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倫敦單一股票期貨市場發(fā)展的成功經(jīng)驗及對我國的啟示
金融衍生工具的不斷創(chuàng)新，是資本逐利和風險控制的必然產(chǎn)物，適應了金融全球化的迅速發(fā)展。相對于二十世紀八十年代蓬勃發(fā)展的利率期貨、九十年代的股指期貨來說，二十一世紀初的最顯眼的則是單一股票期貨的崛起。從1999年以來，單一股票期貨成為全球金融衍生產(chǎn)品中增長最快的一個，甚至有些金融界人士將其成為“最終的衍生產(chǎn)品”。單一股票期貨的迅速發(fā)展和興起對我國資本市場的發(fā)展有著積極的借鑒意義。
二十世紀末隨著金融全球化的迅速發(fā)展，利率期貨、股指期貨等金融衍生工具不斷推陳出新，令人眼花繚亂。特別是近年來單一股票期貨的迅速崛起和蓬勃發(fā)展已成為全球資本市場最亮眼的一道風景線，而倫敦國際金融期貨交易所也（LIFFE）借助于單一股票期貨再次成為國際資本市場的焦點。
一、單一股票期貨（SSF）的歷史和發(fā)展
SSF（Single Stock Futere ,簡稱SSF）也稱個股期貨或股票期貨（往往也將單一股票期權包含在內(nèi)），是以單只股票作為標的的期貨期權合約，其實質(zhì)是投資者將其對單只股票市場價格的預期風險轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程。作為從股票現(xiàn)貨衍生出來的金融產(chǎn)品，它與股指期貨等其他金融衍生產(chǎn)品一樣具有價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險和資產(chǎn)配置等基本功能，可以用來對沖股票現(xiàn)貨的風險、投機、套利和資產(chǎn)配置，能夠有效完善證券市場的功能與機制。相對于股指期貨有利于機構投資者組合投資回避市場風險而言，單一股票期貨趨利避險的特征更為明顯，也更適合包括機構投資者在內(nèi)的所有投資者。
美國在1982年因單一股票期貨交易監(jiān)管權屬于期貨交易委員會或是證券管理委員會紛爭而被停止，受其影響，西歐、日本等主流金融市場在2000年以前基本沒有單一股票期貨交易，而北歐、東歐及香港、澳大利亞等一些市場慢慢開展了股票期貨交易的試點，如香港從1995年就較早開始了SSF的試點。截止1999年末，全世界也只有８個國家或地區(qū)交易單一股票期貨合約，1999年全球共買賣股票期貨合約約200萬張，股票期貨的標的包括200多家公司。但從2001年以來，可交易SSF的交易所迅速擴展到15個（表1），特別是英國倫敦國際期貨期權交易所（LIFFE）的SSF市場在短短一年之內(nèi)就迅速崛起為全球最重要的SSF市場，備受全球資本市場矚目。
表1：國際SSFs市場
交易所 合約數(shù)量 ADEX（雅典）AEX（阿姆斯特丹）
BDP（葡萄牙）
Budapest（布達佩斯）
FUTOP（哥本哈根）
HEX（赫爾辛基）
HKFE（香港）
LIFFE（倫敦）
MEFF（馬德里）
MexDer（墨西哥）
Montreal Exchange
OM（斯德哥爾摩）
Safex（約翰內(nèi)斯堡）
SFE（悉尼）
Singapore（新加坡） 4
8
6
8
10
100
19
95
5
6
1
42
12
11
15 資料來源：David Lascellles，single stock futeres ，the ultimate derivative，2002.2
二、迅速發(fā)展的倫敦（LIFFE）SSF市場
倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）是世界上最早的期貨交易所，其開發(fā)的金融衍生產(chǎn)品主要有四大類：短期利率性產(chǎn)品，有短期利率期貨和期權等；互換產(chǎn)品，有互換期貨和期權等；債券類產(chǎn)品，主要有債券期貨和期權等；凈值類產(chǎn)品，有指數(shù)期貨、指數(shù)期權、凈值類期權和全球性股票期貨。
