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股票期權(quán)——從“金手銬”到“空頭支票”
高宇輝王濱從治理結(jié)構(gòu)的角度講，股票期權(quán)備受推崇，在于它將員工當(dāng)期的努力與公司未來的前景及個人的收益緊密地結(jié)合在一起，員工需努力工作以獲得期權(quán)溢價收益。在美國，股票期權(quán)從20世紀(jì)50年代開始出現(xiàn)，80年代得以廣泛推廣，80年代后期出現(xiàn)了授予經(jīng)理人員巨額期權(quán)和全體員工參與的新趨勢。然而，隨著新經(jīng)濟(jì)的理性回歸，特別是安然、世通等公司丑聞的出現(xiàn)，促使人們對美式公司治理進(jìn)行反思，進(jìn)而在今年出現(xiàn)了以微軟公司、花旗銀行為代表的，取消期權(quán)激勵，取而代之以發(fā)放限制性股票的新動向。
一、股票期權(quán)的困窘
股票期權(quán)（stock options）指公司授予一定的對象可以在一定時間內(nèi)以一定價格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，因可以使員工一夜暴富而被稱為“金手銬”。然而，一旦執(zhí)行期內(nèi)，期權(quán)執(zhí)行價格高于股票價格，股票期權(quán)就沒有兌現(xiàn)價值，將變成“空頭支票”。美國期權(quán)泛濫的時期，正是科技股神化的時期，現(xiàn)在股市大盤遠(yuǎn)低于2000年的高點，大部分期權(quán)一文不值，一些公司迫不得已改用限制性股票。所謂限制性股票（restricted stock），是指公司員工出售股票時受到事先約定的條款，如持有時間、業(yè)績目標(biāo)等條件的限制。
對股票期權(quán)的批評還來自于期權(quán)的定價。美國企業(yè)廣泛運(yùn)用Black－Scholes及其修正模型等無套利模型估算期權(quán)的價值。這一模型的理論缺陷是，期權(quán)的價值主要受到普通股票的內(nèi)在價值、期權(quán)到期時間、股票價格的波動、利率、分紅政策等五大因素的影響，Black－Scholes模型估算時，只能基于對這五大因素的預(yù)期水平，而且傾向于將期權(quán)看作具有可自由轉(zhuǎn)讓、可套期保值及按歷史波動的特征，故必然存在估算偏差。而公司管理層運(yùn)用此模型估算股票期權(quán)時，又傾向于對期權(quán)價值的低估，以便在公眾中樹立獲取較少報酬的良好形象。正因為這樣，限制性股票的激勵作用會更大一些，所受的壓力更小些。
二、股票期權(quán)的局限性
從理論上分析，很多實證研究都表明，對于非上市公司，期權(quán)的激勵作用很不顯著，即便對上市公司，股票期權(quán)也有明顯的局限性，主要表現(xiàn)在：
——未來收益的不確定性。資本市場越有效，股價作為公司價值的信號就越準(zhǔn)確。在一定的時限內(nèi)，市場的理性可以為公司構(gòu)造出相對平穩(wěn)的市場環(huán)境，市場基本能夠正常反映公司的經(jīng)營業(yè)績。這樣，股價的高低基本能夠由公司的努力所控制。這是實行股票期權(quán)的市場基礎(chǔ)。然而市場的非理性無處不在，按照行為金融學(xué)極端的看法，市場就是無效的。市場競爭的存在不能保證強(qiáng)者恒強(qiáng)，期權(quán)的未來收益存在很大的不確定性。特別是在新興的市場經(jīng)濟(jì)國家更是如此。
——成本與收益的不對稱性。實行期權(quán)，根本目的是要員工努力工作。但對一般的員工個人而言，期權(quán)獎勵不但是將來的，而且與自身的努力不具有直接的相關(guān)性。盡管個人非常努力，但可能受制于公司的總體狀況而無法增進(jìn)個人的福利。這種不對稱導(dǎo)致對一般員工期權(quán)激勵的意義不大，只能作為輔助的手段。對管理層而言，如果自身的努力與期權(quán)的關(guān)系也比較間接，期權(quán)也會失效。這種不對稱性在某種程度上導(dǎo)致股票期權(quán)維系雇傭關(guān)系比促進(jìn)員工努力的作用大。
——不能制止管理層的尋租行為。即便是代理人到位、委托關(guān)系非常明確，如果內(nèi)控機(jī)制不健全，代理人可以安全地“尋租”，且租金大到超過一定的臨界點的時候，公司是不是實行期權(quán)獎勵都沒有差別。在形成內(nèi)部人控制時，管理層通過有損公司的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)系交易、低價處置公司資產(chǎn)等，直接或間接收取報酬，租源豐厚。盡管管理層作為股東在尋租行為中受到損害，與一般的股東不同的是，管理層的損失完全可以用租金進(jìn)行彌補(bǔ)。其他條件不變的情況下，用風(fēng)險系數(shù)修正的租金所得大于損失時，尋租行為就會發(fā)生。
