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股指期貨的監(jiān)管屬性
上海財(cái)政證券公司 姚興濤
美國(guó)股指期貨的監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)是由傳統(tǒng)因素和創(chuàng)新主體、監(jiān)管體制造成的。股指期貨合約屬于證券的范疇。為順應(yīng)全球金融市場(chǎng)不斷整合的趨勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新加快的要求，中國(guó)將來的股指期貨交易應(yīng)選擇在證券交易所交易，并將其視作證券交易納入監(jiān)管體系。
根據(jù)約翰遜——夏德協(xié)議(Johnson—Shad Accord)，美國(guó)股指期貨的監(jiān)管權(quán)歸商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)，而證券交易委員會(huì)(SEC)則對(duì)股權(quán)類期權(quán)(包括股票期權(quán)和股指期權(quán))享有管轄權(quán)。自1982年2月美國(guó)堪薩斯城期貨交易所(Kansas City Board of Trade, KCBT)推出股指期貨以來，圍繞股指期貨監(jiān)管權(quán)的沖突、爭(zhēng)議一直不斷，許多人士?jī)A向于交易所內(nèi)交易的股指期貨的監(jiān)管權(quán)應(yīng)歸SEC或由SEC和CFTC共同監(jiān)管。
目前圍繞中國(guó)股指期貨的交易場(chǎng)所應(yīng)在商品期貨交易所還是在證券交易所的爭(zhēng)議是研究發(fā)展股指期貨市場(chǎng)的問題之一，而實(shí)質(zhì)是如何認(rèn)識(shí)股指期貨的監(jiān)管屬性。股指期貨合約屬于證券的范疇。美國(guó)股指期貨的監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)是由傳統(tǒng)因素和創(chuàng)新主體、監(jiān)管體制造成的。順應(yīng)全球金融市場(chǎng)不斷整合的趨勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新加快的要求，中國(guó)將來的股指期貨交易應(yīng)選擇在證券交易所交易，并將其視作證券交易納入監(jiān)管體系。
股指期貨合約屬于證券的范疇
股指可以看作是支付股利的證券，該證券是指數(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)(構(gòu)成指數(shù)的證券)的投資組合，該證券所支付的股利是該投資組合持有者收到的股息。股指期貨就是以股指為標(biāo)的物的衍生證券，其價(jià)值取決于構(gòu)成指數(shù)的投資組合的價(jià)格及其變化。目前，包括遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換等在內(nèi)的金融衍生品被稱為“衍生證券”。John C. Hull 給“衍生證券”下的定義是：“衍生證券(Derivative Security，也稱衍生工具)是一種證券，其價(jià)值依賴于其他更基本的標(biāo)的(Underlying，也稱基本的)變量。近年來，在金融領(lǐng)域衍生證券變得越來越重要。許多交易所正在進(jìn)行大量的期貨和期權(quán)交易。金融機(jī)構(gòu)與它們的客戶在交易所外的場(chǎng)外市場(chǎng)(Over--the--Counter，即OTC市場(chǎng))頻繁進(jìn)行遠(yuǎn)期合約、互換和其他不同種類的期權(quán)的交易。其他更特殊的衍生證券常常作為債券和股票發(fā)行的一個(gè)組成部分”；“衍生證券也稱為或有債權(quán)(Contingent Claims)。我們經(jīng)�？吹�，衍生證券所依附的標(biāo)的變量是可交易證券的價(jià)格。例如，股票期權(quán)是一個(gè)衍生證券，其價(jià)值依賴于股票的價(jià)格。然而，正如我們將看到的，衍生證券可以依賴于幾乎任何變量，從生豬價(jià)格到某個(gè)滑雪勝地的降雪量�！�
美國(guó)《1934年證券交易法》第3節(jié)第10、11款對(duì)“證券”的界定是 證券指任何票據(jù)、股票、國(guó)庫(kù)券、債券、公司債券、利潤(rùn)分享協(xié)議或石油、天然氣或其他礦床特許或租賃協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書，任何關(guān)于證券的抵押信托證、組建前證書或認(rèn)購(gòu)證、可轉(zhuǎn)讓股份、投資合同、投票信托證、存單，任何關(guān)于證券、存單或證券指數(shù)的賣出權(quán)、買入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)(包括其權(quán)益或由其價(jià)值所生成的權(quán)益)，任何在國(guó)家證券交易所達(dá)成的外匯賣出權(quán)、買入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)，或者一般意義上被認(rèn)為是“證券”的任何票據(jù)；或者前述之各證券的權(quán)益證書、參與證書、暫時(shí)或臨時(shí)證書、收據(jù)、認(rèn)購(gòu)或購(gòu)買的擔(dān)�；驒�(quán)利，但不包括貨幣或自出票日時(shí)有效期不超過9個(gè)月的任何票據(jù)、匯票或銀行承兌書。