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承銷商托市與新股折價(jià)
引言新股（注：本文所指的“新股”若無(wú)特別說(shuō)明，都指首次公開(kāi)發(fā)行的股票。企業(yè)上市后的季節(jié)發(fā)行(Seasoned equity offerings,SEO)所增發(fā)的股票在有的文獻(xiàn)中也稱為新股。）首次公開(kāi)發(fā)行(initial public offerings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格）現(xiàn)象自20世紀(jì)70年代以來(lái)一直是財(cái)務(wù)學(xué)界研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。我國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)也一直續(xù)演著“新股不敗”的神話，每一次新股發(fā)行往往伴隨著巨額的申購(gòu)資金和上市后的驚人漲幅。劉力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分別在深市和滬市上市的781家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)深滬兩市總體的平均初始收益率為142.84%，其中深市為148.67%，滬市為137.30%；沈藝峰和陳雪穎(2002)發(fā)現(xiàn)1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的平均初始收益率為132.64%，經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的平均收益率為132.15%。
對(duì)于我國(guó)新股初始收益率過(guò)高的現(xiàn)象，迄今還沒(méi)有一個(gè)令人滿意的完整的理論解釋。很多學(xué)者或者僅從供求關(guān)系的層面來(lái)看待這一問(wèn)題，認(rèn)為股票的需求大于供給造成了一級(jí)市場(chǎng)的初始收益率過(guò)高；或者認(rèn)為對(duì)發(fā)行市盈率的人為管制（通常為15倍）是主要原因，而較少?gòu)男鹿砂l(fā)行、上市過(guò)程中各個(gè)參與者（發(fā)行企業(yè)、承銷商、以及投資者）的行為及其背后的動(dòng)機(jī)來(lái)看待和解釋這一現(xiàn)象。在本文中，我們將從承銷商的行為和動(dòng)機(jī)出發(fā)，研究新股上市后承銷商的托市行為(price support)，試圖能夠部分地解釋我國(guó)的新股初始收益率過(guò)高的現(xiàn)象。
承銷商“托市”又稱“價(jià)格穩(wěn)定”(price stabilization)，指新股上市后承銷商為了防止或延緩股價(jià)的過(guò)分下跌而有意識(shí)地介入股票交易的行為。承銷商托市原則上應(yīng)該屬于股價(jià)操縱行為，但美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）在這個(gè)問(wèn)題上卻網(wǎng)開(kāi)一面，因?yàn)镾EC認(rèn)為股票剛上市就大幅下跌很不利于股權(quán)的分散化。并且，若禁止承銷商的托市將影響承銷商以包銷(firm comnutment)的方式進(jìn)行承銷的積極性。但SEC也規(guī)定了嚴(yán)格的信息披露制度，要求有意進(jìn)行托市的承銷商必須在招股說(shuō)明書(shū)中披露這一意向，當(dāng)真正開(kāi)始托市時(shí)，主承銷商還要向SEC通報(bào)。SEC同時(shí)要求托市的價(jià)格(floor price)不準(zhǔn)超過(guò)發(fā)行價(jià)或其他交易商的最高報(bào)價(jià)，托市的時(shí)間不能超過(guò)一定天數(shù)，否則都將被視為違反反操縱條例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我國(guó)的相關(guān)證券法規(guī)中，只有1996年2月6日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》有提及“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)取承銷項(xiàng)目的過(guò)程中，不得向企業(yè)允諾在股票上市后維持其股票價(jià)格”。