對我國上市公司兼并收購的實證研究

　　　　　兼并收購活動在公司治理中的作用機制分析
　　一、公司接管市場與收購兼并活動
　　公司治理的內外部機制都是用于激勵、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場(takeover market)，又稱公司控制權交易市場(market for corporate control)，它是指通過收購兼并取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。
　　公司接管市場一般的作用機理是：當某公司因管理不良導致業(yè)績和形象惡化時，股東會拋售或尋機轉讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的代理權來接管公司的控制權，并調整董事會和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務。
　　因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發(fā)生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權交易市場，還包括一切可以實現(xiàn)產權轉讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協(xié)調地和經(jīng)理人市場等其他外部市場并列在一起，構成公司治理的外部機制。
　　二、公司接管市場與其他公司治理機制
　　公司治理的核心是實現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實現(xiàn)這種監(jiān)督的機制包括內部監(jiān)督機制和外部監(jiān)督機制。前者主要是通過股東會、董事會對經(jīng)理層的約束和控制實現(xiàn)，外部監(jiān)督機制一般包括產品市場的競爭、經(jīng)理市場和公司接管市場。
　　從發(fā)達國家的情況來看，各國的監(jiān)督機制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場的評價和外部接管市場的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應該說各有優(yōu)劣，但當20世紀90年代日本經(jīng)濟體制出現(xiàn)問題時，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場的作用。
　　作為一種公司治理機制，接管市場盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機制。
　　三、對公司接管市場治理效果的檢驗研究
　　西方經(jīng)濟學家對公司接管市場在公司治理中所發(fā)揮的作用進行了大量細致的實證研究。這些實證研究主要探討了公司接管市場在何種情況下會取代其他公司治理機制（特別是內部治理機制）發(fā)揮關鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會組成（特別是獨立董事占比），三是無形資產存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購進行了抽樣分析，研究結果表明，當公司業(yè)績大大低于行業(yè)水平時，董事會撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當全行業(yè)都發(fā)展不好時，董事會就發(fā)揮不了應有的作用，而此時實現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時面對的困境與單個公司自身的問題不同，內部治理機制（例如董事會）很難通過采取有效的措施加以解決，因為董事會很難判斷公司經(jīng)營不好是因為管理人員的問題還是行業(yè)的系統(tǒng)風險造成的。這時外部的收購兼并者就有機可乘了，當他們成功入主后，通過帶入新的管理因素或業(yè)務內容來提升公司的盈利水平和市場價值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無形資產而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。
　　Weisbach(1988)所做的一項研究檢驗了內、外部董事在監(jiān)督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購的關系，發(fā)現(xiàn)以外部董事為主的董事會比以內部董事為主的董事會更容易撤換公司的首席執(zhí)行官，而外部董事為主的公司被兼并收購的比例遠遠低于以內部董事為主的公司。
