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美國的小額證券市場
一、美國小額證券市場(小額證券市場指的是專門為小型公司提供股票等證券交易服務(wù)的市場。在一般概念上，證券市場被分為兩大類：有組織的證券交易所市場和場外交易市場。但是如果從市場服務(wù)的對象來看，這種分類容易引起混淆。證交所的服務(wù)對象主要是大公司和行業(yè)中的骨干企業(yè)，這是沒有疑義的；但場外證券市場服務(wù)對象的界限就相當模糊，例如美國納斯達克全國市場的信息披露和對上市公司治理的要求已與紐約證交所基本沒有差別，一些上市公司如英特爾、微軟、蘋果等就規(guī)模看已超出了許多紐約證交所的上市公司。再如美國的第三市場和第四市場都屬場外交易市場，但其交易標的卻是交易所上市公司股票。由于“場外交易”一詞難以清晰地表明證券市場的層次，所以筆者使用了“小額證券市場”的概念。)的范圍及特點
美國的小額證券市場主要由納斯達克小型資本市場、OTCBB市場和粉紅單市場構(gòu)成。小額證券市場與證交所等大額證券市場相比，具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征：零散、小規(guī)模、無繁瑣的上市程序以及較低的操作費用。同時它也具有較高的風險，對發(fā)行證券企業(yè)的管理并不嚴格。這類市場面向的是小企業(yè)，而小企業(yè)規(guī)模小、發(fā)行證券數(shù)量少等特點，決定了上市股票價格低、流通性差、風險大的特征。具體來看，小額證券市場的特點是：
第一，掛牌標準低，信息披露要求少。OTCBB市場和粉紅單市場對掛牌公司沒有財務(wù)要求，納斯達克小型資本市場對上市公司的財務(wù)要求也比證券交易所和納斯達克全國市場低很多。此外，OTCBB市場和粉紅單市場只要求掛牌公司定期向美國證券委員會定期公布財務(wù)報告，粉紅單市場只在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價。相比之下證券交易所和納斯達克全國市場信息披露的要求就要高得多。
第二，融資成本低，交易風險大。在小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可掛牌交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風險要高于大額市場。
第三，股票流動性較證券交易所差。由于小額市場的掛牌公司規(guī)模較小、信譽較低，上市股票難以吸引大量投資者，因此其股票的流動性通常較低。
第四，交易制度不同。交易所采取的是拍賣機制（或稱為指令驅(qū)動方式），中介人是經(jīng)紀商，收入主要來自傭金；而小額股票市場大多采用報價驅(qū)動方式，中介人是交易商（或稱委托人），其收入主要來源于買賣差價。交易商不斷報出證券的買入價和賣出價，以這種造市行為來維持市場的流動性(需要指出的是，近年來交易商們通過計算機終端彼此聯(lián)系，大大提高了報出價格的可視性，競價交易方式開始逐漸被小額證券市場所采用)。
二、納斯達克小型資本市場
（一） 納斯達克小型資本市場的歷史和現(xiàn)況
納斯達克（全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)）是全美證券商交易協(xié)會于1971年在華盛頓建立并負責其組織和管理的一個電子報價和交易系統(tǒng)，現(xiàn)已發(fā)展為全球最大的無形交易市場。1982年，全美證券交易商協(xié)會建立了NASDAQ全國市場（NASDAQNational Market System），將市場上的一部分最活躍和最優(yōu)質(zhì)的股票拿出來在新的全國市場上進行報價。全國市場上的上市標準比傳統(tǒng)市場要高很多，同時也提供了更透明的交易機制(在全國市場，每次交易的交易量和交易金額必須在交易的90秒鐘之內(nèi)進行報告而不是在當天結(jié)束時進行)。其他股票繼續(xù)在被稱作NASDAQ常規(guī)市場（Regular NASDAQ Market）上交易。隨著越來越多的股票從NASDAQ常規(guī)市場轉(zhuǎn)向NASDAQ全國市場，1993年NASDAQ常規(guī)市場被更名為NASDAQ小型資本市場（SmallCapmarket）。目前在全國市場上市的證券3832只，在小型資本市場上市的證券超過1000只。
�。ǘ┘{斯達克市場小型市場的特點
第一，在上市財務(wù)標準上與全國市場不同。在納斯達克全國市場上市的財務(wù)要求為：凈有形資產(chǎn)600萬美元；稅前收入（最近一年）100萬美元；公眾流通股110萬股；做市商3個；最低出價每股5美元；持有100股以上的股東不少于400個。而納斯達克小型資本市場的上市標準為：公眾流通股100萬股；有形資產(chǎn)400萬美元或市價總值500萬美元或凈收入75萬美元；此外，需3個做市商、每股最低出價4美元；持有100股以上的股東至少有300人（參見表1和表2）。
表1 NASDAQ全國市場上市標準（單位：美元）
注：①凈有形資產(chǎn)=資產(chǎn)總值（不包括商譽）-負債。
②若采用選擇3的首次上市或繼續(xù)上市方式，必須符合下列其中一項要求：市值要求或總資產(chǎn)或總收入要求。
③所謂的公眾持股系指不是直接或間接有股票發(fā)行人的董事或者高級管理人員持有的，以及占有發(fā)行在外總股本10%以上大股東所持有的股票。
④所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源：www.NASDAQ.com.
