信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法

　　  一、信用風(fēng)險(xiǎn)的界定
　　20世紀(jì)90年代，在全球經(jīng)濟(jì)、政治、技術(shù)快速變化的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)正以指數(shù)形式增長(zhǎng)著。從居民個(gè)人來(lái)看，消費(fèi)信貸的發(fā)展使得居民個(gè)人作為一個(gè)重要的信用提供者出現(xiàn)。萬(wàn)事達(dá)卡的一份報(bào)告這樣寫(xiě)道：“1995年，萬(wàn)事達(dá)信用卡的發(fā)行增長(zhǎng)率（以美元為記價(jià)單位）為：歐洲25%，亞洲22%，拉美36%，中東和非洲22%�！睆墓�司企業(yè)的角度來(lái)看，幾乎所有的公司帳戶上都有應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)，還有很多企業(yè)發(fā)行大量的公司債券。從國(guó)家的角度來(lái)看，各國(guó)的債務(wù)都在不斷的上升。這一切都說(shuō)明了信用的巨大發(fā)展。
　　毋庸質(zhì)疑，信用的可獲得性以及人們從觀念上對(duì)信用的接納促進(jìn)了現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展。信用使得一個(gè)人即使收入菲薄也能買(mǎi)得起房子、汽車(chē)和其他消費(fèi)品。這樣反過(guò)來(lái)又創(chuàng)造出新的就業(yè)機(jī)會(huì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。信用能促使企業(yè)快速地增長(zhǎng)，如果沒(méi)有信用的存在，企業(yè)僅憑自有資金的積累很難發(fā)展成國(guó)際性的大企業(yè)。信用還使得國(guó)家和地方政府能夠滿足公眾對(duì)一些公共產(chǎn)品的需求。
　　但另一方面，隨著信用的迅速發(fā)展，各種信用風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越引起人們的注意。從借款人個(gè)人不能按時(shí)還錢(qián)，到銀行呆帳、壞帳的增多，一直到債務(wù)國(guó)不能償還債務(wù)本息。這一切已經(jīng)影響到了社會(huì)的正常經(jīng)濟(jì)秩序。
　　信用風(fēng)險(xiǎn)指的是因交易一方不能履行或不能全部履行交收責(zé)任而造成的風(fēng)險(xiǎn)，這種無(wú)力履行交收責(zé)任的原因往往是破產(chǎn)或其他嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題。信用風(fēng)險(xiǎn)可進(jìn)一步分為本金風(fēng)險(xiǎn)和重置風(fēng)險(xiǎn)。如當(dāng)一方不足額交收時(shí)，另一方有可能收不到或不能全部收到應(yīng)得證券或價(jià)款，造成以交付的價(jià)款或證券的損失，這就是本金風(fēng)險(xiǎn)；違約方違約造成交易不能實(shí)現(xiàn)，未違約方為購(gòu)得股票或變現(xiàn)需再次交易，因此可能遭受因市場(chǎng)價(jià)格變化不利而帶來(lái)的損失，這就是重置風(fēng)險(xiǎn)。
　　信用風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源是多方面的，主要分為兩大類(lèi)：第一類(lèi)是借款人的履約能力出現(xiàn)了問(wèn)題。貸款的償還一般通過(guò)取得經(jīng)營(yíng)收入、出售某項(xiàng)資產(chǎn)，或者通過(guò)其他的途徑借入資金而實(shí)現(xiàn)。不過(guò)，最主要的還是通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，由其經(jīng)營(yíng)所得來(lái)償還。因此，衡量借款人的履約能力最主要還要看其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的大小、獲利情況如何。這一點(diǎn)無(wú)論是對(duì)個(gè)人、企業(yè)還是國(guó)家而言都是如此。第二類(lèi)是借款人的履約意愿出現(xiàn)了問(wèn)題，這主要是借款人的品格決定的。借款人品格是指借款人不僅要有償還債務(wù)的意愿，而且具備在負(fù)債期間能夠主動(dòng)承擔(dān)各種義務(wù)的責(zé)任感。這就要求借款人（不論是企業(yè)還是個(gè)人）必須是誠(chéng)實(shí)可信的，并且能夠努力經(jīng)營(yíng)。對(duì)于國(guó)家而言，一般不存在這方面的問(wèn)題。不過(guò)，借款人品格是難以用科學(xué)方法加以計(jì)量的，一般只能根據(jù)過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)對(duì)借款人進(jìn)行評(píng)價(jià)。如果存在完備的信用檔案，那么借款人在過(guò)去時(shí)間里違約的次數(shù)基本上可以反應(yīng)出借款人的品格。
　　  二、信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法的演變
