制度性缺陷考驗(yàn)要約收購(gòu)變革在即

由此可見(jiàn)，上述收購(gòu)要約對(duì)流通股東并不具備實(shí)質(zhì)性意義，只是這兩家收購(gòu)方巧妙利用了現(xiàn)行制度，實(shí)現(xiàn)其高比例持有非流通股之目的。如果他們不發(fā)出全面收購(gòu)要約，則只能向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免，但收購(gòu)方作為民營(yíng)企業(yè)，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費(fèi)3個(gè)月以上的時(shí)間；而采取要約收購(gòu)方式，只要30天即可，孰優(yōu)孰劣，一目了然。
　　上述現(xiàn)象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說(shuō)，只要同時(shí)具備以下條件的上市公司均可能出現(xiàn)對(duì)流通股東無(wú)實(shí)質(zhì)意義的要約收購(gòu)：首先，該公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)絕對(duì)值偏低；其次，該公司股本規(guī)�；蛏鲜泄�司凈資產(chǎn)規(guī)模適中或偏��；再次，大盤整體走勢(shì)平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格越低，其上升的空間就越大；規(guī)模越小的公司，資產(chǎn)重組的難度就越小，因此，只要被收購(gòu)的上市公司同時(shí)具備上述條件，就隨時(shí)可能成為一匹“重組黑馬”，股價(jià)必將飛升。一般投資者在經(jīng)歷了無(wú)數(shù)“重組神話”之后，一般不會(huì)放棄來(lái)之不易的“黑馬”。
　　對(duì)此，收購(gòu)方大概也是十分清楚的，收購(gòu)方有理由相信，即使發(fā)布了對(duì)流通股的收購(gòu)要約，流通股股東實(shí)際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場(chǎng)監(jiān)管思路不變，對(duì)于那些善于二級(jí)市場(chǎng)操作的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，即使被動(dòng)持有了部分流通股，他們也不會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樗麄兛梢詫?duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時(shí)髦概念，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)便可扶搖直上。
　　針對(duì)上述現(xiàn)象，不能簡(jiǎn)單譴責(zé)收購(gòu)方缺乏誠(chéng)信，或者提高要約價(jià)格的法定底線，使收購(gòu)方無(wú)機(jī)可趁。正確的做法應(yīng)該是：一方面要全面反思現(xiàn)行要約收購(gòu)制度的合理性，并及時(shí)修改完善，以維護(hù)政策法規(guī)的嚴(yán)肅性；另外要尋求更加符合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)際情況的投資者利益保護(hù)措施，在保護(hù)投資者合理利益的前提下，努力提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。
　　　　制度性缺陷后果
　　顯然，上述流通股要約收購(gòu)的“游戲化”現(xiàn)象只是現(xiàn)行要約收購(gòu)制度不合理部分的初步暴露，該制度的內(nèi)在缺陷還可能包括如下方面：
　　首先，不利于上市公司控制權(quán)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購(gòu)行為。在國(guó)外全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，收購(gòu)比例達(dá)到30%，基本可實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但國(guó)內(nèi)上市公司非流通股比例平均在60%左右，對(duì)于大部分上市公司來(lái)說(shuō)，如果僅收購(gòu)總股本的30%，收購(gòu)方是難以取得實(shí)際控制權(quán)的。如果收購(gòu)方為了取得上市公司控制權(quán)，而又不愿意收購(gòu)流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過(guò)關(guān)或者向監(jiān)管部門進(jìn)行公關(guān)。到現(xiàn)在為止，市場(chǎng)仍然無(wú)法判斷九芝堂和哈慈股份的收購(gòu)行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購(gòu)方算不算一致行動(dòng)人。與過(guò)去的案例相比，南鋼股份和成商集團(tuán)的操作方式已經(jīng)屬于很規(guī)范了。
　　其實(shí)，1998年以前監(jiān)管部門幾乎全部豁免了要約收購(gòu)義務(wù)，后來(lái)發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場(chǎng)影響惡劣，對(duì)此，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因?yàn)橹亟M后的新股東一股獨(dú)大，缺乏制約，因此呼吁從嚴(yán)控制要約收購(gòu)義務(wù)的豁免，形成合理的股權(quán)制衡機(jī)制，從此，監(jiān)管部門對(duì)要約豁免的審批就越來(lái)越嚴(yán)格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權(quán)分散并不能保護(hù)小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場(chǎng)監(jiān)管力度、國(guó)有資產(chǎn)出資人是否到位等問(wèn)題密切相關(guān)，通過(guò)控制收購(gòu)方的持股比例來(lái)保護(hù)全體股東利益無(wú)異于緣木求魚。
