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解析我國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎
盡管我國(guó)基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過(guò)詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國(guó)今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國(guó)封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國(guó)封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investor sentiment hypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
�。ㄒ唬﹪�(guó)外研究
自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績(jī)、資本利得稅。
代理成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來(lái)管理能力會(huì)變差，則代理成本（管理費(fèi)用）問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少�；鹂�(jī)效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來(lái)盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capital gain tax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。
馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國(guó)封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)代理費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國(guó)外股票，(6)基金業(yè)績(jī)，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來(lái)測(cè)度上述因素是否可以解釋折價(jià)問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國(guó)外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問(wèn)題的一小部分，便推測(cè)市場(chǎng)心理對(duì)折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。
鑒于傳統(tǒng)研究無(wú)法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場(chǎng)中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。
李等人(lee et.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無(wú)法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無(wú)法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對(duì)解開(kāi)折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測(cè)度，因此無(wú)法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過(guò)間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個(gè)問(wèn)題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說(shuō)明了這一因素的重要性。首先，基金的折價(jià)都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會(huì)直拉影響各基金的折價(jià)，使得其走勢(shì)大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說(shuō)，新的封閉式基金會(huì)擇時(shí)上市，即選擇在投資者情緒看好整個(gè)封閉式基金業(yè)之時(shí)上市。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)變小時(shí)才上市。最后，投資者情緒假說(shuō)認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動(dòng)，原因是當(dāng)投資者對(duì)基金未來(lái)的收益持樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)就變低，而與此同時(shí)這種樂(lè)觀情緒則表現(xiàn)在對(duì)小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對(duì)規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價(jià)和市場(chǎng)指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價(jià)縮小時(shí)規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。
�。ǘ﹪�(guó)內(nèi)研究
在我國(guó)，對(duì)封閉式基金折價(jià)之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報(bào)告(2002)。
顧娟(2001)對(duì)基金折價(jià)和基金未來(lái)業(yè)績(jī)、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗(yàn)了各個(gè)基金折價(jià)之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價(jià)與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒(méi)有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
汪光成(2001)對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個(gè)非常全面的回顧，并簡(jiǎn)單地分析了我國(guó)封閉式基金折價(jià)的統(tǒng)計(jì)特征，最后提出了這一問(wèn)題與基金市場(chǎng)的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒(méi)有進(jìn)行深入的定量分析來(lái)檢驗(yàn)上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測(cè)而無(wú)法確定影響基金折價(jià)的真正因素。
上交所研究報(bào)告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價(jià)率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價(jià)與流動(dòng)性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個(gè)解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個(gè)變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說(shuō)明這些因素并不能完全解釋基金折價(jià)。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見(jiàn)，若想徹底解開(kāi)我國(guó)封閉式基金折扣之謎，提出一個(gè)合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實(shí)證研究。
三、基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征
為了便于分析和討論，本節(jié)簡(jiǎn)單總結(jié)和闡述我國(guó)基金折價(jià)的幾個(gè)動(dòng)態(tài)特征。
�。ㄒ唬⿺�(shù)據(jù)和方法