其對(duì)“股權(quán)證券”的界定是：股權(quán)證券指股票或相似證券；或者經(jīng)對(duì)價(jià)或不經(jīng)對(duì)價(jià)可轉(zhuǎn)換為該證券的證券；或者載有對(duì)該證券的認(rèn)購(gòu)或購(gòu)買擔(dān)保權(quán)、或認(rèn)購(gòu)或購(gòu)買權(quán)利的證券；或者該擔(dān)保權(quán)或權(quán)利；或者委員會(huì)根據(jù)所制定的對(duì)公眾利益或投資者保護(hù)為必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和條例認(rèn)為其具有相同性質(zhì)，并且將其視作股權(quán)證券的任何其他證券。
而英文單詞“security”可譯為“擔(dān)保品，抵押品，證券”，有三個(gè)含義：(1)一般含義為用作抵押品的財(cái)產(chǎn)。(2)投資含義為由債務(wù)人提交給債權(quán)人的用以對(duì)其債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的股票和債券。當(dāng)債務(wù)人不能償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)出售這些股票和債券，所得收入歸債權(quán)人所有，用以沖抵債務(wù)。(3)法律含義是指?jìng)鶆?wù)憑證或財(cái)產(chǎn)權(quán)利憑證。把股指期貨等金融衍生產(chǎn)品看作是一種有價(jià)證券，完全符合其法律含義。
國(guó)內(nèi)法律對(duì)“證券”的釋義是 ：證券是各類財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和債權(quán)憑證的通稱，是用來證明持有人有權(quán)取得相應(yīng)權(quán)益的憑證。凡是根據(jù)法律、法規(guī)發(fā)行的證券都具有法律效力。證券具有以下特征：證券是權(quán)利憑證；證券是流通憑證，可以通過一定的方式予以轉(zhuǎn)讓；證券是占有憑證，是證券持有人行使證券權(quán)利的憑證；證券是收益憑證，證券持有人擁有證券收益權(quán)。
根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以對(duì)證券進(jìn)行不同的分類。按照證券性質(zhì)的不同，可以將證券分為證據(jù)證券、憑證證券和有價(jià)證券；按照證券功能的不同可分為金券、資格證券和有價(jià)證券；按照證券上權(quán)利性質(zhì)的不同，可分為物權(quán)證券、債權(quán)證券和股權(quán)證券；按照證券權(quán)利客體的不同，可分為商品證券、價(jià)值證券；按照證券效力的不同，可分為設(shè)權(quán)證券和證權(quán)證券；按照證券持有人的記載要求不同，可分為記名證券和不記名證券；按照證券表現(xiàn)形式的不同，可分為實(shí)物券式證券、簿記券式證券。證券的功能是多重的，其中證券的法律功能是實(shí)現(xiàn)其他功能的保護(hù)機(jī)制。證券的法律功能具體表現(xiàn)為：設(shè)定或者證明證券權(quán)利的功能，即通過證券能夠創(chuàng)設(shè)出一種新的財(cái)產(chǎn)關(guān)系；行使證券權(quán)利的功能，即行使證券上的權(quán)利，以持有證券為前提；實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的功能，占有證券是證券權(quán)利行使的保障，而證券上反映的特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利是證券持有人實(shí)現(xiàn)其財(cái)產(chǎn)權(quán)的保障，也就是證券具有使證券權(quán)利現(xiàn)實(shí)化的法律效果；轉(zhuǎn)讓證券權(quán)利的功能，由于證券具有流通性，證券持有人有權(quán)向他人轉(zhuǎn)讓其持有的證券，產(chǎn)生證券權(quán)利的法律效果；保護(hù)證券權(quán)利的功能。
金融衍生品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量或旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種雙邊合約，其特點(diǎn)之一便是契約性，衍生品交易的對(duì)象并不是基礎(chǔ)工具，而是對(duì)這些基礎(chǔ)工具在未來某種條件下處置的權(quán)利和義務(wù)，這些權(quán)利和義務(wù)以契約形式存在，構(gòu)成所謂的產(chǎn)品。股票、股票指數(shù)是證券，股票指數(shù)期貨合約具有以上所述證券的所有法律功能，如設(shè)定或者證明證券權(quán)利的功能。通過證券能夠創(chuàng)設(shè)出一種新的財(cái)產(chǎn)關(guān)系，股指期貨交易就是合約所含的權(quán)利和義務(wù)的交易，買賣雙方的成交創(chuàng)設(shè)了一種新的財(cái)產(chǎn)關(guān)系，買方有權(quán)利和義務(wù)獲得一定價(jià)值的證券(組合)，賣方則有權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)讓對(duì)一定價(jià)值證券(組合)的所有權(quán)�，F(xiàn)金交割方式并不改變期貨合約的本質(zhì)屬性，股指期貨合約(期貨合約)就是證券。