　　近20年來(lái)，國(guó)際銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展歷程，大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：
　　1.80年代初因受債務(wù)危機(jī)影響，銀行普遍開(kāi)始注重對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的防范與管理，其結(jié)果是《巴塞爾協(xié)議》的誕生。該協(xié)議通過(guò)對(duì)不同類(lèi)型資產(chǎn)規(guī)定不同權(quán)數(shù)來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)比較籠統(tǒng)的一種分析方法。
　　1999年6月3日，巴塞爾銀行委員會(huì)發(fā)布關(guān)于修改1988年《巴寒爾協(xié)議》的征求意見(jiàn)稿，該協(xié)議對(duì)銀行進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理提供更為現(xiàn)實(shí)的選擇。一方面，對(duì)現(xiàn)有方法進(jìn)行修改，將其作為大多數(shù)銀行計(jì)算資本的標(biāo)準(zhǔn)方法，并且對(duì)于某些高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，允許采用高于100%的權(quán)重。另一方面，巴塞爾銀行委員會(huì)在一定程度上肯定了目前摩根等國(guó)際大銀行使用的計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)模型。但是由于數(shù)據(jù)的可獲得性以及模型的有效性，信用風(fēng)險(xiǎn)模型目前還不能在最低資本限額的制定中發(fā)揮明顯作用。委員會(huì)希望在經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的研究和實(shí)驗(yàn)后，使用信用風(fēng)險(xiǎn)模型將成為可能。
　　2.九十年代以來(lái)一些大銀行認(rèn)識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)仍然是關(guān)鍵的金融風(fēng)險(xiǎn)，并開(kāi)始關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方面的問(wèn)題，試圖建立測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部方法與模型。其中以J.P.摩根的Credit  Metrics信用風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)最為引人注目。
　　1997年4月初，美國(guó)J.P摩根財(cái)團(tuán)與其他幾個(gè)國(guó)際銀行——德意志摩根建富、美國(guó)銀行、瑞士銀行、瑞士聯(lián)合銀行和BZW共同研究，推出了世界上第一個(gè)評(píng)估銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的證券組合模型Credit  Metrics。該模型以信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)，計(jì)算某項(xiàng)貸款或某組貸款違約的概率，然后計(jì)算上述貸款同時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)閴馁~的概率。該模型覆蓋了幾乎所有的信貸產(chǎn)品，包括傳統(tǒng)的商業(yè)貸款；信用證和承付書(shū)；固定收入證券；商業(yè)合同如貿(mào)易信貸和應(yīng)收賬款；以及由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的信貸產(chǎn)品如掉期合同、期貨合同和其他衍生產(chǎn)品等。
　　3.1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了新特點(diǎn)，即損失不再是由單一風(fēng)險(xiǎn)所造成，而是由信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等聯(lián)合造成。金融危機(jī)促使人們更加重視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合模型以及操作風(fēng)險(xiǎn)的量化問(wèn)題，由此全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式引起人們的重視。