本研究的數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安公司(GTA)的中國(guó)共同基金數(shù)據(jù)庫(kù)。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于封閉式基金發(fā)放的每周公報(bào)，然后由GTA數(shù)據(jù)庫(kù)收集、計(jì)算。對(duì)每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。
封閉式基金折價(jià)(DISCit)的計(jì)算以周進(jìn)行，方法如下：
附圖
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價(jià)格。
我們構(gòu)建了一個(gè)折價(jià)指數(shù)來(lái)代表整個(gè)樣本封閉式基金折價(jià)的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價(jià)的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時(shí)間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開(kāi)始的首次周公報(bào)至2000年最后一次周公報(bào)。具體計(jì)算公式為：
附圖
�。ǘ┳C據(jù)
圖一是折價(jià)指數(shù)變化的動(dòng)態(tài)曲徑。此外，表一給出了折價(jià)指數(shù)變動(dòng)的摘要統(tǒng)計(jì)數(shù)字，包括均值、中位數(shù)
和標(biāo)準(zhǔn)差。
附圖
圖1 折價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況（1999年10月-2000年12月）
表1 折價(jià)指數(shù)摘要統(tǒng)計(jì)（1999年10月－2000年12月）
均值(%) 5.668956859
中位數(shù)(%) 7.368
標(biāo)準(zhǔn)差(%) 15.30079834
樣本方差(%) 234.1144299
峰度 -0.624772872
偏斜度 -0.659983747
極差(%) 54.58366667
最小值(%) -30.47666667
最大值(%) 24.107
如前所述，封閉式基金折價(jià)之謎不僅意味著封閉式基金折價(jià)的存在，而且也包括四個(gè)特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后很快變成折價(jià)，并且大幅度波動(dòng)，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開(kāi)放式時(shí)便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價(jià)在我國(guó)也存在，且動(dòng)態(tài)特征與美國(guó)的極為相似：折價(jià)指數(shù)開(kāi)始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)。此外，折價(jià)指數(shù)的波動(dòng)很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價(jià)的幅度和波動(dòng)均顯著高于美國(guó)的數(shù)值，說(shuō)明折價(jià)現(xiàn)象在我國(guó)相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國(guó)沒(méi)有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開(kāi)放式基金的先例，我們不能檢驗(yàn)第四個(gè)特征。）
為了深入了解上述動(dòng)態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價(jià)變動(dòng)情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個(gè)月的溢價(jià)，(3)首次公布折價(jià)出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后在很短的時(shí)間內(nèi)變成折價(jià)。另外，溢價(jià)與上市時(shí)間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價(jià)就越低，變?yōu)檎蹆r(jià)所花的時(shí)間就越短。
表2 封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征
基金 首次交易日期 首月溢價(jià)(%) 首次折價(jià)公告日
開(kāi)元 04/07/98 95.43% 05/24/99
金泰 04/07/98 100.99% 06/07/99
興華 05/04/98 23.73% 05/04/99
安信 06/22/98 50% 05/07/99
裕陽(yáng) 07/30/98 27.14% 05/04/99
普惠 01/27/99 6.67% 05/10/99
同益 04/21/99 2.23% 05/17/99
泰和 04/20/99 1.01% 08/16/99
景宏 05/18/99 -0.33% 05/18/99
漢盛 05/18/99 0.53% 05/07/99
四、折價(jià)的傳統(tǒng)解釋
為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國(guó)封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來(lái)定量解釋，主要考慮三大因素：代理成本、資本流動(dòng)性和基金業(yè)績(jī)。
�。ㄒ唬┐沓杀�
表三給出了10只樣本基金的管理費(fèi)用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來(lái)自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費(fèi)大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價(jià)指數(shù)的均值為5.6%，波動(dòng)范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價(jià)相比，管理費(fèi)用則要小得多，而且，對(duì)一個(gè)基金來(lái)說(shuō)，它的管理費(fèi)用在一年內(nèi)是一個(gè)相對(duì)固定的數(shù)額，而折價(jià)則變動(dòng)很大。
表3 管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比例(%)
附圖
表4 2000年樣本基金折價(jià)幅度、代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績(jī)表現(xiàn)
附圖
如果管理費(fèi)用可以解釋封閉式基金折價(jià)的話，那么在基金的管理開(kāi)支和基金的折價(jià)間有就會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費(fèi)用將導(dǎo)致較大的折價(jià)。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)試。表四列出各基金的折價(jià)幅度、代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績(jī)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價(jià)的算術(shù)平均和其年管理費(fèi)用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對(duì)零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.456，意味著管理費(fèi)用和封閉式基金折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為代理成本（管理費(fèi)用）并不是中國(guó)封閉式基金折價(jià)的一個(gè)合理解釋。
表5 2000年樣本基金折價(jià)幅度、代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)
附圖
（二）資產(chǎn)流動(dòng)性