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期貨交易已成為一種金融投資行為
1972年芝加哥商業(yè)交易所(CME)設(shè)立國(guó)際貨幣市場(chǎng)(International Money Market, IMM)推出貨幣期貨交易，當(dāng)年5月16日共推出7種貨幣(英鎊、德國(guó)馬克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷蘭盾)的期貨合約，標(biāo)志著金融期貨的產(chǎn)生，在此之前，對(duì)期貨的認(rèn)識(shí)還限于高層次的貿(mào)易行為。的確，商品期貨是從遠(yuǎn)期合約交易發(fā)展起來的，其根本動(dòng)因則是基于現(xiàn)貨貿(mào)易規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期貨交易所(CBOT)的成立標(biāo)志著現(xiàn)代期貨市場(chǎng)的誕生。但早期的交易并不是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，而是遵循著即時(shí)錢貨兩清的現(xiàn)貨買賣到遠(yuǎn)期合約再到期貨交易的演進(jìn)路徑，期貨交易被視為貿(mào)易范疇是自然的。1988年國(guó)內(nèi)開始研究期貨市場(chǎng)時(shí)，仍把期貨交易視為期貨貿(mào)易，“從世界商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來看，商品交換有兩種形式：現(xiàn)貨和期貨�，F(xiàn)貨是可以隨時(shí)在市場(chǎng)買賣用于消費(fèi)的商品。而期貨則是一定時(shí)期之后才能提供到市場(chǎng)上來的商品。根據(jù)不同商品的特性，期貨時(shí)限可以從幾個(gè)月到十幾個(gè)月，期貨貿(mào)易就是這種遠(yuǎn)期商品的提前買賣。期貨貿(mào)易有兩種形式：一種是買賣雙方簽訂的非標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交貨合同，合同數(shù)量、品質(zhì)、時(shí)限是雙方具體商定的，一般無法多次轉(zhuǎn)讓，是生產(chǎn)者和用戶的直接交易。另一種是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交貨合同，可以在期貨市場(chǎng)上多次轉(zhuǎn)讓，每次轉(zhuǎn)讓只需議定價(jià)格�，F(xiàn)在通常把后者稱為期貨，前者稱為遠(yuǎn)期合同”。當(dāng)時(shí)把標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨交易視為期貨貿(mào)易的高級(jí)形式，而把遠(yuǎn)期交貨合同視為期貨貿(mào)易的初級(jí)形式。
實(shí)際上，成熟的期貨市場(chǎng)實(shí)行最終交割的只有1%左右，而99%的期貨合約在其到期之前通過對(duì)沖交易來了結(jié)頭寸，不涉及最終交割。即使最終實(shí)行交割的市場(chǎng)參與者也是將期貨交易作為其進(jìn)行資產(chǎn)管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的工具，如買入交割實(shí)物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、庫(kù)存管理的要求時(shí)才會(huì)進(jìn)行以獲得實(shí)物商品為目的的交易，這種交易服從于其資產(chǎn)管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)。
金融期貨的出現(xiàn)進(jìn)一步澄清了人們對(duì)期貨范疇的認(rèn)識(shí)。金融期貨合約不是由金融遠(yuǎn)期合約發(fā)展而來的，而是利用期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)和金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)相結(jié)合產(chǎn)生的。金融期貨尤其是股指期貨不僅在正常情況下交割比例很低，而且實(shí)行現(xiàn)金交割，不涉及標(biāo)的資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移。從交易目的、交易方式和資金運(yùn)作來看，期貨交易已不再屬于貿(mào)易范疇，而成為一種投資行為。