——助長公司內(nèi)外信息的不對稱。優(yōu)質(zhì)公司有擴(kuò)大期權(quán)發(fā)放范圍、對董事會夸大發(fā)放必要性的傾向，一般的公司為了增加員工福利而夸大利潤甚至制造虛假報表等。如在美國，按照其現(xiàn)行的會計規(guī)則，公司可以不將期權(quán)計入經(jīng)營成本，因此發(fā)放期權(quán)的多少實際并不影響公司的經(jīng)營業(yè)績。所以，很多公司有發(fā)放期權(quán)的沖動，當(dāng)公司面臨不好的市場環(huán)境，以及公司的經(jīng)營滑坡的時候，出于維護(hù)公司的信譽(yù)，甚至高層管理人員的私利，公司高層有很強(qiáng)的違規(guī)沖動，依靠虛增利潤、制造利好假消息等方式抬高股價。這種不對稱性導(dǎo)致了已經(jīng)在美國普遍存在的諸如刻意縮短股票期權(quán)的執(zhí)行期、操縱信息披露等“道德風(fēng)險”問題。
——不宜普遍采用。股票期權(quán)的激勵效果在少數(shù)公司采用時最為明顯，普遍采用內(nèi)涵著對這種制度的否定。由于公司間比較優(yōu)勢的存在，會對緊俏人才及其他資源產(chǎn)生積聚效應(yīng)。而當(dāng)股票期權(quán)為大多數(shù)公司所采用，特別是大多數(shù)公司是由于考慮到競爭的原因才建立了股票期權(quán)計劃，在期權(quán)激勵方面相互鎖定，期權(quán)的激勵作用開始降低。廣泛的股票期權(quán)助長了股市股價泡沫及未能兌現(xiàn)期權(quán)的不斷增加，本來成為公司發(fā)展助推劑的期權(quán)，反而會成為士氣低落及骨干跳槽的原因。
三、期權(quán)的未來及我國的實踐
盡管微軟、花旗的行為在國內(nèi)外引起很大的反響，限制性股票的作用還有待進(jìn)一步檢驗，期權(quán)的“主流”地位依然存在。根據(jù)Frederic W.Cook＆Co.，INC 2003年9月公布的“THE 2003 TOP 250”年度報告，在2001年至2003年，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指標(biāo)公司中最大的250家公司，99％實行了股票期權(quán)，而實行限制性股票的，則在這三年中分別是51％、43％和49％，呈現(xiàn)先降后升的趨勢，還有20％左右的公司實行紅股（Performance Shares）和業(yè)績單位（Performance Units）。對比期權(quán)和限制性股票，2002年以來，有三家公司新推出了期權(quán)計劃，占1.2％，而新推出和將推出限制性股票的占8％，達(dá)20家公司。由此可見，限制性股票并不是什么新東西，雖然其重要性在上升，但遠(yuǎn)沒有達(dá)到期權(quán)的廣泛程度。在美國，“按業(yè)績?nèi)〕辍鄙钊肴诵�，限制性股票不像期�?quán)那樣，對股價有很高的要求，即使下跌也能獲得收益，因此也不如期權(quán)那么普遍。這種狀況將會持續(xù)相當(dāng)長的一個時期。為了避免單純采用期權(quán)或限制性股票的缺陷，TOP250公司多數(shù)采用兩種以上的激勵方式，如美國捷運(yùn)同時采用了上述四種激勵措施，部分公司還采取了股票增值權(quán)（SARs）和業(yè)績期權(quán)（PSOs）、指數(shù)期權(quán)（ISOs）等激勵手段。
在我國，由于缺乏引入股票期權(quán)、限制性股票等激勵手段的法律制度框架，對這方面的探索舉步維艱。我們認(rèn)為，實踐中必須注意在實施與股票激勵相關(guān)的制度時必須對這一方法有深刻的理解，設(shè)計既要針對公司發(fā)展的關(guān)鍵點，又要真正找到期權(quán)與經(jīng)營管理層努力之間的結(jié)合點，并針對公司不同的發(fā)展時期，不斷創(chuàng)新，保持激勵的持續(xù)性。同時，可以考慮借鑒國外的經(jīng)驗，綜合選擇多種激勵安排。借助每一種方式的獨到之處，加快公司的發(fā)展。
采用這些激勵措施時還要注意堅
持按照“選擇性激勵”的基本原則，期權(quán)、限制性股票等應(yīng)當(dāng)采取倒金字塔型的持有模式，給予貢獻(xiàn)最多的人以最多的獎勵，使其為集體福利增進(jìn)付出的努力與自身的回報直接正相關(guān)。在公司內(nèi)部，期權(quán)的持有數(shù)量隨著級別的上升應(yīng)有較大的增幅。在公司內(nèi)部人數(shù)最少的高級管理人員應(yīng)持有最大數(shù)量的期權(quán)，以減少尋租沖動。這少數(shù)人員，只要內(nèi)控完善，所有者監(jiān)督有效，易達(dá)成正向“共謀”，形成推動公司發(fā)展的正向的合力。他們的努力將不斷獲得正向的激勵，并且能夠從公司的發(fā)展中獲得最大的收益。
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