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即將到來的保薦人
因此，目前保薦人制度主要存在于二板市場，它是各國（地區(qū)）二板市場的監(jiān)管者為了降低二板市場的風(fēng)險(xiǎn)，建立市場信心，吸引廣大機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資于二板市場而建立的一種主要用來促使中介機(jī)構(gòu)勤勉盡職的制度。誰來擔(dān)任保薦人？
各國（地區(qū)）二板市場的上市規(guī)則通常都對(duì)保薦人資格的取得規(guī)定了一系列的條件，并且保薦人的資格要求一般也與保薦人所承擔(dān)的責(zé)任嚴(yán)格正相關(guān)：保薦人的職責(zé)越大，則對(duì)保薦人資格的要求就越高。從世界上的一些主要二板市場來看，加拿大CDNX、香港創(chuàng)業(yè)板、英國AIM對(duì)保薦人的從業(yè)資格要求較高，而德國新市場、法國新市場、意大利新市場和新加坡SESDAQ對(duì)保薦人資格相對(duì)要求較低，只要是交易所的會(huì)員就可以擔(dān)任保薦人，這個(gè)要求與主板中對(duì)主承銷商的要求幾乎沒有區(qū)別。
從加拿大CDNX、香港創(chuàng)業(yè)板、英國AIM來看，取得保薦人資格需要達(dá)到如下幾個(gè)方面的要求：
●可從事投資顧問業(yè)務(wù)的資格或交易所的會(huì)員資格。
●一段時(shí)間以來未曾受過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的記錄。
●具有一定的資本是保薦人在市場上抵御風(fēng)險(xiǎn)的基本要求。有的二板市場還要求保薦人需認(rèn)購一定比例的發(fā)行人的股票，如臺(tái)灣OTC市場規(guī)定發(fā)行人股票初次申請(qǐng)上市時(shí)，保薦人需自行認(rèn)購其承銷股票的10%至25%，此時(shí)，具有充足的資本實(shí)力更是保薦人開展業(yè)務(wù)的重要條件。
●有相關(guān)的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)可以是幫助公司上市的經(jīng)驗(yàn)或在主板市場從事過保薦人的經(jīng)驗(yàn)等。保薦人的責(zé)任越大，交易所對(duì)保薦人業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的要求就越高。
●具體執(zhí)行人員的資格要求。各國二板市場對(duì)執(zhí)行人員一般都有詳細(xì)的資格和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的要求，以保證保薦人能實(shí)際履行其保薦人的責(zé)任和義務(wù)。
●完善的內(nèi)部管理制度。保薦人由于可能同時(shí)擔(dān)任多種角色，從而導(dǎo)致利益沖突。判斷某個(gè)中介機(jī)構(gòu)是否禁止保薦人擔(dān)當(dāng)，主要是看此中介機(jī)構(gòu)的角色是否會(huì)與保薦人的利益發(fā)生沖突，從而可能損害發(fā)行人或者投資者的利益。如保薦人擔(dān)任保薦對(duì)象的交易商或公眾投資顧問，就有可能引起利益沖突。
●獨(dú)立性。保薦人的獨(dú)立性主要是指保薦人與保薦對(duì)象不應(yīng)有過于緊密的聯(lián)系。即使有某種聯(lián)系，該種聯(lián)系也應(yīng)不會(huì)對(duì)保薦人公正履行其保薦人責(zé)任有影響。一般來講，二板市場都規(guī)定保薦人與保薦對(duì)象不能存在控制或被控制的關(guān)系，保薦人與保薦對(duì)象或其關(guān)聯(lián)人的任何交易都要披露。
雖然幾乎沒有一個(gè)二板市場上市規(guī)則要求保薦人必須由投資銀行擔(dān)當(dāng)，但是由于在實(shí)際操作中，投資銀行對(duì)證券市場發(fā)行、交易以及保薦企業(yè)上市等方面的業(yè)務(wù)最熟悉，因此實(shí)際上保薦人一般都是由投資銀行擔(dān)任，而且由于主承銷商的職責(zé)往往與保薦人的職責(zé)交織在一起，不可分割，保薦人一般都由主承銷商兼任。