追溯期貨市場(chǎng)變遷的進(jìn)程，當(dāng)交易方式由遠(yuǎn)期合約轉(zhuǎn)為期貨合約時(shí)，期貨市場(chǎng)已成為金融市場(chǎng)的一部分，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約可以在期限內(nèi)予以對(duì)沖而避免了遠(yuǎn)期合約的如期執(zhí)行。從監(jiān)管體制上，歐洲的混合型金融體制和新興市場(chǎng)均把期貨市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)與其他金融市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)合在一起，我國(guó)早期對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究和試點(diǎn)時(shí)，由原商業(yè)部、國(guó)內(nèi)貿(mào)易部執(zhí)行政府監(jiān)管職能，后轉(zhuǎn)到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)進(jìn)行管理，這些均說明在實(shí)踐中已將期貨市場(chǎng)納入金融市場(chǎng)的范疇。
美國(guó)股指期貨的監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)
股指期貨的產(chǎn)生是供求兩方面因素共同作用的結(jié)果。從需求方面來看，二戰(zhàn)以后，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股票市場(chǎng)取得飛速發(fā)展，體現(xiàn)在上市股票數(shù)量和股票市值大幅增加。紐約證券交易所(NYSE)1980年的股票交易量達(dá)到3749億美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490萬股，是1960年的19.96倍，上市股票337億股，市值12430億美元，分別是1960年的5.185倍和4.05倍。同時(shí)，股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，以信托投資基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中處于主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)投資者通過優(yōu)化投資組合降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求越來越強(qiáng)烈。
隨著機(jī)構(gòu)投資者壯大和市場(chǎng)規(guī)模及復(fù)雜化程度的提高，股票交易方式也發(fā)展很快。1976年，為了方便散戶的交易，NYSE推出了指定交易循環(huán)系統(tǒng)(DOT)，該系統(tǒng)直接把交易所會(huì)員單位的下單房同交易池聯(lián)系起來，此后已發(fā)展為超級(jí)指定交易循環(huán)系統(tǒng)(SDOT)，對(duì)于低于2099股的小額交易指定，該系統(tǒng)保證在3分鐘之內(nèi)完成交易并把結(jié)果反饋給客戶。與指定交易循環(huán)系統(tǒng)幾乎同時(shí)出現(xiàn)的是，股票交易不僅對(duì)單個(gè)股票進(jìn)行交易，而是可以對(duì)多種股票進(jìn)行打包，用一個(gè)交易指令同時(shí)進(jìn)行多種股票的買賣，這種交易方式稱為程式交易(或程序交易，Program Trading)。伴隨著程式交易的發(fā)展，“指數(shù)化投資組合”被機(jī)構(gòu)投資者采用，也就是股票的組成與比例和指數(shù)構(gòu)成完全相同，價(jià)格變化與股票指數(shù)的變化完全一致，而其風(fēng)險(xiǎn)也只有純粹的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種投資方式對(duì)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求就更強(qiáng)烈。而從供給方面看，1972年5月，CME推出貨幣期貨合約，1975年10月，CBOT首次推出利率期貨(國(guó)民抵押協(xié)會(huì)債券期貨，GNMA)，兩種金融期貨合約的成功使股指期貨的供給成為可能，而利益動(dòng)機(jī)或期貨交易所間的競(jìng)爭(zhēng)則提供了創(chuàng)新的動(dòng)力。