　　所謂全面風(fēng)險(xiǎn)管理是指對(duì)整個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)各個(gè)層次的業(yè)務(wù)單位，各種類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)的通盤(pán)管理。這種管理要求將信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及各種其他風(fēng)險(xiǎn)以及包含這些風(fēng)險(xiǎn)的各種金融資產(chǎn)與資產(chǎn)組合，承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)業(yè)務(wù)單位納入到統(tǒng)一的體系中，對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)再依據(jù)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)量并加總，且依據(jù)全部業(yè)務(wù)的相關(guān)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制和管理。這種方法不僅是銀行業(yè)務(wù)多元化后，銀行機(jī)構(gòu)本身產(chǎn)生的一種需求，也是當(dāng)今國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各大金融機(jī)構(gòu)提出的一種要求。在新的監(jiān)管措施得到落實(shí)后，這類(lèi)新的風(fēng)險(xiǎn)管理方法會(huì)更廣泛地得到應(yīng)用。
　　繼摩根銀行推出Credit  Metrics之后，許多大銀行和風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢(xún)及軟件公司已開(kāi)始嘗試建立新一代的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型，即一體化的測(cè)量模型，其中有些公司已經(jīng)推出自己的完整模型和軟件（如AXIOM軟件公司建立的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)模型），并開(kāi)始在市場(chǎng)上向金融機(jī)構(gòu)出售。全面風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)點(diǎn)是可以大大改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)——收益分析的質(zhì)量。銀行需要測(cè)量整體風(fēng)險(xiǎn)，但只有在具有全面風(fēng)險(xiǎn)承受的管理體系以后，才有可能真正從事這一測(cè)量。
　　4.隨著全球金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，一種用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新技術(shù)——信用衍生產(chǎn)品逐漸成為金融界人們關(guān)注的對(duì)象。簡(jiǎn)單地說(shuō)，信用衍生產(chǎn)品是用來(lái)交易信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，在使用信用衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)被從標(biāo)的金融工具中剝離，使信用風(fēng)險(xiǎn)和該金融工具的其他特征分離開(kāi)來(lái)。雖然最早的信用衍生產(chǎn)品早在1993年就已產(chǎn)生，當(dāng)時(shí)日本的信孚銀行(Bankers  Trust)為了防止其向日本金融界的貸款遭受損失，開(kāi)始出售一種兌付金額取決于特定違約事件的債券。投資者可以從債券中獲得收益，但是當(dāng)貸款不能按時(shí)清償時(shí)，投資者就必須向信孚銀行賠款。但只有最近幾年，信用衍生產(chǎn)品才取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。1997年底，全球信用衍生產(chǎn)品未平倉(cāng)合約金額只有1700億美元，1998年底的這一數(shù)字為3500億美元。而到了2000年底，這一數(shù)字更是增加到了7400億美元。
　　  三、利用衍生金融工具防范信用風(fēng)險(xiǎn)
　　  1.利用期權(quán)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)
　　利用期權(quán)對(duì)沖

信用風(fēng)險(xiǎn)的原理是：銀行在發(fā)放貸款時(shí)，收取一種類(lèi)似于貸款者資產(chǎn)看跌期權(quán)的出售者可以得到的報(bào)酬。這是因?yàn)�，銀行發(fā)放貸款時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)于出售該貸款企業(yè)資產(chǎn)看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，銀行就會(huì)尋求買(mǎi)入該企業(yè)資產(chǎn)的看跌期權(quán)來(lái)對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)。
　　對(duì)這種信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式的最早運(yùn)用是美國(guó)中西部的農(nóng)業(yè)貸款。為保證償還貸款，小麥農(nóng)場(chǎng)主被要求從芝加哥期權(quán)交易所購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)，以這一期權(quán)作為向銀行貸款的抵押。如果小麥價(jià)格下降，那么小麥農(nóng)場(chǎng)主償還全部貸款的可能性下降，從而貸款的市場(chǎng)價(jià)值下降；與此同時(shí)，小麥看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格上升，從而抵消貸款市場(chǎng)價(jià)值的下降。圖1顯示了小麥看跌期權(quán)具有的抵消性效應(yīng)。
