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從瀑布理論看股指期貨與股票市場波動(dòng)的關(guān)系
●殷曉峰 施建軍股指期貨是適應(yīng)股票投資者規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的。20世紀(jì)70年代以來，西方國家受“石油危機(jī)”影響，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行極不穩(wěn)定。尤其是1981年之后，里根政府把治理通貨膨脹作為美國經(jīng)濟(jì)的首要任務(wù)，實(shí)行緊縮政策，引起利率大幅度上升，使美國股票市場受到沉重打擊，股價(jià)狂跌。在這種情況下，股市參與者迫切需要一種新的能有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，股票指數(shù)期貨應(yīng)運(yùn)而生。1982年2月，KCBT推出了第一份股指期貨合約——價(jià)值線綜合平均指數(shù)合約。在此后短短幾年中，目前主要的股指期貨合約都相繼推出（見表1）。
表1 主要股指期貨合約
交易標(biāo)的 交易地點(diǎn) 推出時(shí)間
S＆P500 CME 1982年4月
價(jià)值線綜合指數(shù) KCBT 1982年2月
NYSE綜合指數(shù) NYSE 1982年5月
主要市場指數(shù) CBOT 1984年7月
恒生指數(shù) HKFE 1986年5月
金融時(shí)報(bào)100種指數(shù) LIFFE 1984年5月
日經(jīng)225 SIMEX 1986年9月
可以說，在1987年10月股災(zāi)發(fā)生之前，人們對股指期貨市場的評價(jià)是積極的、肯定的，很少有人懷疑過股指期貨市場在規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)以及促進(jìn)股市健康發(fā)展方面所發(fā)揮的作用。但是股災(zāi)發(fā)生后，人們對股指期貨的信任幾乎在一夜間消失得無影無蹤。圍繞著1987年股災(zāi)，許多學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)對股指期貨與股價(jià)波動(dòng)之間的相關(guān)性展開了爭論。種種跡象似乎表明股指期貨市場不僅沒有發(fā)揮出其規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的功能，反而表現(xiàn)出比現(xiàn)貨股票市場更劇烈的波動(dòng)性。在這種情形下，人們潛意識(shí)中對衍生品市場的不信任感就完全表現(xiàn)出來了。在危機(jī)進(jìn)行當(dāng)中以及危機(jī)過后相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，即使是許多業(yè)內(nèi)人士對股指期貨的利弊也持保留態(tài)度。1988年的Brady委員會(huì)報(bào)告又從官方角度明確地提出了對股指期貨的質(zhì)疑，報(bào)告中提出的瀑布理論（Cascade Theory）作為對這次股災(zāi)成因的解釋具有較強(qiáng)的權(quán)威性。
Brady委員會(huì)在這個(gè)理論中將組合投資保險(xiǎn)（portfolio insurance）(注1)和指數(shù)套利(index arbitrage)(注2)行為歸為這次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)�，指出正是這種機(jī)械式的，對價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)不敏感的交易策略才促成了股市的崩潰。為了盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸，使用組合資產(chǎn)保險(xiǎn)交易策略的機(jī)構(gòu)往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約。在這種拋售行為打壓下，股指期貨合約的價(jià)格明顯低于現(xiàn)貨股票市場相對應(yīng)的籃子股票的價(jià)格，指數(shù)套利者進(jìn)而利用期、現(xiàn)兩市存在的可觀基差進(jìn)行指數(shù)套利活動(dòng)，在期貨市場上買進(jìn)股指期約，在現(xiàn)貨市場賣出相應(yīng)的股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場，使股價(jià)也發(fā)生下跌。緊接著，股價(jià)的下跌又會(huì)引發(fā)期市的新一輪下跌，重新開始上面所說的惡性循環(huán)。這個(gè)過程多次重復(fù)，使股價(jià)的運(yùn)行軌跡如同一條下瀉的瀑布（downward cascade），因此被稱為瀑布理論。
