歐洲三國(guó)小額股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀及有關(guān)啟示

　　一、歐洲三國(guó)小額股票市場(chǎng)（本文的小額股票市場(chǎng)，指的是專門為中小企業(yè)提供股票上市和流通服務(wù)的市場(chǎng)）現(xiàn)狀
　�。ㄒ唬┓▏�(guó)
　　法國(guó)股票市場(chǎng)的層級(jí)結(jié)構(gòu)為：傳統(tǒng)股票市場(chǎng)、第二市場(chǎng)（Second  market主要為中小型傳統(tǒng)企業(yè)提供融資服務(wù)）、新市場(chǎng)（New  market高科技、創(chuàng)新板塊）和自由市場(chǎng)。前三個(gè)市場(chǎng)都設(shè)在巴黎交易所內(nèi)（該交易所已于2000年9月與里斯本、阿姆斯特丹、布魯塞爾等證券交易所合并成為歐洲證券交易所），其中專門為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)的新市場(chǎng)是在1996年設(shè)立的。新市場(chǎng)的目標(biāo)公司大體有四類：一是已有融資計(jì)劃的新生企業(yè)；二是高新技術(shù)企業(yè)；三是具有高成長(zhǎng)潛力的企業(yè)；四是意欲跨上新臺(tái)階的發(fā)展中企業(yè)。在新市場(chǎng)中，既有市值超過(guò)5億歐元的大企業(yè)，也有市值不足1000萬(wàn)歐元的小企業(yè)，但以小企業(yè)為主。在上市條件方面新市場(chǎng)和第二市場(chǎng)相對(duì)寬松，其與主板的差別參見(jiàn)下表。

　　三類股票市場(chǎng)的區(qū)別

  主板市場(chǎng)  第二市場(chǎng)  新市場(chǎng)  
公眾持股  25%以上  10%以上  20%以上  
2000年首次上市籌資  83億歐元  02億歐元  04億歐元  
財(cái)務(wù)披露要求  3年業(yè)績(jī)  2年業(yè)績(jī)  ———  
特殊要求  ——  ——  6個(gè)月內(nèi)鎖定全部股票，1年內(nèi)鎖定80%的股票  

　　目前在第二市場(chǎng)上市的企業(yè)共有339家，在新市場(chǎng)上市的股票共有164家，第二市場(chǎng)企業(yè)的平均規(guī)模大約是新市場(chǎng)企業(yè)平均規(guī)模的2倍（2002年6月末數(shù)字）。自1996年至2002年6月末，第二市場(chǎng)和新市場(chǎng)的上市企業(yè)的籌資總額分別為26170和28950億歐元。2002年1~6月，在主板、二板和新市場(chǎng)上市的公司數(shù)量分別為：1家、5家和2家，籌資額分別為25.4億、1.38億和1800萬(wàn)歐元。
　　新市場(chǎng)在1998~2000年的3年間十分火爆，特別是2000年一年的籌資量就超過(guò)了其它年份的總和達(dá)到16640億歐元。但是2001年之后，隨著世界范圍內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，新市場(chǎng)情況迅速惡化。2001年籌資額便銳減至1729億歐元，2002年上半年僅為180億歐元。由于高新技術(shù)企業(yè)本身所特有的技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大、企業(yè)內(nèi)部組織不健全等特點(diǎn)，在市場(chǎng)狀況惡化時(shí)往往最先受到?jīng)_擊，損害也最大。在2000~2002年上半年的兩年半間，新市場(chǎng)的股票指數(shù)分別增長(zhǎng)了-2.6%、-62.71%和-33.27%，第二市場(chǎng)指數(shù)的增長(zhǎng)為15.6%、-19.07%和2.02%，主板市場(chǎng)則分別為8.5%、-22.36%和3.99%。顯然，新市場(chǎng)股票的波動(dòng)遠(yuǎn)較傳統(tǒng)行業(yè)的股票為大。由于歐洲交易所已于2001年6月上市，出于業(yè)績(jī)的壓力，交易所并不愿意組織操作成本高、交易風(fēng)險(xiǎn)大的高新技術(shù)型小企業(yè)的上市交易。
　　自由市場(chǎng)是獨(dú)立于有組織市場(chǎng)之外的、不受法律法規(guī)控制的市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有任何股票市場(chǎng)的組織和運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)則，任何企業(yè)只要愿意就可以上市交易，任何一個(gè)股東持有的股票如果在企業(yè)內(nèi)部無(wú)法轉(zhuǎn)讓也可以到這個(gè)市場(chǎng)來(lái)出售。有的企業(yè)因?yàn)橄Ｍ�以后能夠在正�?guī)交易所上市，會(huì)參照交易所的規(guī)則行事，但這完全是自愿的，交易所對(duì)之也不承擔(dān)任何責(zé)任。由于該市場(chǎng)沒(méi)有支付清算系統(tǒng)，交易違約的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生�？傊�，這是一個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)極大的市場(chǎng)。有鑒于此，法國(guó)有人提出應(yīng)對(duì)之加以規(guī)范。目前該自由板塊由歐洲交易所管理，但所謂管理，也僅限于允許在自由市場(chǎng)上市的股票使用歐洲交易所的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，只是交易組織上的有限規(guī)范而不是法規(guī)意義上的行為規(guī)范。在自由市場(chǎng)掛牌的企業(yè)一度曾達(dá)到3000多個(gè)，現(xiàn)經(jīng)過(guò)清理，還剩下1000多家，其中一半以上沒(méi)有交易。