　　國內專門研究接管市場的文獻不多，大多數(shù)是在研究公司治理時附帶提及的。少數(shù)研究接管活動的學者主要集中在兩個方面：一是討論兼并收購對提升公司績效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購對上市公司股價變動的影響（高見、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良，2000）。此外，還有少數(shù)學者開始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過實證分析初步揭示了兼并收購對上市公司治理結構所產生的影響，但未能深入剖析接管市場在我國發(fā)生作用的機制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國接管市場的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問題的主要目的在于探索接管市場發(fā)揮治理功能的決定因素，并據(jù)此提出政策建議。
　　　　公司兼并收購的治理效果的統(tǒng)計分析
　　各種研究顯示，在接管市場對上市公司發(fā)生治理作用的路徑上有幾個關鍵機制：一是并購方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會、更換高管人員，三是治理結構改變所產生的治理效果體現(xiàn)在業(yè)績變化上。圍繞接管市場作用機制的關鍵點，參考國外研究的一般方法并結合國內上市公司的實際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發(fā)生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數(shù)據(jù)主要是由于在此之前幾乎沒有發(fā)生由于股權變動所帶來的高管變動。由于董事會在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國的上市公司中，董事長是董事會的核心人物，其人選的變動能夠在很大程度上代表上市公司治理結構所發(fā)生的變化，因此我們主要關注這些發(fā)生并購的上市公司的董事長的變動情況。我們把董事長的變動情況分為三種：一是無變化，即原董事長繼續(xù)擔任原職；二是溫和變化，即董事長發(fā)生了變更，但是董事會的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長發(fā)生了變更，而且董事會變化比例大于50%。
　　我們所選定的樣本公司在并購當年所發(fā)生的高管變動如表1所示。
　　　　表1　發(fā)生并購公司的高管變動情況
　　 第一大股東　　高管無變化　 高管溫和變化　高管劇烈變化
　　 發(fā)生變更的公司
1997 　　47 　　　　　32 　　　　　　7 　　　　　　8
1998 　　74 　　　　　38 　　　　　　16 　　　　　　20
1999 　　94 　　　　　66 　　　　　　13 　　　　　　15
2000 　　91 　　　　　44　　　　　　 17　　　　　　 32
2001　　 86　　　　　 54　　　　　　 11　　　　　　 20
合計　　392　　　　　234 　　　　　　64 　　　　　　95

　　
　　表2則提示了199

7年以來各年度發(fā)生第一大股東變更的公司在發(fā)生并購后的1～3年的業(yè)績變化幅度。我們以經(jīng)過行業(yè)調整后（注：行業(yè)調整即單個公司的凈資產收益率減去行業(yè)平均的凈資產收益率之后的值。）的凈資產收益率的絕對變化量作為對經(jīng)營狀況變化程度的量度指標。
　　　　表2　發(fā)生并購公司的經(jīng)營狀況統(tǒng)計(%)
　　　1年業(yè)績變化比率　　2年業(yè)績變化比率　　3年業(yè)績變化比率
1997　　　0.88　　　　　　　　-5.56　　　　　　　　-22.89
1998　　　0.07　　　　　　　　7.53　　　　　　　　　0.83
1999　　　1.70　　　　　　　　0.88　　　　　　　　　6.29
2000　　　-3.14　 　　　　　　17.86
2001　　　-7.88

　　
　　統(tǒng)計結果顯示，在早期的上市公司并購中，高管變動的幅度較少，而經(jīng)營業(yè)績則呈現(xiàn)典型的短期效應，即發(fā)生并購當年業(yè)績短暫提升，長期內則故態(tài)復萌；而在近期的上市公司并購中，高管變動增多，經(jīng)營業(yè)績的改善逐漸呈現(xiàn)長期化的特點。
