制度化保障體系

所謂美國證券投資者保護基金(Securities  Investor  Protection  Corporation，簡稱SIPC）是1970年，在美國國會的要求下成立的一個證券業(yè)的非營利性會員組織，它強制性要求所有符合美國《1934證券交易法》第15(b)條，依法注冊的證券經(jīng)紀(jì)商、自營商、全國性證券交易所的會員成為自己的會員，并按照經(jīng)營毛利的5‰交納會費，以建立投資者保護基金。其成立的目的是為符合條件的證券經(jīng)紀(jì)商和自營商的顧客提供保險保護，使這些顧客在其證券商因破產(chǎn)或陷入財政危機而失去償付能力時能夠得到賠償。
　　建立SIPC的歷史背景在于隨著二戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展和機構(gòu)投資的迅速崛起，美國證券界由原來固定傭金制向浮動傭金制度變遷，傭金率的下降使大量券商的經(jīng)營面臨極大困境乃至于破產(chǎn)。為了保護投資者利益，1970年，美國國會制訂了《證券投資者保護法案》(Securities  Investor  Protection  Act)，并依據(jù)該法案建立了證券投資者保護基金，即SIPC。目的是在券商面臨破產(chǎn)或倒閉的困境時，使投資者的利益依然能夠得到有效保障。
　　目前SIPC的運作原理如下：
　　SIPC的存在基礎(chǔ)。在美國，法律規(guī)定券商的財務(wù)核算要獨立于客戶，這樣的核算原則為SIPC操作提供了基礎(chǔ)和可能。獨立的財務(wù)記錄使得在券商破產(chǎn)時，SIPC對券商客戶的保險賠償可以依據(jù)記錄進行。
　　SIPC的基本架構(gòu)。截止到2001年底，SIPC共有6791家會員。SIPC的董事會由7位董事構(gòu)成。其中5位董事經(jīng)參議院批準(zhǔn)由美國總統(tǒng)委任，在這5位董事中，3位來自證券行業(yè)，2位來自于社會公眾。另外兩位董事分別由美國財政部長以及聯(lián)邦儲備委員會指派，董事會的主席和副主席由總統(tǒng)從社會公眾董事中任命。SICP共有員工28位，擔(dān)負(fù)了所有與會員清算、邀請受托人及其律師和會計師、檢查索賠要求、審計財產(chǎn)分配等相關(guān)事宜。
　　SIPC的基金來源及融資安排。目前美國所有在證券交易所注冊的證券券商都必須加入SIPC，并繳納營利毛利的5‰作為會費，建立統(tǒng)一的基金，這些資金被用以投資美國政府債券，其利息也作為SIPC資金的一部分，目前此部分資金約為7.9億美元，SIPC在銀行還有高達(dá)10億美元的融資額度，如有需要，SIPC亦可向美國財政部借調(diào)10億美金資金。這就充分保證了券商的破產(chǎn)案發(fā)生時，SIPC能夠調(diào)動足額的現(xiàn)金對投資者進行償付。
　　SIPC提供保護的投資者。SIPC所覆蓋的投資者保護范圍為：因證券券商周轉(zhuǎn)不靈或結(jié)束營業(yè)變賣資產(chǎn)而造成的股票、政府債券、共同基金、票據(jù)、無抵押債券、股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)、貨幣市場基金MMF和可轉(zhuǎn)讓存單CD的損失，但SIPC并不保障投資人因市場波動所遭受的損失。
　　SIPC的保護規(guī)則。美國證券投資者保護公司為投資者提供保護的規(guī)則如下：
　　保護的介入時機：若證券機構(gòu)面臨倒閉，SIPC通常要求聯(lián)邦法院派員前去對該機構(gòu)進行清算并保護其客戶的利益。
　　受SIPC保護的投資活動：所有處于財務(wù)危機狀態(tài)的經(jīng)紀(jì)機構(gòu)的客戶，其現(xiàn)金、股票和債券都將受SIPC的保護。而商品期貨合約、投資合約（比如有限合伙協(xié)議）等未按《1993證券法》在美國證券交易委員會注冊的投資行為，則不受SIPC的保護。此外，不屬于SIPC保護的投資者還有面臨破產(chǎn)的證券機構(gòu)一般合伙人、股東、董事或者高級職員等。