1977年初，KCBT就聘請(qǐng)斯坦福大學(xué)的羅杰.格雷博士(Dr. Roger Gray)擔(dān)任咨詢顧問，組成研究小組，專門從事新合約的開發(fā)工作。經(jīng)過仔細(xì)分析，決定開發(fā)股票指數(shù)期貨合約，認(rèn)定其能帶來最大的經(jīng)濟(jì)效益，因?yàn)橐?guī)模龐大的股票市場(chǎng)還沒有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了開發(fā)以股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約的報(bào)告，設(shè)想以股票指數(shù)期貨來規(guī)避股票投資中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并提議以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為標(biāo)的指數(shù)。由于股指期貨沒有任何先例，CFTC于1978年10月在華盛頓特區(qū)舉行了公開聽證會(huì)，有關(guān)方面對(duì)股指期貨提出了各種意見，并基本上肯定了該合約的創(chuàng)新。但在使用道瓊斯指數(shù)問題上，卻始終未能與道瓊斯公司達(dá)成最終協(xié)議，致使推出股指期貨的設(shè)想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它給CFTC的報(bào)告，提出以價(jià)值線綜合指數(shù)(Value Line Composite Index, VLCI)作為標(biāo)的指數(shù)。但在新合約的管轄權(quán)問題上，CFTC與SEC等各方面爭(zhēng)執(zhí)不休，致使股指期貨的出臺(tái)第二次擱淺。直到1981年，里根總統(tǒng)任命菲利普.M.約翰遜(Philip M. Johnson)為CFTC主席，任命約翰.夏德(John Shad)為SEC主席，這一僵局才被打破。約翰遜—夏德協(xié)議使得KCBT的報(bào)告于1982年2月16日正式通過，并在8天后(2月24日)正式上市價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約。
迄今為止，圍繞股指期貨監(jiān)管權(quán)的爭(zhēng)議從未間斷。1982年對(duì)《商品交易法》進(jìn)行修正，重新明確了CFTC對(duì)所有有組織的期貨交易的管理權(quán)，并要求CFTC在其管理的業(yè)務(wù)活動(dòng)牽涉到SEC和財(cái)政部、聯(lián)邦儲(chǔ)備局各自管理的業(yè)務(wù)時(shí)，要通報(bào)和征詢他們的意見。但S
EC擁有對(duì)新批準(zhǔn)有價(jià)證券指數(shù)期貨合約的否決權(quán)，其依據(jù)三條準(zhǔn)則：合約必須采用現(xiàn)金結(jié)算；確保合約不易受到操縱；指數(shù)必須反映全部或大部分公開上市的債權(quán)或債務(wù)憑證的交易業(yè)務(wù)。但一系列嚴(yán)重的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是1987年的股市大崩潰，使人們將問題的焦點(diǎn)再一次集中于CFTC的管理能力。新聞界推測(cè)CFTC將最終被淘汰，人們假設(shè)他的權(quán)力將最終移交SEC，或者聯(lián)邦儲(chǔ)備局將成為SEC和CFTC兩大職能部門的主管機(jī)構(gòu)。盡管聯(lián)儲(chǔ)明確表態(tài)對(duì)這種假想的角色不感興趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建議中，建議議會(huì)授予SEC對(duì)所有股指期貨的管轄權(quán)。
世紀(jì)之末，對(duì)美國(guó)股指期貨以至整個(gè)期貨市場(chǎng)監(jiān)管體制的詰難更為強(qiáng)烈。美國(guó)以外交易所的競(jìng)爭(zhēng)、場(chǎng)外交易和電子交易的飛速發(fā)展，使得美國(guó)交易所在世界期貨業(yè)的霸主地位逐漸動(dòng)搖。從1986年到1997年，美國(guó)期貨和期權(quán)合約的成交量增長(zhǎng)319%，達(dá)到9.05億張，而美國(guó)以外可比的期貨和期權(quán)的成交量增長(zhǎng)1734%，達(dá)到10.25億張。1999年1—7月份，EUREX(歐洲期貨交易所，由德國(guó)和瑞士的交易所合并成立的電子化交易所)共成交期貨合約2.13億張，較1998年同期的1.33億張?jiān)黾?0.01%，而同期CBOT成交合約1.59億張，較上年同期下降0.23%，CME成交1.2億張，較上年同期下降0.73%。美國(guó)以外交易所爆發(fā)式的成長(zhǎng)，使美國(guó)感到了巨大的威脅，CME董事長(zhǎng)驚呼：“如果美國(guó)的管理方式不作重大調(diào)整，世界最大的4家交易所將與美國(guó)無緣。”對(duì)管理體制詰難的重點(diǎn)是指責(zé)美國(guó)管理機(jī)構(gòu)重疊，爭(zhēng)權(quán)奪利，推諉責(zé)任。如約翰遜—夏德協(xié)議禁止個(gè)股期貨交易，雖然協(xié)議明確對(duì)個(gè)股期貨的禁止只是暫時(shí)的，今后將研究取消這一限制，由于SEC和CFTC相互推諉，至今也沒有再對(duì)此研究。而美國(guó)以外已有7家交易所上市200多種個(gè)股期貨合約，1998年成交量超過200萬張合約，并且發(fā)展很快。兩家機(jī)構(gòu)擁有不同的管轄權(quán)，不僅對(duì)期貨市場(chǎng)的改革形成了障礙，也使一些期貨合約不能及時(shí)批準(zhǔn)上市。1998年SEC否決了CBOT交易兩個(gè)道瓊斯指數(shù)期貨合約的申請(qǐng)，盡管不到一年前SEC曾批準(zhǔn)了同一指數(shù)的股票指數(shù)期權(quán)。