　　附圖
　　圖1  利用小麥看跌期權(quán)對(duì)沖貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)
　　如圖所示，當(dāng)小麥價(jià)格為時(shí)，農(nóng)場(chǎng)主的資產(chǎn)（小麥）價(jià)值恰好保證能償還銀行貸款，同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值為零；當(dāng)小麥價(jià)格從下降時(shí)，銀行貸款的報(bào)酬下降，但是同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值上升；當(dāng)小麥價(jià)格從上升時(shí)，銀行貸款的報(bào)酬保持不變，同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值進(jìn)一步下降。但是，小麥看跌期權(quán)是由農(nóng)場(chǎng)主購(gòu)買(mǎi)的，作為貸款的抵押，因此銀行貸款的報(bào)酬并不發(fā)生變化。此時(shí)，農(nóng)場(chǎng)主的最大借貸成本是購(gòu)買(mǎi)小麥看跌期權(quán)的價(jià)格。
　　這種信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖方法看上去很完美，但是存在著下列兩個(gè)問(wèn)題：
　　(1)農(nóng)場(chǎng)主可能由于個(gè)人的原因，而不是因?yàn)樾←渻r(jià)格的下降而違約。也就是說(shuō)，這種方法只保證了貸款者的還款能力，但是對(duì)于貸款者的還款意愿卻沒(méi)有任何的保證�？墒菑那懊嫖覀冎�道，信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是還款能力和還款意愿這兩者共同作用的結(jié)果。
　　(2)農(nóng)場(chǎng)主要想獲得貸款必須購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)，從而必須支付一定的期權(quán)費(fèi)，使得農(nóng)場(chǎng)主貸款的成本上升。從農(nóng)場(chǎng)主的角度來(lái)看，他肯定不愿意這樣做。如果銀行強(qiáng)迫農(nóng)場(chǎng)主購(gòu)買(mǎi)期權(quán)就有可能會(huì)損害銀行和農(nóng)場(chǎng)主的關(guān)系，農(nóng)場(chǎng)主也可以不選擇這家銀行貸款。
　　現(xiàn)在，我們可以考慮一種更直接的對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的方法——違約期權(quán)。這種期權(quán)在貸款違約事件發(fā)生時(shí)支付確定的金額給期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者，從而對(duì)銀行予以一定補(bǔ)償?shù)钠跈?quán)。如圖2所示，銀行可以在發(fā)放貸款的時(shí)候購(gòu)買(mǎi)一個(gè)違約期權(quán)，與該筆貸款的面值相對(duì)應(yīng)。當(dāng)貸款違約事件發(fā)生時(shí)，期權(quán)出售者向銀行支付違約貸款的面值；如果貸款按照貸款協(xié)議得以清償，那么違約期權(quán)就自動(dòng)終止。因此，銀行的最大損失就是從期權(quán)出售者那里購(gòu)買(mǎi)違約期權(quán)所支付的價(jià)格。這類(lèi)期權(quán)還可以出現(xiàn)一些變體，比如，可以把某種關(guān)卡性的特點(diǎn)寫(xiě)入該期權(quán)合約中。如果交易對(duì)手的信用質(zhì)量有所改善，比如說(shuō)從B級(jí)上升到A級(jí)，那么該違約期權(quán)就自動(dòng)中止。作為回報(bào)，這種期權(quán)的出售價(jià)格應(yīng)該更低。
　　圖2  違約期權(quán)的收益曲線
　　附圖
　　另外，類(lèi)似于與利率相聯(lián)系的期權(quán)，債券的發(fā)行者可以利用期權(quán)對(duì)平均信用風(fēng)險(xiǎn)貼水進(jìn)行套期保值。例如，A公司信用評(píng)級(jí)為BBB+1，它計(jì)劃在兩個(gè)月后發(fā)行總價(jià)值為100萬(wàn)元的1年期債券。如果在這兩個(gè)月內(nèi)該公司的信用等級(jí)下降，那么它付給投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水就會(huì)上浮，則公司勢(shì)必要以更高的利率發(fā)行債券，融資成本必將升高。為防止此類(lèi)情況的發(fā)生，A公司可以購(gòu)入一個(gè)買(mǎi)入期權(quán)，雙方約定在信用風(fēng)險(xiǎn)貼水上浮到一定限度后，由期權(quán)的出售方彌補(bǔ)相應(yīng)多出的費(fèi)用。具體的說(shuō)，若A公司買(mǎi)入一個(gè)在兩個(gè)月后發(fā)行100萬(wàn)元債券的風(fēng)險(xiǎn)貼水的買(mǎi)入期權(quán)，期權(quán)價(jià)格為1萬(wàn)元，雙方約定的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水為1%。