　　SIPC的幫助項目：面臨破產(chǎn)機構(gòu)的客戶將索回所有已經(jīng)以其名義登記或正在以其名義登記的證券（比如股票和債券）。其后，該機構(gòu)剩余的客戶資產(chǎn)會以客戶的索取規(guī)模為基礎(chǔ)進行按比例分割，如果機構(gòu)的客戶賬戶上仍沒有足夠基金用以滿足客戶的索賠要求，SIPC將動用儲備基金來補充分配的不足，包括最大現(xiàn)金額10萬美元在內(nèi)，每位客戶最多可獲得50萬美元的賠償，其中現(xiàn)金部分最高可達(dá)10萬美元。
　　如何進行賬戶轉(zhuǎn)移：聯(lián)邦法院的委派人員以及SIPC可以安排某些或者所有的客戶賬戶轉(zhuǎn)移到另一家經(jīng)紀(jì)商，被轉(zhuǎn)移賬戶的客戶會被立即通知獲悉，并且可以自由選擇是否轉(zhuǎn)移到其他的經(jīng)紀(jì)商處。
　　如何估價索賠要求：典型的做法是，當(dāng)SIPC請求法院對某一經(jīng)紀(jì)商進行清算時，有關(guān)客戶賬戶的財務(wù)價值按索賠要求的提出日期進行計算。無論如何，客戶所擁有的證券是要得到補償?shù)�。為此目的，若有必要，SIPC會動用其儲備基金，從市場上購買替代證券來賠償投資者。由于市場變化莫測以及破產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商等的欺詐，投資者獲得的證券價值經(jīng)常會下跌，有時甚至一無所值。但也有所獲證券的價值增加的情形。
　　自從1970年美國國會決定設(shè)立該機構(gòu)直至2001年12月，期間SIPC共預(yù)付了5.12億美元，為大約433200個投資者提供了保護。而2001年對于SIPC而言是極為忙碌的一年，在該年中SIPC受理了12個保護案，包含MJK破產(chǎn)案，它是SIPC所受理的歷史上規(guī)模最大的破產(chǎn)案。就MJK公司的情況而言，其資產(chǎn)完好無缺，賬戶資產(chǎn)在50萬美元以下的客戶，在大約一周之后便可恢復(fù)對自己賬戶的支配權(quán)。
　　　　券商退市
　　證券投資者保護機制之所以產(chǎn)生，就在于國外發(fā)達(dá)的證券市場券商退市的事件時有發(fā)生，而在我國證券市場上，國內(nèi)券商的退市案也已并非鮮見。截至2002年10月25日，我國登記在冊的證券公司數(shù)量達(dá)到124家，注冊資本在10億元以上的只有40余家，注冊資本不過800多億元。我國證券公司還處于低水平的發(fā)展和競爭階段，無論是公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、人員數(shù)量，還是公司法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、行業(yè)的集中度等等都還顯得稚嫩。目前已有四方面的理由顯示中國需要構(gòu)建自身的證券投資者保護機制。
　　理由之一，近年來持續(xù)出現(xiàn)通過合并和撤銷等方式的“被動型”券商退市現(xiàn)象（見表1）。
　　　　表1近年來被動退市的券商
　　附圖
　　資料來源：根據(jù)中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站資料整理。
　　其實中國券商的倒閉或者破產(chǎn)壓力始終存在，但曲折地通過其他方式來釋放出來，例如，國泰君安、申銀萬國的形成，都是原來分立的證券公司未能消化市場風(fēng)險所導(dǎo)致的被動兼并。而被證監(jiān)會撤銷的鞍山證券，則是一家注冊資本為1400萬元人民幣的地方小型券商。在對鞍山證券進行清算期間，鞍山證券公司下屬的證券交易營業(yè)部由中國民族證券有限責(zé)任公司實施托管，并繼續(xù)經(jīng)營。值得注意的是，作為第一家“退市”的證券券商，鞍山證券是被證監(jiān)會撤銷而不是由法院裁定破產(chǎn)的。兩者的區(qū)別在于，撤銷是行政行為，決定是由有關(guān)行政機關(guān)做出的。而破產(chǎn)則必須按照《破產(chǎn)法》的程序進行，由債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)申請，再由法院作出裁定。鞍山證券被撤銷而不是破產(chǎn)，反映出在缺乏市場化的證券投資者保護機制下，證監(jiān)會考慮到證券公司是一個特殊的金融機構(gòu)，不得不采取合并、整合等較為平和的退出方式，但這也潛伏著增大券商道德風(fēng)險的可能性。
