新審視美國的股票期權制度

     　　一、美國股票期權制度暴露出來的問題
        股票期權萌芽于20世紀70年代的美國，是指公司授予一定對象在一定時間內(nèi)，以一定價格購買一定數(shù)量公司股票的權利。由于股票期權通常是授予公司的經(jīng)理層，因而經(jīng)濟學界也將其通稱為經(jīng)理股票期權(Executive  Stock  Options，簡稱ESO）。ESO的實質是授予經(jīng)營者一定的剩余索取權，它的最大優(yōu)點是將公司價值變成了經(jīng)理人收入函數(shù)中一個重要的變量，有效矯正經(jīng)理人短視心理，較好地解決了所有者和經(jīng)營者激勵不相容的問題。作為一種長期激勵機制，ESO把經(jīng)理層的利益和公司的長遠利益緊密聯(lián)系起來，發(fā)揮管理層的積極性和創(chuàng)新能力，達到降低委托——代理成本的目的。
        繼安然之后，隨著環(huán)球電信、世通、施樂等一批“經(jīng)濟巨人”會計造假案的紛紛曝光，在美國國內(nèi)引發(fā)對股票期權的質疑，投資者意識到股票期權被濫用可能導致負面影響，要求改革股票期權的呼聲越來越高。目前對股票期權爭議的焦點主要集中在兩個方面：
        　　（一）股票期權是否是一種支出
        在美國，對于股票期權的理論紛爭由來已久。股票期權的支持者認為，公司發(fā)行股票期權不需任何現(xiàn)金支付，而且還可以獲得稅收上的優(yōu)惠。反對者認為，公司是要為股票期權付出代價的，股票期權會造成原有股東權益的稀釋，侵害原有股東利益。當期權持有人行使期權，從公司購進股票后，市場上的流通股增加，必然分薄了每股收益。有些公司為維持股票收益水平，不得不動用儲備資金回購自己的股票，這樣必然影響對其他投資和研發(fā)活動的投入。
        會計準則的制定者早在20世紀70年代初就開始注意到股票期權的成本問題。1972年，美國會計準則委員會(FASB)發(fā)布了（APB  Opinion  No.25，簡稱25號意見書）《對職工發(fā)行股票的會計處理》(Accounting  for  Stock  Issued  to  Employees)，對公司職工持股計劃的會計處理作出規(guī)定。25號意見書采用內(nèi)在價值法計量股票期權，即股票期權的補償成本(Compensation  Cost)只限于計算日股票的市場價格與行權價格的差額。而事實上大多數(shù)固定認股權的行權價格至少會等于計算日的市場價格，不會產(chǎn)生需確認的補償成本。由于當時股票期權還沒有被廣泛應用，而且股票期權的成本計算也是一大難題，因此，會計準則制定者決定期權不需納入成本。80年代初，美國的幾大會計事務所向FASB提出具體意見，認為股票期權明顯是一種支出，應納入成本核算。90年代初，有關股票期權問題爭論逐漸升溫。FASB認為，股票期權計劃應當確認報酬成本，包括市場價格等于行權價格的固定型股票期權，理由是：(1)股票期權具有價值；(2)股票期權產(chǎn)生了報酬成本，應當正確計入企業(yè)的凈收益中；(3)在可以接受的限度內(nèi)能夠估算股票期權的坐標。FASB主張以公允價值取代內(nèi)在價值法來確定補償成本，這一主張遭到強烈反對。在多方游說下，美國參議院以88票對9票的結果通過一項反對FASB改變會計準則的非正式?jīng)Q議。FASB于1995年10月發(fā)布了SFAS  No.123（簡稱123號準則）《股票補償?shù)臅�計處理�?Accounting  for  Stock-Based  Compensation)，123號準則是妥協(xié)的產(chǎn)物。新準則鼓勵而不是要求企業(yè)運用公允價值法，允許企業(yè)選擇內(nèi)在價值法來核算股票期權，但需要追加披露兩種方法對本期凈利潤和每股收益的影響。
