控制權和現(xiàn)金流權分離下的公司治理研究

最終大股東可通過金字塔持股、公司發(fā)行優(yōu)先股、交叉持股等方式在公司中獲得足夠的控制權，實際上完全控制了上市公司的決策，但是其實際擁有的現(xiàn)金流權卻小于投票權，也就是說存在如Grossman  and  Hart(1988)和Harris  and  Raviv(1988)所研究的偏離“一股一票”問題。筆者將這種股權結構定義為控制權和現(xiàn)金流權分離下的控股權結構，這種控制權和所有權分離程度的提高將導致企業(yè)代理成本的上升，大股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機將比較強烈，剝奪小股東利益的欲望也將越強。
　　　　一、控制權和現(xiàn)金流權相分離的股權結構
　　在此僅以金字塔持股模式為例，（注：優(yōu)先股模式一般出現(xiàn)在瑞典和南非，交叉持股在日本較多，而La  Porta  et  al(1998)發(fā)現(xiàn)金字塔持股模式是最為常見的一種方式，在東亞各國尤為常見。）說明控制權和現(xiàn)金流權的分離情況。按照La  Porta  et  al(1998)的定義，以20%的控制權界限為標準，所謂金字塔式的持股結構，需滿足以下條件之一：(1)該公司存在控股股東；(2)在該公司及其控股股東間的控制鏈上至少有一個非完全控制的公司�？疾斐止蓪哟蝞≥2的公司1，陔公司的控制股東是通過如下方式來控制上市公司B的：大股東A在公司1中擁有S[,1]比例的股權，而公司1在公司2中又擁有S[,2]比例的股權，公司2又在公司3中擁有S[,3]的股權。以此類推，經(jīng)過n次持股，第n家公司在上市公司B中擁有Sn比例的股權。假設S[,1]≥0.5，i=1,2,…n，則處于金字塔頂端的大股東A對這n家公司都擁有合法的控制權，上市公司B的最終控制性股東A在B中擁有的控制權比例為Control=Sn。擁有的現(xiàn)金流權比例為：
　　附圖
　　由于Si∈(0,1)，很明顯股東A在上市公司B中擁有的控制權比例Control要大于其在上市公司中實際擁有的現(xiàn)金流權Cash-flow。控股股東A通過金字塔持股模式在上市公司B中的控制權比例超過收益權比例的幅度可用γ、τ和η分別表示：
　　附圖
　　因此，從理論上講，只要持股層次n足夠大，γ和τ將越大（或η越�。�，即分離程度越大。處于金字塔持股頂端的大股東A能夠完全控制處于金字塔底層的上市公司B，而在上市公司B中所持有的實際股權比例Cash-flow可以降至足夠小。
　　這種控制權和所有權分離程度的提高將導致企業(yè)的代理成本的上升，大股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機將比較強烈，侵犯小股東利益的程度也將越高。這一問題比分散股權型和一般意義上的股權集中型的企業(yè)更嚴重。以下就投資項目選抒、企業(yè)規(guī)模決策、控制權轉(zhuǎn)讓決策三方面，理論上分析在控制權和所行權分離情況下，控股股東是如何損害其他股東的利益。
　　　　二、投資項目選擇上的侵害問題
　　上市公司B的控制股東A擁有的現(xiàn)金流比例為α，控制權為β，他通過控制股東大會進而操縱了董事會，掌握了該上市公司B的經(jīng)營決策。
　　控股股東A可以在X、Y兩個項目之間進行選擇，項目x的總價值為Vx，由兩部分構成：可為全體股東共享的價值部分Sx和僅為控股股東享有的私人收益Bx（Bx可能來自于自我交易或其他的剝奪方式），控股股東A在項目X中的個人總收益Rx=aSx+Bx=a(Vx-Bx)+Bx；同樣，項目Y的總價值為Vy，由兩部分構成：可為全體股東共享的價值部分Sy和僅為控股股東享有的私人收益By，控股股東A在項目Y中的個人總收益Ry=aSy+By=a(Vy-By)+By。
　　假設項目x的總價值Vx小于項目Y的總價值Vy，但項目X中能為控股股東A帶來的私人收益Bx大于項目Y的私人收益By。很明顯，項目X中可為全體股東共享的價值部分Sx也將小于項目Y的Sy。對于其他股東而言，當然是希望能選擇項目Y，因為Sy＞Sx。但是，對于控股股東A而言，當在項目X中的個人總收益Rx大于在項目Y中的個人總收益Rx時，反而會選擇項目X，即如果：  
α(Vx-Bx)+Bx＞α(Vy-By)+By

