開(kāi)放式基金的五大困惑

 來(lái)源:上海證券報(bào)2002-02-05 

    在基金交易市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司是最大的機(jī)構(gòu)投資人，因此，保險(xiǎn)公司對(duì)基金市場(chǎng)最有發(fā)言權(quán)。中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展十分迅猛，可以說(shuō)是飛躍式的。自首個(gè)開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新發(fā)行以來(lái)，又有南方穩(wěn)健成長(zhǎng)和華夏成長(zhǎng)開(kāi)放式基金接踵而至。相信今年會(huì)有更多的開(kāi)放式基金不斷推出。那么，保險(xiǎn)公司是如何看待開(kāi)放式基金的呢？    

    自首個(gè)開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新發(fā)行以來(lái)，先后又有南方穩(wěn)健成長(zhǎng)和華夏成長(zhǎng)加入到我國(guó)開(kāi)放式基金的隊(duì)伍。但從市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金的接納程度來(lái)看，可以說(shuō)，要在我國(guó)建立一個(gè)發(fā)達(dá)的開(kāi)放式基金體系，我們?nèi)杂泻荛L(zhǎng)的一段路要走，尤其是要著手解決以下這些問(wèn)題:

1、目前的交易渠道影響資本市場(chǎng)效率的提高

    認(rèn)購(gòu)的方便性、申購(gòu)與贖回的便利性安排、分紅方式的選擇、帳戶管理制度、年費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)等，是開(kāi)放式基金競(jìng)爭(zhēng)的輔助手段。目前，開(kāi)放式基金都是通過(guò)銀行銷售，且除華安創(chuàng)新剛剛將銷售代理人由交通銀行一家，擴(kuò)大為交行和中行兩家外，其余兩只開(kāi)放式基金到目前為止均只有一個(gè)銷售代理行。銷售渠道單一，既不利于開(kāi)放式基金擴(kuò)大銷售，又不利于投資資金在資本市場(chǎng)的高效運(yùn)行。投資者要想購(gòu)買(mǎi)不同的開(kāi)放式基金，必須去不同的銀行開(kāi)戶。進(jìn)行資金清算，做好帳戶管理，也十分麻煩。同時(shí)，現(xiàn)行的方式也使封閉式基金打開(kāi)轉(zhuǎn)成開(kāi)放式基金變得十分困難和復(fù)雜。封閉式基金要轉(zhuǎn)成開(kāi)放式基金，就要從交易所市場(chǎng)摘牌，到銀行申購(gòu)和贖回。因此，我們認(rèn)為，在銷售渠道上，不能僅單一地在商業(yè)銀行辦理。能否考慮采用目前PT股票的交易方式，直接在交易所申購(gòu)、贖回開(kāi)放式基金。開(kāi)放式基金的申購(gòu)、贖回時(shí)間的開(kāi)放日可以是在星期一或星期五之間的某一天，贖回上限為10%，按時(shí)間優(yōu)先的原則，申購(gòu)不設(shè)上限。資金當(dāng)天或隔天可以抵用。這樣不僅可以降低交易成本，而且可以把目前居高不下的申購(gòu)贖回費(fèi)用大大降低。

    有人認(rèn)為，在銀行銷售開(kāi)放式基金有利于分流7萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄存款，從而為原本只會(huì)在銀行辦理存款的投資人開(kāi)辟一條新的投資渠道，同時(shí)也為中國(guó)資本市場(chǎng)增加更為穩(wěn)定的新的資金源。但是，我國(guó)不管是直接投資于股市的投資人，還是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)基金間接投資股市的投資人，都已經(jīng)十分熟悉交易所的交易方式。而目前通過(guò)銀行申購(gòu)或贖回開(kāi)放式基金，需要超過(guò)T＋5天的時(shí)間，方能使資金抵用。銀行的資金與證券公司的資金盡管可以通過(guò)銀證轉(zhuǎn)帳來(lái)提高資金劃轉(zhuǎn)便利，但資金流與資本市場(chǎng)被銀行隔開(kāi)，還是大大降低了資金的使用效率。