　　上述統(tǒng)計結果及推論與我國上市公司并購活動在不同階段的發(fā)展特點較為吻合。1997年上市公司所發(fā)生的并購，很大程度上是在“十五大”提出“對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點表現(xiàn)為國有股的轉讓、無償劃撥與上市公司的徹底資產大置換相結合。這種非市場化的并購活動，并不是以改善上市公司治理結構為目的，而是以短期業(yè)績的改善為目的，因此在并購以后呈現(xiàn)換湯不換藥的特點，即主營業(yè)務可能完全改變，但是仍然保留原有的領導班子和高管人員。
　　1999年以后，隨著《證券法》的出臺以及證監(jiān)會一系列打擊虛假重組政策措施的出臺，上市公司的并購逐步走向具有實質內涵的戰(zhàn)略性并購，并購活動逐漸擺脫了地方政府或主管部門操縱下的資產置換游戲的色彩，民營企業(yè)的介入大大拓展了其市場化的內涵，一個直接的表現(xiàn)就是高管人員的變動幅度加大。
　　　　公司接管市場的治理效果分析
　　上文的統(tǒng)計分析表明，我國上市公司并購活動所帶來的高管人員的變動，在一定程度上決定了并購活動改善上市公司經(jīng)營績效的有效性和持續(xù)性，不能有效更換高管人員的并購活動無法在長期內持續(xù)改善上市公司業(yè)績。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場所發(fā)揮的治理效果的指標。
　　在并購活動中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對作用于接管市場這一關鍵點的因素進行實證研究。
　　一、研究方法
　　1.樣本數(shù)據(jù)的選取
　　樣本來源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：(1)1997年以來第一大股東發(fā)生變換；(2)不屬于金融行業(yè)；(3)排除遭停牌處理或業(yè)績極差并多年無實際經(jīng)營活動的公司。最終滿足這3個條件的有效樣本共392家，數(shù)據(jù)處理通過“巨靈北斗星證券分析系統(tǒng)1.0”完成。
　　2.被解釋變量發(fā)生并購的上市公司的高管人員的變化程度通過引入多元啞變量來表達，其中高管無變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發(fā)生第一大股東變化年度的年報所披露的高管名單與前一年年報的披露情況相比較得到。
　　二、基本假設與回歸方程
　　1.影響接管市場治理效果的因素假設
　　結合我國接管市場的特點，參考國外研究的基本思路，本文假設接管市場的治理效果受以下三類因素的影響。
　　(1)公司的股權結構特征。這類因素我們共引入三個變量進行分析：
　�、侔l(fā)生并購以后，第一大股東和第二大股東持股比例的差別程度。這個變量我們簡稱為控股程度，控股程度＝（第一大股東持股比例－第二大股東持股比例）／第一大股東持股比例。如果第一大股東未能取得絕對控股地位，或是在控股程度方面未能拉開與第二大股東以及其他股東之間的差距，就有可能造成其入主上市公司以后無法完全按照自己的意愿改造原有的董事會和治理結構并實施自己的經(jīng)營意圖。在這種假設下，控股程度越低，接管市場的治理效果越弱。
　�、谛氯胫骺毓晒蓶|的股權性質。這里我們引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1，其中國有股權包括國家股和國有法人股。在地方政府或國有主管部門的安排或撮合下所進行的兼并收購，其著眼點在于置入優(yōu)質資產而不是替換高管人員，而國企高管人員職位的剛性很強，這些決定了并購后高管人員不會發(fā)生劇烈變化。在這種假設下，若新入主控股股東為國有股，則接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。
　�、鄣诙�大股東的股權性質。這里我們同樣引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1。一種假設是若第二大股東是國有股東，其有可能利用其相對控股地位保持原有高管人員的職位剛性，從而在一定程度上限制了高管人員的變動幅度，對接管市場的治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東則治理效果較弱，反之則較強。另一種假設是若第二大股東為非國有股東，則其比國有股東具有更強的控股意識，有可能給新股東的改組行動形成更大的障礙，從而對治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東，則接管市場的治理效果較強，反之則較弱。
　　(2)行業(yè)業(yè)績
