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股票指數(shù)期貨交易的理性思考
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)股票指數(shù)期貨因其設(shè)計(jì)上的復(fù)雜性和交易上的風(fēng)險(xiǎn)性，社會(huì)各界疑慮和爭(zhēng)論頗多。所以，在我國(guó)的股指期貨未出臺(tái)之前，不妨對(duì)其內(nèi)在機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理和有效性作一番理性思考。
股票指數(shù)期貨交易的理性思考
上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 朱鐘棣
我國(guó)的股票指數(shù)期貨交易至今未出臺(tái)。該交易品種因其設(shè)計(jì)的復(fù)雜性與交易上的風(fēng)險(xiǎn)性，社會(huì)各界對(duì)之疑慮與爭(zhēng)議頗多。在這種情況下，作些深入的理性思考自然有必要。
股票交易只存在一個(gè)方向的操作才能吸引社會(huì)閑散資金入市，那就是股指上漲時(shí)才有增量資金入市，下跌時(shí)誰(shuí)都不愿增派資金多買(mǎi)股票。股票指數(shù)期貨合約就不一樣，兩個(gè)方向都能操作。投指上升時(shí)可買(mǎi)入期貨合約，下跌時(shí)可賣(mài)出，兩個(gè)方向的變動(dòng)都可吸引資金入市。股指期貨交易雙向的可操作性及對(duì)資金的吸引力，更有利于化解全國(guó)2萬(wàn)8千億儲(chǔ)蓄存款的壓力，也為居民提供了一種更穩(wěn)定更有效的投資工具。
理性思考之一，是為什么股指期貨交易是一種更為穩(wěn)定的投資工具?穩(wěn)定，首先是指股票指數(shù)期貨合約的交易中存在著這樣一種內(nèi)在機(jī)制：它在期貨合約成交價(jià)太高時(shí)會(huì)有一種相反的力量把價(jià)格壓低，在合約成交價(jià)太低時(shí)會(huì)自動(dòng)地把它抬高。這種內(nèi)在機(jī)制，不是亞當(dāng)·斯密所說(shuō)的“看不見(jiàn)的手”(Invisible hand)，而是大眾投資者理性舉措的集合效果。我們知道，股指期貨合約的成交價(jià)等于股票指數(shù)乘以每點(diǎn)價(jià)格(例如，每點(diǎn)10元，50元或100元)。而大多數(shù)期貨合約以對(duì)沖的方式來(lái)平倉(cāng)，投資者賺取的是買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出或賣(mài)出買(mǎi)入的兩張合約之間的差價(jià)。因此，只有在買(mǎi)進(jìn)(或賣(mài)出)合約建立多頭(或空頭)部位的那一天的期貨合約指數(shù)同對(duì)沖交易那一天期貨合約指數(shù)之間變動(dòng)差別的大小，才對(duì)投資者有意義。如果是交割，則最后交易日的期貨合約指數(shù)與該日股票指數(shù)之間的差別也即基差才對(duì)投資者有意義。在前一種情況下，成交指數(shù)間的差別會(huì)隨著時(shí)間向最后交易日的逼近而逐漸收斂，在后一種情況下，基差也應(yīng)當(dāng)不斷地趨向于零。在成交指數(shù)收斂或者基差縮小為零之前，如果看漲的人過(guò)多，買(mǎi)進(jìn)合約成交價(jià)的過(guò)高，自然會(huì)引出賣(mài)出合約的增加，過(guò)高的期貨合約指數(shù)與現(xiàn)實(shí)股票指數(shù)之間的基差自然會(huì)因賣(mài)出合約的增加而壓低；如果看跌的人過(guò)多，而合約成交價(jià)太低，則相反的買(mǎi)進(jìn)合約數(shù)的增加，自然會(huì)把基差擴(kuò)大。這就是股指期貨合約交易中存在的內(nèi)部機(jī)制。如同一切市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的供求機(jī)制一樣，它會(huì)自動(dòng)平衡過(guò)大或過(guò)小的需求(或供給)。在股指期貨合約交易上，就是去自動(dòng)平衡過(guò)多或過(guò)少的合約買(mǎi)進(jìn)數(shù)(或賣(mài)出數(shù))。其次，穩(wěn)定指股指期貨合約成交價(jià)的指數(shù)不可能與現(xiàn)實(shí)的股指太離譜。尤其在最后交易日來(lái)臨之間，兩者間的收斂是一種必然趨勢(shì)。如若不然，比如說(shuō)交易日前一天，合約成交指數(shù)與現(xiàn)實(shí)股指的基差還太大，這時(shí)市場(chǎng)供求機(jī)制再次發(fā)生作用：市場(chǎng)上大多數(shù)人會(huì)看到這么大的基差有利可圖，即使只建立一天的空頭部位也可帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，因而合約賣(mài)出數(shù)(供給)會(huì)大于買(mǎi)進(jìn)數(shù)(需求)，合約成交價(jià)從而基差自會(huì)縮小。如果這時(shí)基差是負(fù)數(shù)，市場(chǎng)上大多數(shù)人看到這時(shí)即使只建立一天的多頭部位，也能帶來(lái)大的利潤(rùn)，因而買(mǎi)進(jìn)合約數(shù)(需求)會(huì)大于賣(mài)出數(shù)(供給)，合約成交價(jià)自會(huì)提高，負(fù)的基差自會(huì)消失。