　　目前對(duì)于自由市場(chǎng)的作用問(wèn)題，在法國(guó)內(nèi)部還存在爭(zhēng)論。有的企業(yè)認(rèn)為在這個(gè)市場(chǎng)中可以學(xué)習(xí)有組織市場(chǎng)的操作和規(guī)則，為最終進(jìn)入證交所作好準(zhǔn)備。但也有的企業(yè)和投資者認(rèn)為，這一板塊并無(wú)存在的價(jià)值。而交易所的態(tài)度是不拒絕、不宣傳、不推銷、也不作為本市場(chǎng)的產(chǎn)品對(duì)待。
　�。ǘ�）德國(guó)
　　德國(guó)新市場(chǎng)創(chuàng)建于1997年3月，其設(shè)立初衷是為投資者、高新技術(shù)企業(yè)提供一個(gè)更加直接和方便的投融資場(chǎng)所。在新市場(chǎng)創(chuàng)立的最初幾年，的確為中小企業(yè)提供了新的融資機(jī)會(huì)，共有343家公司成功上市，其中絕大多數(shù)是小公司。但是，網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅同樣給德國(guó)新市場(chǎng)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響。加上新市場(chǎng)在設(shè)立之初并沒(méi)有對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查，致使許多缺乏發(fā)展前景的公司得以進(jìn)入，有些公司甚至虛報(bào)業(yè)績(jī)欺騙投資者（例如德國(guó)遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司近4年的營(yíng)業(yè)額有80%是虛報(bào)的），嚴(yán)重打擊了投資者的信心。目前綜合指數(shù)已從兩年半以前9665.8的歷史最高點(diǎn)跌至300多點(diǎn)，市值損失達(dá)到96%以上，現(xiàn)存290余家上市公司已基本沒(méi)有交易。2002年9月26日，德意志證交所宣布最遲將于2003年底之前關(guān)閉新市場(chǎng)。
　　據(jù)德國(guó)專家介紹，由于德國(guó)稅法對(duì)權(quán)益資本比較歧視，私人購(gòu)買股票須支付高額所得稅，因此德國(guó)的小額股票市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，中小企業(yè)主要是從銀行獲取資金的（德國(guó)的大企業(yè)平均至少有30%以上的資金來(lái)源于股票，而僅有15%的中小企業(yè)資金中20~30%來(lái)源于股票；25%的中小企業(yè)有10~20%的資金來(lái)源于股票；40%的德國(guó)中小企業(yè)不足10%的資金來(lái)源于股票）。但是隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，銀行方面重新估算小額信貸的成本之后，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)并不合算，因此德國(guó)銀行對(duì)待中小企業(yè)貸款的態(tài)度開(kāi)始由寬松轉(zhuǎn)為嚴(yán)格，中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)特別是非正式市場(chǎng)尋求資金。由于認(rèn)識(shí)到小額股票市場(chǎng)對(duì)于發(fā)展中小企業(yè)的重要性,不久前，國(guó)家控股的政策性銀行KFW（德國(guó)復(fù)興銀行）設(shè)立了德國(guó)證券交易有限公司，專門為高成長(zhǎng)企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)。該公司通過(guò)組織推介會(huì)、研討會(huì)等方式，向投資者推薦新公司以促進(jìn)投資活動(dòng)。
　�。ㄈ�）意大利
　　意大利證交所的股票市場(chǎng)由主板市場(chǎng)和新市場(chǎng)構(gòu)成，主板市場(chǎng)又分成大企業(yè)板塊、中型企業(yè)板塊和小企業(yè)板塊。對(duì)于不同的板塊，交易所均制定有不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和治理要求。例如流通股本要求，大企業(yè)板塊為35%，中型企業(yè)板塊為25%，新市場(chǎng)為20%；企業(yè)資本總額要求：大企業(yè)為8億、中型企業(yè)為500萬(wàn)以上歐元，新市場(chǎng)則沒(méi)有該項(xiàng)要求；對(duì)大企業(yè)和新市場(chǎng)上市公司有指定經(jīng)紀(jì)人要求，而對(duì)中小型上市公司則沒(méi)有類似要求；對(duì)大公司按政府指定的規(guī)則強(qiáng)制執(zhí)行，對(duì)其他類型上市公司則只提出治理建議等等。總的來(lái)看，意大利的資本市場(chǎng)要落后于法國(guó)和德國(guó)。在新市場(chǎng)的世界性不景氣面前，意大利新市場(chǎng)也面臨著生存和發(fā)展的問(wèn)題。