　　這里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有關結論在中國上市公司中的適用性。他們的研究結果表明，當全行業(yè)都發(fā)展不好時，公司接管市場將替代股東大會和董事會實現(xiàn)撤換管理人員的功能。因此我們引入行業(yè)平均的凈資產收益率來衡量行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)Morck、Sheleifer和Vishny的結論，假設當行業(yè)業(yè)績較差時，公司的股東大會和董事會無法有效判斷是否應該由公司高管人員來承擔公司業(yè)績變差的責任，此時接管市場將發(fā)揮作用。在這一假設下，行業(yè)業(yè)績越差，高管被更換的程度越高。
　　(3)公司特征
　　這里我們引入兩個因素來進行分析：
　�、俟�司績效。我們假設，業(yè)績較差的公司被并購后，原有的高管人員將比較難以獲得新控股股東的信任，從而被更換的可能性較大。在這種假設下，樣本公司并購前的業(yè)績越差，其高管被更換的可能性越高，接管市場的治理效果越顯著。這里我們用兩種方法來度量公司的績效：第一，用樣本公司在發(fā)生并購前一年經(jīng)過行業(yè)調整后的凈資產收益率作為度量績效的會計指標。這一指標反映公司經(jīng)營的短期盈利能力，對稅收效應和資本結構的變化不敏感。第二，作為績效度量的市場指標，利用上證指數(shù)和深證綜合指數(shù)的加權平均計算經(jīng)行業(yè)調整的股票超額收益率。股票的超額收益率等于股票的市場收益率減去指數(shù)的行業(yè)收益率。這個指標不受會計準則變更的影響，反映公司活動對贏利能力的長期影響。
　　②公司的無形資產含量。這里是想驗證Morck、Sheleifer和Vishny的研究結論，他們發(fā)現(xiàn)那些擁有大量無形資產而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。由于無形資產含量難以精確地計算得出，我們根據(jù)無形資產的基本定義，采用公司的股票市場價

值（注：以公司發(fā)生并購前一年度最后20個交易日的平均股價進行計算。）減去其賬面資產總額（注：以公司發(fā)生并購前一年度年報所披露的資產值計算。）的方法進行評估。（注：我們以無形資產在市場價值中所占比例進行衡量，即無形資產含量＝（股票市場價值－賬面資產價值）／股票市場價值。）我們假設當公司擁有大量無形資產含量而發(fā)展低于行業(yè)水平時，新入主股東認為該企業(yè)的高管人員未能有效利用其無形資產，因此其并購意圖就要求其更換高管人員。在這種假設下，樣本公司無形資產含量越大，接管市場的治理效果越顯著。
　　2.回歸方程
　　回歸議程如下：
　　附圖
　　其中，Y表示樣本公司高管人員的變化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股東的股權性質;X[,3]表示第二大股東的股權性質；X[,4]表示行業(yè)業(yè)績；X[,5]表示公司績效；X[,6]表示無形資產含量；ε[,i]表示隨機誤差項。
　　二、實證結果及分析
　　本文采用SPSS10.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行處理，表3為回歸結果。
　　　　表3　接管市場治理效果影響因素回歸分析
　　附圖
　　回歸結果證實了我們所假設的影響接管市場治理效果的四種因素：與股權結構有關的兩種因素、行業(yè)業(yè)績以及公司績效。
　　首先，并購后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著。這表明，新入主控股股東是否能夠獲取足夠的控股權，將直接影響其改組董事會的行動是否能夠獲得成功。
　　第二，新入主控股股東為國有股，則高管人員的變動較小，即接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。這表明如果兼并收購的主體是國有企業(yè)，則該并購很可能是地方政府或主管部門撮合下的非市場化行為，因而并購往往只帶來資產或業(yè)務的置換甚至只是報表上的改觀，而對高管人員的構成以及公司的整個治理結構影響不大。這種情況較多地出現(xiàn)在1999年以前的并購活動之中，是在我國特殊的市場環(huán)境下所出現(xiàn)的接管行為的一種異化。這種以挽救短期業(yè)績?yōu)槟康牡男袨�，不能有效地重組公司的治理結構，因而這些公司的業(yè)績改善往往不能持久。
　　第三，行業(yè)業(yè)績與高管變動呈現(xiàn)負相關關系。這表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美國所做的有關實證研究的結論在中國的實際中得到了印證，即處于業(yè)績較差行業(yè)中的公司，其股東大會無法判斷公司業(yè)績下滑是否由系統(tǒng)因素造成，因而無法及時有效地對董事會人選的更替做出選擇，此時公司治理的內部機制在一定程度上失靈，而取而代之的是接管市場的治理機制。這一結果表明接管市場在我國業(yè)績下滑行業(yè)上市公司的治理中發(fā)揮了一定的作用。
