關于我國股指期貨合約設計的思考

 
遼寧大學國際經濟學院 姜延東　孫家勇 
 
 
　　摘　要:從世界范圍來看,股指期貨是出現較晚的但也是最成功的金融期貨,它具有規(guī)避股票市場系統 
　　風險的功能。本文從股指期貨合約標的選擇、合約格式設計以及交易所的選擇三個方面,探討如何在我國開設股指期貨交易。 
　　 
　　股指期貨是以股票價格指數作為標的的金融期貨合約,其價值是用指數的點數乘以事先規(guī)定的單位金額來加以計算的。1982年2月24日,美國堪薩斯期貨交易所推出第一份股指期貨合約。隨著這一合約的成功推出,許多國家和地區(qū)也相繼成功地推出了各自的股指期貨交易。我國股票市場目前已發(fā)展到了很大規(guī),1999年末股票市值總額占GDP30%,股票市場系統風險日益明顯,投資者迫切需要一種有效的規(guī)避系統風險的金融工具,這表明我國開設股指期貨交易已為期不遠。股指期貨設計的關鍵在于合約的設計,一份標準的股指期貨合約通常包括標的、交易單位、報價單位、最小變動點數、每日點數最大波動限制、交割月份、交易時間、最后交易日、交割日期、交易保證金比例、交易手續(xù)費、交割方式、交易代碼組成等,針對我國股指期貨合約設計,本文著重從標的指數的選擇、合約格式的設計以及交易所的選擇探討我國股指期貨的具體設計。 
　　 
　　一、標的指數的選擇 
　　 
　　對于選擇或建立什么樣的指數為交易標的,國內的一些研究中,有采用上證綜合指數、深圳綜合指數的,也有采用上證30指數或深圳成份指數的,股票指數的評價標準,首先是其套期保值的效率;其次,對作為標的的指數構成也有明確的要求;(1)指數應有助于期現市場之間套利,以保證期價能正確反映實際情況;(2)應采用算術平均法而不是幾何平均法計算;(3)必須由交易活躍的股票組成,以便于當誤價出現時易于套利;(4)必須合理地覆蓋占絕大部分市值的公司股票,以避免價格操縱;(5)必須可以快速地計算。最后,各種分析要建立在實證研究基礎上。由此可見,股指期貨合約的設計必須采用科學的方法,既要善于利用規(guī)范的方法,更不能忽視實證方法的研究。上證、深證綜合指數均以全部上市股票作為編制對象的,一有新股上市,就得計入指數中,必然影響指數內部結構的穩(wěn)定性和指數前后的可比性,這兩種指數不具備交易標的資格。 
　　 
　　二、合約格式的設計 
　　 
　　一個標準的股指期貨合約中至少包括價格、交收、限價和保證金等四大要素。在美國市場中,股指期貨一般是以相應的股票價格指數來報價的,而每份合約的價格則要在此基礎上乘以一個倍率,例如“標準普爾500期貨”是以標準普爾500指數乘以500為每份合約的交易價格的;而“主要市場指數期貨”是以此為倍率的。在交收要素中主要包括交收形式、交收月份(期限)、交割日等方面,股指期貨一般都規(guī)定是現金交割,交收月份一般為3、6、9、12個月;對交割日期各交易所有不同的規(guī)定,一般慣例是最后一個星期四。每日限價一般是為了防止期貨合約的價格的劇烈漲跌而設定的一個漲跌界限,設計方法一般比較靈活。對于保證金的設計,低比例可使投資者用小額資金做大額交易,但為了保證在發(fā)生虧損時保證金足以抵償投資損失,保證金的比例不能設得太低,保證金的比例與股指的波動幅度應是正相關的關系,在股指的波動幅度大的市場中保證金的比例應定得高一些。保證金有時不以比例的形式存在,而以具體的金額形式存在,但本質基本相同。 
　　 
