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中國(guó)債券指數(shù)編制研究大綱
債券指數(shù)的種類很多，但編制指數(shù)的基本原理是相同的。從一定意義上講，債券指數(shù)可分為兩大種類、三項(xiàng)用途。兩大種類是：一是總指數(shù)(all-bond index)，包括市場(chǎng)上所有具有可比性的符合指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)的債券，適合于那些持有債券類別較為復(fù)雜，并會(huì)投資流動(dòng)性差的債券的投資者，能客觀反映一國(guó)或地區(qū)或某一市場(chǎng)的債券總體情況。中國(guó)債券指數(shù)全樣本債券選擇原則說(shuō)明它屬于此類；二是可復(fù)制或可追蹤指數(shù)(Tracker Index)。從總體債券指數(shù)中進(jìn)行抽樣選擇債券編制而成，或給以流動(dòng)性調(diào)整所編制的債券指數(shù)均可稱為可復(fù)制指數(shù)。該指數(shù)適合國(guó)內(nèi)職業(yè)投資者和QFII投資者及其它基金管理者使用。中國(guó)債券總指數(shù)中的分指數(shù)就屬于此類。三項(xiàng)用途是：一是用于揭示市場(chǎng)表征特征，反映債券市場(chǎng)總體狀況的指標(biāo)，可用作宏觀經(jīng)濟(jì)的分析參考依據(jù)之一；二是衡量機(jī)構(gòu)投資業(yè)績(jī)的指標(biāo)，可為機(jī)構(gòu)投資者復(fù)制投資之用，用以衡量業(yè)績(jī)和投資組合基準(zhǔn)；三是基于指數(shù)基礎(chǔ)上的衍生品種之用。債券指數(shù)的發(fā)展至今已有20余年，但債券指數(shù)化發(fā)展仍方興未艾。至今，國(guó)際上已有了成熟的債券指數(shù)，并且還在不斷的發(fā)展研究之中。從比較研究中我們不難領(lǐng)會(huì)國(guó)際上最新的債券指數(shù)發(fā)展趨勢(shì)：
一是指數(shù)編制覆蓋面的國(guó)際化趨勢(shì)。在債券市場(chǎng)日趨國(guó)際化的情況下，為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準(zhǔn)，指數(shù)也必須完成自身的國(guó)際化。表現(xiàn)為增加新的國(guó)際債券指數(shù)，新興國(guó)家市場(chǎng)細(xì)分指數(shù)。比如2000年所羅門新增加的指數(shù)中包含了大量的國(guó)際性的債券指數(shù)，如所羅門全球綜合投資級(jí)債券指數(shù)(Word Broad Invesment-Grade Bond Index,World BIG)，所羅門全球貨幣市場(chǎng)指數(shù)等。
二是客戶化服務(wù)趨勢(shì)。除了保留總指數(shù)及不斷完善編制方法外，指數(shù)的板塊越分越細(xì)，指數(shù)也越編越多，不斷出現(xiàn)針對(duì)特定投資者的特征指數(shù)。
三是“指數(shù)家族”的系統(tǒng)化設(shè)計(jì)思路。綜合指數(shù)由各子指數(shù)板塊組成，而同一子指數(shù)板塊可以是不同綜合指數(shù)的組成部分。這不僅方便了指數(shù)的跟蹤和新指數(shù)的創(chuàng)建，而且綜合指數(shù)的板塊劃分方式趨同，使指數(shù)投資者能更好更快地接受新指數(shù)。
四是流通規(guī)模不斷提升趨勢(shì)。國(guó)際指數(shù)發(fā)展變化的一個(gè)趨勢(shì)是提高進(jìn)入指數(shù)中的債券流通額的下限。
五是指數(shù)編制規(guī)則的細(xì)化和統(tǒng)一化趨勢(shì)。由于固定收益工具本身的特點(diǎn)及交易、結(jié)算規(guī)則的異同，盡管人們一直強(qiáng)調(diào)指數(shù)的編制應(yīng)盡量做到簡(jiǎn)單適用，但因編制對(duì)象的復(fù)雜和不斷創(chuàng)新而使指數(shù)編制規(guī)則不得不細(xì)化。由于各國(guó)或各機(jī)構(gòu)編制債券指數(shù)所用的公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不相同，所以不能進(jìn)行嚴(yán)格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協(xié)會(huì)(EFFAS)和歐洲債券委員會(huì)覺(jué)得有理由要重新檢查債券指數(shù)建立的基本規(guī)則，并努力統(tǒng)一規(guī)則和方法，期望能確定一個(gè)類似國(guó)際證券市場(chǎng)協(xié)會(huì)(ISMA)計(jì)算債券收益公式的標(biāo)準(zhǔn)方法，以便于各指數(shù)間的比較和復(fù)制。當(dāng)然由于債券市場(chǎng)呈現(xiàn)極不相同的證券產(chǎn)品、市場(chǎng)慣例和操作規(guī)章，要達(dá)到一致所需付出的努力可想而知，不過(guò)這倒為新興市場(chǎng)國(guó)家編制債券指數(shù)提供了借鑒意義。