        20世紀90年代末，隨著美國高科技泡沫的破裂，決策者們開始擔心股票期權潛在的負面影響。美聯(lián)儲主席格林斯潘就不無擔憂地指出，不把股票期權納入成本會人為地夸大企業(yè)的利潤和股票價格。安然公司財務丑聞曝光后，投資者開始懷疑股票期權存在的負面影響。在2002年2月份的國會聽證會上，安然前CEO杰弗里·斯基林承認，股票期權能“超乎尋常”地夸大公司的盈利水平。紐約經(jīng)紀公司貝爾斯登稱，2000年，安然發(fā)行了價值1.55億美元的股票期權。如果將期權成本從2000年公司利潤中扣減，那么當年安然公司的運營利潤將下降8%。公司在2001年的運營利潤要比不采用期權時高出9.33億美元，期權不算成本的做法同樣使花旗集團的2001年運營利潤提高了9.19億美元。歐洲保險公司安聯(lián)保險旗下的一家投資銀行表示，如果把所有的股票期權作為費用入賬，那么標準普爾500指數(shù)成份股2001年的利潤會下降30%（郄永忠，2002）。
        美國對股票期權的改革已勢在必行，國際會計標準委員會(IASB)已一致同意批準起草新的會計規(guī)則，新規(guī)則將要求公司把股票期權列入經(jīng)營開支。
        　�。ǘ�）股票期權是否會誘發(fā)經(jīng)營者新的道德風險
        根據(jù)現(xiàn)代公司理論，企業(yè)所有者——“外部人”與企業(yè)經(jīng)營者——“內(nèi)部人”之間存在著責任不對等、信息不對稱和激勵不相容的矛盾。信息不對稱會引起經(jīng)營者的“偷懶”動機以及由此帶來的“道德風險”(moral  hazard)。道德風險是指交易合同達成后，從事經(jīng)濟活動的一方為了最大限度地增加自身效益而做出不利于另一方的行動。為了消除信息不對稱的負面影響，使經(jīng)營者的“目標函數(shù)”與自身的利益最大化目標趨于一致，所有者會依賴在企業(yè)建立起來的激勵和約束機制，股票期權就是企業(yè)長期激勵的制度安排。
        作為激勵經(jīng)營者的手段，股票期權是基于這樣一個良性循環(huán)假設：股票期權提供激勵——管理層更積極工作——公司業(yè)績上升——公司股價上漲——股票期權提供激勵。這里涉及到兩個問題：第一，公司股價的上漲是源自經(jīng)營者的努力程度還是市場整體變化的因素；第二，經(jīng)營者是否會通過其它的方式而不是積極工作以提高公司業(yè)績的方式來推動公司股價上升

。第一種情況的存在會削弱股票期權的激勵效果，但可能通過改革業(yè)績評價體系加以修正。第二情況即可能存在的經(jīng)營者的新的道德風險。在美國，高級經(jīng)理們的年收入中，來源于行使股票期權的收入所占的比重越來越高。《福布斯》雜志每年5月對美國800家上市公司經(jīng)理人的薪酬結構進行調(diào)查，股票期權行權平均收益從1985年的4947美元上升到1997年88萬美元，增長了178倍，而同期的平均工資與獎金僅從73萬美元上升到122萬美元，增長不到一倍。據(jù)美國《商業(yè)周刊》的統(tǒng)計，1997年美國收入居前10位的CEO收入構成中，長期服務補償（主要是股票期權收入）占總收入的比重基本上都在96%以上。由于股價對公司高層管理人員報酬的重要性，很多公司高層管理人員已經(jīng)把推高股價作為工作的唯一目標，并不顧一切追求公司股價的上漲。如果單靠擴大銷量，削減成本以贏得利潤，股價的上升就會很慢，因而經(jīng)理人員就會為謀了私利而去操縱股價。在缺乏透明度和有效監(jiān)督的前提下，如果公司的長遠發(fā)展出現(xiàn)問題時，深知內(nèi)情的公司管理層會被利益所驅動，不惜通過做假賬采制造公司繁榮的假象，從而推動公司股價上漲。
        在安然事件曝光之前，從2000年12月到2001年11月，就出現(xiàn)了三波內(nèi)部人拋售安然股票的高潮，這期間，安然的高級管理層利用股票期權賺取了數(shù)以百萬計的美元。安然公司董事長肯尼斯·萊在2001年就通過執(zhí)行股票期權實現(xiàn)了1.234億美元的收入。