　　其次，對(duì)民營(yíng)企業(yè)不公平�！渡鲜泄�司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)。因此，只要收購(gòu)方和轉(zhuǎn)讓方均為國(guó)有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請(qǐng)豁免，目前市場(chǎng)上已有類似的收購(gòu)案例發(fā)生，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規(guī)定的一種合理解釋是民營(yíng)企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)，通過(guò)股權(quán)制衡，以制約民營(yíng)大股東的不良行為。但實(shí)際效果可能與監(jiān)管部門的最初期望大相徑庭，因?yàn)檫^(guò)低的股權(quán)比例更可能誘發(fā)大股東對(duì)上市公司利益的侵占，違規(guī)的成本更低。
　　再次，現(xiàn)行制度客觀上起到了保護(hù)落后的效果，對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司不公平。表現(xiàn)之一：《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)”的，可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司顯失公平。表現(xiàn)之二：《上市公司管理辦法》規(guī)定，“要約收購(gòu)未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1)在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人取得被收購(gòu)公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2)被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值�！币话銇�(lái)說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，其公允價(jià)值就越有可能低于賬面資產(chǎn)值，因此，上述定價(jià)機(jī)制使得經(jīng)營(yíng)狀況差的上市公司反而可免遭要約收購(gòu)的威脅。
　　“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購(gòu)并不僅不能產(chǎn)生購(gòu)并協(xié)同效應(yīng)，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費(fèi)社會(huì)資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國(guó)資源的工具，自然具有“保殼”的動(dòng)機(jī)，從過(guò)去發(fā)生的實(shí)際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預(yù)的結(jié)果。但從保護(hù)投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場(chǎng)從來(lái)就不會(huì)有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會(huì)大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價(jià)值正是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)高制度運(yùn)行成本、尤其是發(fā)行市場(chǎng)的高制度運(yùn)行成本的具體表現(xiàn)，要約收購(gòu)制度不能再“錯(cuò)上加錯(cuò)”了。
　　另外，流通股的要約價(jià)格缺乏公允性，收購(gòu)方承擔(dān)了要約期間的二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場(chǎng)上，要約收購(gòu)的對(duì)象往往都是被嚴(yán)重低估的股票，如最近發(fā)生的上實(shí)集團(tuán)全面要約收購(gòu)在香港創(chuàng)業(yè)版上市的上實(shí)醫(yī)藥，中糧集團(tuán)全面要約收購(gòu)在香港主板上市的鵬利國(guó)際等案例，收購(gòu)方提供的要約價(jià)格都是體現(xiàn)收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》確定的流通股要約價(jià)格既不能體現(xiàn)被收購(gòu)公司的市場(chǎng)公允價(jià)值，又不能反映收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)公司內(nèi)在價(jià)值的主觀判斷，收購(gòu)方一般只能被動(dòng)接受要約價(jià)格。如果在要約期間，二級(jí)市場(chǎng)整體出現(xiàn)大幅下跌的行情，被收購(gòu)公司的股票價(jià)格跌破了要約價(jià)格，收購(gòu)人被迫按照要約價(jià)格收購(gòu)了大量上市公司股份，對(duì)那些不熱衷于二級(jí)市場(chǎng)操作的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，則無(wú)異于一場(chǎng)災(zāi)難。從本質(zhì)上說(shuō)，這是二級(jí)市場(chǎng)投資者將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給收購(gòu)人，并非政策制定者所期望的保護(hù)全體股東利益，對(duì)收購(gòu)人明顯不公平。這究竟是市場(chǎng)規(guī)則的勝利？還是市場(chǎng)規(guī)則的悲哀！
　　最后，制度彈性空間過(guò)大，存在尋租的可能。在《上市公司收購(gòu)管理辦法》列舉的12種可以申請(qǐng)豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的審批，有二種為“中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”；“特殊情況下需要對(duì)上述（要約）價(jià)格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)事先征得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意。收購(gòu)人提出的收購(gòu)價(jià)格顯失公平的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以要求其做出調(diào)整”等等。這些規(guī)定不僅不符合市場(chǎng)化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購(gòu)作為高度市場(chǎng)化的操作方式，監(jiān)管部門審批的成分越少越好。