如保薦人沒有很好的履行相關(guān)的責(zé)任和義務(wù)或有其他違規(guī)情況，其保薦人資格可能被撤銷。這種情況下，發(fā)行人或上市公司必須尋找新的保薦人。
保薦人保薦什么？
世界各國保薦人的義務(wù)主要有以下三種：公司上市保薦義務(wù)、信息披露保薦義務(wù)、證券做市保薦義務(wù)。公司上市保薦義務(wù)主要是指保薦人幫助并確定發(fā)行人在新上市的過程中各方面符合證券監(jiān)管當(dāng)局的法律法規(guī)和證券交易所的規(guī)定；信息披露保薦義務(wù)主要是指保薦人確保保薦對(duì)象在上市前后過程中信息披露的合歸性；證券做市保薦義務(wù)主要是指保薦人確保保薦對(duì)象，即保薦人所服務(wù)的發(fā)行人，在上市后其股票交易的連續(xù)進(jìn)行。
部分二板市場中保薦人的保薦責(zé)任
附圖
部分二板市場保薦期限
二板市場保薦期限 第一階段 第二階段 第三階段
英國ATM 整個(gè)上市申請(qǐng)階段 整個(gè)上市期間 整個(gè)上市期間
新加坡SESDAQ 整個(gè)上市申請(qǐng)階段 上市后即不需 無需求
要，但建議在
上市后一年內(nèi)
繼續(xù)保持
香港創(chuàng)業(yè)板 整個(gè)上市申請(qǐng)階段 上市后頭兩年 建議繼續(xù)保持
臺(tái)灣OTC 整個(gè)上市申請(qǐng)階段 上市后頭至少一年 無需求
加拿大CDNX 整個(gè)上市申請(qǐng)階段 整個(gè)上市期間 整個(gè)上市期間
阿姆斯特丹新市場 整個(gè)上市申請(qǐng)階段 上市后頭三年 無需求
法國新市場 整個(gè)上市申請(qǐng)階段 上市后頭三年 無需求
從上表可以看出，不同的二板市場對(duì)保薦人責(zé)任的規(guī)定相差是比較大的。這主要是由于各個(gè)二板市場管理模式、運(yùn)作機(jī)制和法律體系有很大不同：
市場交易制度
歐洲的二板市場交易制度一般都是做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，或是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)與指令驅(qū)動(dòng)相結(jié)合的混合式交易制度，在這種制度下，做市商在保持市場流動(dòng)性方面有重要作用，因此為了保證保薦對(duì)象在上市后其證券的流動(dòng)性而要求保薦人做市。而加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所和香港創(chuàng)業(yè)板市場的交易制度是指令驅(qū)動(dòng)交易制度，即雙向競價(jià)自動(dòng)撮合交易系統(tǒng)。由于在該交易系統(tǒng)中市場流動(dòng)性主要依靠高效率的電子交易系統(tǒng)，保薦人自然就沒有證券做市責(zé)任。
保薦人制度目標(biāo)
在多數(shù)二板市場，保薦人最重要的責(zé)任就是公司上市保薦責(zé)任，但德國新市場卻是例外。德國新市場規(guī)定，發(fā)行人需聘請(qǐng)主承銷商協(xié)助完成發(fā)行上市的申請(qǐng)工作，上市條件之一是要指定兩名保薦人來保證其股票的正常交易。所以在德國新市場，保薦人的主要作用是履行做市商的責(zé)任。而且德國的保薦人制度完全來自于主板，有關(guān)保薦人責(zé)任的規(guī)定是在主板的交易規(guī)則中規(guī)定，而不是在《德國新市場規(guī)則》中規(guī)定，因此也有人認(rèn)為德國新市場的保薦人制度不是真正的保薦人制度。
監(jiān)管理念與體制
目前世界上主要有三種證券市場管理體制，即集中型管理體制、自律型管理體制和中間型管理體制。由于美國的集中型管理體制和注重法律的精神，所以使得NASDAQ沒有設(shè)立保薦人制度。