表2 NASDAQ小型資本市場上市標準
注：①無論是首次上市還是持續(xù)上市，公司必須滿足下列條件中的一項：凈資產(chǎn)要求，總市值要求或者凈收入要求。
②對非加拿大的外國證券和美國存托憑證并不適用。
③所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源： www.NASDAQ.com.
由上表可知，小型資本市場上市的財務(wù)標準明顯低于全國市場�？梢哉f，NASDAQ小型市場是專為市值較少的中、小型公司而設(shè)立的。
第二，做市商制度和對企業(yè)的治理要求與全國市場相同。小型資本市場也采用做市商制度。NASDAQ市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進入和退出都十分自由。全美證券交易商協(xié)會的會員公司只要達到最低資本要求，同時擁有做市業(yè)務(wù)所必需的軟硬件設(shè)備，都可以申請注冊成為NASDAQ市場的做市商。會員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過NASDAQ市場網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式為某只股票做市。
盡管納斯達克小型資本市場的上市財務(wù)要求不像全國市場上那么嚴格，但持續(xù)上市的非數(shù)量標準和企業(yè)監(jiān)管標準卻與全國市場相同(持續(xù)上市的非數(shù)量標準參見附件)。隨著在小型資本市場上市的企業(yè)的增長，這些公司日后往往發(fā)展到全國市場上市。
第三，NASDAQ小型市場為全國市場提供了退市渠道。證券市場的退市制度為提高上市公司總體質(zhì)量、規(guī)范上市公司運作、保護投資者合法權(quán)益提供了保證，同樣，NASDAQ市場也建有一套完整的退市制度。一旦上市公司在規(guī)定時間內(nèi)無法滿足持續(xù)上市的數(shù)量要求，NASDAQ市場將會立即通知上市公司，如果上市公司在90天的寬限期內(nèi)仍無法達到上市數(shù)量標準，則上市證券將被安排退市。考慮到雖然一部分退市公司無法滿足上市的條件，但在更寬泛的市場條件下，仍有投資者愿意參與交易，NASDAQ市場規(guī)定，如果全國市場上市公司無法滿足持續(xù)上市條件，只要公司達到小型資本市場的上市條件，提交申請，繳納上市費用，就可以在小型資本市場上市
（此外還可以在OTCBB市場和粉紅單市場上市）。
三、 場外公告板（OTCBB）市場
（一）OTCBB市場的歷史和現(xiàn)況
美國OTCBB（Over The Counter Bulletin Board可譯為未上市證券交易行情公告榜或電子公告板）是美國最有影響力的小額證券市場之一。這是一個受到監(jiān)管的報價服務(wù)系統(tǒng)，能夠提供未上市交易股票的實時報價，最近交易價以及交易額等信息。在OTCBB交易的證券包括權(quán)益證券、認購權(quán)證、基金單位、美國存托憑證（ADRs)，以及直接參與項目 (Direct Participation Programs——DPPs)等等。這些證券沒有資格在交易所或納斯達克上市，并且可能在以后一段時間或永遠也不會上市。
1990年6月，為了便于交易并加強OTC市場的透明度，美國證監(jiān)會責令全美證券交易商協(xié)會為OTC市場設(shè)立電子報價系統(tǒng)，并將一部分粉紅單市場的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到OTCBB上來。
1993年12月起，所有美國國內(nèi)的OTC證券在交易后90秒內(nèi)必須通過自動確認交易服務(wù)系統(tǒng)公布，這項改革為投資者提供了更透明的價格信息。1997年4月，美國證券交易委員會批準了OTCBB的永久運營地位。
需要指出的是，OTCBB只是一個報價服務(wù)機構(gòu)，并不是一個證券交易所。因此，它的主要監(jiān)管對象是做市商而不是證券發(fā)行商，監(jiān)管內(nèi)容主要是做市商的報價信息和交易活動。