    美國(guó)共同基金主要通過(guò)全能經(jīng)紀(jì)商、貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商、保險(xiǎn)代理商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、銀行以及直接從基金公司購(gòu)買(mǎi)。由于我國(guó)并未對(duì)開(kāi)放式基金的銷售渠道作出限制，目前，全國(guó)有數(shù)千家證券營(yíng)業(yè)部，遍布各大、中城市，因此，基金管理公司是否可以考慮選擇形象好、技術(shù)力量強(qiáng)的券商等與其簽訂代理協(xié)議，利用券商的設(shè)施、技術(shù)、人員來(lái)完成基金的交易。

2、證券市場(chǎng)尚不成熟，意味著開(kāi)放式投資基金面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)

    首先，與國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，而且缺乏可以規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品。國(guó)外的實(shí)證研究已經(jīng)證明，通過(guò)16至17種股票的投資組合，即可把非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本規(guī)避完畢。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果也顯示，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重僅為20-30%。也就是說(shuō)，通過(guò)投資組合可以將70-80%的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避掉。但是，有實(shí)證研究指出，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在1993-1996年占總風(fēng)險(xiǎn)的比重為80%左右。雖然，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重在不斷下降，至1998年已經(jīng)降至27%左右，但是仍高出發(fā)達(dá)國(guó)家將近10%。

    其次，我國(guó)證券市場(chǎng)的弱式有效性使開(kāi)放式基金的運(yùn)作面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。由投資基金的定價(jià)原理可知（基金的定價(jià)原理指出，在市場(chǎng)無(wú)效或弱式有效的情況下，與單種證券比較，基金由于能夠獲得較高的收入現(xiàn)金流，同時(shí)降低折現(xiàn)率，從而基金價(jià)格應(yīng)高于其凈值。在市場(chǎng)半強(qiáng)式或強(qiáng)式有效的情況下，基金由于不能夠獲得較高的收入現(xiàn)金流，同時(shí)又不能降低折現(xiàn)率，從而基金價(jià)格應(yīng)等于或低于其凈值），在弱式有效市場(chǎng)中，投資基金的理論價(jià)格是高于其凈值的。這樣，如果開(kāi)設(shè)開(kāi)放式投資基金，在投資基金的定價(jià)問(wèn)題上便會(huì)出現(xiàn)基本性矛盾。這種矛盾反映為：在牛市，投資者大量購(gòu)買(mǎi)開(kāi)放式基金，擴(kuò)大基金份額，基金新增的資本投入股票后，又將推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)，從而帶動(dòng)基金凈值的上揚(yáng)。投資者在盈利預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，將進(jìn)一步大量購(gòu)買(mǎi)開(kāi)放式基金，使股市過(guò)度上漲。這時(shí)，股票價(jià)格和基金價(jià)格的上升不是建立在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)和公司效益提高的基礎(chǔ)上，而是依賴于增量資本的不斷入市。一旦購(gòu)買(mǎi)基金的增量資金減少，便會(huì)出現(xiàn)投資者拋售基金證券，基金為滿足投資者的兌現(xiàn)要求，只能拋售股票，從而引起股價(jià)和基金凈值的循環(huán)下跌，使股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。因此，在市場(chǎng)無(wú)效或弱式有效的情況下，開(kāi)放式基金的運(yùn)作面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

    為彌補(bǔ)我國(guó)證券市場(chǎng)的上述不足，一方面可根據(jù)市場(chǎng)需要適時(shí)推出不同的金融衍生產(chǎn)品；另一方面，也要致力于增加市場(chǎng)信息的透明度，進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)的發(fā)展。

3、證券市場(chǎng)的容延度不足，限制了我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展規(guī)模