　　二、有關(guān)結(jié)論和啟示
　�。ㄒ唬┖Ｍ夤善笔袌�(chǎng)在結(jié)構(gòu)上與我國(guó)股票市場(chǎng)存在很大差別

　　如前所述，歐洲三國(guó)的股票市場(chǎng)均有著清晰的層次性，大型企業(yè)、中型企業(yè)和小企業(yè)都各有與其特性相對(duì)應(yīng)的、專門為之提供融資服務(wù)的市場(chǎng)。這些不同類型的股票市場(chǎng)或設(shè)在證券交易所內(nèi)，或另成體系，但功能上的互補(bǔ)和互動(dòng)性十分明顯，形成了一個(gè)完整的資本市場(chǎng)體系。而中國(guó)股票市場(chǎng)卻只有專門為大企業(yè)服務(wù)的主板市場(chǎng)一個(gè)層次，結(jié)構(gòu)性缺陷十分突出。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重畸形狀況，不僅使得眾多中小企業(yè)難以從資本市場(chǎng)獲得資金，而且給主板市場(chǎng)帶來(lái)了過(guò)大的壓力，成為主板市場(chǎng)秩序混亂的一個(gè)重要原因。
　�。ǘ�）中外股份有限公司制度上的差異是中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)畸形的外在原因
　　股票作為市場(chǎng)交易的基本商品，是股票市場(chǎng)發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。在國(guó)外，股份公司不僅可以公募設(shè)立，也可以私募設(shè)立（且后者的數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者），只是在資本額過(guò)大、可能影響公眾利益時(shí)，有些國(guó)家或地區(qū)才強(qiáng)制性地將私募轉(zhuǎn)為公募。而在中國(guó)大陸，一方面在股份公司設(shè)立上禁止私募，加上設(shè)立股份公司的門檻過(guò)高(中國(guó)大陸設(shè)立股份有限公司的最低資本金要求是1000萬(wàn)元人民幣，而臺(tái)灣設(shè)立股份有限公司的最低資本金要求是100萬(wàn)元臺(tái)幣，相當(dāng)于人民幣25萬(wàn)元；美國(guó)因各州而異，大體為不超過(guò)100美元；法國(guó)為25萬(wàn)法郎，德國(guó)為5萬(wàn)歐元，均明顯低于中國(guó)大陸)，導(dǎo)致股份公司數(shù)量過(guò)少(大陸股份有限公司的數(shù)量至2001年末大約只有7、8千家，遠(yuǎn)低于臺(tái)灣的近16萬(wàn)家)；另一方面又禁止非上市公司股權(quán)的證券化交易，最終造成標(biāo)準(zhǔn)化的交易標(biāo)的嚴(yán)重短缺，產(chǎn)權(quán)或股權(quán)交易只能以“切大塊”的方式實(shí)現(xiàn)，資本市場(chǎng)難以規(guī)范發(fā)展。
　�。ㄈ�）正式市場(chǎng)體系之外的非規(guī)范化股票市場(chǎng)普遍存在
　　美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等地都存在著位于有組織市場(chǎng)之外的自由市場(chǎng)，某些活躍自由市場(chǎng)的交易量還相當(dāng)大。這種非規(guī)范化的股票市場(chǎng)盡管存在著交易成本高、交易行為不規(guī)范等問(wèn)題，但畢竟為那些無(wú)法進(jìn)入有組織市場(chǎng)的小企業(yè)股票提供了一條流通途徑，加上在這類市場(chǎng)上從事投資活動(dòng)的多為專業(yè)投資者而非普通老百姓，對(duì)投資活動(dòng)有較高的承受能力，一般不會(huì)產(chǎn)生不良的社會(huì)影響，因此政府并不禁止自由市場(chǎng)的存在。臺(tái)灣學(xué)者盡管早就呼吁要將盤商市場(chǎng)納入管理范圍，但至今也未見(jiàn)政府有何動(dòng)作。
　　20世紀(jì)八、九十年代，我國(guó)非規(guī)范化的股票市場(chǎng)一度曾經(jīng)相當(dāng)活躍。為交易便利，各地在地方政府的支持下紛紛設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所（中心）、證券交易中心和證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等機(jī)構(gòu)。在各市場(chǎng)主體尚缺乏自律能力的情況下，這類交易造成了很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。1998年以后，隨著中央政府治理整頓金融秩序工作力度的加大，在正式證券市場(chǎng)體系之外進(jìn)行的非上市公司股票、股權(quán)交易一律被定性為“非法股票交易”而被取締，20余個(gè)交易場(chǎng)所均被關(guān)閉，公開(kāi)場(chǎng)外交易不復(fù)存在。盡管遭到嚴(yán)厲禁止，但交易活動(dòng)仍然頑強(qiáng)存在，私下交易隨之興起。國(guó)內(nèi)外的實(shí)例表明，流通是股票與生俱來(lái)的本能要求，是股份公司發(fā)展的客觀規(guī)律，是無(wú)法靠行政手段加以禁止的。