編制中國(guó)債券指數(shù)的主要目的和原則
主要目的
中央結(jié)算公司編制債券指數(shù)旨在反映和揭示中國(guó)債券市場(chǎng)總體情況，并提供有可比性的、穩(wěn)定的并易于復(fù)制的市場(chǎng)參照基準(zhǔn)，其目的主要有：
1、反映和揭示中國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)行和發(fā)展的總體特征，具體指標(biāo)有：指數(shù)水平，當(dāng)日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報(bào)等；
2、為基金投資者及各類投資人管理與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估提供準(zhǔn)確基準(zhǔn)，以間接導(dǎo)向投資行為的理性化及規(guī)范化；
3、為資金監(jiān)護(hù)人，如全國(guó)社保基金理事會(huì)，準(zhǔn)確地選擇基金管理人和評(píng)估其投資業(yè)績(jī)提供科學(xué)依據(jù)；
4、為未來(lái)推出指數(shù)衍生產(chǎn)品，如期貨和期權(quán)等創(chuàng)造條件，以完善債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制工具；
5、為不同債券市場(chǎng)的比較提供基礎(chǔ)，同時(shí)也是為外國(guó)投資者了解中國(guó)債券市場(chǎng)提供一個(gè)窗口；
6、推動(dòng)債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，促進(jìn)債券報(bào)價(jià)和定價(jià)的合理化。
主要原則
為達(dá)到上述目的，我們?cè)谥笖?shù)編制中遵循如下六條原則：
1、反映市場(chǎng)原則。既反映和揭示債券市場(chǎng)運(yùn)行和發(fā)展的總體特征，也反映市場(chǎng)細(xì)分狀況；
2、公開(kāi)原則。將樣本選擇原則、指數(shù)計(jì)算公式、流動(dòng)性調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)等定期公布，以利于投資者驗(yàn)證；選擇和加工數(shù)據(jù)客觀，債券的選擇標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)；
3、簡(jiǎn)單客觀的原則。指數(shù)編制應(yīng)盡量做到簡(jiǎn)單、實(shí)用、易于理解，并且可以運(yùn)用同種方法來(lái)計(jì)算某種特征指數(shù)，并可與發(fā)布指數(shù)相比較；
4、可復(fù)制性原則。中國(guó)債券總指數(shù)中的系列債券指數(shù)具備可復(fù)制性，并能反映完全追蹤（復(fù)制）該指數(shù)的投資組合的業(yè)績(jī)，幫助投資者實(shí)現(xiàn)其所遵循的一種現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)投資戰(zhàn)略。
5、持續(xù)性和穩(wěn)定性原則。指數(shù)必須保持穩(wěn)定，不能改變太頻繁，且指數(shù)的所有變更應(yīng)是簡(jiǎn)單易懂和可測(cè)，但指數(shù)有時(shí)也不得不進(jìn)行修正以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。指數(shù)的計(jì)算必須考慮其構(gòu)成債券的不斷變動(dòng)，如新券的加入，增發(fā)，剔除或贖回等，但成份債券的這種變動(dòng)在價(jià)格未變時(shí)不應(yīng)引起指數(shù)計(jì)算的大幅變動(dòng)。
6、實(shí)用性原則。在實(shí)踐中接受市場(chǎng)投資評(píng)判，同時(shí)指數(shù)既能反映市場(chǎng)相關(guān)時(shí)間段的百分比變化，也能反映不同期限結(jié)構(gòu)的變化。