根據(jù)流動(dòng)性解釋，我們預(yù)期基金的折價(jià)和可流動(dòng)的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來(lái)檢驗(yàn)此關(guān)系。基金的流動(dòng)性是用它們投資組合的集中程度來(lái)代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價(jià)和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。可見(jiàn)，用流動(dòng)性這個(gè)概念無(wú)法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價(jià)格超過(guò)它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動(dòng)性也不能對(duì)我國(guó)封閉式基金折價(jià)給予合理的解釋。
�。ㄈ┗饦I(yè)績(jī)
從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績(jī)與其折價(jià)應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤(rùn)的話，他便會(huì)樂(lè)意以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計(jì)算了10只樣本基金的折價(jià)和基金績(jī)效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績(jī)效是以一個(gè)雙因素模型（包括風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)
模兩個(gè)因素）為基準(zhǔn)計(jì)算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值也只有0.676，意味著這兩個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因而，基金業(yè)績(jī)同樣不能解釋我國(guó)的封閉式基金折價(jià)。
至于稅收的解釋，因?yàn)槲覈?guó)并沒(méi)有直接征收資本利得稅，所以無(wú)法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。頗為有趣的是，管理費(fèi)用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值為0.058，說(shuō)明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著。另外，管理費(fèi)用和基金業(yè)績(jī)顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對(duì)應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費(fèi)用的直接證據(jù)。
最后，我們將三個(gè)因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個(gè)因素的回歸系數(shù)無(wú)一在統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明它們均不能解釋基金折價(jià)現(xiàn)象。
表6 傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗(yàn)結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開(kāi)元、安信、裕陽(yáng)、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽(yáng)、裕元、同盛、金鑫）。回歸因變量為各基金2000年內(nèi)周折價(jià)率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績(jī)效、(3)管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）
附圖
五、投資者情緒假說(shuō)
前面的討論說(shuō)明傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋中國(guó)的封閉式基金折價(jià)。回顧傳統(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樗雎粤艘苍S是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對(duì)基金來(lái)講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價(jià)。
為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗(yàn)：(1)不同基金折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市時(shí)間的選擇，(3)封閉式基金折價(jià)和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。
（一）不同封閉式基金折價(jià)變動(dòng)的同步性
一般來(lái)講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險(xiǎn)不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)由投資組合的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)，那么如果不存在投資者情緒對(duì)基金折價(jià)的影響的話，其變動(dòng)應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價(jià)變動(dòng)呈正相關(guān)的話，那么便可以說(shuō)明投資者情緒是基金折價(jià)的主要推動(dòng)力。
表七給出了組成折價(jià)指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)。可以非常清楚地看到各只基金的折價(jià)之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零，說(shuō)明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計(jì)十分顯著。
表7 折價(jià)指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對(duì)所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計(jì)算了折價(jià)指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗(yàn)的時(shí)期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價(jià)和折價(jià)指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價(jià)指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。
表8 折價(jià)指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對(duì)所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價(jià)同方向變動(dòng)，支持了不同基金的折價(jià)是由相同的投資者情緒所驅(qū)動(dòng)的假設(shè)。此外，各只基金的折價(jià)的高度相關(guān)顯示折價(jià)指數(shù)的變動(dòng)并非由一些局外點(diǎn)所決定，這也說(shuō)明我們構(gòu)建的折價(jià)指數(shù)足已代表整個(gè)封閉式基金業(yè)的折價(jià)幅度。
�。ǘ┬禄鹕鲜械臅r(shí)間選擇
根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價(jià)并非由單個(gè)基金的基本因素所致，而是由投資者針對(duì)封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實(shí)證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價(jià)高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)可以反映市場(chǎng)對(duì)整個(gè)封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見(jiàn)新的基金將會(huì)選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時(shí)候上市，即在這些基金以溢價(jià)或以較低的折價(jià)交易時(shí)上市。