　　通過(guò)上述分析可以預(yù)見(jiàn)，隨著上市公司收購(gòu)

行為的增加，現(xiàn)行強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度的諸多缺陷將逐步暴露出來(lái)，證券監(jiān)管部門有必要未雨綢繆，及時(shí)采取完善措施。
　　　　完善措施
　　目前要約收購(gòu)制度完善的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是：在保護(hù)一般投資者利益的前提下，努力提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。
　　在強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度中，保護(hù)一般投資者利益和提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率往往是存在矛盾的，但從本質(zhì)上說(shuō)，雙方又是一致的：只有提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，才能從根本上保護(hù)投資者的利益，這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)階段表現(xiàn)得尤為突出。如果政策制定的出發(fā)點(diǎn)不能明確，就可能出現(xiàn)“既不能保護(hù)投資者利益，又不利于市場(chǎng)運(yùn)行效率”這種尷尬局面。
　　以此為出發(fā)點(diǎn)，我們提出如下建議：
　　建議一，在全流通未實(shí)現(xiàn)之前，大幅度放寬豁免條件，促進(jìn)上市公司控股權(quán)的流動(dòng)。
　　具體操作步驟如下：發(fā)生公司收購(gòu)行為以后，董事會(huì)應(yīng)盡快召集流通股股東類別股東大會(huì)，就“是否應(yīng)該豁免流通股要約收購(gòu)義務(wù)”這個(gè)議題作出決議。為了使流通股股東能夠準(zhǔn)確作出判斷，在類別股東大會(huì)召開之前，被收購(gòu)公司董事會(huì)和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)就上述問(wèn)題為流通股東提供專門咨詢意見(jiàn)。
　　不論收購(gòu)方是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，只要同時(shí)滿足以下條件，監(jiān)管部門均可豁免收購(gòu)方對(duì)流通股的要約收購(gòu)義務(wù)（不包括對(duì)非流通股要約收購(gòu)義務(wù)的豁免）：1)股權(quán)收購(gòu)不涉及流通股；2)流通股東類別股東大會(huì)通過(guò)了“應(yīng)當(dāng)豁免流通股要約收購(gòu)義務(wù)”的決議；3)重組期間信息披露規(guī)范；4)重組各方無(wú)不良記錄。
　　流通股要約收購(gòu)義務(wù)被豁免，對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，可顯著降低收購(gòu)成本的不確定性。對(duì)那些認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)的流通股東來(lái)說(shuō)，可以選擇拋售股票來(lái)保護(hù)自身利益。因?yàn)樗麄兊某止蓴?shù)量相對(duì)較少，所以他們即使拋售股票，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)顯著下跌。
　　建設(shè)二，取消“非流通股要約價(jià)格不低于被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值”這一規(guī)定。
　　從理論上說(shuō)，證券的價(jià)格是該證券所代表資產(chǎn)的未來(lái)收益的貼現(xiàn)值，證券價(jià)格由公司的未來(lái)盈利能力決定的，與它的凈資產(chǎn)沒(méi)有必然的聯(lián)系。雖然國(guó)有資產(chǎn)管理部門目前仍然要求國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)，但隨著國(guó)有資本的加速退出，一般法人股的數(shù)量將會(huì)越來(lái)越多，并且隨著國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深入，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓條件也會(huì)逐步靈活，這一條款的弊端將越發(fā)明顯。國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可單獨(dú)適用國(guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)，收購(gòu)管理辦法不必對(duì)此作專門規(guī)定。
　　建議三，縮短要約豁免的審批時(shí)間，簡(jiǎn)化審批手續(xù)。
　　如果監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)可能存在損害全體股東利益的事項(xiàng)，則可要求有關(guān)當(dāng)事人對(duì)此作出具有法律意義的承諾。如果承諾將來(lái)不能兌現(xiàn)，其他股東可依法提起司法訴訟，監(jiān)管部門也可依法處罰，或者強(qiáng)制收購(gòu)方減持其超過(guò)30%以上的股份。監(jiān)管部門盡可能不要事先替投資者作出實(shí)質(zhì)性判斷。
　　建議四、監(jiān)管部門不僅應(yīng)取消對(duì)績(jī)差上市公司收購(gòu)的政策傾斜，而且還應(yīng)采取適當(dāng)?shù)亩糁菩源胧�，遏制目前愈演愈烈的“保殼運(yùn)動(dòng)”，還市場(chǎng)之本來(lái)面目。

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