如果風(fēng)險(xiǎn)貼水升至2%，就會(huì)使A公司多付出1萬(wàn)元的融資費(fèi)用，這些多付出的費(fèi)用由期權(quán)的出售者負(fù)責(zé)償付。同樣，如果信用風(fēng)險(xiǎn)貼水降至0.5%，則買(mǎi)入期權(quán)無(wú)任何收益，但A公司可以以較低利率借款而較預(yù)定的借款費(fèi)用節(jié)省5000元。因而，買(mǎi)入期權(quán)在信用貼水上升時(shí)可以使其購(gòu)買(mǎi)者以固定利率借款而避免損失，利率下降時(shí)則可以享有相應(yīng)的好處。當(dāng)然，享有這樣權(quán)利的代價(jià)是要付出相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)。
　　  2.利用互換對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)
　　信用互換是銀行管理信貸風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段。信用互換主要有兩類(lèi)：總收益互換和違約互換。在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的全部風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流（包括利息和手續(xù)費(fèi)等），同時(shí)支付給銀行一個(gè)確定的收益（比如圖3中所示的LIBOR），一般情況下會(huì)在LIBOR基礎(chǔ)上加減一定的息差。與一般互換不同的是，銀行和投資者除了交換在互換期間的現(xiàn)金流之外，在貸款到期或者出現(xiàn)違約時(shí)，還要結(jié)算貸款或債券的價(jià)差，計(jì)算公式事先在簽約時(shí)確定。如果到期時(shí)，貸款或債券的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)升值，銀行將向投資者支付價(jià)差；反之，如果出現(xiàn)減值，則由投資者向銀行支付價(jià)差。
　　舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)一定銀行以固定的利率15%給予某一企業(yè)1億美元的貸款。在貸款的生命周期內(nèi)，如果該企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，那么貸款的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降。為了防止此種情況發(fā)生而造成的損失，銀行可以同其他金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一筆交易。在該交易中，銀行以年利率r向作為交易對(duì)手的金融機(jī)構(gòu)支付，該年利率r等于貸款承諾的利率。作為回報(bào)，銀行每年從該金融機(jī)構(gòu)收到按可變的市場(chǎng)利率支付的利息（比如反映其資金成本的1年期的LIBOR）。在貸款到期的時(shí)候，銀行還要同其交易對(duì)手結(jié)算價(jià)差。
　　很顯然，總收益互換可以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是這種互換又使銀行面對(duì)著利率風(fēng)險(xiǎn)。如圖3所示，即使基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生變化，只要LIBOR發(fā)生變化，那么整個(gè)總收益互換的現(xiàn)金流也要發(fā)生變化。
　　附圖
　　圖3  總收益互換的現(xiàn)金流
　　為了剝離出總收益互換中的利率敏感性因素，需要開(kāi)發(fā)另外一種信用互換合約。這就是違約互換，或者可以叫做“純粹的”信用互換。
　　如圖4所示，銀行在每一互換時(shí)期向作為交易對(duì)手的某一金融機(jī)構(gòu)支付一筆固定的費(fèi)用（類(lèi)似于違約期權(quán)價(jià)格）。如果銀行的貸款并未違約，那么他從互換合約的交易對(duì)手那里就什么都得不到；如果該筆貸款發(fā)生違約的情況，那么互換合約的交易對(duì)手就要向其支付違約損失，支付的數(shù)額等于貸款的初始面值減去違約貸款在二級(jí)市場(chǎng)上的現(xiàn)值。在這里，一項(xiàng)純粹的信用互換就如同購(gòu)入了一份信用保險(xiǎn)，或者是一種多期的違約期權(quán)。
　　附圖
　　圖4  違約互換的現(xiàn)金流
　　  3.信用聯(lián)系票據(jù)(Credit-linked  Notes)
　　信用聯(lián)系票據(jù)是(CLN)指同貨幣市場(chǎng)票據(jù)相聯(lián)系的一種信用衍生品。信用聯(lián)系票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)者提供信用保護(hù)。一旦信用聯(lián)系票據(jù)的標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)違約問(wèn)題，信用聯(lián)系票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)者就要承擔(dān)違約所造成的損失。信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)行者則相當(dāng)于保護(hù)的購(gòu)買(mǎi)者，他向信用聯(lián)系票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)者支付一定的利率。如果違約情況未發(fā)生，他還有義務(wù)在信用聯(lián)系票據(jù)到期的時(shí)候歸還全部本金；如果違約情況發(fā)生，則只須支付信用資產(chǎn)的殘留價(jià)值。圖5展示了信用聯(lián)系票據(jù)的整個(gè)現(xiàn)金流過(guò)程。