中國(guó)債券指數(shù)編制說(shuō)明
中國(guó)債券指數(shù)的種類
對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)而言，只計(jì)算一個(gè)指數(shù)并假設(shè)所有人都可參照它進(jìn)行比較是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，如國(guó)內(nèi)的一些長(zhǎng)期投資者既可能投資變現(xiàn)性強(qiáng)的債券，也可能投資變現(xiàn)性差的債券，他們會(huì)要求編制一個(gè)“總體債券指數(shù)”；而一些積極型的機(jī)構(gòu)投資者或國(guó)際投資者會(huì)投資于變現(xiàn)性強(qiáng)的債券，據(jù)此編制的指數(shù)可稱為“領(lǐng)頭指數(shù)”。國(guó)際上通常對(duì)一“族”債券指數(shù)編制有若干種類指數(shù)，借以從不同的角度來(lái)揭示債券特性�？偨Y(jié)起來(lái)，應(yīng)對(duì)每“族”債券分別計(jì)算下述若干種指數(shù)：(1)全價(jià)指數(shù)，反映總體增長(zhǎng)或回報(bào)水平；(2)凈價(jià)指數(shù)，僅反映原本金的業(yè)績(jī)；(3)總收益指數(shù)，將所有的利息再投資在該指數(shù)上；(4)本年付息指數(shù)，本年收到的利息總數(shù)，以便于投資者申報(bào)收入和納稅。此外，還可編制收益率指數(shù)，用以揭示債券的收益變動(dòng)情況。
中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)是一套體系（見(jiàn)表一）。表一所列的債券指數(shù)體系，總體上可分為兩類：總指數(shù)和特征指數(shù)。首期推出共有十四條指數(shù)線，供各類投資者選擇使用。這十四條指數(shù)線都是按照同一個(gè)編制規(guī)則進(jìn)行的，只是選樣和編制目的不同。同時(shí)，我們又針對(duì)每一類指數(shù)按其樣本券的待償期不同劃分為五段，并提供相應(yīng)的指數(shù)，因此投資者實(shí)際將要看到的是很多種指數(shù)曲線。
表一：中國(guó)債券指數(shù)系列族譜
體系 選樣
中國(guó)債券總指數(shù) 所有流通的符合指數(shù)設(shè)計(jì)原則的記賬式國(guó)債
（固定、浮動(dòng)）、金融債券，
基期共80只；
固定利率債券指數(shù) 固定利率國(guó)債、固定利率金融債，基期共46
只
浮動(dòng)利率債券指數(shù) 浮動(dòng)利率國(guó)債、浮動(dòng)利率金融債券，基期共
34只
國(guó)債總指數(shù) 固定利率和浮動(dòng)利率債券，基期共43只
中短期債券指數(shù) 待償期限1-10年；不包括浮動(dòng)利率債券，基
期共76只
長(zhǎng)期債券指數(shù) 待償期限10-20年：基準(zhǔn)日共4只
銀行間債券總指數(shù) 銀行間債券市場(chǎng)流通的國(guó)債、金融債，基期
共72只
銀行間國(guó)債指數(shù) 銀行間市場(chǎng)流通的國(guó)債，包括固定、浮動(dòng)品
種，基期共37只
交易所國(guó)債總指數(shù) 全部取自上海交易所國(guó)債，包括固定、浮動(dòng)
品種，基期共12只
固定利率國(guó)債指數(shù) 銀行間，上海交易所流通的固定利率國(guó)債，
基期共35只
浮動(dòng)利率國(guó)債指數(shù) 銀行間、上海交易所流通的浮動(dòng)利率國(guó)債，
基期共10只
金融債券總指數(shù) 國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行發(fā)行的可流通債券，基期
40只
固定利率金融債指數(shù) 國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行發(fā)行的固定利率可流通債券
，基期共16只
浮動(dòng)利率金融債指數(shù) 國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行發(fā)行的浮動(dòng)利率可流通債券
，基期共24只
貨幣市場(chǎng)指數(shù) 所有待償期在一年以內(nèi)的債券，包括央行票
據(jù)
企業(yè)債券指數(shù) 銀行間和交易所流通的所有企業(yè)債券（不含
可轉(zhuǎn)換債券）