（注：載《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》，1996年2月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)發(fā)字[1996]21號(hào)。）1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和1999年的《證券法》雖然都禁止股價(jià)操縱行為，但其中都沒(méi)有涉及承銷商托市的明確規(guī)定。所以，我國(guó)的法規(guī)給予了可能存在的承銷商托市行為更大的空間。在我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的制度背景下，承銷商在新股上市后的行為會(huì)有許多不同于國(guó)外研究得到的特點(diǎn)。
本文集中探討三個(gè)問(wèn)題：(1)我國(guó)新股上市后是否存在承銷商的托市行為？若存在，它有哪些特點(diǎn)？(2)承銷商托市對(duì)新股的初始收益率有多大的影響，折價(jià)（注：在國(guó)內(nèi)研究新股發(fā)行的文獻(xiàn)中，一般把英文單詞"underpricing"翻譯成“折價(jià)”或“抑價(jià)”。新股高初始收益率的現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)后，人們一般認(rèn)為是發(fā)行價(jià)偏低引起的，所以用"underpricing"一詞來(lái)描述它，盡管后來(lái)發(fā)現(xiàn)并不一定是發(fā)行價(jià)偏低。本文中所提到的“折價(jià)”并不是用來(lái)描述高初始收益率這一現(xiàn)象，而是指發(fā)行企業(yè)與承銷商故意地降低發(fā)行價(jià)格的行為。）的新股是否同時(shí)受到托市？(3)若托市與折價(jià)同時(shí)存在，那么為什么已經(jīng)折價(jià)的股票還需托市？承銷商在托市與折價(jià)這兩種戰(zhàn)略之間選擇的動(dòng)機(jī)是什么？
文獻(xiàn)回顧
新股高初始收益率現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)后，很多學(xué)者試圖從理論上來(lái)解釋這一異�，F(xiàn)象。從理論上而言，較高的初始收益率不外乎是由兩個(gè)原因引起的：或者是因?yàn)榘l(fā)行價(jià)偏低，或者是因?yàn)樯鲜泻蟮氖兹諆r(jià)格過(guò)高。因?yàn)閷W(xué)者們大多相信股票二級(jí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是合理的，所以在20世紀(jì)80年代至90年代早期，研究者的注意力主要集中于發(fā)行定價(jià)偏低的問(wèn)題上。（注：對(duì)這一問(wèn)題的解釋較有影響的包括Rock(1986)的“贏家詛咒”(winner'scurse)假說(shuō)，Benveniste和Spindt(1989)的“信息成本”假說(shuō)，Allen和Faulhaber(1989)，Grinblatt和Huang(1989)和Welch(1989)的“信號(hào)”假說(shuō)，Welch(1992)的“瀑布”(cascade)假說(shuō)，等等。）其共同之處是認(rèn)為新股較高的初始收益率是由發(fā)行定價(jià)偏低引起的，而發(fā)行定價(jià)偏低是在不確定性和信息不對(duì)稱條件下的一種均衡結(jié)果。
Ruud(1993)首次從新股上市后的交易價(jià)格的角度來(lái)看待新股高初始收益率的問(wèn)題。Ruud發(fā)現(xiàn)，1982～1983年的463只新股的初始收益率分布呈右偏態(tài)（偏度大于零），在零收益率左邊的分布似乎給人為地截去了。但是隨著上市時(shí)間的增長(zhǎng)，右偏態(tài)的情況逐漸減弱，在第四周，收益率分布趨近于正態(tài)分布。另外，Ruud還發(fā)現(xiàn)，在463只樣本中有四分之一的新股初始收益率為零，而這些新股在余下的時(shí)間里有69%的收益率變?yōu)樨?fù)數(shù)或者仍為零。Ruud認(rèn)為承銷商在新股上市后的托市行為導(dǎo)致了負(fù)收益率延遲出現(xiàn)，因此以前關(guān)于發(fā)行企業(yè)有意降低發(fā)行價(jià)格的理論解釋都是錯(cuò)誤的，承銷商的托市行為才是新股抑價(jià)的真正原因。
