gè)投資組合，在組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的條件下，確定最佳套期保值比例。我們考慮一個(gè)套期保值組合，這個(gè)組合中包括一個(gè)單位的現(xiàn)貨部位和h個(gè)單位的期貨部位，用S[,t]、F[,t]分別表示t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，則該組合的收益為R[,t]=△S[,t]+h△F[,t]，其中△S[,t]=S[,t]-S[,t-1],△F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]為組合投資的收益。
　　Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最佳套期保值比例的概念，并給出了最佳套期保值比例h的計(jì)算公式，即，簡(jiǎn)稱為MV套期比(Minimizing variance hedge ratios)，該數(shù)值可以看成是回歸方程△S[,t]=α+h△F[,t]+ε[,t]中系數(shù)h的最小二乘估計(jì)量。Ederington(1979)將上述方法應(yīng)用到了金融期貨，并設(shè)計(jì)出了測(cè)量期貨市場(chǎng)套期保值有效程度的量化指標(biāo)e，即
　　附圖
　　該指標(biāo)反映了進(jìn)行套期保值交易相對(duì)于不進(jìn)行套期保值交易的風(fēng)險(xiǎn)回避程度。
　　Ghosh(1993)等指出通過(guò)最小二乘法計(jì)算最佳套期保值比例的方法沒(méi)有利用過(guò)去歷史信息以及期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間可能存在的協(xié)整關(guān)系，因此提出利用向量自回歸模型(VAR)、誤差修正模型(EC)以及分?jǐn)?shù)協(xié)整模型(FIEC)計(jì)算最佳套期比，這樣做可以充分利用已有的信息，提高套期保值的效果。
　　由于上述討論中假定了殘差服從正態(tài)分布或聯(lián)合正態(tài)分布，具有固定的方差和協(xié)方差，因而計(jì)算得出的最佳套期比為一常數(shù)，不隨時(shí)間改變，而實(shí)際情況并非如此，大量的事實(shí)說(shuō)明：由于未來(lái)經(jīng)濟(jì)條件的不確定性，導(dǎo)致商品期貨價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出異方差的特征，這意味著期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的條件協(xié)方差將隨著時(shí)間的變化而變化，這時(shí)再用固定的最佳套期比將不再合適，故提出了動(dòng)態(tài)套期保值(Dynamic hedging)的概念。1988年Cecchetti等利用自回歸條件異方差模型(ARCH)對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨計(jì)算了最佳動(dòng)態(tài)套期比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)最佳套期比隨時(shí)間變化而呈現(xiàn)出相當(dāng)大的變化。Baillie和Myers(1991)提出利用兩參數(shù)GARCH模型計(jì)算最佳動(dòng)態(tài)套期比，并對(duì)美國(guó)期貨市場(chǎng)大豆、玉米、棉花、咖啡、黃金等品種進(jìn)行了實(shí)證研究。Lien和Tse(1999)更進(jìn)一步提出借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型計(jì)算最佳動(dòng)態(tài)套期比，Lien和Tse的研究結(jié)論表明：對(duì)于NSA期貨指數(shù)而言，當(dāng)考慮條件異方差時(shí)，套期保值的效果將得到改進(jìn)；用EC模型計(jì)算得出的最佳套期比大于用FIEC模型計(jì)算得出的最佳套期比，EC模型是所討論的幾個(gè)模型中最優(yōu)的；當(dāng)套期的時(shí)間跨度等于或大于5天時(shí)，用傳統(tǒng)的最小二乘法確定最佳套期比的套期保值的效果最差。
　　另外，在MV套期比的研究中，隱含地假定了期貨價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次曲線，而大量的實(shí)證研究表明期貨價(jià)格變動(dòng)并不服從正態(tài)分布，二次效用曲線的假定又過(guò)于苛刻，這時(shí)如果繼續(xù)使用最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，參數(shù)估計(jì)值將會(huì)出現(xiàn)偏差，不再有效。為克服上述缺陷，Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增廣的均值基尼系數(shù)(Extended Mean-Gini Coefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作為風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，其中λ是風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，F(xiàn)(R[,t])表示收益R[,

t]的分布函數(shù)。用增廣的均值基尼系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量方法的優(yōu)點(diǎn)在于均值基尼系數(shù)具有二階隨機(jī)優(yōu)勢(shì)(second-order stochastic dominant)，不需要期貨價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次曲線的假設(shè)。在F[,λ](R[,t])最小化的條件下確定最佳套期比h簡(jiǎn)稱為MEG套期比(Mean-Extended-Gini hedge ratios)。
　　De Jong(1997)等提出用半方差(Generalized Semi-variance)V[,δ],λ(R[,t])=作為風(fēng)險(xiǎn)的度量工具，其中參數(shù)δ、λ分別表示目標(biāo)收益和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，F(xiàn)(R[,t])表示收益R[,t]的分布函數(shù)。采用這種方式定義的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是將收益低于目標(biāo)收益δ的看作風(fēng)險(xiǎn)，而高于目標(biāo)收益δ的并不認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)，在V[,δ],λ(R[,h])最小化條件下計(jì)算得出的最佳套期比利為GSV套期比。