中國(guó)債券指數(shù)的樣本券選擇標(biāo)準(zhǔn)
中國(guó)債券指數(shù)的樣本券的選擇將按如下原則處理，同時(shí)對(duì)未來(lái)發(fā)行的新的債券品種是否進(jìn)入樣本，將根據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整和公布。
1、選樣空間：財(cái)政部、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行及各類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行的可流通的記賬式債券；
2、資信等級(jí)：國(guó)家主權(quán)級(jí)、準(zhǔn)主權(quán)級(jí)及AAA級(jí)；
3、流通場(chǎng)所：為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（含債券柜臺(tái)交易市場(chǎng)）和交易所債券市場(chǎng)；
4、待償期限：一年以上（含一年）；待償期在1年以內(nèi)的債券被認(rèn)為是貨幣市場(chǎng)工具或流動(dòng)性差而通常被排除一般債券指數(shù)之外，或者作為獨(dú)立的品種單獨(dú)與貨幣市場(chǎng)工具一起編制一個(gè)新的指數(shù)。
5、債券種類：零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權(quán)債券；
6、流通額度：不低于50億元；
7、計(jì)價(jià)幣種：以人民幣結(jié)算本息；
8、利率類型：固定利率、浮動(dòng)利率；
需要說(shuō)明的是，國(guó)際上的債券指數(shù)編制一般不包含浮動(dòng)利率債券。但對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)而言，由于浮動(dòng)利率債券定價(jià)基準(zhǔn)與國(guó)際上并不一樣，且浮動(dòng)利率債券的存量也很大，將其排除在總指數(shù)之外并不可取。因此，我們除單獨(dú)編制一個(gè)浮動(dòng)利率債券指數(shù)外，各總指數(shù)中仍包含了浮動(dòng)利率債券，借以評(píng)價(jià)比較那些投組中含有浮動(dòng)利率債券的機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)狀況。項(xiàng)目小組的實(shí)證研究表明，包含了浮動(dòng)利率債券的中國(guó)債券總指數(shù)，走勢(shì)與浮動(dòng)利率債券指數(shù)走勢(shì)很接近，并非想象中的那樣有很大的差距。
中國(guó)債券指數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)
1.指數(shù)的計(jì)算頻率。指數(shù)的計(jì)算是每日一次，但也可每周或每月進(jìn)行計(jì)算。指數(shù)計(jì)算必須能模擬其所包含的債券的業(yè)績(jī)，這也就意味著指數(shù)的計(jì)算要每日進(jìn)行。但對(duì)債券而言，有意義的點(diǎn)是日終閉市后的指數(shù)點(diǎn)，并不是每一時(shí)刻的指數(shù)值，這也是債券指數(shù)不同于股指的地方。換句話說(shuō)，日終、周末、月末、季末、年末的債券指數(shù)值總是機(jī)構(gòu)投資者特別關(guān)注的點(diǎn)。
2.指數(shù)債券的復(fù)查和調(diào)整。構(gòu)成指數(shù)的債券檢查既不能過(guò)頻，如每周，因?yàn)檫@樣耗費(fèi)精力過(guò)大，也使投資者難以跟蹤；但也不能過(guò)長(zhǎng)，如6個(gè)月，因?yàn)檫@樣無(wú)法反映新上市債券及不符合指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)的債券變化，通常好的調(diào)整是每月末（或月初）調(diào)整一次。中國(guó)債券指數(shù)的復(fù)查和調(diào)整是每月月末一次，調(diào)整分為常規(guī)性調(diào)整和非常規(guī)性調(diào)整。常規(guī)性調(diào)整包括新上市債券加入，到期債券的剔除，在該月中，指數(shù)不加入或剔除任何債券。中國(guó)債券指數(shù)調(diào)整規(guī)定是，凡符合樣本標(biāo)準(zhǔn)的新券上市第一個(gè)結(jié)算日在本月末最后一個(gè)工作日之前的債券都將納入下月指數(shù)中。