而英國是自律管理體制的典型代表，對(duì)證券市場的管理主要是由證券交易所、證券商協(xié)會(huì)等自律組織進(jìn)行，強(qiáng)調(diào)證券從業(yè)者的自我約束、自我管理的作用。由中介機(jī)構(gòu)充當(dāng)保薦人，并賦予保薦人較大的權(quán)限對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管正是這種自律管理思想的具體體現(xiàn)之一。因此英國AIM和香港創(chuàng)業(yè)板（香港的情況與英國類似）的保薦人需承擔(dān)的保薦責(zé)任相對(duì)要多。
法國、德國、意大利實(shí)行的是中間型管理體制，既強(qiáng)調(diào)立法管理又強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管，可以說是集中型管理體制和自律型管理體制相互協(xié)調(diào)、滲透的產(chǎn)物。因此這些國家的二板市場雖然設(shè)立有保薦人制度，但保薦人所承擔(dān)的責(zé)任卻比英國AIM和香港創(chuàng)業(yè)板上保薦人承擔(dān)的責(zé)任要小。
各國二板市場除了在公司上市保薦責(zé)任類型上差別比較顯著以外，在具體的保薦責(zé)任內(nèi)容方面也不盡相同。
公司上市保薦責(zé)任
大多數(shù)二板市場保薦人的公司上市保薦責(zé)任主要是選擇合適的公司進(jìn)行保薦，并幫助其按照交易所的規(guī)定完成上市所需的一些條件，包括確保上市過程中有關(guān)文件的制作和信息披露符合相關(guān)的法律和規(guī)定。但是由于各二板市場的具體情況不同，這部分保薦責(zé)任在不同的二板市場上也有所
不同。如加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所由于允許“造殼上市”，其公司上市保薦責(zé)任除了包括一般的二板市場公司上市保薦責(zé)任外，在發(fā)生“合格交易”、“反向收購”、主要業(yè)務(wù)改變或公司股權(quán)、控制權(quán)發(fā)生重要改變時(shí)，保薦人還要就這些情況進(jìn)行調(diào)查，出具保薦人報(bào)告。
信息披露保薦責(zé)任
香港創(chuàng)業(yè)板是目前世界上保薦人承擔(dān)對(duì)發(fā)行人信息披露監(jiān)督義務(wù)要求最嚴(yán)格的市場。香港創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，保薦人必須事前介入公司上市后的信息披露，以顧問的身份對(duì)上市公司的所有公告、通函以及發(fā)行人的年報(bào)、年度賬目、半年報(bào)告、及季報(bào)等在刊登前進(jìn)行復(fù)核審查，并承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任；而英國AIM等多數(shù)二板市場并不要求保薦人事前介入上市公司的信息披露，保薦人對(duì)公司信息披露監(jiān)督的職責(zé)體現(xiàn)在讓公司的董事和管理層充分知曉有關(guān)信息披露的規(guī)則、要求等方面。香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)保薦人監(jiān)督上市公司信息披露的要求較高主要是因?yàn)橄愀蹌?chuàng)業(yè)板主要面向的很大一部分對(duì)象是臺(tái)灣、內(nèi)地以及東南亞的企業(yè)，香港投資者對(duì)這些企業(yè)的情況大多不了解，通過這種保薦人對(duì)上市公司信息披露事前進(jìn)行監(jiān)督的制度安排，有利于樹立投資者對(duì)市場的信心。然而另一方面，這種安排也隱含著很大的風(fēng)險(xiǎn)：如果保薦人反應(yīng)遲緩，可能會(huì)影響公司信息披露的及時(shí)性；更為嚴(yán)重的是，由于保薦人可能會(huì)利用事前介入信息披露的這種信息優(yōu)勢(shì)在二級(jí)市場上買賣股票不當(dāng)獲利，從而損害其他投資者的利益。
證券做市保薦責(zé)任
證券做市保薦責(zé)任的基本目的都是為了在保薦對(duì)象上市后，保持其股票具有一定的流動(dòng)性，但在具體的操作細(xì)節(jié)上，各個(gè)二板市場又有所不同。