    目前，我國(guó)股票交易中存在流動(dòng)性不足的情況，集中表現(xiàn)為：在牛市中想買(mǎi)股票時(shí)，常會(huì)有買(mǎi)不到的現(xiàn)象；而在熊市中投資者想賣(mài)股票時(shí)，又面臨賣(mài)不掉的風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)股市已經(jīng)獲得了較大發(fā)展，但與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比市場(chǎng)深度（市值/GDP）還有相當(dāng)距離。以2000年為例，美國(guó)的市場(chǎng)深度為123%，我國(guó)的市場(chǎng)深度為51%（包括非流通的國(guó)有股，法人股等）。美國(guó)的共同基金一般分為股票基金、債券收益基金和貨幣市場(chǎng)基金，而在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)相對(duì)比較發(fā)達(dá)，而貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)發(fā)育得還不夠完善，一時(shí)還難以適應(yīng)開(kāi)放式基金的需要。根據(jù)這一市場(chǎng)的特點(diǎn)，一方面，我們需要加快證券市場(chǎng)的容量及廣延度的建設(shè)；另一方面，開(kāi)放式基金的實(shí)踐在初期需要控制一定的規(guī)模。

4、較高的交易成本影響開(kāi)放式基金的迅猛擴(kuò)張

    與封閉式基金相比，開(kāi)放式基金交易成本高昂是不爭(zhēng)的事實(shí)。幾只開(kāi)放式基金的認(rèn)購(gòu)贖回費(fèi)率均大大高于封閉式基金當(dāng)前執(zhí)行的交易費(fèi)率，并且還存在贖回申請(qǐng)的提出到贖回現(xiàn)金到賬的時(shí)間超過(guò)5天以上的問(wèn)題，這無(wú)法與封閉式基金和商業(yè)銀行存款融通資金的時(shí)間周期相比。高昂的交易成本將“侵蝕”基金凈值的增長(zhǎng)。原本開(kāi)放式基金設(shè)立申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)是為了讓投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資，這樣這些費(fèi)用分?jǐn)偟皆S多年里就不會(huì)顯得很高

。而按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，檢驗(yàn)一個(gè)基金管理公司的運(yùn)作水平至少要7-8年，但目前我國(guó)的投資基金剛剛運(yùn)作幾年，很難看出基金管理公司的水平到底如何，這樣一來(lái)投資者如果要轉(zhuǎn)換基金，就要承擔(dān)高額的成本，造成很多個(gè)人投資者囿于高昂的費(fèi)用知難而退。

5、開(kāi)放式基金的分紅方式亟待明確，以保護(hù)投資人的利益

    目前開(kāi)放式基金的分紅方式十分含糊。從現(xiàn)階段看，當(dāng)年收益的0-100%都是分紅可以操作的范圍，到時(shí)就完全由基金公司憑良心確定分紅比例了。這一點(diǎn)還不如封閉式基金的分紅為當(dāng)年收入的90%來(lái)得干脆。如果基金公司為保持基金管理的資產(chǎn)總額不下降而減少分紅，或以轉(zhuǎn)贈(zèng)基金單位作為分紅的方式，將使許多機(jī)構(gòu)投資人在財(cái)務(wù)處理上面臨分紅暫不征收所得稅的稅收優(yōu)惠政策無(wú)法享受。這一切都使大量的投資者游離于開(kāi)放式基金之外，因此，開(kāi)放式基金管理公司需要不斷努力，提高自身的管理水平，降低交易成本以增加基金的吸引力。

    總之，開(kāi)放式基金在我國(guó)還屬新生事物，需要得到社會(huì)各界和廣大投資者的關(guān)心和支持�？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)加入WTO與金融市場(chǎng)的發(fā)展，開(kāi)放式基金必將有一個(gè)美好的未來(lái)。 
 
(中國(guó)太平洋保險(xiǎn)(集團(tuán))公司資金運(yùn)用管理中心 孫鍵 蔣) 

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