　　附圖
　　圖5  信用聯(lián)系票據(jù)的現(xiàn)金流
　　銀行可以利用信用聯(lián)系票據(jù)來(lái)對(duì)沖公司貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它還可以作為一種融資手段，因?yàn)樗�還為其發(fā)行銀行帶來(lái)的現(xiàn)金收入。從某種意義上說(shuō)，信用聯(lián)系票據(jù)是對(duì)銀行資產(chǎn)的一種重組。但是，同其他信用

衍生產(chǎn)品一樣，貸款本身還保留在銀行的帳戶上。
　　隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展，出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)從事信用聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)通常以SPV(special-purpose  vehicles)的形式發(fā)行信用聯(lián)系票據(jù)，發(fā)行SPV所得的收入用于購(gòu)買(mǎi)安全性較高的資產(chǎn)，例如國(guó)庫(kù)券或者貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)。有信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的機(jī)構(gòu)可以同SPV的發(fā)行者簽訂一種“純粹”的信用互換合約。當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，SPV的發(fā)行者負(fù)責(zé)向購(gòu)買(mǎi)者賠償違約資產(chǎn)的損失，這一支付過(guò)程由發(fā)行SPV所購(gòu)買(mǎi)的安全性資產(chǎn)所保證。對(duì)于SPV的發(fā)行者而言，這一交易過(guò)程不存在什么風(fēng)險(xiǎn)，它實(shí)質(zhì)上是位于信用保護(hù)的需求者（例如，有信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的銀行）和信用保護(hù)的提供者中間的中介機(jī)構(gòu)。SPV的購(gòu)買(mǎi)者是信用保護(hù)的提供者，其收入就是安全性資產(chǎn)的利息以及SPV發(fā)行者從信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)構(gòu)那里收取的一部分費(fèi)用。具體交易過(guò)程參見(jiàn)圖6。
　　附圖
　　圖6  以SPV形式發(fā)行的信用聯(lián)系票據(jù)
　　(1)SPV的購(gòu)買(mǎi)者向SPV的發(fā)行者購(gòu)買(mǎi)SPV；
　　(2)SPV的發(fā)行者用發(fā)行SPV的收入購(gòu)買(mǎi)安全性資產(chǎn)；
　　(3)SPV的發(fā)行者同有信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的機(jī)構(gòu)（銀行）簽訂“純粹”的信用互換合約；
　　(4)SPV的發(fā)行者向SPV的購(gòu)買(mǎi)者支付安全性資產(chǎn)的利息以及一部分從銀行收取的費(fèi)用；
　　(5)SPV的購(gòu)買(mǎi)者向銀行間接提供信用保護(hù)。
　　與違約互換相比較，信用聯(lián)系票據(jù)減少了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因此有著對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)需求的機(jī)構(gòu)更樂(lè)于采取這種方式。
　　現(xiàn)在，讓我們看一下信用聯(lián)系票據(jù)的一個(gè)具體的例子。某信用卡公司為籌集資金而發(fā)行債券。為降低公司業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，公司可以采取一年期信用聯(lián)系票據(jù)的形式。此票據(jù)承諾，當(dāng)全國(guó)的信用卡平均欺詐率指標(biāo)低于5%時(shí)，償還投資者本金并給付8%的利息（高于一般同類(lèi)債券利率）；該指標(biāo)超過(guò)5%時(shí)，則給付本金并給付4%的利息。這樣，信用卡公司就利用信用聯(lián)系票據(jù)減少了信用風(fēng)險(xiǎn)。若信用卡平均欺詐率低于5%，則公司業(yè)務(wù)收益就有保障，公司有能力給付8%的利息；而當(dāng)信用卡平均欺詐率高于5%時(shí)，則公司業(yè)務(wù)收益很可能降低，公司則可付較少的利息，某種程度上等于是從投資者那里購(gòu)買(mǎi)了信用保險(xiǎn)。投資者購(gòu)買(mǎi)這種信用聯(lián)系票據(jù)是因?yàn)橛锌赡塬@得高于一般同類(lèi)債券的利率。在這個(gè)例子中，債券的購(gòu)買(mǎi)者是保護(hù)的提供者，因?yàn)樵谫?gòu)買(mǎi)債券的同時(shí)也就購(gòu)買(mǎi)了債券附屬的信用聯(lián)系票據(jù)；債券的發(fā)行者即信用卡公司是保護(hù)的需求者；所要規(guī)避的信用風(fēng)險(xiǎn)是信用卡公司從事的信用卡業(yè)務(wù)。