英國AIM的保薦人是通過擔(dān)當(dāng)指定經(jīng)紀(jì)人(Nominated Broker)來履行證券做市保薦責(zé)任的。Nominated Broker的主要責(zé)任是：A、隨時(shí)向SEATS PLUS注7系統(tǒng)輸入交易所規(guī)定的交易顯示信息；B、當(dāng)沒有注冊(cè)的做市商為保薦對(duì)象做市時(shí)，Nominated Broker接到指令后在規(guī)定的報(bào)價(jià)時(shí)間內(nèi)盡最大努力撮合保薦對(duì)象證券成交。Nominated Broker并不是做市商，它僅僅在其保薦對(duì)象的上市證券沒有注冊(cè)做市商時(shí)起作用，是對(duì)做市商制度的一種必要補(bǔ)充。
與英國AIM不同，法國的保薦人要作為保薦對(duì)象的做市商。在保薦對(duì)象上市時(shí)，就要為保薦人預(yù)留一定數(shù)量的證券用來做市。履行做市商責(zé)任的保薦人可以不只一個(gè)。在不可能做市事件（如價(jià)格波幅過大，公司有重大消息）發(fā)生時(shí)，保薦人可以向交易所申請(qǐng)取消其做市義務(wù)。
意大利實(shí)行專家坐莊制，只能有一個(gè)由保薦對(duì)象指定的保薦人為其上市證券的做市專家，做市專家的職責(zé)是報(bào)出連續(xù)的買價(jià)和賣價(jià)，且買賣價(jià)差不能超過交易所的限制水平，同時(shí)也負(fù)責(zé)大宗交易的指令管理。
證券公司要“送”多久？
在上市保薦制度下，證券公司不僅要將企業(yè)扶上馬，而且還要送上一程：各國二板市場對(duì)保薦人的任職期限一般都有明確的規(guī)定。
保薦人的保薦期限通�？梢苑譃槿齻�(gè)階段：第一階段是發(fā)行人準(zhǔn)備和申請(qǐng)上市時(shí)，在這段時(shí)間里，保薦人主要是協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行有關(guān)申請(qǐng)上市的工作和對(duì)發(fā)行人進(jìn)行上市前的輔導(dǎo)；第二階段是發(fā)行人上市后的一段時(shí)間，這段時(shí)間保薦人主要幫助發(fā)行人規(guī)范運(yùn)營，通常這段時(shí)間為發(fā)行人上市后該會(huì)計(jì)年度的剩余時(shí)間及其后一到兩年；第三階段是發(fā)行人以后持續(xù)上市的時(shí)間，這段時(shí)間有的證券交易所沒有法定要求，而有的交易所則要求在發(fā)行人上市的所有時(shí)間內(nèi)都必須有保薦人。
通常第一階段和第二階段是由同一保薦人擔(dān)任，但第三階段則保薦人可能會(huì)發(fā)生變化。不同的交易所對(duì)保薦人期限的要求不同，有的只要求發(fā)行人在第一階段有保薦人即可，有的不但要求發(fā)行人第二階段要有保薦人，同時(shí)也要求或建議發(fā)行人在第三階段繼續(xù)聘請(qǐng)保薦人。一般而言，交易所賦予保薦人的職責(zé)越大，要求發(fā)行人聘請(qǐng)保薦人的期限也就越長。英國AIM、香港創(chuàng)業(yè)板、加拿大CDNX的保薦人責(zé)任較大，而他們的保薦期限也較長。
另一方面，雖然大多數(shù)二板市場要求保薦人在保薦對(duì)象上市后依然保持一段時(shí)期的保薦責(zé)任，即保薦人保薦責(zé)任有持續(xù)性要求，但在持續(xù)期間保薦人的保薦責(zé)任重點(diǎn)各個(gè)二板市場是不盡相同的。英國AIM和香港創(chuàng)業(yè)板主要注重于保薦人對(duì)保薦對(duì)象信息披露的監(jiān)督；加拿大CDNX則是關(guān)注在保薦對(duì)象發(fā)生重大變化或事件時(shí)（如發(fā)生兼并收購、重大人事變化等），保薦人對(duì)保薦對(duì)象應(yīng)作相應(yīng)的調(diào)查并出具有關(guān)的報(bào)告；法國新市場規(guī)定三年的保薦期限主要是要保薦人在這三年為保薦對(duì)象做市，三年期滿后，保薦人可自行決定停止做市；阿姆斯特丹新市場則不僅要求在保薦對(duì)象上市頭三年內(nèi)保薦人為其做市，還要求保薦人對(duì)保薦對(duì)象持續(xù)進(jìn)行有關(guān)上市規(guī)則的輔導(dǎo)。