繼Ruud之后，陸續(xù)有其他的學(xué)者也提供了承銷商托市的證據(jù)。Hanley,Kumer和Seguin(1993)發(fā)現(xiàn)那些有可能受到托市的股票的買賣報(bào)價(jià)之差(bid-ask spreads)相對(duì)于別的股票更小。對(duì)于有可能受到托市的股票，當(dāng)股價(jià)跌到托市底價(jià)附近時(shí)，市場(chǎng)上的做市商(market maker)損失的可能性變小了。而在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)里，買賣報(bào)價(jià)之差體現(xiàn)了做市商所要求的利潤(rùn)，因此他們的買賣報(bào)價(jià)之差一定也會(huì)相應(yīng)變小。所以Hanley等認(rèn)為這間接地證明了承銷商托市的存在。Schulm和Zaman(1994)找到了更直接的證據(jù)證明承銷商托市的存在。他們發(fā)現(xiàn)新股上市后的3天里，當(dāng)股票價(jià)格在發(fā)行價(jià)格附近時(shí)，承銷商的買入報(bào)價(jià)總是高于其他的做市商。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)修正了Ruud(1993)的研究，他們發(fā)現(xiàn)承銷商托市不能完全解釋發(fā)行價(jià)與上市交易價(jià)的價(jià)差，因?yàn)樵谛鹿砂l(fā)行中，仍有一部分股票是有意折價(jià)的。Aggarwal(2000)發(fā)現(xiàn)承銷商托市主要是通過(guò)在發(fā)行新股時(shí)超額配售為自己創(chuàng)造的一個(gè)空頭頭寸來(lái)完成的，而很少進(jìn)行直接在二級(jí)市場(chǎng)上買進(jìn)股票這種純粹的托市行為。Ellis，Michaely和O'Hara(2000)發(fā)現(xiàn)在新股上市后主承銷商總是成為最活躍的做市商，上市第一天主承銷商聚集的存貨量就占到新股發(fā)行量的4
%。
關(guān)于承銷商托市的原因，Schultz和Zaman(1994)認(rèn)為，一個(gè)主要原因是防止一級(jí)市場(chǎng)的投資者違約，另一個(gè)原因是為了維護(hù)承銷商的聲譽(yù)；Chowdhry和Nanda(1996)認(rèn)為托市是作為折價(jià)的替代方式來(lái)滿足“不知情投資者”參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的參與激勵(lì)。Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)認(rèn)為承銷商托市是一種事前的承諾，作為對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的“知情投資者”說(shuō)真話的補(bǔ)償，受益的是知情投資者。國(guó)內(nèi)目前只有徐文燕和武康平(2002)（下稱徐文）做過(guò)關(guān)于承銷商托市的研究，但徐文的最大缺陷是把首次發(fā)行(IPOs)與增發(fā)(SEOs)合為一個(gè)樣本研究。（注：IPOs與SEOs最大的區(qū)別是，IPO的企業(yè)在上市之前不是一個(gè)公眾企業(yè)，與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。投資者不知道企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，企業(yè)也不知道自己在投資者的心中有多大價(jià)值。但是SEO的企業(yè)已經(jīng)作為公眾公司存在了一段時(shí)期，通過(guò)嚴(yán)格的信息披露（自愿的或強(qiáng)制的），這種信息不對(duì)稱已經(jīng)大為減小。徐文后來(lái)可能也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題。所以在文章的后半部分也分別做了IPOs與SEOs的研究。）
Ruud的定價(jià)模型及其修正
在這部分主要介紹Ruud(1993)提出的一個(gè)定價(jià)模型，以此作為后面實(shí)證方法的理論基礎(chǔ)。Ruud的模型存在著一些缺陷，因此有必要做一點(diǎn)修正說(shuō)明。
假設(shè)對(duì)股票價(jià)格的事前估計(jì)P與二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)該股票定價(jià)Ptrue的關(guān)系如下：
附圖
隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ε服從均值為零、方差為σ2的對(duì)數(shù)正態(tài)分布,即logε～N(0,σ2)。
(1)式兩邊取對(duì)數(shù)，整理得：
附圖
從(2)式可以看出，在滿足假設(shè)條件的前提下，我們對(duì)股票預(yù)期的連續(xù)復(fù)利收益率將服從零均值的正態(tài)分布。