美國(guó)“Futures Industry”雜志1999年2月、3月合刊邀請(qǐng)了9位著名人士以“重塑管理”為題，討論美國(guó)期貨市場(chǎng)管理制度、管理體制改革問題。曾任CFTC主席的蘇珊.菲利浦斯女士認(rèn)為應(yīng)該減少對(duì)期貨市場(chǎng)特別是金融期貨市場(chǎng)的管理，金融衍生品市場(chǎng)的參與者常常受到銀行管理機(jī)構(gòu)或SEC的監(jiān)管，如果這些監(jiān)管部門為其提供了足夠的保護(hù)，那么雙重市場(chǎng)和雙重機(jī)構(gòu)的監(jiān)管并非都是必要的。曾任CFTC委員的威廉.阿爾布雷認(rèn)為必須改革美國(guó)的期貨管理體制，因?yàn)楝F(xiàn)存的許多管理制度已經(jīng)過時(shí)，對(duì)市場(chǎng)參與者增加了不必要的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，阻礙了金融創(chuàng)新，管理制度的改革要求對(duì)管理體制進(jìn)行改革，方案是把CFTC和SEC進(jìn)行合并，這種合并無論對(duì)加強(qiáng)交易所交易的理性化管理，或是提高市場(chǎng)外交易衍生品管理的確定性和有效性，都是十分必要的。
盡管股指期貨源自美國(guó)，美國(guó)交易所的股指期貨交易量一直位居前列，但以上所述的圍繞監(jiān)管權(quán)的爭(zhēng)議說明：股指期貨在期貨交易所交易并由CFTC監(jiān)管的模式有相當(dāng)大的缺陷。
股指期貨交易模式的比較
股指期貨交易模式從傳統(tǒng)上可分為三種：一種是以美國(guó)、香港、新加坡、英國(guó)為代表的分割模式，股指期貨只在期貨交易所交易。目前美國(guó)期貨市場(chǎng)的股指期貨交易主要集中在CME、CBOT和紐約商品交易所(COMEX)等各大期貨交易所。第二種是以日本為代表，包括韓國(guó)、匈牙利、以色列、挪威等一些新興市場(chǎng)的整合模式，由證券交易所開設(shè)股指期貨交易。如日經(jīng)225股指期貨和東證綜合指數(shù)(TOPIX)期貨分別由大阪證券交易所和東京證券交易所交易，而東京國(guó)際金融期貨交易所(TIFFE)則只負(fù)責(zé)貨幣和利率期貨及期權(quán)的交易。第三種是以巴西、波蘭、俄羅斯等為代表的混合模式，即證券交易所和金融期貨交易所分別設(shè)立股指期貨交易，如IBOVESPA指數(shù)期貨由巴西金融期貨交易所開設(shè)，而ISENN指數(shù)期貨則由圣保羅證券交易所開設(shè)。
這種傳統(tǒng)上的劃分已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生很大變化。香港聯(lián)交所、期交所與幾家清算機(jī)構(gòu)已合并為香港交易與結(jié)算有限公司，并將轉(zhuǎn)為股份公司上市，新加坡也將合并新加坡證交所和國(guó)際金融交易所(SIMEX)。繼巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹證券交易所合并組成單一股市Euronext后，倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所５月初宣布合并成為“國(guó)際證券交易所”，其未來目標(biāo)不只是局限于“吃下”歐盟范圍內(nèi)的“歐洲第二”(法、比、荷三國(guó)證券交易所合并后組成歐洲第二大交易所)和其他的歐洲證券交易所，還有證券基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)的交易市場(chǎng)、衍生資產(chǎn)市場(chǎng)及全球范圍內(nèi)的結(jié)盟、合并對(duì)象。可以預(yù)見，包括LIFFE、DTB、MATIF在內(nèi)的歐洲衍生市場(chǎng)也將完成其已進(jìn)行兩年多的“一攬子”談判而進(jìn)入合并過程。所以，第一種分割模式中除美國(guó)外的市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)為第二種或第三種模式，僅剩美國(guó)堅(jiān)守陣地，而美國(guó)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管制度和監(jiān)管體制的改革勢(shì)在必行，其如何改，美國(guó)期貨市場(chǎng)交易模式會(huì)有什么變化，我們拭目以待。
值得注意的是，新興金融衍生品市場(chǎng)共同的路徑選擇是從股指期貨起步，由股權(quán)類衍生品市場(chǎng)逐步發(fā)展到利率和貨幣期貨及期權(quán)交易，而其股指期貨交易模式大都選擇整合模式或混合模式，這是由電子交易方式的普遍采用、監(jiān)管能力和效率的提高、創(chuàng)新主體或供給能力等因素決定的；更為重要的是本文第一、二部分討論的，從認(rèn)識(shí)上，股指期貨以至所有期貨合約是證券，其交易是一種金融投資活動(dòng)，不再屬于貿(mào)易的范疇。
中國(guó)發(fā)展股指期貨市場(chǎng)的借鑒
