票回購的前因后果

股票回購產(chǎn)生于公司規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利的管理。1973-1974年，美國政府對公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，于是許多公司采用股票回購方式向股東分配紅利。20世紀(jì)80年代后，由于敵意并購盛行，股票回購成為反收購的重要工具，股票回購規(guī)模也越來越大。1985年菲利普石油公司以41億美元進(jìn)行回購，規(guī)模之大前后數(shù)年中無人能比。近幾年，這樣的規(guī)模已經(jīng)不足為奇，IBM公司2001年回購股票53億美元，Cisco2002年回購金額則為80億美元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1995年以來，美國股票市場中回購的股票比發(fā)行的股票還多。
        日本及港臺(tái)的股市近幾年也非常流行股票回購。本田汽車2002年宣布了高達(dá)1000億日圓（合7.942億美元）的股票回購計(jì)劃，豐田汽車也制定了多達(dá)6000億日圓的股票回購計(jì)劃。
        由于政策限制，股票回購在國內(nèi)并不多見，在前兩年的國有股減持大討論中，上市公司回購自身股票（特別是回購國有股）曾引起人們關(guān)注。2003年3月，聯(lián)想香港公司連續(xù)多次回購，共計(jì)1352萬股，價(jià)值3488萬港元。此事引起國內(nèi)公司和投資者的關(guān)注和疑惑。實(shí)際上，隨著我國證券市場的規(guī)范和完善，公司融資行為的正�；�（不純粹為了圈錢），股票回購也應(yīng)該成為上市公司回報(bào)股東的常用手段。
        　　股票回購對股東收益的影響
        在現(xiàn)實(shí)中，投資于公司股票可以期望獲得兩種收益：一是現(xiàn)金紅利，二是股票的增值，即資本利得。公司以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，就應(yīng)該使現(xiàn)金紅利和資本利得之和達(dá)到最大。如果沒有機(jī)會(huì)投資于獲利高的項(xiàng)目，公司就應(yīng)該將收益還給投資者，采用的手段主要有派發(fā)紅利和回購股票兩種方式。如果一些發(fā)行在外的股票被回購了，保留在外的股票就將減少，分?jǐn)偟绞Ｓ喙善鄙系拿抗墒找鎸⒃黾�，由此�?dǎo)致每股市場價(jià)格上升。可見，股票回購可以改善公司股價(jià)表現(xiàn)，使投資者獲得資本利得，增大股東財(cái)富。
        股票回購行動(dòng)一方面表明企業(yè)對其商業(yè)前景非常有信心；另一方面，可以緩解投資者對公司股票面臨的拋售壓力，支撐股價(jià)。因此，股票回購是一種有吸引力的投資。市場通常將股票回購看作是公司傳出的積極信號(hào)，當(dāng)管理者認(rèn)為股票被低估時(shí)，通常會(huì)回購股票。而且回購?fù)�往可以迅速減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，有效抑制股價(jià)的下跌。
        那么，隨著股票回購的增長，股東的總收益是提高了，還是降低了？
        我們可以通過一個(gè)例子來算一下。假設(shè)一家公司預(yù)期今年可以有4400萬元的收益，其中2200萬元分配給普通股股東。現(xiàn)有發(fā)行在外股票1100萬股，市價(jià)為每股20元。公司認(rèn)為，它可以用2200萬元回購100萬股股票，預(yù)期可以推動(dòng)股價(jià)上升至每股22元，或者可以支付每股2元的現(xiàn)金紅利。
        回購對剩余股票的每股收益和市價(jià)的影響可以分析如下：
        ＊回購前每股收益EPS=4400萬元／元／股
        ＊目市盈率P/E=20元／4元=5
        ＊回購后每股收益EPS=4400萬元／1000萬股=4.41100萬股=4元／股＊回購后的期望市場價(jià)格(P/E)×(EPS)=(5)×（4.4元／股）=22元／股
        可以看出，在兩種情況下，投資者都可以獲得每股2元的稅前收益，一種情況是得到2元的現(xiàn)金紅利，另一種情況是股價(jià)上升了2元。之所以出現(xiàn)這種結(jié)果，是因?yàn)槲覀冏隽藘蓚�(gè)假設(shè)：第一，股票必須以每股22元回購；第二，市盈率必須保持不變。如果購買股票價(jià)格低于22元，這種操作有利于剩余股東；如果價(jià)格高于22元，則會(huì)出現(xiàn)相反的情況；進(jìn)一步，市盈率可能會(huì)隨回購操作而變化。如果投資者認(rèn)為這是一種有利的信號(hào)，市盈率就會(huì)上升；如果投資者認(rèn)為這是一種不利的信號(hào)，市盈率就會(huì)下降。
        從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，在回購價(jià)格和時(shí)機(jī)選擇合適的情況下，股票回購的確可提升公司股價(jià)，增加股東財(cái)富。
        幾年前，《財(cái)富》雜志上的一篇題為“回購股票打敗市場”的文章以一些著名公司回購股票為例，說明了回購對公司股票價(jià)格的影響。最后作者得出結(jié)論：“回購股票給公司的股東建造了一個(gè)印鈔廠”。
        然而，如果一家公司股票確實(shí)被高估了，回購股票對剩余股東有害無益。因此，不應(yīng)該將回購作為一種短期提高股價(jià)的技巧來運(yùn)用，只能作為深思熟慮的投資戰(zhàn)略或?yàn)楣蓶|發(fā)放現(xiàn)金收益的組成部分來運(yùn)用。再者說，回購并不總是能成功，迪斯尼公司在1996年4月宣告股票回購，而其股價(jià)在隨后的6個(gè)月下降超過了20%。
        　　股票回購的效果
        相對于紅利來講，回購給了投資者更多的選擇余地。當(dāng)公司通過回購股票支付現(xiàn)金時(shí)，那些需要現(xiàn)金的股東，可以賣出一些手中的股票而那些不需要現(xiàn)金的股東可以繼續(xù)持有股票。由于稅率及稅款支付方面的差異，回購作為向股東們發(fā)放收益的一種方式，比股票紅利在稅款方面更有優(yōu)勢。如果發(fā)放現(xiàn)金紅利，股東就必須支付所得稅。
        當(dāng)然，股票紅利可靠性更強(qiáng)，因此更適合于那些需要穩(wěn)定收益來源的投資者的需要。
        減少現(xiàn)金紅利將向市場傳遞負(fù)面信息，因?yàn)檫@一信號(hào)作用，公司不應(yīng)該輕易改變其股票紅利——那將降低投資者對公司的信心并對其股票價(jià)值有負(fù)面影響。但管理者也不愿看到提高紅利對營運(yùn)的限制