Brady委員會(huì)還指出，瀑布理論所得出的股指期貨應(yīng)對1987年股災(zāi)負(fù)主要責(zé)任的結(jié)論決不是空穴來風(fēng)，而是有其現(xiàn)實(shí)依據(jù)的，股災(zāi)期間期、現(xiàn)價(jià)格之間反常的負(fù)基差值就足以證實(shí)瀑布理論的正確性。由于持有股票的成本一般來說為正數(shù)，所以股指期約價(jià)格通常是大于股票現(xiàn)貨價(jià)格的，也就是說，在正常情況下，基差應(yīng)為正值。但是在股災(zāi)期間，基差卻呈現(xiàn)出負(fù)值。因此Brady委員會(huì)認(rèn)為市場現(xiàn)實(shí)有力地支持著瀑布理論。
盡管Brady報(bào)告對1987年股災(zāi)的解釋最為人們所知，而且直到今天仍影響著一些國家推出股指期貨的決策過程，但是，就像一種根深蒂固的偏見一樣，普遍為人們所接受并不等于這種觀點(diǎn)的正確性。由于人們對衍生品市場的不信任由來已久并且根深蒂固，所以在市場發(fā)生大幅振蕩時(shí)，也就很自然地將其歸咎于衍生品市場，而很少從現(xiàn)貨市場自身的缺陷和不足方面來分析風(fēng)險(xiǎn)的起因。但是作為一種衍生產(chǎn)品，股指期貨不可能單邊掀起股市狂潮。瀑布理論對股指期貨的指責(zé)看起來似乎有理有據(jù)，但是它不僅無法解釋其他國家同期出現(xiàn)的股市崩盤現(xiàn)象（組合資產(chǎn)保險(xiǎn)交易策略只存在于美國）。而且深入分析一下，連負(fù)基差也不能證實(shí)瀑布理論的合理性。
我們都知道，股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場上所交易的金融工具的性質(zhì)是不同的。這個(gè)看似簡單的事實(shí)意義卻很重大，它意味著期、現(xiàn)兩市的價(jià)格對同一信息作出的反應(yīng)可能是不同的或者反應(yīng)的程度和速度上是存在差別的。股票價(jià)格指數(shù)是各成分股價(jià)格的平均數(shù)，如果我們縮短觀察期間（如至每分鐘），就會(huì)發(fā)現(xiàn)在此期間并不是所有的成分股都發(fā)生過交易。這樣的話，股票指數(shù)在計(jì)算時(shí)肯定使用了一些股票的陳舊價(jià)格（stale prices），由此產(chǎn)生“非同步交易”（nonsynchronous trading）現(xiàn)象。
在正常情況下，股票市場上買賣指令執(zhí)行的過程是比較順暢的，非同步交易對股指水平的影響也不是很突出。但是在市場急劇動(dòng)蕩的情況下，比如1987年股災(zāi)期間，由于大量交易指令報(bào)價(jià)分歧較大，指令最后撮合成功所需要的時(shí)間大大延長，使得股票價(jià)格指數(shù)中陳舊價(jià)格信息的含量較大。各成分股陳舊價(jià)格針對新情況的調(diào)整往往不能一步到位，而需漸進(jìn)地完成，從而使相應(yīng)的股票價(jià)格指數(shù)也是逐步才調(diào)整到位的。為了更好地說明問題，我們用一個(gè)簡單的例子來進(jìn)一步解釋。如表2，有一個(gè)指數(shù)是股票A、B和C價(jià)格的簡單算術(shù)平均數(shù)，初期指數(shù)處于均衡狀態(tài)，時(shí)期1市場發(fā)生的新情況最終會(huì)使所有的股票價(jià)格下跌10％。由于非同步交易的影響，每個(gè)股票價(jià)格的修正將逐步實(shí)現(xiàn)，假設(shè)每個(gè)時(shí)期只有一個(gè)股票進(jìn)行修正。從表2我們可以清楚地看到非對稱交易對股票價(jià)格指數(shù)實(shí)際水平的影響。
表2 陳舊價(jià)格和相應(yīng)的價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)
時(shí)期 股票價(jià)格 指數(shù) 指數(shù)變動(dòng)（％）
&nbs
p;A B C
0 ＄10 ＄20 ＄30 100
1 9 20 30 98.53 －1.67
2 9 18 30 95.00 －3.33
3 9 18 27 90.00 －5.00