　　  四、信用衍生產(chǎn)品的作用
　　  1.分散信用風(fēng)險(xiǎn)
　　商業(yè)銀行主要是通過(guò)發(fā)放貸款并提供相關(guān)的其他配套服務(wù)來(lái)獲取利潤(rùn)的。這一點(diǎn)使其不可避免地處于信用風(fēng)險(xiǎn)持有者的地位。一家銀行貸款組合的收益—風(fēng)險(xiǎn)特征可以由下面兩個(gè)參數(shù)表示：(1)預(yù)期收益，根據(jù)利差和預(yù)期貸款損失計(jì)算；(2)意外損失，根據(jù)最大可能損失計(jì)算。
　　預(yù)期收益依賴(lài)于利差和信用損失，而信用損失則是根據(jù)違約概率和挽回率計(jì)算的。意外損失的計(jì)算要基于許多貸款同時(shí)損失的假設(shè)。意外損失還常常和貸款的違約相關(guān)性有關(guān)。預(yù)期收益和意外損失的比是一個(gè)類(lèi)似于股票基金夏普比率的指標(biāo)。這一比率的增加可以提高貸款組合的預(yù)期業(yè)績(jī)。這可以通過(guò)下面的兩種策略來(lái)實(shí)現(xiàn)：
　　(1)減少具有較高意外損失，較低預(yù)期收益的貸款；
　　(2)添加新的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)能對(duì)貸款組合的“夏普比率”產(chǎn)生正的貢獻(xiàn)。
　　在以前，銀行只能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)或出售貸款資產(chǎn)才能實(shí)施這兩種策略，而且這種貸款出售規(guī)模很小，缺乏流動(dòng)性。然而，利用信用衍生產(chǎn)品，這些策略就能夠很容易地實(shí)現(xiàn)。分散信用風(fēng)險(xiǎn)，這是信用衍生產(chǎn)品最基本的一個(gè)作用。
　　  2.具有保密性
　　以前，銀行主要通過(guò)貸款出售來(lái)管理信用風(fēng)險(xiǎn)，但這往往是銀行客戶所不愿看到的事情。這種方法會(huì)對(duì)銀行和客戶的關(guān)系造成損害，銀行可能會(huì)因此喪失以后對(duì)該客戶的貸款機(jī)會(huì)以及其他一些業(yè)務(wù)，如獲利頗豐的咨詢(xún)業(yè)務(wù)等。利用信用衍生產(chǎn)品則可以避免這種不利影響。通過(guò)與信用保護(hù)者簽訂信用衍生合同，銀行可以在客戶不知道的情況下將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。
　　  3.提高資本回報(bào)率
　　按照巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，一家銀行的總資本不能低于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的8%。銀行持有的低違約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如經(jīng)合組織國(guó)家銀行之間的貸款，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%；銀行持有的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如對(duì)企業(yè)的貸款，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%。這樣，一家持有商業(yè)貸款的銀行可以通過(guò)向另一家銀行購(gòu)買(mǎi)信用保護(hù)的方法來(lái)達(dá)到降低信用風(fēng)險(xiǎn)的目的，同時(shí)還能提高資本回報(bào)率。
　　假設(shè)有A、B兩家銀行，A銀行的信用等級(jí)較B銀行高。A銀行的資金成本是LIBOR-0.20%,B銀行的資金成本是LIBOR+0.25%�，F(xiàn)在，A銀行向企業(yè)發(fā)放利率為L(zhǎng)IBOR+0.375%的1000萬(wàn)美元的貸款，它必須為該筆貸款保持800000美元的資本來(lái)滿足8%的資本充足率要求，假設(shè)LIBOR為5.625%，則：
　　A銀行凈收益：10000000×6%-(10000000-800000)×5.425%=100900美元
　　A銀行資本回報(bào)率：100900/800000=12.6%
　　如果A銀行不愿意承擔(dān)該筆貸款的風(fēng)險(xiǎn)，則與B銀行簽訂一個(gè)信用互換協(xié)議，B銀行每年從A銀行收取37.5個(gè)基點(diǎn)的費(fèi)用，同時(shí)在合同違約后承擔(dān)向A銀行賠償損失的義務(wù)。這樣，貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給B銀行，A銀行只承擔(dān)B銀行違約的風(fēng)險(xiǎn)。A銀行1000萬(wàn)美元貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變?yōu)?0%，即A銀行只要為該筆貸款維持160000美元的資本就能達(dá)到資本充足的要求，此時(shí)：