　　理由之二，在2002年初，中國證監(jiān)會《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》和《關(guān)于執(zhí)行〈客戶交易結(jié)算資金管理辦法〉若干意見的通知》及《證券公司管理辦法》相繼出臺后，表明目

前證券交易所風(fēng)險基金和結(jié)算風(fēng)險基金均已建立，證券公司交易風(fēng)險準(zhǔn)備金也在按規(guī)定由各公司自行提取。但還是缺乏對投資者的賠償基金，從國內(nèi)券商所面臨的生存環(huán)境看，建立賠償基金已經(jīng)顯得尤其迫切。特別是近段時間以來，證券管理部門加大了對證券市場的監(jiān)管力度，如新股發(fā)行由審批制度轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制，建立退市機制及擬成立打擊證券犯罪的專門組織等一系列措施，這明顯標(biāo)志著我國的證券監(jiān)管正日趨成熟，啟動證券投資者保護機制已有堅實基礎(chǔ)。
　　理由之三，目前浮動傭金制也開始在我國實施，這對我國的券商提出了更高要求。并且與美國相比，我國機構(gòu)投資者較少，持股在5萬股以上的交易賬戶數(shù)量相當(dāng)少，絕大部分的投資者是中小散戶，在這種情況下中國尤其應(yīng)注重對中小投資者的保護。
　　理由之四，對投資者提供保護的司法途徑相當(dāng)不順暢。對于因證券公司的經(jīng)營不善、或者惡意的股價操縱，投資者還無法通過通暢的訴訟程序用法律武器維護自身的合法權(quán)益，而從法規(guī)的制定到實施又是個相對漫長的過程。美國在設(shè)立SIPC機制之前也是如此，在沒有SIPC介入時，這些與處于倒閉狀態(tài)的券商有關(guān)的投資者，有可能會永遠(yuǎn)失去其資金和債券，即使有幸通過法律手段索賠成功，在長達(dá)幾年的漫長訴訟過程中其財產(chǎn)也將被法庭凍結(jié)，因而代價極其高昂。
　　比照之下，不難發(fā)現(xiàn)，目前在中國資本市場上存在的券商盈利能力下降、營業(yè)部危機、浮動傭金制的采納、中小投資者司法保護途徑不顧暢等一系列因素，正是當(dāng)年促成美國SIPC設(shè)立的動因。因此，中國應(yīng)考慮主要針對當(dāng)金融經(jīng)紀(jì)商或自營商面臨破產(chǎn)或者財務(wù)危機時，用設(shè)立特別基金的方式給有關(guān)投資者以補償。
　　　　投資者保護機制
　　總體上看來，近年來中國出現(xiàn)的若干起券商財務(wù)困難事件，均是通過行政方式得到解決，但畢竟行政措施是臨時性手段，而非正常的制度化處理方式。不僅如此，在處理上市公司及券商的違規(guī)及財務(wù)問題上，雖然有些上市公司和相關(guān)機構(gòu)受到了處罰，但投資者遭受的損失卻仍然沒有獲得賠償。有必要未雨綢繆，及早建立投資者賠償基金，避免部分券商在發(fā)生危機時導(dǎo)致投資者對市場失去信心，并引發(fā)進一步的市場動蕩和危機。
　　第一，可以預(yù)見，在今后的幾年時間里將會有相當(dāng)一部分的中小證券公司重組、兼并或破產(chǎn)倒閉，因此，盡快建立對投資者的保險體系和賠償基金將有助于降低監(jiān)管成本。這不僅是對投資人信心的保證，也會對經(jīng)營不善的券商盡早退出市場掃清障礙，一批規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量佳、市場信譽好和基礎(chǔ)好、抗風(fēng)險能力強的證券公司將會脫穎而出，而另外一批規(guī)模小、盈利能力弱、資產(chǎn)質(zhì)量差的公司就有可能被淘汰或兼并。同時，證券公司的市場行為將更趨于規(guī)范化、制度化和國際化，從而能夠確保廣大投資者的利益及證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。只有建立健全適當(dāng)?shù)耐顺鰴C制，才能使得證券公司實現(xiàn)較為充分的同業(yè)競爭，促使劣質(zhì)公司適時退出證券市場，給成長性良好的證券公司留下更大的發(fā)展空間。如果退市機制能促使券商整體更為健康的話，則這才是保護證券投資者利益的堅實基礎(chǔ)。