現(xiàn)在假設(shè)由于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的不確定性，使得發(fā)行企業(yè)不得不折價(jià)發(fā)行股票，假設(shè)折價(jià)比率為θ(0＜θ＜1)，發(fā)行價(jià)為Po，那么有：
附圖
這時(shí)預(yù)期連續(xù)復(fù)利收益率將為：
log(Ptrue/Po)=log[Ptrue/(θPtrue×ε)]=-logθ-logε (4)
對(duì)于單個(gè)公司而言，θ是常數(shù)，因此在股票初始發(fā)行折價(jià)的情況下，初始收益率將是一個(gè)服從均值大于零的正態(tài)分布的隨機(jī)變量。所以，在不存在承銷商托市的條件下，我們應(yīng)該看到一個(gè)近似正態(tài)的收益率分布。若存在承銷商托市，股價(jià)不會(huì)下降到托市價(jià)格以下，因此在一定收益率以下的分布是觀察不到的，整個(gè)收益率分布將呈現(xiàn)正偏態(tài)。但是Ruud沒(méi)有意識(shí)到，這只是在單個(gè)股票的初始收益率可以重復(fù)抽樣的假設(shè)下會(huì)觀察到的情況。若各個(gè)公司的折價(jià)幅度不一樣，即θ不同，那么我們的樣本將來(lái)自于不同正態(tài)總體，樣本的初始收益率（即使不存在托市）將不滿足正態(tài)分布，因而就失去了比較的基礎(chǔ)。
解決上述問(wèn)題的一個(gè)簡(jiǎn)單辦法是假設(shè)各個(gè)公司折價(jià)程度θi的對(duì)數(shù)logθi也出自一個(gè)正態(tài)總體，即logθi～N(μ,Y[2]),μ＜0和Y[2]分別為均值與方差。logθi與logε可以認(rèn)為是相互獨(dú)立的，那么(4)式就改寫為：
log(Ptrue/Po)=logθi-logε～N(-μ,Y[2]+σ[2]) (5)
上面的假設(shè)在一個(gè)不太長(zhǎng)的時(shí)間里可以認(rèn)為是合理的。但若考察的時(shí)間段較長(zhǎng)，市場(chǎng)的情況發(fā)生了較大的變化，那么各個(gè)公司折價(jià)的幅度來(lái)自一個(gè)正態(tài)總體的假設(shè)就很難滿足了。所以使用Ruud的收益率分布檢驗(yàn)的方法來(lái)研究承銷商托市，一個(gè)重要的步驟是檢驗(yàn)股票上市一段時(shí)間后收益率分布是否滿足正態(tài)分布。
數(shù)據(jù)，研究方法及承銷商托市的證據(jù)
本文選用1999年在深市和滬市發(fā)行并上市的91家公司為樣本，研究上市后20個(gè)交易日的收益率分布。發(fā)行資料來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站(www.csrc.gov.cn)和《中國(guó)證券與期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》；上市后的交易數(shù)據(jù)來(lái)源于證券之星網(wǎng)站(wwww.stockstar.com)。之所以選用1999年一年的數(shù)據(jù)，一個(gè)是因?yàn)?998年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)就基本放棄了以發(fā)行市盈率的人為管制（宋逢明、梁洪昀，2001），以1999年的數(shù)據(jù)為樣本可以讓我們能集中討論一級(jí)市場(chǎng)參與者的行為對(duì)新股初始收益率的影響；另一個(gè)原因是第三部分所討論的，為了使新股上市后在沒(méi)有承銷商托市情況下的收益率分布服從正態(tài)分布，樣本的時(shí)間跨度不能太長(zhǎng)。
與Ruud(1993)一致，我們采用連續(xù)復(fù)利收益率即對(duì)數(shù)收益率，而不用算術(shù)收益率（注：算術(shù)收益率＝上市后價(jià)格／發(fā)行價(jià)格－1。）來(lái)計(jì)算收益率。Kon(1984)發(fā)現(xiàn)只有對(duì)數(shù)收益率滿足正態(tài)分布。對(duì)數(shù)收益率計(jì)算公式為log(Pt/Po)，其中Pt和Po分別為上市后的第t天的收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)格。
國(guó)外的研究表明，承銷商托市持續(xù)的時(shí)間一般都不會(huì)太長(zhǎng)，在股票上市4個(gè)交易周后就基本看不到托市的影響。一個(gè)原因是受SEC的管制，另外托市還是一個(gè)非常消耗資金的行為，太長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間會(huì)使承銷商陷入不必要的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。而且承銷商還得顧及自己的聲譽(yù)，操縱股市是有損于聲譽(yù)的事(Hanley,Kumer和Seguin,1993)。所以我們也只研究股票上市后4個(gè)交易周（20天）的收益率分布。