經(jīng)過十多年的運作，OTCBB市場已經(jīng)確立了在美國小額證券市場的霸主地位，股票交易量從10年前日均交易2600萬股發(fā)展到2000年底的45800萬股。2002年4月，在OTCBB市場上交易的證券數(shù)量有3838個，做市商281個，股本總數(shù)186億。
（二）OTCBB市場的特點
第一，掛牌公司沒有資格限制，手續(xù)簡便。在OTCBB市場上掛牌交易的公司沒有資格限制，這一點有別于NASDAQ市場。根據(jù)OTCBB要求，所有不在NASDAQ市場、紐約證券交易所和其他全國性證券交易所上市的公司都可以在OTCBB市場上掛牌交易。通常在OTCBB掛牌的公司都是規(guī)模小的公司。這些公司規(guī)模小、收入少、交易量小，市值大多在2億5千萬美元以下，股價不高于1美元。
第二，財務(wù)規(guī)范少，交易風險大。1999年之前，在OTCBB市場上掛牌交易的公司不需要定期披露財務(wù)數(shù)據(jù)。1999年的改革以后，OTCBB的掛牌公司開始要向監(jiān)管部門定期披露財務(wù)數(shù)據(jù)。盡管如此，受這些公司的管理水平所限，它們并不像NASDAQ或紐約證券交易所的上市公司那樣全面披露信息，所能提供給投資者的信息非常之少。造成OTCBB市場相對于NASDAQ市場和紐約證券交易所其風險更大、投資回報率也較低。
第三，該市場同樣采用做市商制度，在OTCBB市場上做市的做市商在交易時使用與NASDAQ市場相同的軟件——NASDAQ工作站。所有在OTCBB上掛牌的公司都必須有已在全美證券交易商協(xié)會注冊的做市商作為發(fā)起人，并須獲得證券交易商協(xié)會的批準。
第四，交易費用低，每月只需支付6美元的報價費。
第五，交易效率相對較低，市場沒有自動交易執(zhí)行系統(tǒng)。
第六，為在其他交易場所上市的證券提供退市渠道。在NASDAQ市場或紐約證券交易所退市的公司如果符合一定的條件(條件是公司在納斯達克市場上市交易滿30天，并且公司沒有破產(chǎn))可以轉(zhuǎn)為在OTCBB市場上掛牌交易。換言之，OTCBB市場可以為不符合NASDAQ市場或紐約證券交易所交易條件的公司提供一個交易場所。表3列出了1999年1月到2000年10月期間從納斯達克全國市場退市證券的主要去向。從表中我們可以看出這些公司大多數(shù)都進入了OTCBB和粉紅單市場。這一現(xiàn)象是由NASDAQ與OTCBB市場和粉紅單市場相互遞進的市場特征決定的。
表3納斯達克全國市場退市證券的主要去向
資料來源：由www.Nasdaqnews.com網(wǎng)站中資料整理而成。
�。ㄈ㎡TCBB與納斯達克的區(qū)別
OTCBB與NASDAQ市場相比有很多根本不同點。首先它是一個會員報價媒介，并不為發(fā)行公司掛牌撮合服務(wù)；二是與NASDAQ市場相比，OTCBB沒有自動交易執(zhí)行體系，也沒有嚴格的上市條件和標準。三是在OTCBB市場監(jiān)管機構(gòu)對公司掛牌沒有要求，公司可以非常容易地在OTCBB市場上進行交易。相反，在NASDAQ市場，無論是全國市場還是小型資本市場都對上市公司有一定的財務(wù)要求。四是NASDAQ市場的上市公司若要維持交易必須具備最低的財務(wù)標準，否則就會受到摘牌處理。但在OTCBB上掛牌的公司就沒有這樣的要求。在OTCBB市場上掛牌的公司只有在兩種情況下會受到摘牌處理：（1）沒有按照規(guī)定定期向證券交易委員會遞交財務(wù)數(shù)據(jù)。或（2）所有為其做市的做市商都放棄為其做市。五是上市費用低廉。在NASDAQ小型資本市場的上市費用為1萬到5萬美元（依已發(fā)行股票數(shù)而定），并且每年要交8000美元年費，OTCBB市場則沒有這樣的要求。
表4OTCBB市場與NASDAQ市場的區(qū)別
資料來源：OTCBB官方網(wǎng)站。