中國(guó)發(fā)展股指期貨市場(chǎng)有其他市場(chǎng)豐富的歷史經(jīng)驗(yàn)借鑒，但必須順應(yīng)金融市場(chǎng)一體化、市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)集中化的大趨勢(shì)，并結(jié)合中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況和證券期貨市場(chǎng)發(fā)展的具體情況。
首先，應(yīng)從認(rèn)識(shí)上將期貨市場(chǎng)、期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、期貨交易納入金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、金融投資行為的范疇，以有利于期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮和期貨市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，完善監(jiān)管制度、監(jiān)管體制。如對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與期貨市場(chǎng)的資格、范圍應(yīng)作重新界定，以滿足金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)組合管理和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的需要；將發(fā)展期貨市場(chǎng)與推進(jìn)金融深化的目標(biāo)協(xié)調(diào)起來，將期貨市場(chǎng)從試點(diǎn)提升為規(guī)范發(fā)展，成為多層次金融市場(chǎng)、多樣化金融工具、多元化金融機(jī)構(gòu)的一部分。
第二，《證券法》規(guī)定，綜合性證券公司可以從事證券經(jīng)紀(jì)、代理等業(yè)務(wù)，期貨合約就是證券，可按照國(guó)外投資銀行參與衍生品市場(chǎng)的模式，對(duì)證券公司進(jìn)行股票指數(shù)期貨的自營(yíng)、代理業(yè)務(wù)應(yīng)在組織機(jī)構(gòu)上要求其設(shè)立相對(duì)獨(dú)立的部門或參股、控股期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，在資產(chǎn)負(fù)債管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)控制度上提出新的要
求。期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)則按金融機(jī)構(gòu)的要求提高其參與股指期貨代理業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入條件。
第三，股指期貨交易應(yīng)選擇證券交易所交易。事實(shí)證明，先分后合的路子不僅增加運(yùn)行成本、降低市場(chǎng)效率，還由于路徑依賴而使未來整合的成本很高，增加市場(chǎng)培育和發(fā)展的不穩(wěn)定因素，不利于其高起點(diǎn)、規(guī)范化發(fā)展，使設(shè)立股指期貨的目的難以實(shí)現(xiàn)。盡管《證券法》和《期貨管理暫行條例》使在證券交易所上市股指期貨存在法規(guī)障礙，但正如有關(guān)法規(guī)限定金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而混合經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)不可避免地沖擊現(xiàn)行法規(guī)，并在具體做法上已有所突破，如綜合類證券公司可運(yùn)用股票抵押融資已經(jīng)打破了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的隔離。制度是靜止的，而市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的，關(guān)鍵是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求和趨勢(shì)。
第四，我國(guó)對(duì)證券期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，使得股指期貨交易場(chǎng)所的選擇更容易一些，但股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的集中性、聯(lián)動(dòng)性對(duì)監(jiān)管能力、監(jiān)管效率的考驗(yàn)很大。盡管有國(guó)債期貨交易的教訓(xùn)和商品期貨交易試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)積累，推出股指期貨交易的難點(diǎn)之一仍然是從完善監(jiān)管制度、監(jiān)管機(jī)制、監(jiān)管體制方面保證風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)功能發(fā)揮的實(shí)現(xiàn)�！�
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