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開放式基金：二級(jí)市場(chǎng)的減振器
目前，業(yè)界在開放式基金對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響問(wèn)題上有兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為開放式基金的特點(diǎn)是專家理財(cái)，理財(cái)專家的理性投資策略和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能可以減緩大盤的隨機(jī)波動(dòng)，防止股市風(fēng)險(xiǎn)，即開放式基金對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有減振器作用。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為開放式基金會(huì)加劇大盤的暴漲暴跌，即對(duì)股市有加速器的作用。那么開放式基金對(duì)二級(jí)市場(chǎng)到底是減振器還是加速器呢？我們認(rèn)為這兩種效果均有可能發(fā)生，最終出現(xiàn)哪種情況，或哪種情況占主導(dǎo)地位，還取決于開放式基金參與各方的行為，即基金管理人、投資者和監(jiān)管部門所采取的行動(dòng)、措施和策略。
基金管理人與開放式基金
開放式基金與封閉型基金的根本區(qū)別在于，前者賦予投資者贖回基金份額的權(quán)利。開放式基金的贖回機(jī)制在較好地解決了客戶對(duì)基金管理人激勵(lì)監(jiān)督問(wèn)題的同時(shí)，也給基金管理人帶來(lái)了巨大的贖回壓力。
從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境看，我國(guó)證券市場(chǎng)確實(shí)給基金的流動(dòng)性管理帶來(lái)了一定難度。首先，證券市場(chǎng)的規(guī)模還不夠大。截止今年5月底，滬深兩市流通市值為18844億元，只占年GDP的22.7％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家證券市場(chǎng)的規(guī)模，嚴(yán)重地降低了投資基金的流動(dòng)性。其次，我國(guó)證券市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上缺少對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的做空機(jī)制，極大地制約了基金管理人控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。再次，我國(guó)股票市場(chǎng)具有明顯的資金驅(qū)動(dòng)型特征。由于上市公司的業(yè)績(jī)普遍欠佳，真正具有投資價(jià)值的股票不多，這一方面增加了開放式基金選股的難度，同時(shí)也降低了基金的流動(dòng)性。我國(guó)股市在熊市時(shí)的換手率和交易量往往不足牛市時(shí)的1/10，因此如果在股市下跌時(shí)拋售股票將會(huì)引起股價(jià)的顯著下跌，從而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從本質(zhì)上講，引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的決定因素還是基金的盈利性。如果開放式基金為了規(guī)避流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而持有大量國(guó)債和現(xiàn)金，將勢(shì)必導(dǎo)致基金收益率下降，這同樣會(huì)使基金面臨巨額贖回的風(fēng)險(xiǎn)。因此要從根本上防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還必須平衡好流動(dòng)性與盈利性的關(guān)系，這是開放式基金投資管理的核心所在。我國(guó)開放式基金在進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)仍可以采取許多有效措施：首先，可以按風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性的大小對(duì)基金資產(chǎn)在現(xiàn)金、國(guó)債、股票等方面進(jìn)行合理配置。其次，根據(jù)《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，開放式基金可以向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期融資，如債券回購(gòu)。再次，開放式基金在連續(xù)發(fā)生巨額贖回時(shí)，基金管理人可以按基金契約及招募說(shuō)明書的規(guī)定，暫停接受贖回申請(qǐng)；對(duì)已經(jīng)接受的贖回申請(qǐng)也可以延緩（不超過(guò)20個(gè)工作日）支付贖回款項(xiàng)，這是開放式基金避免流動(dòng)性危機(jī)的最后防線。