當(dāng)債券不再滿足到期日、流通數(shù)量、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，就從指數(shù)中剔除該債券。非常規(guī)性調(diào)整，又叫對(duì)某種事件的處理。指數(shù)有時(shí)不得不對(duì)如下一些事件進(jìn)行隨時(shí)處理：債券除息；現(xiàn)金流入的產(chǎn)生；已流通債券的增發(fā)或部分贖回；債券沒(méi)有報(bào)價(jià)與出現(xiàn)異常價(jià)格；債券被暫停交易；債券違約等。對(duì)于這些事件若按常規(guī)性調(diào)整規(guī)則進(jìn)行處理，顯然會(huì)使指數(shù)反映過(guò)于遲緩和鈍化。
3.關(guān)于債券持有過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的處理。對(duì)構(gòu)成指數(shù)的債券在持有過(guò)程中產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流該如何處理，有不同的方法：(1)計(jì)算時(shí)剔除所有收入；(2)將此類收入計(jì)入“現(xiàn)金類賬戶”，該賬戶沒(méi)有利息或能賺取一定的利息；(3)對(duì)每次收到的債券利息進(jìn)行再投資，并忽略各種交易費(fèi)用；(4)對(duì)期間收回的現(xiàn)金，仍按最初的結(jié)構(gòu)和權(quán)重進(jìn)行再投資，并忽略交易費(fèi)用。
以上各種處理方式都有其可取之處，并會(huì)在不同指數(shù)中派上用場(chǎng)，但都會(huì)面臨或多或少的問(wèn)題。比如當(dāng)選擇將收入計(jì)入“現(xiàn)金類賬戶”賺取一定的利息方式時(shí)，須選擇和指定一個(gè)外部利率，如隔夜或3個(gè)月利率等，但這又有背于指數(shù)計(jì)算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時(shí)，無(wú)論是將利息再投資至同一付息債券本身，還是按原結(jié)構(gòu)和權(quán)重進(jìn)行再投資，在目前債券不活躍情況下都會(huì)增加一定的交易成本。中國(guó)債券指數(shù)對(duì)上述四種情況進(jìn)行了論證，對(duì)利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式，即將利息按原來(lái)的權(quán)重投資于債券指數(shù)本身。
表二：中國(guó)債券指數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)
基期 2001年12月31日＝100
權(quán)重 以發(fā)行量為權(quán)重進(jìn)行市值加權(quán)并對(duì)單只債券
品種對(duì)債券指數(shù)的貢獻(xiàn)率進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整；
隨著樣本中債券的加入和退出，權(quán)重結(jié)構(gòu)相
應(yīng)調(diào)整
計(jì)算頻率 每天
利息再投資 將利息按原來(lái)的權(quán)重投資于債券指數(shù)本身
指數(shù)樣本券構(gòu)成 可流通國(guó)債、金融債券、企業(yè)債券等
收益率曲線 中央國(guó)債登記結(jié)算公司公布的中國(guó)債券收益
率曲線
流動(dòng)性調(diào)整 債券流動(dòng)性指標(biāo)每?jī)蓚�(gè)月月末最后一個(gè)工作
日調(diào)整一次
跨市場(chǎng)債券價(jià)格處理 分指數(shù)取各自的結(jié)算行情和各個(gè)市場(chǎng)的流通
量
指數(shù)樣本券的維護(hù) 樣本券每月月末調(diào)整一次，分為常規(guī)性調(diào)整
和非常規(guī)性調(diào)整
注：所有新券加入指數(shù)的時(shí)間將在調(diào)整日前一天通過(guò)www.chinabond.com.cn對(duì)外公布。
取價(jià)與定價(jià)原則
價(jià)格選擇遵循如下原則：價(jià)格選擇要做到公開(kāi)、透明、尊重市場(chǎng)，選擇實(shí)際交易結(jié)算價(jià)以及做市商的雙邊報(bào)價(jià)，同時(shí)配合詢價(jià)機(jī)制，模型推導(dǎo)放在最后。就同一工作日而言，由于指數(shù)每日只公布一次，因此選取日終全價(jià)。取價(jià)原則按如下1-4次序進(jìn)行：