　　
　　令△B=Bx-By
　　附圖
　　在其他變量不變的情況下，不等式右邊的值隨著α的下降而上升。也就是說，隨著控股股東A在上市公司B中的現(xiàn)金流權α的下降（或者進一步，在控制權β不變下，金字塔層數(shù)n足夠大，兩權分離程度指標γ和τ的值越高的情況下），上述不等式成立的可能性越大，即選擇總價值較低的項目X的可能性越高，項目投資的非效率造成的損失也越大，從而對其他股東利益的侵害程度也越高。
　　舉個具體的例子，假設△B=0.03Vx，若控股股東A在上市公司B中的股權比例α=0.5，則在Vy-Vx＞0.03Vx，即(Vy-Vx)/Vx＞0.03，也就是說，項目Y的總價值超過項目X的總價值的幅度要大于3%的條件下，控股股東A才會選擇投資于總價值高些的項目Y上，其他股東的利益不會受損害。但是，若其他變量不變，現(xiàn)金流權α下降為0.1，則只有在(Vy-Vx)/Vx＞0.27，即項目Y的總價值超過X的幅度要大于27%的條件下，控股股東A才會選擇投資于總價值較高的項目Y，而對于(Vy-Vx)/Vx＜0.27的項目Y，控股股東將放棄。此時代理成本上升，其他股東利益受到損害的程度加深。
　　　　三、企業(yè)規(guī)模決策的侵害問題
　�。ㄒ唬┦紫瓤紤]企業(yè)是將盈利用于分紅還是用于再投資以擴大企業(yè)規(guī)模的決策
　　假設上市公司B年末有數(shù)量為G的盈利，由于控股股東A掌握了公司B的經(jīng)營決策，因而由A來決定將G分配給全體股東（控股股東享有αG比例收益），還是投入到新的投資項目X中以擴大企業(yè)規(guī)模。假設項目X是一虧損項目，總價值Vx，可為全體股東共享的收益部分為Sx＜0，但項目X卻給控股股東A帶來正的私人收益，即Bx＞0，那么控股股東A在項目x中的個人總收益Rx=α(Vx-Bx)+Bx。因此如果滿足以下條件，控股股東將會選擇投資于虧損項目x：  
Rx＞αG

　　
　　附圖。在其他變量不變的情況下，不等式右邊的值隨著α的下降而上升，也就是說，隨著控股股東A在上市公司B中的現(xiàn)金流權α的下降（進一步的，在控制權β不變下，金字塔層數(shù)n足夠大，兩權分離程度指標γ和τ的值越高的情況下），做出投資虧損項目X的決策的可能性越大。
　　具體來說，假設Bx=0.05Vx，若a=0.5，如果G∈(Vx,1.05Vx)，控股股東A將做出投資項目X的非效率擴張決策。但若a下降為0.1，區(qū)間擴大為(Vx,1.45Vx)，控股股東A只有在企業(yè)的盈利大于1.45Vx情況下，才會將紅利分配給其他股東，否則會盲目擴張。
　�。ǘ�）同理，我們來看企業(yè)是否會將虧損資產(chǎn)予以出售，從而收縮企業(yè)規(guī)模。其實質(zhì)上與企業(yè)是否將紅利予以分配的決策是一致的
　　假設企業(yè)有一虧損資產(chǎn)X，總價值為Vx，可為全體股東共享的收益部分為Sx＜0，但該

資產(chǎn)X卻給控股股東A帶來正的私人收益，即Bx＞0，那么控股股東A在資產(chǎn)X中的個人總收益Rx=α(Vx-Bx)+Bx。買方對資產(chǎn)X的出價為P，控股股東享有αP比例的收入。因此如果滿足以下條件，控股股東將會選擇不出售虧損資產(chǎn)X：  
Rx＞αP