從上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率直方圖（略）中可以看到，在新股上市的首日，收益率分布很不均勻，整個(gè)分布圖呈現(xiàn)明顯的正偏態(tài)形狀。在小于6%的收益率以下，我們看不到樣本的分布，上市一周后，收益率分布圖的左尾部漸漸露出，并且出現(xiàn)了負(fù)值，分布日趨對(duì)稱。有三點(diǎn)值得注意：第一，新股上市一段時(shí)間后，收益率分布近似正態(tài)，這符合我們?cè)诘谌糠值募僭O(shè)要求，因此有和上市第一天收益率分布進(jìn)行對(duì)比的基礎(chǔ)；第二，既然上市一周后收益率分布慢慢漸近正態(tài)，那么上市首日的正偏態(tài)只能解釋為有人為的買入力量在進(jìn)行托市。而除了承銷商（特別是主承銷商）外，我們很難想象誰(shuí)還有這個(gè)積極性和力量。第三，首日的收益率沒(méi)有負(fù)值，表明承銷商托市的價(jià)格一定高于發(fā)行價(jià)，這與國(guó)外發(fā)現(xiàn)的托市價(jià)格為發(fā)行價(jià)的研究結(jié)果不同。我們將在下一部分來(lái)解釋這一現(xiàn)象。
表1是新股上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率的描述性統(tǒng)計(jì)。其中偏度的計(jì)算公式為SKEW=[E(Xi-μ)[3]][2]/[E(Xi-μ)[2]][3]，峰值的計(jì)算公式為KURT=E(Xi-μ)/[E(Xi-μ)[2]][2]正態(tài)分布的偏度為0、峰值為3）。JB=n[SKEW/6)+(KURT-3)[2]/24]為正態(tài)分布的雅克—貝拉(Jarque-Bera)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，其中n為樣本觀察數(shù)。在正態(tài)虛擬假設(shè)下，JB統(tǒng)計(jì)量近似地服從2個(gè)自由度的chi平方分布（見(jiàn)古扎拉蒂，2000，第127頁(yè)）。從表中我們能夠更清晰地看到承銷商托市的痕跡。隨著上市時(shí)間的延長(zhǎng)，收益率最小值與最大值都有變小的趨勢(shì)。這與Ruud(1993)和Asquith等(1998)的結(jié)果有所不同。他們只發(fā)現(xiàn)收益率的最小值有變小的趨勢(shì)，而最大值基本保持不變。這與美國(guó)的制度背景是一致的。SEC規(guī)定承銷商的托市價(jià)格一般不能超過(guò)發(fā)行價(jià)，所以只有低于發(fā)行價(jià)的股票可能受到托市。而收益率較高的股票本來(lái)就
沒(méi)有受到托市，在上市后不太長(zhǎng)的時(shí)間里，關(guān)于公司的信息不會(huì)有大的變動(dòng)，所以收益率最大值當(dāng)然不會(huì)有大的變化。而在我國(guó)，沒(méi)有關(guān)于承銷商新股上市后參與二級(jí)市場(chǎng)交易的規(guī)定，承銷商可以在上市首日把價(jià)格推到一個(gè)很高的位置，在退出后，這部分首日高收益率股票的價(jià)格會(huì)下跌得更快，這就是我們觀察到收益率最大值也有變小趨勢(shì)的原因。表1中的偏度和峰值在上市首日都很大，這是股票受到托市的明顯證據(jù)，JB值在1%的水平上顯著。隨著上市時(shí)間的延長(zhǎng)，偏度和峰值逐漸減小，在第3周JB值在5%水平上不顯著不為零，此時(shí)，在這一顯著水平上，我們已經(jīng)無(wú)法拒絕正態(tài)虛擬假設(shè)。所以承銷商托市持續(xù)的時(shí)間為兩周，在第4周已基本看不見(jiàn)托市的影響。
表1 1999年發(fā)行的新股上市4周后的收益率描述性統(tǒng)計(jì)
上市首日 第一周 第二周 第三周 第四周
均值 0.7287 0.7246 0.7307 0.7326 0.7347
位數(shù) 0.7287 0.7396 0.7489 0.7760 0.7664
最小值 0.0676 0.0 0.0 0.0437 -0.0019
最大值 2.2298 1.9202 1.8851 1.9105 1.8776
標(biāo)準(zhǔn)差 0.3760 0.3762 0.3787 0.3595 0.3644
偏度 0.6125 0.4409 0.5174 0.3235 0.2849
峰值 4.5520 3.1708 3.4168 3.1452 3.0544