，因此，如果額外的現(xiàn)金流量只是暫時(shí)的，管理者更愿意以股票回購的形式發(fā)放紅利。通常，公司將分配分為紅利部分和回購部分。紅利支付比率可以相對較低，但紅利本身相對比較穩(wěn)定，且將隨著發(fā)行在外股票的減少而增長。這樣一種方法將提供有規(guī)則的、可靠的股票紅利，同時(shí)可以為那些想要現(xiàn)金的股東們提供現(xiàn)金流量。與現(xiàn)金紅利形式相比，公司在調(diào)節(jié)總分配上有了更多的靈活性，因?yàn)榛刭徔梢悦磕瓴灰粯�，而且不�?huì)發(fā)出不利的信號(hào)。
        除了可以靈活調(diào)整分配政策以外，股票回購可以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)90年代，Edison公司為提高其債務(wù)資本比率，決定回購4億美元的普通股。股票回購對于加速改變資本結(jié)構(gòu)是必須的，因?yàn)榧词构�司的新資本預(yù)算僅通過債務(wù)資本來支持，可能仍然要花費(fèi)多年時(shí)間才能將債務(wù)資本比率提高到目標(biāo)水平。
        此外，實(shí)行股票期權(quán)的公司，可以通過股票回購避免為股票期權(quán)的執(zhí)行專門發(fā)行新股票的麻煩，以及因此而發(fā)生的股票稀釋問題。微軟公司和其他高科技公司近些年來都運(yùn)用了這一手段。
        聯(lián)邦儲(chǔ)備局的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Nellie  Liang和Steve  Sharpe估算了世界500強(qiáng)中最大的144家公司1994-1998年的收益，確認(rèn)了紅利作用的減弱和股票回購作用的增強(qiáng)。他們同時(shí)指出，總收益率是呈下降趨勢的。即使包括了股票回購，總收益仍然只是1980年只存在紅利收益時(shí)的一半。因此，無論怎么切割收益蛋糕，對股東的支付水平下降了。  

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