理性思考之二，是如何從股票指數(shù)期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)管理上來(lái)保證它是一種穩(wěn)定的投資工具?這里的穩(wěn)定，一指交易所等職能部門(mén)主觀上可去操作的做法，不是上述期貨交易內(nèi)在的客觀機(jī)制，二指過(guò)度投機(jī)引起的風(fēng)險(xiǎn)如何防范。做法之一是漲跌停板。做法之二是保證金要求。保證金比例宜大，比如說(shuō)是持倉(cāng)合約成交價(jià)的20%或更多。同時(shí)，初始保證金訂好后，還要訂好維持保證金。低于維持保證金的帳戶(hù)，交易所必須堅(jiān)決要求追加保證金。這方面，要杜絕一切人情、通融、暫緩、挪用甚至信貸。保證金管理上要鐵面無(wú)私，依法(或規(guī)則)辦理，要有詳盡的保證金管理?xiàng)l例。例如條例中就可規(guī)定，限定時(shí)間內(nèi)追加保證金不到位的，交易所可強(qiáng)制客戶(hù)平倉(cāng)，一切損失由客戶(hù)負(fù)擔(dān)，交易所還要加收成倍的平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)。做法之三是逐筆盯市制度，做到每筆清算，每日結(jié)算，以便交易所對(duì)每個(gè)帳戶(hù)加以監(jiān)控。做法之四，也是防止過(guò)度投機(jī)最有效的措施之一，是最高持倉(cāng)量的限制。這種限制可以是絕對(duì)量，也可以是相對(duì)量。例如，比較簡(jiǎn)單的持倉(cāng)數(shù)絕對(duì)量的限制限定了每個(gè)客戶(hù)未平倉(cāng)單向合約的總數(shù)，這有利于防止過(guò)度的做多或做空。相對(duì)量限制，可以把股票指數(shù)期貨合約成交數(shù)規(guī)定為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上持股數(shù)的一個(gè)比例，如果再規(guī)定期貨合約部位必須與現(xiàn)貨股市的操作方向相反，則更有利于鼓勵(lì)期貨市場(chǎng)的套期保值。例如，可以規(guī)定每買(mǎi)進(jìn)一定股數(shù)的股票，可以于多少天內(nèi)在股指期貨市場(chǎng)建立一定比例的空頭部位合約；或者每賣(mài)出多少股數(shù)的股票，可以建立一定比例的多頭部位合約。這樣的規(guī)定，注定了期貨市場(chǎng)的交易必須為現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易套期保值，而且兩者的交易量有一個(gè)相對(duì)比例。當(dāng)然，股指期貨合約剛出臺(tái)時(shí)可以這樣作細(xì)微的規(guī)定，隨著市場(chǎng)的發(fā)展與投資者的成熟，過(guò)細(xì)的規(guī)定要逐漸取消。
理性思考之三，是為什么股票指數(shù)期貨合約的交易是一種更有效的投資工具?有效，首先是指套期保值的有效。有了反向操作的工具，投資者可在股市現(xiàn)貨市場(chǎng)大膽投資。試想，股市現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，誰(shuí)也不敢入市。如果有了股指期貨交易，現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者可以買(mǎi)進(jìn)股票的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)做空。這樣，即使現(xiàn)貸市場(chǎng)股票被套牢甚至割肉輸錢(qián)，期貨市場(chǎng)的獲利可用來(lái)彌補(bǔ)損失。有了這個(gè)有效的套期保值工具，股市低迷時(shí)投資者也可大膽地踴躍地入市。再比如，當(dāng)股市現(xiàn)貨市場(chǎng)突然牛氣沖天股指飚升之際，一些投資者既想拋出股票了結(jié)贏利，又怕拋得太早賺不到更多的錢(qián)。這時(shí)他們完全可以在股市現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)出一部分股票的同時(shí)，在股指期貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)一部分合約。如果股指真的再漲下去，期貨市場(chǎng)的贏利就可有效地填補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)未賺到的錢(qián)；如果股指不漲而橫盤(pán)，現(xiàn)貨市場(chǎng)早已獲利；如果股市下跌，則現(xiàn)貨市場(chǎng)的獲利可彌補(bǔ)一部分期貨市場(chǎng)的損失。不管哪種情況發(fā)生，投資者均有效地站在了不輸錢(qián)的位置上。
其次，有效是指高杠桿率。如上面的例子中所說(shuō)的20%保證金，則股指期貨市場(chǎng)的杠桿率是5倍。期貨市場(chǎng)的資金動(dòng)用可大大減少。少量保證金撬動(dòng)大額成交合約，使投資效果倍增。當(dāng)然，這種杠桿效果可用來(lái)套期保值，也可用來(lái)投機(jī)。為了鼓勵(lì)前者限制后者，交易所可在平倉(cāng)合約異常增大投機(jī)風(fēng)盛時(shí)，提高保證金的比例，以削弱投機(jī)者的杠桿效果。相反，對(duì)套期保值的鼓勵(lì)是減少保證金�？傊ＷC金比例，或者說(shuō)杠桿效果是一個(gè)靈活的控制器。投資者可利用它，交易所也可調(diào)控它。
我國(guó)股票指數(shù)期貨交易的出臺(tái)可能要千呼萬(wàn)喚，上述本人的幾點(diǎn)理性思考，希望能是萬(wàn)千呼喚聲中被人聽(tīng)得到的幾聲。
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