　　Shalit(1995)證明了如果期貨價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布，則MEG套期比收斂于MV套期比，Lien和Tse(1998)證明了如果現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格服從聯(lián)合正態(tài)分布，且期貨價(jià)格服從鞅過(guò)程(Martingale Process)，即期貨價(jià)格是最后交割日現(xiàn)貨價(jià)的無(wú)偏估計(jì)量，則GSV套期比與MV套期比一致。
　　另外，研究者還從其他多種不同的角度對(duì)最佳套期比進(jìn)行了廣泛的研究。Malliaris和Urrutia(1991)等討論了套期保值持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)最佳期比的影響（持有期效應(yīng)）以及套期保值結(jié)束時(shí)距交割日時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)最佳套期比的影響（到期效應(yīng)），研究結(jié)果顯示，在套期結(jié)束距交割日時(shí)間相同的條件下，套期比隨著套期持續(xù)時(shí)間的增加而增大，在套期持續(xù)時(shí)間相同的條件下，套期比隨著套期結(jié)束距交割日的接近而增大。
　　　�。ǘ�）從效用最大化的角度研究期貨市場(chǎng)最佳套期保值比
　　從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度研究期貨市場(chǎng)最佳套期比，僅僅考慮了收益風(fēng)險(xiǎn)最小化問(wèn)題，沒(méi)有考慮收益，而在效用函數(shù)最大化的條件下研究期貨市場(chǎng)最佳套期保值比，則統(tǒng)籌考慮了組合收益和組合收益的風(fēng)險(xiǎn)，更加符合實(shí)際情況。
　　Howard和D'Antonio(1984)借鑒Sharpe證券市場(chǎng)線的做法，在效用函數(shù)
　　附圖
　　最大化的條件下，給出了最佳套期比（簡(jiǎn)稱為Sharpe套期比）的計(jì)算公式以及度量套期保值有效性的量化指標(biāo)HE=θ[,H]/θ[,S]，其中E(R[,t]),σ(R[,t])分別表示收益R[,t]的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差，i表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。θ[,H]=(R[,t]-i)/σ(R[,t])表示組合投資單位風(fēng)險(xiǎn)下的超額收益，θ[,S]=(△S[,t]-i)/σ(△S[,t])為現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)單位風(fēng)險(xiǎn)下的超額收益。
　　Kolb和Okunev(1993)利用增廣的基尼系數(shù)Γλ(R[,t])作為風(fēng)險(xiǎn)度量方法，給出了在效用函數(shù)U(R[,t])=E(R[,t])-Γ[,λ](R[,t])最大化的條件下，最佳套期比的計(jì)算方法，由此計(jì)算得出的套期比稱為M-MEG套期比。他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)λ較低時(shí)（介于2和5之間時(shí)），M-MEG套期比與最小方差套期比(MV)比較接近，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)λ較高時(shí)，M-MEG套期比與最小方差套期比有較大的差異，但收斂于最小方差套期比。
　　Hsin、Kou和Lee(1994)在效用函數(shù)U=E(R[,t])-0.5λσ[2](R[,t])最大化的條件下，研究了最佳套期比（稱為HKL套期比）。在期貨價(jià)格服從鞅過(guò)程的條件下，Sharpe套期比和HKL套期比與MV最小風(fēng)險(xiǎn)套期比一致。
　　Chen、Lee和Shrestha(2001)在De Jong(1997)等人的研究基礎(chǔ)上提出利用效用函數(shù)U(R[,t])=E(R[,1])-V[,δ],λ(R[,t])確定最佳套期比（簡(jiǎn)稱為M-GSV套期比）的方法，并利用SP500指數(shù)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)論顯示，對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，M-GSV套期比低于GSV套期比；而對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，M-GSV套期比收斂到一個(gè)比MV套期比高的數(shù)值。
　　　　四、對(duì)期貨市場(chǎng)套期保值理論的評(píng)價(jià)
　　從期貨市場(chǎng)套期保值理論的演變過(guò)程中不難看出，套期保值的內(nèi)涵已發(fā)生了本質(zhì)的變化，現(xiàn)代意義上的套期保值不再是在期貨市場(chǎng)建立一個(gè)與現(xiàn)貨市場(chǎng)方向相反、數(shù)量相等的交易部位，而是將現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易作為一個(gè)組合投資，在風(fēng)險(xiǎn)最小化或效用函數(shù)最大化的條件下，考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸與期貨市場(chǎng)頭寸比例的優(yōu)化問(wèn)題。由于套期保值者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的差異以及不同的保值動(dòng)機(jī)和保值目的，故產(chǎn)生了各種不同條件下的最佳套期比。
　　目前對(duì)套期保值理論的研究集中在不同效用函數(shù)下的最佳套期比以及套期保值有效性問(wèn)題的研究上，自用最小二乘法估計(jì)最佳套期比以來(lái)，研究者們一直在探尋合適的風(fēng)險(xiǎn)度量工具和統(tǒng)計(jì)分析方法，以達(dá)到最佳的保值效果。盡管針對(duì)具體的期貨品種對(duì)各種最佳套期比進(jìn)行了比較，但一般意義下各種最佳套期比之間的關(guān)系、優(yōu)劣的比較，特別是適用場(chǎng)合的研究還不夠全面系統(tǒng)，可以預(yù)見(jiàn)這方面問(wèn)題的研究將是未來(lái)期貨市場(chǎng)套期保值理論研究的重點(diǎn)。另外對(duì)套期保值時(shí)機(jī)選擇、套期保值時(shí)間跨度選擇，以及對(duì)多階段套期保值問(wèn)題、多市場(chǎng)套期保值問(wèn)題的研究也將是未來(lái)期貨市場(chǎng)套期保值問(wèn)題研究的重要方面。
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