JB 18.4222＊＊ 6.7976＊ 8.5061＊ 4.9867 4.3328
注：＊ ＊表示在1%水平上顯著，＊表示在5%水平上顯著。
折價(jià)的新股同時(shí)受到承銷商托市的證據(jù)
在上一部分，我們已經(jīng)證明承銷商托市的存在，其中有兩個(gè)地方仍值得注意：第一，根據(jù)第三部分的定價(jià)模型，如果股票本身不存在折價(jià)，在消除承銷商托市的影響后，我們應(yīng)觀察到一個(gè)均值為零的分布。但在表1中，均值并沒(méi)有減小為零，說(shuō)明一部分股票本來(lái)就已經(jīng)折價(jià)了。第二，如果只有沒(méi)有折價(jià)的股票受到托市，那么我們將觀察到一個(gè)有兩個(gè)峰態(tài)的混合分布。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)所發(fā)現(xiàn)的就是這種情況。因?yàn)槭找媛蚀笥诹悖ū旧硪延姓蹆r(jià)）的股票沒(méi)有必要也被禁止托市，而收益率小于零（沒(méi)有折價(jià)）的股票最高只能在發(fā)行價(jià)被托市，所以Asquith等發(fā)現(xiàn)在零收益率附近和17%收益率附近出現(xiàn)了兩個(gè)峰態(tài)。而我們?cè)谑兹丈鲜惺找媛手狈綀D（略）中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這種情況。實(shí)際上在我們所研究的20天里，只有6天的收益率出現(xiàn)了負(fù)值，而這6天中每天都只有一只股票的收益率為負(fù)，也就是說(shuō)，受到托市的股票在沒(méi)有托市的情況下收益率也不為零。這表明，中國(guó)證券市場(chǎng)上即使折價(jià)的股票也受到了托市。這就回答了上一部分觀察到的托市價(jià)格高于發(fā)行價(jià)的原因。關(guān)于為什么折價(jià)了還要托市以及承銷商在折價(jià)與托市兩種戰(zhàn)略間選擇的動(dòng)機(jī)這個(gè)有意思的問(wèn)題，我們下文將進(jìn)行討論。在這里，我們來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)折價(jià)的新股同時(shí)受到承銷商托市的發(fā)現(xiàn)。
表2是新股上市后的20天里根據(jù)每天樣本收益率偏度與峰度計(jì)算的雅克—貝拉正態(tài)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量(JB)，從中可以清楚地看出承銷商托市的持續(xù)時(shí)間。上市第13天以后，在5%的顯著水平下，JB值都不顯著，因此不能拒絕正態(tài)假設(shè)，可以認(rèn)為此時(shí)的股價(jià)已經(jīng)消除了承銷商托市的影響。我們把在第13天價(jià)格下降的股票當(dāng)作之前受到了托市，共計(jì)52只股票。我們研究這52只股票的初始收益率是否能同時(shí)用折價(jià)和托市來(lái)解釋。
表2 新股上市20天收益率分布雅克—貝拉正態(tài)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值(JB)
附圖
注：＊ ＊表示在1%水平上顯著，＊表示在5%水平上顯著。
一般認(rèn)為新股發(fā)行時(shí)的不確定性是折價(jià)的主要原因（因?yàn)槭虑暗墓潭▋r(jià)格發(fā)行要面對(duì)事后的市場(chǎng)不確定性）。我們用股票上市后一個(gè)月（30天）的價(jià)格變動(dòng)的方差、發(fā)行金額的倒數(shù)、發(fā)行一上市間隔時(shí)間以及發(fā)行價(jià)作為度量不確定性的替代變量。上市后的股價(jià)波動(dòng)越大，發(fā)行時(shí)的不確定性就越大，折價(jià)應(yīng)該越大；大企業(yè)的發(fā)行金額一般較大，而大企業(yè)的不確定性顯然小于小企業(yè)，折價(jià)應(yīng)該更小。Beatty和Ritter(1986)用這兩個(gè)變量作為度量不確定性的替代變量，他們發(fā)現(xiàn)初始收益率與之顯著相關(guān)。劉力和李文德(2000)還引入后兩個(gè)變量作為不確定性的替代變量，他們發(fā)現(xiàn)初始收益率也與之顯著相關(guān)。發(fā)行一上市間隔期越長(zhǎng)，不確定性越大，折價(jià)應(yīng)該越大；不確定性低的企業(yè)，發(fā)行價(jià)可以更高，折價(jià)應(yīng)該更小。
我們用Poweri=［（市首日價(jià)格－第13天價(jià)格）／第13天價(jià)格］作為度量第i只股票受到托市的力度的替代變量。因?yàn)槲覀兗俣ǖ?3天的價(jià)格是不受托市影響的正常價(jià)格，首日價(jià)格減第13天價(jià)格即為脫離正常價(jià)格的范圍，所以上式可以作為度量托市力度的替代變量。