        　　二、對我們的啟示
        　�。ㄒ唬┙�立中國特色的長期激勵機制
        在美國暴霹出來的股票期權問題，表明任何一種制度并不是完美無缺和一成不變的，需要隨著市場的變化不斷改革和完善。美國的股票期權問題是制度完善中的問題，而我國則是制度建設中的問題，對此要有清醒的認識。一方面不能過于神化股票期權，另一方面也不能因為它出現(xiàn)的某些弊端而否定它的先進性。美國股票期權存在問題為我們提供了寶貴的借鑒，也為我們自己的長期激勵制度建設贏得了時間和空間。股票期權作為一種制度安排，必須有與之相適應的市。場環(huán)境和與之相匹配的制度環(huán)境。要有一個有效的證券市場和成熟的經(jīng)理人市場作支撐，并且在一定的政策結構下、與其他制度安排的互動中才能有效發(fā)揮作用。我國目前股市還是一個弱式有效的市場，沒有一個真正意義上的經(jīng)理人市場，缺乏相關配套的法規(guī)。年薪制在我國由于缺乏成熟的條件，變成了經(jīng)營者增加固定收入的一種方式，與經(jīng)營者的業(yè)績失去了相關性，沒有能發(fā)揮應有的激勵作用。如果照搬美國的股票期權模式，必定會造成“水土不服”的現(xiàn)象，并不能作為替代年薪制的權變策略，真正解決我國企業(yè)特別是國有企業(yè)經(jīng)營者長期激勵的問題。因此，要根據(jù)我國的具體情況，借鑒美國股票期權正反兩方面的經(jīng)驗，建立與國際接軌的有中國特色的長期激勵機制。
        　�。ǘ�）加快公司治理步伐
        股票期權是把雙刃劍，股票期權的有效運行離不開完善的監(jiān)督機制。作為一種先進的長期激勵制度，股票期權對監(jiān)督機制提出了更高的要求，激勵的力度越大，約束的力度就應越強。對股票期權的監(jiān)督主要是通過完善的公司治理結構的約束和制衡機制來實現(xiàn)的。美國公司治理模式的一個重要內(nèi)容就是建立一個由外部董事和獨立董事為主的董事會來代表股東監(jiān)督經(jīng)理層，在董事會上設立獨立董事為多數(shù)的薪酬委員會決定公司員工的報酬及福利，同時也決定授予股票期權的數(shù)量。一旦董事會缺乏獨立性，獨立董事被經(jīng)理層所操縱，對企業(yè)經(jīng)營者的激勵機制與監(jiān)督機制之間就會失去平衡，股票期權不僅會失去效用，誘發(fā)經(jīng)理層新的道德風險就成為必然。繼安然事件之后相繼暴露的美國公司造假案，表明備受推崇的美國公司治理模式也存在諸多問題。我國公司治理結構存在許多缺陷，主要表現(xiàn)為：上市公司董事長與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象比較普遍，缺乏獨立的薪酬委員會，外部董事比例明顯較低，“一股獨大”的股權結構，公司內(nèi)部人控制嚴重。根據(jù)1998年的一項實證分析，我國上市公司中內(nèi)部人控制度（即內(nèi)部董事人數(shù)董事會成員總數(shù)）為100%的有83家，占樣本數(shù)的20.4%；為50%以上的公司占78.2%；在所選530家上市公司中，董事長和總經(jīng)理由一人兼任的有253家，占樣本總數(shù)的47.7%（鄭文瓊、朱培軍，2001）。在這種權力失衡、沒有外部人有效監(jiān)督和約束的情況下，不管是年薪制還是股票期權，都有可能淪為經(jīng)營者謀求自身利益的合法手段。屆時，股票期權不僅不能發(fā)揮長期激勵的作用，解決年薪制存在的弊端，反而很可能會變?yōu)榱硪粓鰴嗔�資本的尋租行為。因此，在建立長期激勵機制的同時，加快公司治理的步伐，強化監(jiān)督機制已是當務之急。

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