LIFFE于2001年1月29日首次推出25只SSFs（LIFFE將其稱為全球性股票期貨，universal stock future，因為其選擇的現(xiàn)券樣本不局限于本國企業(yè)）。LIFFE 首次選中的25只股票均為全球范圍內(nèi)非常知名的公司，主要從事通信、科技、石油、制藥、以及銀行業(yè)。其中芬蘭1只、法國3只、德國3只、意大利2只、荷蘭2只、西班牙2只、英國5只、美國7只。LIFFE推出的全球性股票期貨大受投資者歡迎，發(fā)展迅猛，短短1年時間不到股票期貨已發(fā)展到了97家（截至2002年1月底），這些個股涵蓋了包括英國、美國、德國、瑞典等11個國家的公司，市值超過了7萬億歐元。
由于LIFFE的股票期貨是從全球范圍內(nèi)選擇，其所選股票包括多國公司，其交易規(guī)則各不相同，因此單一股票期貨合約內(nèi)容相應的也不盡一致，我們簡單介紹英國公司股票期貨的合約設計主要內(nèi)容（表2）。
表2：LIFFE的SSF中英國公司的一些合約設計 交易單位
交付月
最后交易日
結算日
報價
最小價格變動
最小價值
LIFFE CONNECT系統(tǒng)交易時間
結算方式 一份合約代表1000股，意大利也是，其他歐洲國家一份合約代表100股。
3月、6月、9月、12月
交付月的第3個星期三
最后交易日后的第1個工作日
便士/股
0.5便士
5英鎊
8：00～16：30倫敦時間
現(xiàn)金結算
資料來源：倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）網(wǎng)站；www.liffe.com
LIFFE開發(fā)的股票期貨，因為其合約設計的優(yōu)越、避險效果好，交易成本低，套期保值功能好，且不征收印花稅，立即受到中小投資者的普遍歡迎，機構投資者也迅速將其作為投資組合的重要一環(huán)，交易量迅速增加，成為LIFFE所有衍生產(chǎn)品中增長最快的品種。根據(jù)LIFFE2001年12月份出版的 “Fortnightly Review 23 Nov（雙周評論）”的最新統(tǒng)計，到11月22日，其全球性股票期貨的交易量已達到2006559份合約，此前兩周內(nèi)成交了107272份合約，11月22日一天的未平倉合約達到192445份（圖1顯示了LIFFE全球性股票期貨自上市以來迅速擴大的交易量圖）。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，LIFFE在2001全年共成交240萬份合約，交易金額達到88億歐元，在2002新年伊始已成交10.4萬份合約。
未平倉合約（open interest）數(shù)量能夠靈敏反映股票期貨交易量的變化，亦是反映交易量的最重要方面。我們看到LIFFE全球性股票期貨未平倉合約數(shù)量同樣呈現(xiàn)不斷增長的態(tài)勢（圖2）。根據(jù)“Fortnightly Review 23 Nov”的最新統(tǒng)計，到2001年11月22日未平倉合約的數(shù)量達到192445份，這些合約背后意味著1784萬的股份交易，價值達到3.927億歐元。
在LIFFE的成交交易合約中，主要集中在電信、化工、石油、汽車、食品飲料、保險銀行、傳媒、制藥、零售和科技方面。其中電信、石油、科技和銀行股票期貨交易最為活躍，分別占了28％、26％、20％和16％。而LIFFE股票期貨的樣本按照交易活躍和高市值的原則，也主要集中在電信、石化、銀行、保險、食品飲料、科技、汽車、傳媒、制藥等領域挑選。
三、SSF發(fā)展受到國際資本市場的普遍重視
LIFFE開發(fā)的SSFs，無論是交易量還是股票數(shù)量都迅速增加，說明SSFs這種新的品種具有很強的生命力，能夠滿足證券市場上投資者的避險保值需要，成為繼外匯期貨、利率期貨、股指期貨之后又一重要的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。而SSFs也迅速成為LIFFE與美國芝加哥商品交易所、芝加哥期權交易所和芝加哥期貨交易所競爭的重要籌碼之一。