一個(gè)需要注意的問(wèn)題是，托市替代變量Poweri與上市后30天價(jià)格變動(dòng)的方差存在著嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。因?yàn)槭艿酵惺械墓善痹谕惺辛α客顺鰰r(shí)價(jià)格會(huì)劇烈波動(dòng)，而之后的價(jià)格較穩(wěn)定，所以上市后30天價(jià)格變動(dòng)的方差很大部分是來(lái)自于前13天的波動(dòng)。我們度量了二者之間的相關(guān)系數(shù)，這一系數(shù)高達(dá)0.71，在1%水平上顯著。為了排除共線性問(wèn)題，我們?nèi)∵@52家股票上市后第13天至第30天的價(jià)格變動(dòng)方差為不確定性的替代變量，這可以認(rèn)為是在沒(méi)有承銷商托市的外在因素影響而只存在不確定性的正常情況下的價(jià)格波動(dòng)。這時(shí)二者的相關(guān)系數(shù)只有0.055。這說(shuō)明這52只股票上市后價(jià)格的波動(dòng)主要來(lái)自于前13天，而在第13天收益率分布已趨近于正態(tài)分布，所以這也從側(cè)面進(jìn)一步證明了這52只股票確實(shí)受到了托市。
托市與折價(jià)戰(zhàn)略的選擇
Schultz和Zaman(1994)，Chowdhry和Nanda(1996)以及Benveniste,Erdal和Wilhelm(1998)都認(rèn)為承銷商托市是新股發(fā)行過(guò)程中的一種與折價(jià)方式相互替代的對(duì)投資者的補(bǔ)償。那么前文所提到并證明的我國(guó)股市上折價(jià)的新股又受到托市的現(xiàn)象，只能解釋為承銷商減少了原來(lái)應(yīng)該有的折價(jià)幅度而用托市來(lái)代替。這樣做的一個(gè)可能的原因是，托市相對(duì)于折價(jià)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)成本更低的方案。折價(jià)幅度減小了，發(fā)行企業(yè)和承銷商都能從提高的發(fā)行價(jià)中獲利，而股票上市后的托市在給予初始投資者好處的同時(shí)對(duì)承銷商來(lái)說(shuō)未必是一個(gè)虧本的買賣。Ellis,Michaely和O'Hara(2000)發(fā)現(xiàn)，雖然上市后托市的收入相對(duì)于承銷商承銷總收入來(lái)說(shuō)所占比例并不高（少于23%），但至少不至于像Chowdhry和Nanda(1996)與Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)假設(shè)的那樣成為一種成本負(fù)擔(dān)。這主要是因?yàn)椤俺~配售選擇權(quán)”條款(overallotment option)的使用，使得承銷商可以在發(fā)行時(shí)超額發(fā)行總額的15%，從而在上市前形成一個(gè)空頭頭寸。若股票上市后的價(jià)格高于發(fā)行價(jià)，承銷商可以向發(fā)行企業(yè)
以發(fā)行價(jià)購(gòu)買來(lái)填平空頭頭寸；若價(jià)格低于發(fā)行價(jià)則直接從市場(chǎng)上買回。我國(guó)的證券市場(chǎng)不存在這種機(jī)制，但在1999年的市場(chǎng)環(huán)境下，新股上市后普遍有一個(gè)上漲的行情（市場(chǎng)上一直有炒次新股的傳統(tǒng)）。這一點(diǎn)也可以在表1的均值一行中看出，第四周的收益率均值為幾周來(lái)的最高值，因此承銷商托市時(shí)購(gòu)入的股票完全可以在一個(gè)不長(zhǎng)的時(shí)間里以更高的價(jià)格賣出。因此在折價(jià)與托市這兩種戰(zhàn)略間，承銷商應(yīng)該更偏好于托市。
但為什么承銷商不完全選擇托市呢？我們認(rèn)為至少有兩個(gè)理由：第一，托市是一種事前承諾，事后執(zhí)行。它的可信度當(dāng)然不如直接的折價(jià)來(lái)得高，一級(jí)市場(chǎng)的投資者當(dāng)然更偏好于折價(jià)。這也就是為什么在上一部分的回歸分析中，折價(jià)只解釋了初始收益率的18%，而仍有近40%的初始收益率可以用折價(jià)來(lái)解釋的原因。第二，如果完全不折價(jià)，承銷商要把價(jià)格抬到一個(gè)很高的水平才能讓初始收益率為正，所以托市的風(fēng)險(xiǎn)將相當(dāng)大。
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