　　我國開展股指期貨交易,期貨合約的四大基本要素是必不可少的,但具體的格式可根據我國的具體情況來設計,如每份期貨合約的價格可根據我國交易者習慣的金額和相應的股票價格指數來確定一個倍率。若股指期貨是以上證30指數為基礎的,那么20倍的倍率可能比較適合,這樣,每份期貨合約的價格在10萬元以內,合約價格的最小變動幅度可定為1元,變動幅度較小,加上保證金比例的存在,可使資金規(guī)模較小的交易者進場交易,有利于擴大市場參與性,同時也有利于資金規(guī)模較大的套期保值者進行對沖交易,簡化交易過程。交收月份(期限)和交割日的確定一般比較簡單,大體差別不大,一般以3、6、9、12個月為期限,也可設計1個月的短期合約,從簡化交易的角度來看,我國的股指期貨可定為3個月。交割日可設在交收月份的最后一個星期四,或是最后一個交易日。漲跌期限的設計主要從防止股指期貨風險,避免股指期貨合約價格大幅波動,參考國外和國內證券市場情況,15%應是較理想的幅度,保證金的設計要復雜一些,一般來說,期限越長,股指波動越大的合約,保證金的比例應越高;追加保證金的條款對保證金比例也有顯著的影響,如果保證金可得到及時追加,則保證金可以定得較低,此外漲跌幅度的限制也對保證金比例有顯著影響,從理論上講,如果沒有漲跌幅度限制,任何低于100%的保證金都是不安全的,合理的保證金比例要經過一段時間的摸索才能確 
　　定。 
　　 
　　三、交易所的選擇 
　　 
　　從專業(yè)分工、風險控制、法律條例、代理層次四個方面看,股指期貨交易應在期貨交易所開展。從專業(yè)分工的原理及要求來說,股指期貨交易應落在期貨交易所開展。從證券和期貨的發(fā)展?jié)摿�及�?guī)模來看,分業(yè)管理更有助于提高效率也更適合中國國情。期貨運作的特點與股市運作的特點有著很大的區(qū)別,股票市場是現貨市場,股指期貨交易是期貨交易,期貨交易采用保證金雙向交易機制,從風險管理難度及要求講,明顯高于現貨市場,這也決定了股指期貨交易只能在期交所而不能在證交所開展。從《證券法》和《期貨交易管理暫行條例》來看,股指期貨交易只能在期交所進行,將股指期貨交易落在證交所開展將違反《證券法》和《條例》,《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所不以營利為目的的法人”,《條例》第四條規(guī)定“期貨交易必須在期貨交易所內進行”。如果股指期貨交易在證交所開展,又會出現代理層次問題。證券公司參與期貨代理,由于交易特點不一,首先內部管理體制上必須作重大的適應性調整,按照期貨經紀業(yè)那樣重建形象,從業(yè)人員還得按《條例》所規(guī)定的那樣通過培訓考試獲得資格。其次,由于綜合類證券公司可以自營、參與代理后,兩者又將合二為一,這等于將證監(jiān)會長期對期貨業(yè)的重要整頓成果“代理的不能做自營,自營的不允許做代理”又否定了,這也是違反《條例》的行為。最后是期貨經紀公司如何參與代理的問題。由于按《條例》規(guī)定,期貨經紀公司不允許從事二級代理,故必須具有證交所的席位才行,按《證券法》第103條又是不允許的�？傊�,股指期貨在證交所開展涉及到修改《證券法》和《條例》的一些重大難題;而由期交所開設股指期貨交易就順理成章了。綜合證券公司、證券投資基金及一些大機構,可以在期交所申請自營席位,其他從事股指期貨交易的可到期貨經紀公司開戶交易。考慮需求量廣而大,無論是允許開設股指期貨交易的期交所也好,期貨經紀公司也好,都應作一些適應性調整,比如前者在異地遠程交易方面

的擴充,后者在經營網點方面在證監(jiān)會指導下適度發(fā)展,填補空白地區(qū),考慮到抗風險能力,必要的時候,還可以在政策上規(guī)定凡是從事股指期貨代理的經紀公司,其資本金須擴大到5000萬元,與經紀證券公司相同。 
　　 
　　綜上所述,如何解決好股指期貨合約標的指數的選擇、具體合約設計以及交易所的選擇這些問題,是我國能否成功推出股指期貨交易的關鍵所在。  
 
　 　 
 
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