美國在目睹SSF的蓬勃發(fā)展后，所有爭議立即被拋之一旁，在2001年上半年迅速解除了SSF的市場禁令。2001年３月份美國納斯達克市場宣布和LIFFE在股票期貨交易方面合作，在全球提供個股期貨交易，５月份，美國芝加哥商品交易所、芝加哥期權交易所和芝加哥期貨交易所達成協(xié)議合作謀劃SSF專用的交易所，對抗納斯達克市場和LIFFE聯(lián)盟。
香港聯(lián)交所也于2001年8月底新推出本地11種股票期貨與期權合約，其中有７只屬恒指成份股，包括香港中華煤氣（0003）、地鐵（0066）、利豐（0494）、聯(lián)通（0762）及長建（1038）、德昌電機（0179）、國泰航空（0293），還有中石油香港（0135）、中遠太平洋（1199），招商（0144）及港交所也有相應合約推出。主要的變動包括將原股票期貨合約由４種增至５種，所有股票期貨合約的持倉上限統(tǒng)一為5000張合約，所有股票期貨合約的大額未平倉盤統(tǒng)一為1000張合約；交易所收費由10港元減至3.5港元；所有設最低傭金的股票期貨合約的最低傭金由100港元（隔夜交易）及60港元（即日交易）分別減為20港元和12港元。聯(lián)交所認為，這次調(diào)整有利于期貨及期權合約以及相關股票間進行買賣、對沖及套保等投資活動，可以增強香港交易所衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，并給予投資者更多靈活性的投資選擇。
四、SSF迅速發(fā)展對我國資本市場的啟示
LIFFE開展的SSF市場短短一年內(nèi)就迅速發(fā)展成為金融衍生產(chǎn)品市場的重要部分，其經(jīng)驗值得我們學習和借鑒。中國金融市場正面臨著新的發(fā)展機遇，金融體制的完善和品種方式的增加，是加入ＷＴＯ后的緊要任務。在經(jīng)濟全球化的今天，如果我們還是停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進現(xiàn)代金融工具，我國資本市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際金融市場相接軌，也難以為本國投資資本的進入提供回避風險的有利場所。因此對我國的證券市場而言，發(fā)展SSF有著更為重要的意義：
其一，我國資本市場需要良好的避險工具。我國連續(xù)幾年股票交易機制呈現(xiàn)單邊的做多或做空機制，使得我國股票市場不論是單只股票還是股價指數(shù)，在長期內(nèi)都保持著大幅上揚的態(tài)勢，但一旦出現(xiàn)單邊的下跌機制（如2001年下半年的股市走勢）就會讓投資者苦不堪言。這些問題的產(chǎn)生與我國證券市場缺乏良好的避險工具有著密切關系。股指期貨、股票期貨期權等都是重要的避險手段，但兩者也有著較大的差別。股指期貨，對機構投資者可以適用，但對于中小投資者來說，有限的資金根本無法作投資組合，無法通過股指期貨回避非系統(tǒng)性風險，因此股指期貨根本無法幫助中小投資者回避個股風險。股票期貨的開設有利于為中小投資者提供一個相對公平的投資機會。
其二、可以借助單一股票期貨提高我國股票現(xiàn)貨市場的透明度。開展股票期貨交易能夠大量聚集各種信息，有利于提高股票現(xiàn)貨市場的透明度。股票期貨價格一般領先于股票現(xiàn)貨市場的價格，更能充分發(fā)揮上市公司經(jīng)營狀況晴雨表的作用。投資者通過買空賣空，可以提高資金的利用效率，降低交易成本，它還可以增強股市的透明度，促進信息的交流和公開，在一定程度上消除了股市的信息不對稱性，抑制泡沫的產(chǎn)生。
其三，機構投資者的培育也需要更多的避險工具和投資組合。目前，我國機構投資者比重偏低，不利于股市規(guī)范發(fā)展。開展單一股票期貨交易，可以為機構投資者提供有效的風險管理工具，增加投資品種，能促進長期組合投資與理性交易，能提高市場流動性，降低機構投資者的交易成本，提高資金的使用效率。特別是我國開始發(fā)展開放式基金，由于投資者可隨時贖回，因此，必須有相應股指期貨、股票期貨等衍生工具的相配套，才能保證開放式基金的安全運作。
作者：華泰證券 王慶華 來源：鑫網(wǎng)
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