　　
　　附圖，在其他變量不a變的情況下，不等式右邊的值隨著α的下降而上升，也就是說，隨著控股股東A在上市公司B中的現(xiàn)金流權α的下降（或者進一步，在控制權β不變下，金字塔層數(shù)n足夠大，兩權分離程度指標γ和τ的值越高的情況下），做出不出售虧損資產(chǎn)X的可能性越大。
　　具體來說，假設Bx=0.05Vx，若α=0.5，如果P＞1.05Vx，即買方對資產(chǎn)X的出價P高出該項資產(chǎn)的實際總價值Vx的5%時，控股股東A才會出售資產(chǎn)X。但若α下降為0.1，則區(qū)間擴大為(Vx,1.45Vx)，也就是說即使買方對資產(chǎn)x的出價P高出該項資產(chǎn)的實際總價值Vx的5%，控股股東A仍然不愿出售資產(chǎn)X，直到買方對資產(chǎn)X的出價P高出該項資產(chǎn)的實際總價值Vx的45%以上，才會出售資產(chǎn)，做出收縮企業(yè)規(guī)模的決策。
　　綜合以上分析可知，在控制權和現(xiàn)金流權相分離的控股結構中控股股東有強烈的擴張傾向，往往不愿意大比例分紅，不愿意出售虧損資產(chǎn)，更愿意擴張企業(yè)規(guī)模，即使投資的項目是虧損的。只要控股股東能從中獲得較高的私人收益，就會損害其他股東的利益，企業(yè)代理成本上升。由于這種股權結構的特殊性，控股股東擁有絕對控制權，其他股東無法通過“用手投票”來約束控股股東的侵害行為。
　　　　四、控制權轉(zhuǎn)移上的侵害問題
　　在控制權的轉(zhuǎn)讓上，只有當控股股東的總收益在轉(zhuǎn)讓控制權后得到提升，控股股東A才會愿意轉(zhuǎn)讓股權。若初始控股股東A在上市公司B中擁有α比例的現(xiàn)金流權，對控股股東A而言的企業(yè)價值為V[,A]，包括為全體股東共享的價值部分S[,A]和僅為控股股東享有的私人收益B[,A]，V[,A]=S[,A]+B[,A]，控股股東A所擁有的個人總收益R[,A]=αS[,A]+BA=α(V[,A]-B[,A])+B[,A]，顯然控股股東A愿意以大于R[,A]的價格出售股權。假設市場上有另一投資者M，他將對該公司估價以決定出價高低來受讓控制權，若他認為該上市公司的總價值為V[,M]，其中為全體股東共享的價值部分為S[,M]，僅為控股股東享有的私人收益為B[,M]，V[,M]=S[,M]+B[,M]，能為投資者M帶來的個人總收益R[,M]=aS[,M]+B[,M]=α(V[,M]-B[,M])+B[,M]，則他愿意以小于R[,M]的價格收購股權。因此股權轉(zhuǎn)讓成功需滿足以下條件：  
α(V[,A]-B[,A])+B[,A]＜α(V[,M]-B[,M])+B[,M]

　　
　　附圖
　　假設投資者M的經(jīng)營能力比原股東A要強，那么投資者M入主上市公司后會使企業(yè)的整體價值提升，從而上市公司的其他股東也受益。因此從其他股東的角度，原股東A應該出讓控制權。但是如果，即使投資者M的進入將會提升企業(yè)的總體價值，控制權的轉(zhuǎn)讓也不會成功�？梢宰⒁饬胁坏仁接疫叺闹惦S著α的減少而減少，因而滿足該不等式的可能性上升。
　　假設投資者M的經(jīng)營能力比原控股股東A要差，但是由于投資者M入主后可能比原來的控股股東A更善于利用控制權謀取私人收益，即B[,M]＞B[,A]，在不等式成立的條件下，股權轉(zhuǎn)讓成功。不等式右邊的值隨著α的減少而減少，因而滿足該不等式的可能性上升，股權轉(zhuǎn)讓可能性增加，但是上市公司的總體價值卻比以前下降了，其他股東受損。在這里，我們可以注意到投資者M的出價R[,M]=αS[,M]+B[,M]＞α(S[,M]+B[,M])=αV[,M]，也就是說投資者M實際上是在溢價收購控股權。而投資者M之所以愿意這么做，是因為他受讓了控制權后，能通過其他途徑獲得更高的私人收益(B[,M]＞B[,A])，從而能回收以前所支出的較高的收購成本。因此，實際上多付的收購成本(1-α)B[,M]是由上市公司B的其他股東承擔了，收購結束后其他股東的利益受到損害，他們享有的收益從原來的S[,A]下降為S[,M]。
　　　　五、結論
　　通過以上三方面的分析可知，控制權和所有權分離程度的提高將導致企業(yè)的代理成本上升，侵犯小股東利益的程度將越高。
　　那么我們應該如何管制控制權和現(xiàn)金流權相分離的控股結構？各國正通過法律手段進行管制。例如，1997年5月臺灣通過法案，要求上市公司必須披露關聯(lián)企業(yè)的交叉持股或金字塔持股信息。1998年印度通過一部新的公司法，其中一條款規(guī)定了控股公司不能是附屬公司，這使得現(xiàn)存的控股子公司的母公司不得不稀釋它們的股份或解散它們。很明顯自20世紀90年代以來應投資者的要求而采取的這些行動，瓦解了交叉持股。我國也應該在立法上予以重視。
　　我們應該如何評價上述這些解除控制權和現(xiàn)金流權相分離的控股結構的行為？這取決于對該控股結構的代理成本和效率特征權衡的進一步研究。一方面，如果該控股結構下代理成本是高的，存在私人收益和社會收益的巨大差別，那么應該加強管制。比如，采用禁止金字塔持股形式的法案，或采用合并收入稅收政策阻礙金字塔式持股。另一方面，如果將來的研究顯示，對該類企業(yè)代理成本的較大限制嚴重阻礙了企業(yè)效率的提高，那么可能需要解除對它的管制，這需要我們更仔細的研究。
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　　字庫未存字注釋：
　　　　＠①原字艸下加凡

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