期貨市場上卻不存在陳舊價(jià)格問題，期貨價(jià)格全部為真實(shí)價(jià)格。因此，當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)中包含大量的陳舊價(jià)格時(shí)，股指期貨價(jià)格變動(dòng)看起來就超出了股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)。表現(xiàn)為更大的波動(dòng)性。因此，股市動(dòng)蕩時(shí)出現(xiàn)的負(fù)基差很可能是股票價(jià)格指數(shù)對信息反應(yīng)的滯后而形成的，而不是因?yàn)樗^的股指期貨的不穩(wěn)定性造成的。也就是說負(fù)基差并不能支持瀑布理論，瀑布理論仍缺乏實(shí)際依據(jù)。
既然股指期貨不應(yīng)對1987年股災(zāi)負(fù)責(zé)，那么股災(zāi)爆發(fā)的真正原因又是什么呢？自從股票市場產(chǎn)生以來，大大小小的股市動(dòng)蕩不計(jì)其數(shù)，雖然表現(xiàn)形式各異，但萬變不離其宗，不外乎源于兩個(gè)方面：宏觀經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)欠佳以及股票市場本身存在缺陷。從這兩方面看，1987年股災(zāi)和1929年的股市崩盤并沒有本質(zhì)區(qū)別。
宏觀經(jīng)濟(jì)基本面欠佳主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1?公眾對利率和通貨膨脹上揚(yáng)的擔(dān)心；2?國會(huì)在控制財(cái)政赤字方面表現(xiàn)出的無能為力；3?國際貿(mào)易中保護(hù)主義日益抬頭；4?貿(mào)易赤字不斷增加，由此可能使美元貶值，導(dǎo)致外國投資者撤出美國；5?擬議中的兼并與合并方面的稅法變動(dòng)。
股票市場自身存在的缺陷：
1?股票市場交易系統(tǒng)無法及時(shí)處理股市動(dòng)蕩期間涌入超大量指令，交易過程不暢通，致使風(fēng)險(xiǎn)無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。實(shí)際上Brady委員會(huì)所指責(zé)的組合資產(chǎn)保險(xiǎn)和指數(shù)套利在股災(zāi)期間由于現(xiàn)貨股票市場的交易成本高昂而幾乎停止了。股票市場的交易體系在正常情況下能夠保證交易過程的暢通，保證期、現(xiàn)兩市維持應(yīng)有的聯(lián)系，但是在股市動(dòng)蕩時(shí)刻就不行了。因此，股票市場如何保證其交易系統(tǒng)能夠應(yīng)付危機(jī)情況是其應(yīng)該克服的缺陷之一。
2?做市商機(jī)制的設(shè)計(jì)功能沒有達(dá)到。按照SR104(注3)規(guī)定，做市商有義務(wù)維持股票市場的公正和有序。但是在股災(zāi)初期，做市商還竭力履行自己的義務(wù)，到后來，干脆拒絕履行義務(wù)。這個(gè)結(jié)果也是因?yàn)樽鍪猩讨贫仍O(shè)計(jì)上并沒有考慮危機(jī)情況下如何確保做市商的利益使其信守自己的義務(wù)。因?yàn)樽鍪猩搪男凶鍪辛x務(wù)是以自己的正當(dāng)利益有保證為前提的，他沒有履行做市的社會(huì)義務(wù)。一些人指責(zé)做市商在股災(zāi)期間的“不負(fù)責(zé)任的行為”是毫無道理的。義務(wù)從來都不是絕對的，做市商拒絕做市是有情可原的。當(dāng)時(shí)做市商面臨兩方面壓力：一是資金嚴(yán)重不足，銀行已拒絕提供做市所需的信貸，因此，做市商難為無米之炊。二是在股價(jià)一瀉千里的情形下，做市商也面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)做市可能不僅不能扭轉(zhuǎn)乾坤，反而自身難保。因此如何確保做市商在市場危機(jī)時(shí)刻有充足的做市資金以及如何建立保障做市商合理利益的機(jī)制都是現(xiàn)有股票市場需要完善的方面。
從以上分析我們可以得出：股指期貨不是1987年股災(zāi)爆發(fā)的真正原因，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣加上股票市場自身存在的不完善之處積累到一定程度，使市場危機(jī)一觸即發(fā)，外部環(huán)境一旦出現(xiàn)什么風(fēng)吹草動(dòng)，股票市場動(dòng)蕩自然就要趁勢釋放出來。因此，股災(zāi)過后，決策者的正確態(tài)度應(yīng)該是盡快完善股票市場的不足之處，而不是舍本求末，限制甚至想取締股指期貨交易。1987年股災(zāi)完全不能否認(rèn)股指期貨市場的基本功能。
英格蘭銀行對1987年股災(zāi)的分析報(bào)告所得出的結(jié)論似乎更為客觀從瀑布理論看股指期貨與股票市場波動(dòng)的關(guān)系。
來源：中國期貨網(wǎng)
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