我們通過(guò)考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價(jià)指數(shù)變動(dòng)之間的關(guān)系，從另一方面來(lái)檢驗(yàn)投資者情緒假說(shuō)的合理性。每月的折價(jià)指數(shù)變動(dòng)用月內(nèi)的每周折價(jià)的算術(shù)平均來(lái)衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長(zhǎng)的申請(qǐng)時(shí)間，在計(jì)劃的上市日期和實(shí)際的上市日期之間會(huì)有一個(gè)時(shí)間差，其間的市場(chǎng)情況很可能會(huì)劇烈變動(dòng)。因此，這一檢驗(yàn)的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價(jià)的變動(dòng)。
我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價(jià)變得相對(duì)較低時(shí)期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價(jià)指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個(gè)封閉式基金中有16個(gè)上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價(jià)指數(shù)大幅上升時(shí)，沒(méi)有新的基金上市。
�。ㄈ┱蹆r(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系
投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價(jià)的變動(dòng)是由個(gè)人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個(gè)人投資者持有，那么基金折價(jià)和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價(jià)指數(shù)變小時(shí)，小市值股票收益率就變高，反之亦然。
附圖
圖2 折價(jià)指數(shù)變動(dòng)和新基金上市關(guān)系
對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)，雖然至今尚無(wú)各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價(jià)和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：
附圖
其中R[,it]是一個(gè)規(guī)模投資組合(size portfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個(gè)交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個(gè)組別；在1999年內(nèi)，保持每個(gè)投資組合的組成不變，再計(jì)算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個(gè)投資組合的周收益率。到1999年最后一個(gè)交易日，再如上述方法對(duì)滬深兩市所有股票排序，組成8個(gè)投資組合，分別計(jì)算其在2000年內(nèi)的周收益率�！鱠isct是折價(jià)指數(shù)變化率，即t期折價(jià)水平與t-1期折價(jià)水平
之差除以t-1期折價(jià)水平絕對(duì)值：
附圖
最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。
回歸結(jié)果列在表九�？梢钥吹�，折價(jià)指數(shù)變動(dòng)率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價(jià)指數(shù)的變動(dòng)率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對(duì)最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時(shí)的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價(jià)指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表9 模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果
附圖
上述結(jié)論說(shuō)明，我國(guó)基金折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國(guó)的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個(gè)合理的解釋，有必要對(duì)我國(guó)市場(chǎng)各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個(gè)猜測(cè)。第一個(gè)猜測(cè)是，既然我們知道共同基金出于流動(dòng)性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價(jià)格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價(jià)便縮小。第二個(gè)猜測(cè)是，封閉式基金和小市值股票對(duì)某類投資者來(lái)說(shuō)是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時(shí)，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價(jià)格的降低便導(dǎo)致折價(jià)加大。
六、結(jié)束語(yǔ)
在本文中，我們檢驗(yàn)了中國(guó)股市的封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗(yàn)了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價(jià)現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開(kāi)。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)小時(shí)上市；(3)基金折價(jià)變動(dòng)和不同市值股票的收益率變動(dòng)之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時(shí)，封閉式基金的折價(jià)就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時(shí)，基金折價(jià)便縮小。前兩個(gè)結(jié)論與美國(guó)的情況相同，而第三個(gè)結(jié)論則相反。
目前社會(huì)上對(duì)基金業(yè)運(yùn)作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實(shí)力和享受的特殊待遇來(lái)獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉(cāng)、拉抬重倉(cāng)股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個(gè)方面的問(wèn)題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無(wú)疑對(duì)我國(guó)基金市場(chǎng)的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價(jià)這一問(wèn)題，它與證券市場(chǎng)的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，基金折價(jià)甚具普遍性和長(zhǎng)期性，不可能通過(guò)完善制度在短期內(nèi)消除。
我們的定量分析還顯示，我國(guó)封閉式基金的折價(jià)在幅度上比國(guó)外嚴(yán)重，因此我們對(duì)開(kāi)放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對(duì)我國(guó)基金業(yè)的健康發(fā)展和對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時(shí)停止批準(zhǔn)新開(kāi)放式基金的上市，等封閉式基金折價(jià)降低到一個(gè)穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。
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