與納斯達克相比，OTCBB以門檻低而取勝。OTCBB上少見大的基金與機構(gòu)投資者，投資者以小基金與個人投資者一般都是有一定財產(chǎn)基礎(chǔ)而又喜歡冒險的人為主。但在 OTCBB上的公司，只要凈資產(chǎn)達到400萬美元，或年稅后利潤超過75萬美元，或市值達到5000萬美元，并且股東在300人以上、每股股價達到4美元，便可直接升入納斯達克的小型資本市場。因此也有人把OTCBB稱為納斯達克的預(yù)備市場。
四、 粉紅單市場（Pink Sheets）
（一）粉紅單市場的基本情況
粉紅單市場創(chuàng)建于1904年，由國家報價機構(gòu)（National Quotation Bureau）設(shè)立。在沒有創(chuàng)立OTCBB市場之前，絕大多數(shù)場外交易的證券都在粉紅單市場進行報價。該市場對訂閱用戶定期制作刊物，發(fā)布場外交易的各種證券的報價信息（這種刊物因其粉紅的顏色而被稱作粉紅單），在每天交易結(jié)束后向所有客戶提供證券報價，使證券經(jīng)紀商能夠方便的獲取市場報價信息，并由此將分散在全國的做市商聯(lián)系起來。粉紅單市場的創(chuàng)立有效地促進了早期小額股票市場的規(guī)范化，提高了市場效率，解決了長期困擾小額股票市場的信息分散問題。
1990年OTCBB市場設(shè)立之后，一部分粉紅單市場的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到了OTCBB市場。1999年美國證券交易委員會要求OTCBB市場掛牌的公司定期提供財務(wù)報告以后，又有一部分OTCBB市場的股票重新回到了粉紅單市場上進行交易。到目前為止，在粉紅單市場上交易的股票已超過4100只。
為提高競爭力，粉紅單市場于1999
年推出了實時報價服務(wù)，提高了粉紅單市場的透明度。實時報價服務(wù)分兩種，一種為第一級服務(wù)（Level One），在第一級服務(wù)中，客戶可以得到粉紅單市場掛牌證券的最好報價；第二種為第二級服務(wù)（Level Two），在第二級服務(wù)中，用戶不僅可以獲得第一級服務(wù)的全部功能，還可以獲得市場上所有做市商的報價（包括做市商代號、價格、數(shù)量和更新日期）。
（二）粉紅單市場的特點及與NASDAQ市場和OTCBB市場的主要差異
NASDAQ和OTCBB市場都隸屬于全美證券交易商協(xié)會，由該協(xié)會進行監(jiān)管，而粉紅單市場隸屬于一家獨立公司。在粉紅單市場上交易的股票沒有任何財務(wù)要求和信息披露要求。粉紅單市場是美國唯一一家不需要進行財務(wù)信息披露的證券交易機構(gòu)。
表5 OTCBB、粉紅單市場與NASDAQ市場的主要差異
資料來源:www.NASDAQ.com, www.otcbb.com, www.pinksheet.com.
由上表可見，粉紅單市場無論在股票上市條件、對做市商要求還是在市場的監(jiān)管方面，其水準都是最低的。可以說，粉紅單市場是美國資本市場結(jié)構(gòu)的最低層部分。
技術(shù)經(jīng)濟研究部
張承惠 張元（美國花旗銀行北京分行）
附件
納斯達克的非數(shù)量標準
NASDAQ市場持續(xù)上市標準除了包括數(shù)量方面的規(guī)定之外，還特別強調(diào)對信息披露和公司治理的要求。這些要求構(gòu)成了在NASDAQ市場上持續(xù)上市的非數(shù)量標準。
NASDAQ市場在持續(xù)上市的非數(shù)量標準方面體現(xiàn)了和證券交易所相類似的監(jiān)管理念。主要表現(xiàn)為：一是對信息披露作了嚴格的要求。二是對公司治理機制的事實做出了明確的規(guī)定。NASDAQ市場是為有增長潛力的公司和明確發(fā)展計劃的公司提供了股權(quán)融資場所。面對規(guī)模較小、未來發(fā)展不慎明確的上市公司，股東作為公司現(xiàn)金流量的“剩余”索取者，承擔著最大的風險。為了維護其自身權(quán)益，妥善作出影響自身權(quán)益的各項決定，股東需要掌握全部信息。8
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