中國企業(yè)債券融資和股票融資比較

　　
　　（一）
　　
　　1990年以來，中國金融制度安排在漸進改革的環(huán)境下不斷向提高效率的方向演進。從企業(yè)融資渠道的發(fā)展來看，以銀行為主的制度安排正逐步向銀行與資本市場共同發(fā)展的混合型金融制度演變，從而為企業(yè)按照自身需求尋找低成本的融資渠道提供了更充分的空間。1997年，中國企業(yè)通過資本市場直接融資所獲得的資金比1995年上升了10個百分點，其中股票融資的增長趨勢非常明顯。但相對于股票融資的迅猛發(fā)展，中國企業(yè)通過債券融資的比例不但停滯不前，近幾年甚至還有下降趨勢。1992年企業(yè)債券融資達到683.71億元，1995年卻只有33．80億元，1997年更降至255．33億元。從1986年發(fā)行企業(yè)債券開始到1997年底，中國企業(yè)債券年度發(fā)行數(shù)量平均在300億元左右，累計發(fā)行總數(shù)僅為2300多億元，其中只有7只在交易所上市交易，上市流通部分不到30億元。企業(yè)債券在深、滬交易所中只是一個無足輕重的交易品種，上市數(shù)量及交易金額均遠遠小于股票。在2000年所發(fā)行的6400億元債券中，企業(yè)債不足百億元。從企業(yè)的海外發(fā)債數(shù)字來看，截止到1998年底，中國企業(yè)海外發(fā)行的債券余額僅為84億美元，而當年全球企業(yè)發(fā)行的國際債券余額為30251億美元�？傮w而言，中國企業(yè)債券的發(fā)行和市場開拓不但不能適應中國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展和各種融資渠道不斷深化的現(xiàn)實需要，而且與國際企業(yè)債券市場加速發(fā)展的勢頭背道而馳。
　　
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　　上述現(xiàn)象是否表明企業(yè)采取股票融資比通過發(fā)債融資更為有利？事實并非如此。從純理論上分析，與發(fā)行股票融資相比，企業(yè)通過發(fā)行債券進行融資的綜合成本反而更低。首先，在債務融資中，債務的利息計入成本，因而它有沖減稅金的作用，而在股權融資中，向來就存在著對公司法人和股東“雙重納稅”問題，加大了企業(yè)融資的財務成本。其次，債務融資可以使公司更多地利用外部資金來擴大公司規(guī)模，增加公司股東的利潤，即產(chǎn)生“杠桿效應”，而在股權融資中，新股東固然可以向公司提供更多可運用的資金，但同時也增加了分配公司利潤的基數(shù)。再次，在債務融資中，公司原有的管理結構基本不受影響；而股權融資會使公司的管理結構發(fā)生相應的變化，甚至引發(fā)新老股東的權益糾紛。考慮到目前通過股票市場和企業(yè)債券市場進行融資的企業(yè)絕大部分是國有企業(yè)，因此，把握國有企業(yè)的融資目的是理解企業(yè)現(xiàn)實融資狀況的關鍵。
　　
　　國有企業(yè)在融資活動中最關注的因素有兩方面：一是募集資金的最大化，二是風險的最小化。募集資金的最大化，一方面可以利用新的資金彌補沉重的虧損和負債，另一方面可以推動企業(yè)新的發(fā)展，即使這種發(fā)展仍然在相當程度上表現(xiàn)為資金的粗放型使用。風險的最小化，主要是指由于企業(yè)融資帶來的企業(yè)破產(chǎn)風險的最小化。在目前的經(jīng)營機制條件下，國有企業(yè)只要不破產(chǎn)，而且又有充足的資金流來支撐企業(yè)的運轉，經(jīng)營者就可以通過“內(nèi)部人”控制獲得長期的、實際的收益，并且這種收益在相當程度上與企業(yè)的經(jīng)營狀況沒有直接聯(lián)系。相對而言，企業(yè)價值的最大化并未成為國有企業(yè)融資的首要考慮因素，因為企業(yè)價值最大化并不能保證企業(yè)經(jīng)營者利益的最大化，相反，在募集資金最大化和破產(chǎn)風險最小化的情況下，其利益反而可以得到更充分的保障。因此，當國有企業(yè)從資本市場上選擇融資渠道時，考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束，故更傾向于選擇沒有償還壓力的股票融資，因為股票融資至少從形式上是一種無風險的永久性融資，即使企業(yè)不進行任何股利分配，投資者也無法要求其償還本金，同時企業(yè)還可以通過配股的形式募集更多的資金。
　　
　　（三）
　　
　　企業(yè)債券市場和股票市場發(fā)展的巨大反差反映了融資主體特別是國有企業(yè)類的融資主體還沒有完全走向市場化，其融資行為必然會自覺或不自覺地以謀求短期利益為目的。因此，企業(yè)債券市場發(fā)展的關鍵在于發(fā)債主體是否為真正市場化的、富有效率的企業(yè)。從這一點上來說，當前進行的國有企業(yè)改組以及建立現(xiàn)代企業(yè)制度將為下一步企業(yè)債券市場發(fā)展開辟廣闊前景。
　　
　　此外，從企業(yè)債券市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓來看，還必須解決兩個問題。一是要大力發(fā)展債券流通市場。企業(yè)債券存在和發(fā)展的基礎是發(fā)行之后的流動性。一般來說，企業(yè)債券的流動性越強，企業(yè)利用債券進行融資的空間就越大。但由于目前企業(yè)債券流通市場的深度、廣度有限，缺乏相關做市商制度予以配套，從而使企業(yè)債券難以大規(guī)模發(fā)行。二是要建立健全市場信用體制。發(fā)債企業(yè)有責任在債券到期日償還本金和利息，這就必須以健全的社會信用體系為其提供保障，這也是當前我國經(jīng)濟生活中急需強化的薄弱環(huán)節(jié)。
　　
 
（ 《中國金融》2001年第6期, 田曉東） 

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