　　第二，目前國際上通常運用市場手段來實現(xiàn)法律救濟，即建立投資者保護機制，由教育機制、訴訟機制、賠償機制組成。我國可以借鑒美國的經(jīng)驗，建立起證券投資者保護基金，這就等同于證券公司提前為投資者買保險，是有效分散風(fēng)險的較好選擇。這種市場手段比起國家救助有效得多，同時又避免了國家救助的道德風(fēng)險。成熟市場的經(jīng)驗證明，投資者賠償機制是運用市場手段實現(xiàn)法律救助的有效形式。在中國可以考慮采取獨立的、會員制的、不以盈利為目的的投資者保護公司的模式，由中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會認(rèn)可并監(jiān)管，甚至像證券投資者保護基金這類的公司，在運作過程中也可添入市場化的因素，并由證券公司和期貨公司加入成為會員。在證券公司因經(jīng)營不善破產(chǎn)或重組時，投資者的利益便可以得到有效保證。
　　第三，可以效仿SIPC機制，將和券商倒閉密切相關(guān)的股東、董事、經(jīng)理等過失方排除在受償對象之外，以降低道德風(fēng)險。此外，還可以吸收美國以及其他發(fā)達(dá)國家的做法，比如，建立獎勵機制，鼓勵揭發(fā)內(nèi)幕交易、莊家的暗箱操作行為；盡力訴訟費支援制度，由證券投資者保護基金來負(fù)責(zé)中小投資者的訴訟費用，勝訴則和中小投資者分享收益，若敗訴則訴訟費由保險公司承擔(dān)等。
　　第四，應(yīng)該意識到，證券投資者保護機制是一種類似存款保險的事后保護機制，它并不能避免券商的倒閉和破產(chǎn)，僅僅能夠在券商破產(chǎn)時避免這種風(fēng)險在券商之間蔓延，或者說引導(dǎo)券商有序破產(chǎn)，并使中小投資者在此過程中利益得到保護。這種事后機制的安排，根據(jù)SIPC的經(jīng)驗，應(yīng)該考慮兩方面的問題，一是證券監(jiān)管當(dāng)局事先的融資安排協(xié)議，鑒于證監(jiān)會并不具有信用創(chuàng)造功能，故應(yīng)該聯(lián)手央行和財政部締結(jié)融資協(xié)議，以在證券保護基金耗竭時有額外的流動性補充；二是證券當(dāng)局應(yīng)該盡可能地將事后防范的缺陷通過多重基金設(shè)置向前延伸，第一層次是將面臨破產(chǎn)的券商所代理的顧客賬戶轉(zhuǎn)移到監(jiān)管當(dāng)局設(shè)立的特別清算賬戶中，使得券商此部分破產(chǎn)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｗo，第二層次是監(jiān)管當(dāng)局在條件適宜時，應(yīng)該促使券商建立專門的緩沖基金賬戶，作為投資者賠償?shù)膫涓督�，第三層次才是動用證券投資保護者基金本身。證券投資者保護基金本身不能取代證監(jiān)會對券商的其他監(jiān)管制度的建設(shè)。但在中國，投資者通過司法等其它渠道獲得補償?shù)臋C制相對匱乏時，建立證券投資者保護基金的意義顯得尤其突出。
　　投資者賠償制度已在世界范圍內(nèi)經(jīng)過近30年的發(fā)展并得到普及。通過該制度，各國證券市場真正起到了保護中小投資者的權(quán)益、維持投資者對金融體系的信心、補充自律監(jiān)管體系的作用。就中國的情況而言，以證券投資者保護基金來促進多方位的投資者賠償制度的確立的確是監(jiān)管制度化道路上不可缺少的一環(huán)。
【參考文獻(xiàn)】
　　1.伍永剛等：“我國證券公司退出機制研究”。轉(zhuǎn)引自《中國證券市場發(fā)展前沿問題研究》，中國金融出版社，2003年。
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　　3.“券商保險制度勢在必行”，《中國證券報》，2001年3月7日。
　　4.“海外證券市場如何保護投資者的權(quán)益”，《中國證券》，2000年9月5日。
　　5.SIPC官方網(wǎng)站：http://www.sipc.org。

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