如果開放式基金能夠充分、有效地利用以上幾項(xiàng)措施，完全可以防止由股市波動(dòng)引起的贖回，而不至于發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。另外，開放式基金在促進(jìn)股市加速上升方面，也不會(huì)有明顯的效果。從歷次證券投資基金推出后二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)看，基金的入市并不與大盤的走勢(shì)有必然的聯(lián)系。比如規(guī)模20億元的基金安信(新聞,行情)于1998年6月22日推出后，上證指數(shù)(新聞,行情)僅由階段性低點(diǎn)1323點(diǎn)反彈至1404點(diǎn)，隨后一路下跌到1043點(diǎn)，最大跌幅達(dá)25.7％�；鹪ｊ�(yáng)(新聞,行情)于1998年7月25日推出，隨后上證指數(shù)從1330點(diǎn)快速下跌到1043點(diǎn)，最大跌幅為21.6％。由此可見(jiàn)，開放式基金至少在現(xiàn)階段還不能改變大盤的上漲和下跌。
投資者與開放式基金
開放式基金能否引起二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的暴漲暴跌在很大程度上還取決于投資者理財(cái)觀念的成熟程度。為了準(zhǔn)確地掌握投資者的理財(cái)觀念，建行近日在中國(guó)12城市進(jìn)行了有關(guān)的問(wèn)卷調(diào)查。調(diào)查顯示，47％的機(jī)構(gòu)客戶和56％的個(gè)人投資者購(gòu)買基金的資金來(lái)源于銀行存款，20％的機(jī)構(gòu)和28％的個(gè)人資金來(lái)自于股票市場(chǎng)，其它資金來(lái)源渠道分別占機(jī)構(gòu)客戶的32％和個(gè)人投資者的16％。在投資開放式基金的期限結(jié)構(gòu)方面，42％投資者的期限在3個(gè)月到1年，30％的投資者打算投資1－3年。在何時(shí)贖回基金的問(wèn)題上，有相當(dāng)比例的投資者在獲得預(yù)期收益后贖回基金，不足三成的投資者將在股市出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)贖回。關(guān)于對(duì)開放式基金收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期問(wèn)題，中國(guó)銀行深圳分行的調(diào)查顯示，投資者有期望過(guò)高的傾向。幾乎所有被調(diào)查者都認(rèn)為開放式基金的收益率至少在10％以上，超過(guò)一半的被訪者認(rèn)為應(yīng)該在20％以上。在對(duì)開放式基金風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期方面，多數(shù)投資者認(rèn)為，開放式基金的特點(diǎn)應(yīng)該是“風(fēng)險(xiǎn)較低”和“收益穩(wěn)定”。
綜合以上調(diào)查結(jié)果，投資者在投資期限和贖回問(wèn)題上具有一定的成熟性，但對(duì)于開放式基金收益和風(fēng)險(xiǎn)的要求明顯偏高。如果基金管理人對(duì)此沒(méi)有充分的準(zhǔn)備或者處理不當(dāng)，在股市出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)很有可能發(fā)生巨額贖回。為此基金管理人可以采取如下風(fēng)險(xiǎn)防范措施：1、科學(xué)設(shè)計(jì)開放式基金的費(fèi)率結(jié)構(gòu)，控制投資者的贖回行為。本人認(rèn)為中國(guó)的開放式基金應(yīng)該在收費(fèi)結(jié)構(gòu)上采取多種化的策略，比如可以根據(jù)申購(gòu)情況或市場(chǎng)行情采取變動(dòng)的前端費(fèi)用，以排除那些流動(dòng)性較高的投資者，穩(wěn)定基金持有人的心態(tài)，控制他們的贖回行為。2、強(qiáng)調(diào)理財(cái)顧問(wèn)的作用，努力培育投資者的理財(cái)觀念。理財(cái)顧問(wèn)不僅可以幫助投資者規(guī)劃自己的投資與消費(fèi)活動(dòng)，而且能夠使他們?cè)诠墒邪l(fā)生異常波動(dòng)時(shí)保持冷靜的頭腦，從而避免不必要的贖回行為。
經(jīng)過(guò)以上分析，我們得出的結(jié)論是，只要基金的參與各方積極采取風(fēng)險(xiǎn)防范措施，開放式基金的出現(xiàn)不會(huì)引起股市暴漲暴跌。值得指出的是，這一結(jié)論成立的前提是中國(guó)證券市場(chǎng)保持健康有序的發(fā)展，同時(shí)管理層對(duì)開放式基金給予嚴(yán)格監(jiān)管和政策扶植。所以管理層應(yīng)該采取有力措施確保開放式基金發(fā)展的兩大前提。（國(guó)泰君安證券研究所鄭立輝）
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