誰來監(jiān)督保薦人？
由于保薦人的責(zé)任重大，如果保薦人不能很好地履行其義務(wù)或利用保薦人地位進(jìn)行違法、違規(guī)活動(dòng)，這將會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生極大的損害作用，因此證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)保薦人的監(jiān)督是非常重要的。證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)保薦人的監(jiān)督可以分為三個(gè)方面：一是對(duì)保薦人持續(xù)資格的監(jiān)督；二是對(duì)保薦人是否利用保薦人地位違規(guī)或不當(dāng)?shù)美谋O(jiān)督；三是對(duì)保薦人的證券做市行為的監(jiān)督。
對(duì)保薦人持續(xù)資格的監(jiān)督比較簡單，就是看中介機(jī)構(gòu)在獲得保薦人資格后，是否一直都滿足保薦人持續(xù)資格的要求，這些要求主要是三個(gè)方面：資本、從業(yè)人員以及良好的經(jīng)營記錄。如果這三個(gè)方面中任一個(gè)方面出現(xiàn)問題，則保薦人需向交易所報(bào)告，并不得從事新的保薦人業(yè)務(wù)。一般對(duì)保薦人持續(xù)資格的監(jiān)督是由交易所通過對(duì)保薦人的會(huì)員或保薦人資格的年檢來完成的。
由于保薦人與發(fā)行人的密切關(guān)系，與普通投資者比，保薦人具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)。因此證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)保薦人的監(jiān)督很重要的一個(gè)方面就是防止保薦人和保薦人的從業(yè)人員利用這種信息優(yōu)勢(shì)不正當(dāng)?shù)美�。在監(jiān)管方式方面主要是要求保薦人建立完善的信息內(nèi)部管理制度和防火墻制度以及準(zhǔn)確完整披露保薦人和有關(guān)人士與發(fā)行人相關(guān)的利益。
加拿大CDNX市場從部門、人員以及辦公場所、設(shè)備等各個(gè)方面對(duì)保薦人內(nèi)部的信息管制制度制定了詳細(xì)的要求。香港創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，保薦人在確定其董事、雇員及其關(guān)聯(lián)人士的利益后，應(yīng)該披露保薦人、董事、雇員及其關(guān)聯(lián)人士在發(fā)行人的利益或因發(fā)行人上市可能獲得的其他利益。包括應(yīng)披露保薦人及其董事、雇員和關(guān)聯(lián)人士在發(fā)行人或發(fā)行人集團(tuán)內(nèi)任何其他公司的證券權(quán)益等。發(fā)行上市人的年報(bào)及周年賬目、半年報(bào)告及季度報(bào)告也須載有發(fā)行人的保薦人最新利益的全面及準(zhǔn)確的詳情。如出現(xiàn)任何實(shí)際或潛在的利益沖突，以致妨礙或可能妨礙保薦人公正地向發(fā)行人提供合格的意見，則保薦人不可繼續(xù)代表發(fā)行人。
對(duì)有證券做市義務(wù)的保薦人來說，監(jiān)管部門還會(huì)對(duì)其做市行為進(jìn)行監(jiān)督。除了按照對(duì)一般做市商或經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)督程序?qū)ΡＫ]人進(jìn)行監(jiān)督外，監(jiān)管當(dāng)局還會(huì)特別注意保薦人是否利用了其信息優(yōu)勢(shì)而在二級(jí)市場上不正當(dāng)牟利。