1、有交易結(jié)算發(fā)生的，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)流通的債券選取該債券日終加權(quán)平均結(jié)算價(jià)（剔除遠(yuǎn)期價(jià)或協(xié)議價(jià)）；對(duì)交易所債券市場(chǎng)取每日收盤價(jià)；
2、無(wú)交易結(jié)算發(fā)生有雙邊報(bào)價(jià)的，銀行間債券市場(chǎng)取雙邊報(bào)價(jià)中的最優(yōu)申買價(jià)；
3、既無(wú)交易結(jié)算價(jià)也無(wú)雙邊報(bào)價(jià)發(fā)生的，通過(guò)中國(guó)債券信息網(wǎng)詢價(jià)窗口詢價(jià)或直接詢價(jià)；
4、對(duì)于沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格的債券，采取模型定價(jià)。
中國(guó)債券指數(shù)的計(jì)算公式
中國(guó)債券指數(shù)計(jì)算采用市值加權(quán)法，基本計(jì)算公式為
附圖
其中
I[,t]為t日指數(shù)；
I[,t-1]為t-1日指數(shù)；
L[,i]為債券i的流動(dòng)性；
R[,i]為債券i的每日相對(duì)回報(bào)；
附圖
PV[,it]為債券i在時(shí)間t的全價(jià)；
PVi[,(t-1)]為債券i在時(shí)間(t-1)的全價(jià)；
n為指數(shù)中債券樣本個(gè)數(shù)；
W[,i]為市值權(quán)重；
當(dāng)日指數(shù)是由該指數(shù)中每只樣本債券當(dāng)天總回報(bào)的加權(quán)總和與前一天指數(shù)值相乘而得來(lái)，同時(shí)，考慮到債券的流動(dòng)性，指數(shù)計(jì)算中將給以流動(dòng)性比重調(diào)整。因此指數(shù)的計(jì)算實(shí)際上是一個(gè)加權(quán)平均的過(guò)程，權(quán)重是以流動(dòng)性調(diào)整后的市值為權(quán)重，當(dāng)L=1時(shí)，權(quán)重僅為實(shí)際市值。在數(shù)學(xué)上，對(duì)于可比數(shù)據(jù)（不同日期的指數(shù)之間要進(jìn)行比較）要求權(quán)重滿足歸一化條件，
附圖
任何指數(shù)的計(jì)算必須能有效模擬出一個(gè)組合的本質(zhì)特征和業(yè)績(jī)。盡管指數(shù)的編制原理相同，但編制的具體公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不完全相同，使指數(shù)在運(yùn)行上表現(xiàn)并不一致，并導(dǎo)致了各種指數(shù)不能進(jìn)行嚴(yán)格意義上的比較，也使有！弗即的指數(shù)很難被超越。指數(shù)從總量上講是一個(gè)資產(chǎn)組合市值的反映，但從個(gè)券來(lái)看，卻是每只債券以市值為權(quán)重的相對(duì)回報(bào)水平總和。
按指數(shù)計(jì)算公式所采用的權(quán)重不同，我們將債券指數(shù)的編制方法劃分為四種：簡(jiǎn)單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數(shù)工作組以2002年債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期債券投組為例進(jìn)行了四種編制方法的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)這四種方法編制的指數(shù)有著明顯不同，如今日法編制的指數(shù)表現(xiàn)就很難被超越，并表現(xiàn)出強(qiáng)的抗跌性和強(qiáng)的上漲性，對(duì)于編制領(lǐng)頭指數(shù)具有獨(dú)特意義；而昨日法編制的指數(shù)最為穩(wěn)定，并且在解釋性上也最強(qiáng)。中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)作為市場(chǎng)總體反映，采用了昨日法的計(jì)算方法。
關(guān)于指數(shù)計(jì)算中的流動(dòng)性調(diào)整的說(shuō)明