　�。ㄋ模�專門為高科技企業(yè)上市而設(shè)立的新市場(chǎng)尚不成功
　　20世紀(jì)90年代中后期，歐洲一些國(guó)家在納斯達(dá)克市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)的鼓舞下，紛紛設(shè)立了以科技型企業(yè)為主的新市場(chǎng)。這些新市場(chǎng)借網(wǎng)絡(luò)股泡沫的高潮，一度曾相當(dāng)輝煌�？上Ш镁安婚L(zhǎng)，隨著網(wǎng)絡(luò)股泡沫和納斯達(dá)克奇跡的破滅，新市場(chǎng)無(wú)一例外地陷入了困境。除德國(guó)已正式宣布即將取消新市場(chǎng)之外，其它國(guó)家的新市場(chǎng)大都處于有場(chǎng)無(wú)市、慘淡經(jīng)營(yíng)的狀況。分析起來(lái)，造成新市場(chǎng)不成功的原因主要是：
　　第一，過(guò)于追求科技性。有人認(rèn)為德國(guó)新市場(chǎng)的失敗原因主要是上市標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)和監(jiān)管不力，筆者對(duì)此不敢茍同。因?yàn)橹�所以要建立這樣一個(gè)市場(chǎng)，就是由于科技型企業(yè)難以滿足傳統(tǒng)股票市場(chǎng)的上市和監(jiān)管要求。如果按照高標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審查和監(jiān)管上市公司，可能絕大多數(shù)科技型企業(yè)根本就無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)，建設(shè)這樣一個(gè)特殊市場(chǎng)也就失去了意義。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，新市場(chǎng)太過(guò)偏好時(shí)髦的高新技術(shù)公司了。高新技術(shù)企業(yè)具有技術(shù)和市場(chǎng)前景不確定性強(qiáng)、企業(yè)內(nèi)部管理體制不健全、缺少企業(yè)文化和穩(wěn)定的職工隊(duì)伍等特點(diǎn)，因而投資風(fēng)險(xiǎn)很大。如果將這些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集中在一個(gè)市場(chǎng)中，則這個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更大。德國(guó)新市場(chǎng)的上市公司主要由網(wǎng)絡(luò)、軟件和生物醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)類公司構(gòu)成，這些企業(yè)大多只靠一項(xiàng)新技術(shù)或者一個(gè)好主意進(jìn)入市場(chǎng)，缺乏令人信服的商業(yè)運(yùn)作模式和贏利模式，
因此當(dāng)狂熱期過(guò)去，投資者開(kāi)始關(guān)注實(shí)際收益時(shí)，股價(jià)的“雪崩”便出現(xiàn)了。事實(shí)上，較為成功的新市場(chǎng)如美國(guó)的納斯達(dá)克，高科技企業(yè)的比重僅為一半左右，這種多元化的上市策略使得市場(chǎng)保持了較強(qiáng)的穩(wěn)定性。法國(guó)的巴黎證交所在并入歐洲證交所后，已經(jīng)不再按照科技含量對(duì)上市公司進(jìn)行分類，有關(guān)新市場(chǎng)的數(shù)據(jù)僅僅是一種統(tǒng)計(jì)上的分類而已。
　　第二，市場(chǎng)的運(yùn)作模式存在問(wèn)題。歐洲的新市場(chǎng)基本上都是設(shè)在證券交易所內(nèi)、由交易所管理的。而這些交易所通常采用股份制度，甚至交易所自身已經(jīng)成為上市公司。由于存在著強(qiáng)烈的股東獲利動(dòng)機(jī)，管理者在市場(chǎng)暴跌時(shí)會(huì)受到來(lái)自股東的強(qiáng)大壓力，因而很難有耐心將市場(chǎng)維持下去。
　　基于以上分析我們可以得出結(jié)論，解決上述問(wèn)題的方法惟有：或是降低市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)的偏好和市場(chǎng)的行業(yè)集中度，使上市公司多元化；或是改變市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，如將營(yíng)利性的股份公司制交易所改造成為非贏利性的組織。國(guó)外新市場(chǎng)的這一教訓(xùn)，值得我們?cè)谘芯课覈?guó)小額資本市場(chǎng)的建設(shè)時(shí)汲取。

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