從對(duì)保薦人監(jiān)督的層次上看，可以分為三個(gè)層次。第一個(gè)層次是保薦人的自我監(jiān)督，主要是通過建立健全內(nèi)部管理制度來進(jìn)行；第二個(gè)層次是證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織通過制定和解釋行業(yè)規(guī)范和管理規(guī)則來對(duì)保薦人進(jìn)行監(jiān)督，而這些自律組織同時(shí)也受政府證券監(jiān)管
機(jī)構(gòu)的監(jiān)督；第三個(gè)層次是政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦人的監(jiān)督。政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般按職能分為不同的部門，分別對(duì)市場中發(fā)行、交易、信息披露等行為進(jìn)行監(jiān)督。需要說明的是，一般并沒有專門的部門對(duì)保薦人進(jìn)行監(jiān)督，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦人的監(jiān)督和對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)（如主承銷商）的監(jiān)督一般都是在同樣的程序和部門內(nèi)進(jìn)行的。
如何懲罰違規(guī)者？
如果保薦人違反了交易所規(guī)則或相關(guān)的法律法規(guī)，可能面臨來自兩方面的懲罰：一是交易所或證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)保薦人的處罰；二是保薦人可能要承受相應(yīng)的法律制裁。
當(dāng)交易所或證券監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為保薦人沒有認(rèn)真履行其保薦人的職責(zé)時(shí)，就可能會(huì)對(duì)保薦人（包括保薦人的雇員）以相應(yīng)的懲罰。懲罰的方式主要有私下或公開譴責(zé)、取消其保薦人或交易所會(huì)員資格及其他相應(yīng)的從業(yè)資格等。如香港證監(jiān)會(huì)于2000年2月24日發(fā)表聲明，對(duì)tom.com認(rèn)購時(shí)出現(xiàn)混亂，保薦人、收款銀行及有關(guān)公司未作出適當(dāng)安排表示失望，并要求保薦人提交報(bào)告進(jìn)行解釋。
保薦人不但可能因?yàn)楸旧淼倪`法行為受到法律制裁。另一方面，由于保薦人要對(duì)發(fā)行人的很多行為（如信息披露）承擔(dān)連帶責(zé)任，因此保薦人也可能因?yàn)榘l(fā)行人的不當(dāng)行為而遭到起訴。保薦人在下列情況下要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任：
●共同欺詐。保薦人知道或應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人的信息披露中存在虛假陳述，無論保薦人是與發(fā)行人合謀或放任發(fā)行人作假的，保薦人均應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。
●過錯(cuò)責(zé)任。保薦人應(yīng)當(dāng)知道但因疏忽或懈怠而未能知道的，構(gòu)成過失，即承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任。
●過失推定。美、日、臺(tái)證券法規(guī)規(guī)定，對(duì)于保薦人知道或應(yīng)當(dāng)知道范圍外的虛假陳述，應(yīng)依據(jù)推定過失原則承當(dāng)相應(yīng)責(zé)任，即保薦人自己舉證已盡了應(yīng)有的勤勉盡職、審慎調(diào)查的義務(wù)，則可免責(zé)；如不能證明，則推定其有過失。
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