中國(guó)債券指數(shù)編制考慮了流動(dòng)性問(wèn)題。根據(jù)國(guó)際清算銀行定義，市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是指市場(chǎng)發(fā)生頻繁大額交易，成交容易且價(jià)格比較穩(wěn)定。由于流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生溢值，因此債券的流動(dòng)性指標(biāo)被投資者廣泛關(guān)注。就某一只債券而言，其流動(dòng)性通常有如下標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量：成交量（也叫債券的“深度”）；成交筆數(shù)（也可叫債券的“頻率”）；出現(xiàn)的工作日歷天數(shù)（也叫債券的“廣度”）；價(jià)格變化幅度（也叫債券的“寬度”）等，在歐洲債券市場(chǎng)，某債券的做市商的個(gè)數(shù)被認(rèn)為是最能反映該債券的流動(dòng)性指標(biāo)。
在中國(guó)債券指數(shù)編制中，指數(shù)工作組根據(jù)掌握的大量結(jié)算數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)債券流動(dòng)性劃分出客觀標(biāo)準(zhǔn)并提出流動(dòng)性計(jì)算公式，目前可實(shí)現(xiàn)機(jī)器自動(dòng)計(jì)算。我們對(duì)交易所流通的國(guó)債給予了100%的流動(dòng)性。流動(dòng)性的調(diào)整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時(shí)間的穩(wěn)定，一般調(diào)整是季度一次。但我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的實(shí)際表明，由于現(xiàn)券活躍程度不同，以季度為調(diào)整一次，顯然會(huì)擴(kuò)大或降低個(gè)券的流動(dòng)性水平，因此，較好的調(diào)整是每?jī)蓚�(gè)月調(diào)整一次�；鹜顿Y者掌握了流動(dòng)性編制規(guī)則后，就可以根據(jù)流動(dòng)性狀況提前進(jìn)行投組中的樣本債券組合調(diào)整。在流動(dòng)性調(diào)整選擇債券指數(shù)計(jì)算中，必須消除一個(gè)誤區(qū)，流動(dòng)性好的債券組成的指數(shù)不一定回報(bào)好，可能回報(bào)率還很低。
中國(guó)債券指數(shù)計(jì)算的指標(biāo)系列
表三 中國(guó)債券指數(shù)公布的指標(biāo)系列
指標(biāo) 累計(jì) 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上
指數(shù)值
平均修正久期
平均凸性
平均到期收益率
平均待償期
平均派息率%
總市值
流通總市值
上一日指數(shù)
實(shí)證研究表明，僅公布一個(gè)指數(shù)值并不能滿足基金經(jīng)理的投資需要，還需要提供方便的其他統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)，這些指標(biāo)也可稱為指數(shù)，是衡量固定收益類最重要的指標(biāo)，但這些指標(biāo)的計(jì)算必須能考慮到中國(guó)債券市場(chǎng)的獨(dú)特情況。同時(shí)，對(duì)于組合投資經(jīng)理而言，將他的組合與一個(gè)持有期不同的指數(shù)進(jìn)行比較是沒(méi)有實(shí)際意義的，并不能準(zhǔn)確反映其投組的業(yè)績(jī)水平。因此，中國(guó)債券指數(shù)除了計(jì)算總指數(shù)外，還根據(jù)期限選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)分并計(jì)算如下分類指數(shù)：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。從這一角度一看，中央結(jié)算公司所提供的債券指數(shù)種類遠(yuǎn)多于已公布的十三種指數(shù)。中國(guó)債券指數(shù)公布的指標(biāo)系列為：
綜合上述指數(shù)編制說(shuō)明，中國(guó)債券指數(shù)的突出特點(diǎn)是：
1.首期推出的中國(guó)債券指數(shù)是全樣本債券指數(shù)；
2.中國(guó)債券指數(shù)是全價(jià)成長(zhǎng)指數(shù)；
3.中國(guó)債券指數(shù)的建立規(guī)則是以流動(dòng)性為核心，包括債券選擇標(biāo)準(zhǔn)、流動(dòng)性選擇標(biāo)準(zhǔn)和樣本債券市值標(biāo)準(zhǔn)等因素，以滿足中國(guó)新興債券市場(chǎng)的發(fā)展要求。