　　第四，在通過兩個不同指標驗證公司績效與高管變動之間的關系時，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過行業(yè)調整后的凈資產收益率與高管變動呈現(xiàn)顯著的負相關關系，而股票超額收益率與高管變動之間無顯著相關關系。前一結果顯示，如果公司原來的經(jīng)營業(yè)績較差，原高管人員將難以獲得新控股股東的信任，從而更可能被更換。即接管市場能夠在一定程度上糾正我國績差公司的治理結構，發(fā)揮一定的治理效果。而后一結果不顯著可能是由于我國的股票市場未能滿足有效市場假說的假設前提，因此超額收益率這一指標還不能作為衡量公司績效的輔助指標。
　　此外，通過回歸檢驗我們也發(fā)現(xiàn)，第二大股東的股權性質與高管變換之間沒有顯著關系，這表明決定高管人員變動的主要是第一大股東的股權性質和控股程度；公司的無形資產含量也與高管變動無關，這很可能是由于在目前我國股票市場弱有效的情況下，我們所采用的衡量無形資產含量的方法不能準確表達無形資產含量這一指標。
　　　　一點建議
　　研究結果表明，對我國接管市場發(fā)揮治理功能產生影響的首先是股權結構方面的因素，即實施并購方的股權性質及其最終取得的控股地位。并購方的股權性質在很大程度上決定了其實施并購的行為特征，而控股程度則決定了實現(xiàn)其并購意圖的可能性。因此，要充分發(fā)揮接管市場的治理功能、改善其治理效果，就應該通過政策引導使并購主體多元化、并購行為市場化，徹底擯棄過去那種政府主導型的短期行為。具體可以從以下兩個方面著手：一方面是進一步完善、細化兼并收購有關的法規(guī)，使兼并收購的操作更加規(guī)范和透明，促進接管市場在規(guī)范中發(fā)展壯大。2002年7月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》（征求意見稿）。這是第一個專門針對上市公司收購的法規(guī)藍本，對《證券法》中關于并購的原則性條文起到了重要的充實作用。相信隨著更多法規(guī)細則的出臺，接管市場將隨著兼并收購活動活躍程度的不斷提升而得到更大的發(fā)展。
　　另一方面是通過政策的引導，有意識地引入包括民營企業(yè)和外資企業(yè)在內的多元化并購主體。在加入WTO的大背景下，把接管市場對內、對外的開放度循序漸進地提高是符合我國經(jīng)濟發(fā)展潮流的明智之舉。自2001年11月證監(jiān)會和外經(jīng)貿部聯(lián)合發(fā)布《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》以來，在不到一年的時間里，國家已經(jīng)頒布了8個涉及外資并購的法律法規(guī)。這無疑為接管市場的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺，既有利于充分發(fā)揮接管市場的治理功能，又是解決國有股減持問題的可行方案。值得注意的是，在接管市場的建設過程中應始終堅持資本平等原則、保護股東原則以及同股同權原則，才能取得上述一箭雙雕的效果。
【參考文獻】
　　[1]　Morck,R.,A.Sheleifer,and R.W.Vishny,"Alternative Mechanisms for CorporateControl",ms.,University of Alberta,February 1988.
　　[2]　Weisbach,M.,"Outside Directors and CEOTurnover",Journal of Financial Economics,1988,pp.431-460.
　　[3]　裴武威：《接管市場對改善上市公司治理結構的意義》，載《經(jīng)濟體制改革》1999年第4期。
　　[4]　馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實癥研究》，載《經(jīng)濟研究》2001年第1期。
　　[5]　萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良：《滬深股市公司重組績效實證研究》，載《深圳證券交易所第三屆會員研究成果評選》，中國金融出版社，2001年。
　　[6]　龔玉池：《公司績效與高層更換》，載《經(jīng)濟研究》2001年第10期。
　　[7]　《兼并、重組與公司控制》，J·弗雷德·威斯通，S·鄭光，蘇珊·E·侯格，經(jīng)濟科學出版社，1998年，北京。

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