　　A銀行凈收益：10000000×(6-0.375)%-(10000000-160000)×5.425%=28680美元
　　A銀行資本回報(bào)率：28680/160000=17.9%
　　從以上的分析中，我們可以看出，A銀行通過(guò)簽訂信用互換協(xié)議不僅避免了該筆貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還使其資本回報(bào)率增加了(17.9%-12.6%)/12.6%=42%。
　　  五、信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)
　　信用衍生產(chǎn)品一方面減少了信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也給其使用者帶來(lái)了新的金融風(fēng)險(xiǎn)。正如其它柜臺(tái)交易產(chǎn)品一樣，信用衍生產(chǎn)品是法人之間所簽訂的金融合約。這些合約將使其使用者面臨著操作風(fēng)險(xiǎn)(Operating  risk)、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)(Counterparty  risk)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity  risk)和法律風(fēng)險(xiǎn)(legal  risk)。
　　  1.操作風(fēng)險(xiǎn)(Operating  risk)
　　信用衍生產(chǎn)品最大風(fēng)險(xiǎn)的是操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)指投資者不是利用衍生工具進(jìn)行套期保值，而是用來(lái)進(jìn)行過(guò)度的投機(jī)。英國(guó)巴林銀行的倒閉就是因?yàn)槠浣灰讍T進(jìn)行了不當(dāng)?shù)难苌�產(chǎn)品交易。一方面，操作風(fēng)險(xiǎn)造成的后果可能

極為嚴(yán)重；另一方面，操作風(fēng)險(xiǎn)也是較容易控制的一種風(fēng)險(xiǎn)。只要建立嚴(yán)格的內(nèi)部控制程序并且堅(jiān)決執(zhí)行，就可以從根本上杜絕操作風(fēng)險(xiǎn)。
　　  2.交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)(Counterparty  risk)
　　交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)指交易對(duì)手不履約的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得信用衍生產(chǎn)品并不能完全消除信用風(fēng)險(xiǎn)。但是同一般的信用風(fēng)險(xiǎn)相比，信用衍生產(chǎn)品本身的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是微不足道的。這是因?yàn)樾庞醚苌�產(chǎn)品的交易對(duì)手或?yàn)橐涣鞯纳虡I(yè)銀行，或?yàn)樾庞玫燃?jí)為AAA級(jí)的投資銀行。這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)必定是資本充足并且違約概率較小。
　　  3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity  risk)
　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)沖原有頭寸的不確定性。對(duì)于信用衍生產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者而言，其目的是規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，而不是投機(jī)獲利，從而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是特別重要。3但是，若是對(duì)于信用衍生產(chǎn)品的發(fā)行者（出售者）或是希望對(duì)沖其原有頭寸的信用衍生產(chǎn)品的使用者則而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則必須加以考慮。目前，信用衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很高，這主要是因?yàn)闆](méi)有活躍的二級(jí)市場(chǎng)，從而使得信用衍生產(chǎn)品的使用者無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)。隨著信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低。
　　  4.法律風(fēng)險(xiǎn)(Legal  risk)
　　信用衍生產(chǎn)品都是通柜臺(tái)交易進(jìn)行的，也就是說(shuō)其合約多為非標(biāo)準(zhǔn)合約，因此合約的條款不合法或是不規(guī)范的問(wèn)題，這就給信用衍生產(chǎn)品的使用者帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。

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