中國(guó)債券指數(shù)編制后續(xù)工作
在編制中國(guó)債券指數(shù)必須結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況，中央結(jié)算公司首期推出的債券指數(shù)只是整個(gè)指數(shù)“族”體系的一部分，還有很多工作要做，首期推出的中國(guó)債券指數(shù)需要有一段時(shí)間的試
運(yùn)行，在試運(yùn)行期間指數(shù)工作組將廣泛收集市場(chǎng)專家及各機(jī)構(gòu)投資者的意見(jiàn)，以利于后續(xù)工作的完善。后續(xù)工作工作組將圍繞如下方面展開(kāi)：
一是，在推出全價(jià)指數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)推出特征指數(shù)，以利于控制投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)掘債券自身內(nèi)在規(guī)律；
二是，提供指數(shù)的詳細(xì)跟蹤服務(wù)；提供基金管理人如何評(píng)估基金及基金管理人業(yè)績(jī)相關(guān)指標(biāo)、圖形分析、組合指標(biāo)比較；
三是，為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要和便于與中國(guó)債券指數(shù)跟蹤比較，工作組為機(jī)構(gòu)投資者定制了“我的資產(chǎn)組合”，投資者只需要根據(jù)在中央結(jié)算公司預(yù)留的賬號(hào)和密碼輸入自己持有的債券，即可實(shí)現(xiàn)以同樣的指數(shù)編制方法來(lái)評(píng)估自己的投資業(yè)績(jī)；
四是，為債券市場(chǎng)提供中性的、可比較的一套價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)，給基金管理人選定基金托管人一套科學(xué)的依據(jù)。
在中國(guó)編制債券指數(shù)是新生事物，我們既不能照搬股指的編制技巧，也不能盲目引進(jìn)國(guó)外債券指數(shù)編制方法。中國(guó)債券市場(chǎng)的特殊性及初級(jí)性，決定了在中國(guó)編制債券指數(shù)必須結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)的特點(diǎn)，同時(shí)要考慮到中國(guó)債券市場(chǎng)走向國(guó)際化的趨勢(shì)。中央結(jié)算公司編制的中國(guó)債券指數(shù)也是在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及利用掌握的大量歷史結(jié)算統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)詳細(xì)分析論證的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。我們盡一切努力做到指數(shù)的編制反映中國(guó)的實(shí)際，但成熟的規(guī)則總是隨新生事物的出現(xiàn)而不斷修正完善。我們期待著國(guó)內(nèi)各指數(shù)編制機(jī)構(gòu)及廣大市場(chǎng)投資者能夠提出善意的意見(jiàn)，以利于我們更好地服務(wù)。為此，中央結(jié)算公司將成立指數(shù)專家委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)指數(shù)進(jìn)行跟蹤分析和完善工作，同時(shí)接受市場(chǎng)專家的合理建議。
在中國(guó)，編制債券指數(shù)是一種有益探索，正如歐洲債券協(xié)會(huì)要努力建立指數(shù)編制的基本規(guī)則、統(tǒng)一規(guī)則和方法一樣，在中國(guó)是否也需要進(jìn)行對(duì)指數(shù)編制的基本規(guī)則和方法進(jìn)行統(tǒng)一，有待市場(chǎng)做出選擇。統(tǒng)一的計(jì)算規(guī)則和方法，有利于各個(gè)指數(shù)之間進(jìn)行比較和復(fù)制，我們也將廣泛吸收市場(chǎng)專家意見(jiàn)，借鑒國(guó)內(nèi)和國(guó)際債券指數(shù)的編制經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行這方面的有益嘗試。
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